第15章
控股股东与外部股东 ⁽²⁰⁾
（写于1953年）

公司民主管理的实际操作情况与公司的控制问题是紧密联系在一起的。如果某家公司的普通股东或者外部股东对董事会成员的选举没有任何实际的影响力，那么民主的基本概念或者“人民的权利”在这里基本上也不适用。大多数股东都会要求公司信息公开，他们可能会在公司年会上主张自己拥有讨论或批评的权利，然而他们却无法管理或掌控一项具体的公司决策——除非在某些情况下，公司的某项决策需要得到2/3或者3/4的股东同意才能通过，只不过这样行使权利带有消极的意味。

金融分析师将公司控制分为三种类型：第一种，“绝对控制”，意味着个人或者紧密结合在一起的组织控制着公司的大部分所有权；第二种，“工作控制”，虽然只掌控公司20%的股份，但是可以实际地“管理公司”；第三种，“公开市场”，指的是“内部人”控制的股份比较少，因此外部股东可以通过稳步收购股份来获取公司的控制权。有趣的是，最后一种类型的控制并不意味着外部股东或者公众股东能够在不受管理层干扰的前提下，全体一致地行使控制权。这种类型的控制只是表明理论上有这种可能性，到目前为止，确实也曾出现过类似情况。然而，这种绝对的公司民主管理形式实际发生的概率非常之低。在绝大多数情况下，对于这种控制类型，外部股东的核心还是希望掌控更多的股份而不是专注于管理，外部股东与控股股东之间的争斗事实上是为了获得更多的公众支持。

因此，与我们的政治民主相比较，从某种意义上讲，我们距离真正的公司民主管理还有很长的路要走。在政治民主制度下，普通大众充分享有选举领导人和审核各种重要政策的全部权利。如果公司民主想要与政治民主采用类似的方法管理公司事务，必须满足两个条件：第一，控股股东手上并未掌握绝对的控制权或者强大的经营控制权；第二，外部股东有能力而且愿意就特殊的公司问题形成自己独立的判断。将理论上的权利转换为实际有效的民主行动，这要求股东的素质必须有幅度较大的提升。此外，笔者相信，该领域的发展动力与前进方向将会来自各种各样的机构组织，这些机构拥有特定的资质，可以对公司管理问题提出专业、公正的建议。这样的机构包括投资基金管理公司、投资顾问、证券交易所以及证券分析师群体。

当前，人们对公司民主管理现状的悲观评价带有某种自相矛盾的意味。外部股东有两种选择，一种方式是将多数股权应享有的权利委托给少数股东代为行使；另一种方式是外部股东自己联合起来，从而形成一个拥有控制权的多数股东利益集团。前者向外部股东提供的积极保护作用有可能会大于后者。多数股东的信托义务属于一种法理原则，要受制于司法解释。如果少数股东受到了不公正待遇——不公正待遇的现象经常出现，我们需要重新界定其定义，那么一位股东便可以为所有少数股东申请司法救济。但是，如果公众持股人联合组成一个数量占优的多数股东集团，那么法院可能会要求通过股东投票和更换管理层的方式来纠正公司管理权力被滥用的情形。即使问题一清二楚，解决起来依然非常困难——这确实会让人生气。

事实上，公司管理前沿的两个重要领域确实存在着矛盾，这两个领域分别是：基于破产法案第10章的公司重组破产清算，以及根据《1935年公用事业控股公司法案》进行的资本结构调整和破产清算。在这里，公司民主的理想状态被一种现实观念所限制，这种观念就是：如果没有美国证券交易委员会以及法院的指导与上层控制，公众投资者为自己的利益着想做出选择的做法将得不到信任。不管赞同某一计划或交易的股东比例有多大，只要监管部门判定这个计划或交易不公平或者不合理，那么最终肯定会被否决掉。于是，手握决定权的个别大股东就可以压倒性地战胜数量众多的小股东。反过来，这种可能性就会让大量的小股东更加坚定地选择跟随少数控股股东所做的决策。

不过，在一般的公司管理事务中，感到失望的单个股东或者少数小股东没有可以表达抱怨的合法渠道，除非他们抱怨的事情与控股股东“把手伸得太远”有关。即便是外行，也很清楚，下列情况是可以得到纠正的：

·　公司与内部控制人之间的不公平交易，包括支付明显过多的薪酬；

·　“公司的机会”由公司转移给内部控制人；

·　按照相应的法定条款（例如，《1934年证券交易法》［ the Securities Exchange Act of 1934 ］第二部分，第16b款），买卖公司证券所获得的短期利润。

对于前面两种情况，显然应给予股东一定的赔偿。不过第三种情况存在一定的争议，因为一些交易表面看上去似乎有问题，但其实却没什么问题。

不过，我们认为，控股股东与外部股东的利益冲突这个问题要重要得多。到目前为止，该领域很多问题还存在法律上的漏洞，因为公司内部权势更大的群体（指的是控股股东）“把手伸得太远”，严重侵犯了少数股东的权益。存在上述问题的领域大多与管理能力、资产控制以及股息政策等相关。其中最明显的就是公司的股息支付政策，下面我将主要分析这个问题。

当公司的财务状况允许其按照适度的比例支付股息时，如果实际的股息支付比例不足，那么这就对外部股东的利益造成了实际损害。这不仅让外部股东的收入遭受了损失，还让他持有的股票资产的市场价值缩水。因为这是他能够通过投资获得实实在在收益的最重要的两种方式，所以不合理的低股息政策给他带来的损失是多方面的。当然，随后实施的更加自由的股息政策可能会给他提供一些补偿，但是由于较低的股息政策总是不可避免地促使大量的股票持有人以非常不公平的低价卖出股票，所以很多已经造成的损失其实是无法弥补的。

从股息的角度来看，控股股东的立场则完全不同。在考虑这个问题时，他完全有权利将公司假想为是自己的私人企业。通常情况下，他不会依赖公司发放的股息来满足日常生活需求，而较高的股息收入则会带来税率等级升高的问题。因此，他们通常都强烈支持“保守的”股息政策，这意味着任何能够减少股息发放的理由都是受欢迎的。通常，他们能很容易地找到各种各样的理由。事实上，只需要在恰当的时候抛出“扩大企业生产规模”这样的简单决策就可以了，因为这需要企业持有更多的留存收益。

控股股东可能不会像外部股东那样关心不恰当的股息政策会导致股票市场价格下跌这个问题。在大多数情况下，控股股东的投资都是永久性的，而且没有任何抵押品。较低的股票市场价格意味着赠与税与财产税也会比较低，而且他们还可以抓住股票市场价格较低的机会，买入更多的企业股份。如果某些控股股东想获得一些“现金收入”，他们一般会安排合并交易或在某个价位卖出股票，实际的卖出价与公司的盈利能力以及资产规模紧密相关，因此这个价位会远远高于过去一段时间内市场上的平均价格水平。如果为了卖出股票或者其他目的必须要调整股息支付政策，那么股息的支付额肯定会被提高到某个相对合适的水平。

到目前为止，为了维护自己的利益，控股股东故意调低股息的发放水平，以至于严重损害了外部股东或者其他公众投资者的利益，这样的情形到底到了何种地步？看上去，这种事发生的概率与公司的规模成反比关系。绝大多数真正意义上的大公司总是努力地按照比较公正的比例向股东支付股息，他们很在意保护全部股东的利益，这是他们的责任。尽管有时候股息的支付额还是非常低——这种情况从1946年之后就经常出现，但是其背后的理由是站得住脚的，即使并不总能让人信服。

股息政策被滥用的大多数事例都发生在规模比较小的公司，特别是那些控股权高度集中的家族企业。最典型的例子就是在纽交所挂牌交易的D公司。1946年，该公司的股票第一次上市交易，股票价格是每股23美元，账面价值是每股22.5美元，之前一年（修正后）的每股盈利是2.41美元，当时宣布发放的股息额为每股1美元。到了1948年，每股盈利超过了3美元（未扣除存货预备金之前，而这个存货预备金也从未使用过），那一年的每股账面价值增加到了29.67美元。但是，在那一年的年初，这家公司宣布不发放股息，于是股票的市场价格迅速跌到了每股11美元。当时，该公司既没有任何负债，也没有发行过优先股，仅仅是净流动资产这一项的价值就超过了每股19美元。

诺文·格林（Norvin Greene）于1952年11月份发表在《金融分析师杂志》上的一篇文章提到了另一个例子。这篇文章将X公司和Y公司放在一起进行比较研究：这两家公司处在同一行业，规模基本相当，公司的经营状况与财务状况也基本类似。不过X公司的每股价格是24.75美元（相对应的每股账面价值为16.60美元），而Y公司的每股价格是15.75美元（相对应的每股账面价值为18.60美元）。显然，它们之间之所以差别如此明显，原因在于“投资者关系”的不同，当然其中最显眼的就是股息支付政策。1951年，X公司支付的每股股息为2.15美元，而Y公司仅支付了1.40美元的股息。其他方面的差别，例如上市地点、提交财务报告的频率以及报告中的数据，同样也都对X公司更有利。

一些规模比较小的公司向股东出售股份时，价格定得比较高；然而，随后公司制定股息支付政策时，与外部股东当初买入股票投入的资金额相比，实际支付的股息额明显过低，而且这种低股息政策还会导致公司股票价格的下跌，让外部股东的投资价值大幅缩水。毫无疑问，这样的案例确实不少。其中有些是因为公司的发展出现问题，因此无法按照承诺支付股息，这是可以理解的；但是大多数情况是，公司的盈利足以支撑企业发放足额的股息，然而企业为了满足更大规模的资本扩张需求，故意压低了股息的支付额。对于后面这种情况，我们是否有充足的理由指责这些公司为了满足控股股东的利益需求，而故意损害外部股东的利益？要知道，这些外部股东原本也是怀着美好的信念，才向企业提供股权投资的。

也许未来有一天，控股股东的信托责任可能会由少数股东来履行，于是少数股东可以更好地维护自身利益，防止武断而自私的股息政策给自己造成严重损失。或许良心大发的承销机构终于意识到各种不利的传闻会让新股的发行定价受到严重影响，因此要求公司管理层在适当的时机必须坚持按照合理的比例发放股息，除非是公司经营状况不够理想，无法足额发放股息。这样的建议可能会让控股股东们三思而后行，不轻易做出为了扩张企业规模或其他计划而压低股息支付额的决定。同时，如果股息支付政策伤害了少数股东的利益，同时反而给公司内部股东带来了好处，那么这些少数股东有权申请法律救济。

股息问题的异常现象之一就是股息政策的失败很大程度上在于整个财务部门的决策失败。财务管理人员不明白，面对当前的高税率以及不断高涨的再投资需求——显然这是因为通货膨胀以及企业的扩张需求，股息政策在整个投资政策当中扮演的是什么角色。大多数内部控股股东和外部股东在股息政策方面存在的潜在冲突，只要在制定股息政策时认真协商，并预先清楚说明企业的当期收益会有多大的比例以留存收益的形式保留在企业内部，那么问题就能得到解决。不过，对于华尔街来说，能够解决潜在问题的思路总是来得很慢。

除了股息支付政策以外，对资产的控制也能让内部控股股东受益，而让外部股东的利益受损。对公司资产享有持有和管理的权利是控股股东的正常权利，它能带来很多好处，比如能确保自己的地位很牢固等。这样的好处不容否认，只要公司正常、管理有序，内部控股股东享有这些好处都是正常合理的。不过，有太多的例子表明，目前一些公司的组织结构只让控股股东获得了相应的好处，而外部股东的利益受到了侵犯。控股公司就属于这种情况。我认为密西西比公司（Mission Corporation）就是最典型的例子：一开始成立时，该公司的某些制度就对少数股东非常不公平，因此当控股股东提议一笔极其不正常的并购交易时，公司总裁不仅表示反对，而且还提到了公司初创时少数股东的不公平待遇。我没有把这个案例的结局写出来，不过它值得关心公司控制问题的学生进行具体分析。

也许最自相矛盾的一种观点是，如果内部控股股东的管理十分不利，那么外部股东有权获得赔偿。人们通常认为，不管是好是坏，少数股东对大股东的管理状况只能接受，只有在极少数由于疏忽大意造成了资产的明显浪费等情况下，少数股东才可以寻求法律保护。（R-K-O影像公司的接管人接下来可能采取的行动就是符合这种情况的案例之一。）然而我们可以想象得到，在适当的时候，作为一个整体，少数股东可以在法庭上主张自己要求企业获得良好管理的权利。前提条件是在大股东操控下的公司管理不善证明大股东总是将自己的私利置于公众股东的利益之上，这是对信托责任的滥用。法律层面上的改革即使可以进行，也会进展得比较慢。因为这要求各方取得共识，即大家都承认许多简单可信的事例都已证明企业现有的管理是不合格的，必须加以改进。