本杰明·格雷厄姆一直认为作为分析师不仅应该认真学习证券专业知识，还应该学习和了解这个世界是如何运行的。对他而言，“只见树木不见森林”是没有意义的。

在这一部分，本杰明·格雷厄姆考虑的问题主要有：跟公司管理部门保持什么样的关系才是合适的呢？如何改善公司的税负状况？像政治民主那样，在公司内部实行类似的“公司民主”可行吗，或者说，这么做明智吗？战争时期的通货膨胀对股票价格可能会有怎样的影响？立法机构和政府官员应该如何解决失业、贸易赤字以及美元贬值等问题？

当格雷厄姆对自己专业领域以外的世界进行探索时，他总是显得很有兴趣，一点也不懒散。他写过两本有关国际经济学的著作，分别是《储备与稳定》（ Storage and Stability ）、《世界商品与世界货币》（ World Commodities and World Currency ）。其内容主要是讨论将本币币值盯住充分多样化的一篮子商品能有助于政府有效地管理通货膨胀，将汇率波动带来的风险降至最低。 ¹ 连伟大的经济学家凯恩斯（John Maynard Keynes）也支持格雷厄姆的观点，他还花时间亲自写了一封私函寄给格雷厄姆，信中写道：“你和我都是在同一个领域奋斗的热情的改革者。” ² 1943年，弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）称赞格雷厄姆的计划“非常重要……很简单，并且具有很强的可行性”。 ³ 10年后，于1969年与他人共同获得第一届诺贝尔经济学奖的简·丁伯根（Jan Tinbergen）再次对格雷厄姆的建议大加赞赏。 ⁴ 格雷厄姆接受过的经济学正规教育仅限于在大学二年级的时候听过4个星期的经济学入门课程，然而他在经济学领域所做的工作却能得到这么多知名的经济学家的交口称赞，实在是让人感到惊奇。 ⁵

在《关于股东与管理层关系的问卷》这篇文章（本书第13章）中，格雷厄姆介绍了1947年他向纽约证券分析师协会的573位会员进行问卷调查所得到的结果。格雷厄姆非常细致地设计了问卷，目的就是想了解分析师如何定义管理层的能力，以及当管理层能力不足时，他们认为应该采取哪些合理的措施加以弥补。实际上，这篇文章就是一份行动宣言，它是资本家的战斗号角：通过观察分析师的反应，有一点是很清楚的，那就是，分析师都相信公司确实存在管理不善的情形，就不应该让那些表现不好的经理人员继续经营管理公司。分析师应积极地承担起责任，适时出手干预，换掉那些不称职的管理人员。

然而，正如多年来格雷厄姆一直指出的那样——他的情绪也随之变得越来越愤怒：投资者喜欢抱怨公司治理太糟糕，但却讨厌做出任何改变。数百位分析师和投资者都赞同应该做出改变，可惜他们只是嘴巴上说说而已；只要是让他们当中的任何一个人采取一丁点儿实质性的行动，马上所有人都闭紧了嘴巴。

在1949年出版的《聪明的投资者》（ The Intelligent Investor ）一书中，格雷厄姆特意描写了这样的情形，语言直白而犀利：

在我们看来，在金融领域，没有什么事能比普通股投资者以及华尔街的投资顾问看待公司管理问题的老观点更昏庸、更有危害性。他们的态度可以用这样一句话来概括：“如果你不喜欢这家公司的管理，那么就卖掉这些股票吧。”……作为一个整体，投资者从来没有做过任何能够纠正公司管理问题的事情……股东是彻头彻尾的失败者，他们既没有展现出任何聪明才智，也没有表现出应有的小心谨慎；他们像小绵羊那样温顺地接受了管理层的所有建议，也不在乎管理层的表现是多么糟糕……这么多年的经验告诉我们，若想让美国普通的持股投资者立即采取独立而又明智的行动，唯一的方式就是在他们每个人的脚边点燃爆竹。 ⁶

1947年格雷厄姆针对证券分析师开展的问卷调查所得出的结论，可能与今天类似的调查所得出的结论差别不大。下面列出的调查结果尤其值得我们关注：

·　97%的参与者认为评判公司管理层的能力是分析师工作职责的一部分。

·　50%的参与者认为有一半公司的管理情况不尽人意。

·　61%的参与者主张采用累积投票制的方式选举董事。

·　72%的参与者认为董事会中至少应该有大部分董事会小股东是独立的，有51%的分析师主张董事会大股东都应该是独立的。

·　94%的参与者认为“股东有权要求”调查不良的盈利记录。

·　57%的参与者认为董事会应该设定能够反映股票内在价值的股息水平。

·　83%的参与者一致同意，公司管理层有义务告知股东“以高于当前市场价格的价位大规模买入公司股票的任何要约”。

这里有必要对一个术语做一些解释说明。“累积投票制”指的是在选举董事时，股东可以自行处置自己的投票权。比如某位股东持有10 000股股票，他可以将这10 000份投票权投给（或者反对）某一位董事，或者按照自己的意愿将这10 000份投票权分散地投给不同的董事。在格雷厄姆那个时代，累积投票制在美国已经很普遍，然而最近几十年来，各州的立法机构却破坏了这项制度的基础。绿票讹诈者和其他一些通过控制大额股份确保自己私利的人也会滥用累积投票制，这导致了董事会在很多问题上的意见不一致。但是，聪明的投资者同样可以利用这一捷径，合法行使自己的权利，进而影响到公司的最终决策。格雷厄姆强烈地支持这一制度，特别是主张通过这种方式将外部力量引入董事会，从而达到监督公司管理层的管理能力和公平性的特殊目的。直到今日，格雷厄姆可能依然会感到奇怪，为什么那么多投资者从来没有考虑过努力推动这件事，至少可以让累积投票制在各州的层面上立法？ ⁷

在《控股股东与外部股东》这篇文章（本书第15章）中，格雷厄姆表达了自己的困惑：为什么在一个政治民主的国家，公司内部却没有民主？格雷厄姆认为，想要让“大量的”投资者能够像在选举投票站投票那样“选举公司领导者，并通过一些重要的公司决策”，就必须先满足下面这些条件：

·　没有哪个人或者某个有组织的群体持有公司的大多数股票。

·　管理层的支持者并不具备实际的控制权（或其持有的股票份额不超过20%）。

·　“外部股东有能力而且有意愿对特定的公司治理问题形成独立的判断。”

从理论上讲，这些就足够了，不需要其他任何条件。然而，格雷厄姆却警告说：“将理论能力转换为实际有效的民主行动还需要股东拥有更高层次的教育背景。”帮助投资者意识到股息政策是控股股东与外部股东之间争斗的核心，是分析师义不容辞的责任，他们应该在这个过程中发挥领导性的作用。控股股东总是希望将股息支付额压至最低水平，目的就是避免当期缴纳高额的所得税——因为他们的持股比例大，自然获得的股息收入额也高。此外，为了将赠与税和财产税的金额降至最低，他们也特别乐意让股票的市场价值保持在较低的水平。而较低的股价能帮助他们继续增持公司的股份，或者是以非常低廉的成本将公司变为自己的私人财产。因此，控股股东和外部股东两者之间的利益关系是直接对立的。格雷厄姆向我们展示了一个令人惊讶的案例：两家公司的账面资产价值相近，但是股票的市场价格却相差悬殊；尽管这两家公司其他方面的条件都相当，但投资者却清楚地表达了对能支付股息的公司的喜爱之情。 ⁸

现金就是权力，支付股息就意味着现金脱离了控股股东的控制范围，被分配给外部股东。因此，股息是调整两者之间关系的一种有效方式。格雷厄姆提出了一个引人注目的观点，即对信托责任的界定应当被进一步扩展为防止少数股东的利益“由于刚愎自用或自私自利的股息政策而遭受严重损失”。与此同时，公司也应该让其股息政策变得更加公开透明——事先解释清楚，在正常的条件下，公司准备将多少比重的盈利所得以股息的方式发放给投资者。

只要你买入了某只股票，就需要时刻保持警觉；只有当股票被卖出后，你才能放下警惕之心。正如格雷厄姆在1951年写的那样：

合理的普通股投资要求股东采取正确的态度和行动……如果股东将自己看成是公司的部分所有者，对公司持有的部分所有权取决于自己投资金额的多少，那么他有必要时刻提醒自己要像一个真正的所有者那样关心公司，慎重地决定与公司所有权相关的各种决策。如果他希望自己的利益能够得到完好保护，那么他就必须主动采取行动来保护自己的利益不受侵犯。 ⁹

格雷厄姆从来没有怀疑过这样的观点，那就是：聪明的投资者同时也必须是聪明的所有者。然而可悲的是，格雷厄姆却不相信他能够成功地劝说投资者把自己当成公司的所有者来行使权利。随着时间的流逝，格雷厄姆放弃了努力，他不再劝说分析师和投资者监督公司的政策、举措以及管理者的薪酬水平。

1949年，在第1版《聪明的投资者》中，全书以超过1/8的篇幅讨论股东的权利和责任。但是在1972年，格雷厄姆有生之年完成的这本书最后一版修订版中，大幅削减了这方面的讨论内容，仅用了8页的篇幅解释了一下股息政策。几十年来，格雷厄姆一直在呼吁投资者应当积极地行使自己的合法权利，结果他的呐喊却没人听得进去。最终，格雷厄姆只好无奈地宣布放弃。

我们只能盼望新一代的分析师和投资者能够尽快提高认识，听从格雷厄姆的建议——不管是哪一家公司，在管理时都应当遵循简单而一致的绩效标准以及薪酬标准。同时我们还希望，不论何时，当公司管理层出现失误时，股东能够用头脑思考，而不是简单地选择“用脚投票”。

在《如何避免对公司盈利重复征税》这篇文章（本书第14章）中，格雷厄姆谈到了直到50年以后还一直困扰我们的问题：如何消除公司盈利的双重税负负担。在他写这篇文章的时候，公司所得税的税率和个人所得税的税率比现在都高。然而这么多年过去了，情况并没有什么变化。格雷厄姆一直很担心公司会用债券代替股票，进而改变资本结构。正如投资银行家常说的那样，这是因为对发行人来说，债券利息费用的避税作用使得“债券比股票更便宜”。他期望公司能够更多地运用“收益债券”（这是一种长期债券，利息支付额会根据发行人的净利润额而变动）作为实现税负最小化的工具。收益债券从来没有像格雷厄姆期待的那样兴盛过。 ¹⁰ 然而，股票和债券的税收不平等待遇持续地扭曲了发行者与投资者之间的关系。比如，它促使公司发行更多的债券筹资，将所得资金用于回购公司的已发行股份，而不是向股东支付股息。格雷厄姆提出了几个解决方案，但都没有得到彻底地执行。只要有财政压力，税率就有可能会被推高。不过，在这种情形下，资金也倾向于流入税率最低、税法最不严格的市场。因此，分析师可能会发现，不同国家或地区如何对利息与股息收入征税是一个特别值得研究的课题。

在《战时经济与股票价值》这篇文章（本书第16章）中，格雷厄姆猛烈地抨击了每个时代都会出现的“末日预言者”，也包括我们这个时代。于是，就像今天我们看到的那样，世界依然处在混乱与恐怖的阴影之中。在遥远的朝鲜半岛上发生的朝鲜战争，至少曾经是美国所担心的焦点；美国和苏联之间的冷战一度有可能消灭整个全人类。正如格雷厄姆所指出的那样：“美国正面临着令人恐惧的新危险——大量的建筑物被毁以及难以计数的平民伤亡。”同年，他还这样写道：

在所有人的心里，第三次世界大战发生的概率正变得越来越大……这样的战争给我们自身以及我们的制度带来的影响是无法计算的。然而，在证券分析领域，我们只需要考虑战争的阴影会对投资者的选择造成什么影响：在不同的证券之间做出选择，或者是在证券与货币（纸币）之间做出选择……由于战争与通货膨胀总是紧密联系在一起、不可分割，因此纸币以及支付一定金额的纸币即可买入的证券看上去似乎无法向投资者提供什么保障，它们的抗风险作用还不如精心挑选的普通股。因为，普通股代表的是对有形生产资产的所有权。 ¹¹

于是，格雷厄姆得出这样的结论，朝鲜战争爆发以来，市场的上涨是理性的。朝鲜战争刚刚爆发时，投资者并没有惊慌失措——以前其他战争刚爆发时，他们经常表现得很慌张；相反，投资者进行了冷静的思考，在评估股票价值时充分考虑了未来通货膨胀率将会升高的预期。（格雷厄姆在其他文章里提到说，不管是第一次世界大战还是第二次世界大战，都“对股票价格产生了非比寻常的影响”。 ¹² ）与此同时，格雷厄姆还观察到，从长期来看，不断上涨的物价水平与不断贬值的美元看上去都与不断走高的股票价格有一定的关系，尽管股票并不能完美地对冲掉通货膨胀的风险。于是，他得出的结论是，当我们面临战争时，投资者选择股票是正确的决定。后来，事实证明他是对的，20世纪50年代的市场走势已经证明，那段时间是股票市场发展史上股价上涨幅度最大的大牛市阶段。

在《影响充分就业的结构性关系》《美国的国际收支：“沉默的阴谋”》这两篇文章（本书第17章和第18章）中，格雷厄姆站在证券分析师的角度来研究如何处理这两个宏观经济政策问题。

在第一篇文章中，格雷厄姆发现，从长期来看，生产增长的速度要快于消费增长的速度。因此，他得出这样的结论：问题并不在于美国经济不能提供充分的就业岗位，而在于很多美国人工作太积极，甚至远远超过他们必须工作的时间。至于解决方案，他是这样建议的，将工作周期缩短，为工人释放更多的时间去放松。 ¹³ 但每周工作35个小时的做法在法国已经试行了好几年，并没有有效地降低法国的失业率。不过，格雷厄姆的分析特别适合于那些将生产能力发挥到极致的高速增长经济体。在经济快速扩张发展的国家，他的这一建议对降低失业率仍然有一定的效果。

在第二篇文章中，格雷厄姆认为，政客和评论家对美国国际收支平衡恶化的原因存在误解，这种恶化进一步导致了美元的币值下跌。他认为，国际收支平衡的恶化并不是由于基本贸易失衡或者美国的对外支出过多，而是因为美国的公司和居民对外投资增长的速度太快。换句话说，美国并没有过度消费或者从国外过多地进口商品，而是因为对外投资过多。格雷厄姆指出，海外投资应该被确认为资产，而非负债。他同时还警告说，提高美国国内的利率水平可能并不能将“长期资本”从海外吸引回国内；同样，美元的进一步贬值可能也无法解决国际收支平衡表上的赤字问题。大约50年之后，随着财政赤字问题越来越严峻以及美元再一次处于被动地位，格雷厄姆之前提出的建议值得我们再好好地研究一下。 M3v6KOSHu2oCrMtdIrg9Ysw4twXkkY2JUVthaof/Xr6j+V6NGxLaO8xE5BCgbIn7