第09章
通过投资股票积累财富的若干问题 ⁽¹³⁾
（写于1962年）

Ⅰ

这篇文章主要谈论的是通过普通股投资来实现储蓄或者财富积累的系统性计划。这种计划可能包括：

·　主要投资于股票的养老金计划，例如为大学教授准备的教师退休基金会（CREF）；

·　原理相似的新型年金产品——可变年金；

·　系统地买入共同基金或封闭式基金；

·　个人定额投资计划，例如每月买入一定金额的纽交所上市股票。

金融协会主席希望我从更长远的角度来分析此类计划所包含的投资安排，并且让我阐述对以下问题的看法：和近期的历史数据相比（从1949年起），从长期来看，这些投资安排能获得什么样的收益？和更久远一些的历史数据相比呢，比如和上一个世纪甚至更久以前相比？未来，作为抵御通货膨胀的工具，普通股能有多好的表现？定额投资计划肯定值得信赖吗？它一定就能够产生令人满意的效果吗？更确切地说，在未来的15年内，普通股还会像以前一样再次获得远远好于债券的高收益率吗？

在以下的讨论中，我们不考虑核战争发生的概率及其产生的影响，只谈论一些忽略冷战持续性影响的观察与研究结果。未来的股票市场会与过去两个阶段中的哪一个更相似，是1949—1961年还是1871—1961年？

后者涵盖了整整90年，而我们拥有这90年间的收入、股息以及股价的指数数据，这些数据首先由考尔斯委员会（Cowles Commission）负责整理，随后标准普尔公司接过了这项任务。在基于未来指数的变化趋势来讨论股价的走势时，我们假设，讨论范围内的各种股票追加投资计划，其收益情况从总体上看比较接近于标准普尔综合指数或标准普尔500指数。想要获得与指数所代表的平均收益率相等看起来很容易，只要在分散投资时“全面”选择所有行业或领域的股票，不需要自己挑选个股——如今，个人选股已经成为时髦的口号了。但是，有一点是自相矛盾的，如果很容易就能获得市场的平均收益率，那么投资水平一般的投资者几乎不可能获得高于平均水平的收益率。

我们手里掌握了投资基金的运作与业绩的所有相关信息。在1949—1960年这段时间里，和早些年一样，投资基金整个行业的平均收益率并没有跑赢标准普尔500指数和综合指数。也许这种由专业人士负责管理的基金正好是市场的主要投资主体，因此整个基金行业的总体收益率很难超过市场的平均收益率。正如我猜测的那样，也许正是因为基金行业选股的基本原则存在着某些缺陷，因此抵消了专业投资管理人员所具有的优势——卓越的培训、丰富的情报以及他们为这项工作所付出的努力。不过，我们这里讨论的重点是分析股票市场的整体状况会对常见的股票追加投资计划造成怎样的影响。

我们尝试着简单总结一下这两个市场时期的主要特征，希望从中能找到一些有助于预测未来的线索，也许我们要在两个市场时期之间做出选择。表9-1列出了一些数据，这些数据涵盖了收益、股息以及价格波动行为这三大主要因素。我们将1949—1961年分成两个长度为6年的周期。我们可以采用多种方式来处理稍长一点的周期，并决定，针对1871—1961年这个长达90年的研究周期，可以计算一下平均值。

粗略地研究一下表9-1，我们发现这两个阶段存在一些显著的差异。莫洛多夫斯基的研究证明，在1871—1959年的88年里，投资者获得的总收益中，股息收益率平均达到了每年5%，因证券价格上涨而获得的收益率达到了每年2.5%。在计算这两种收益率指标时，均是与每年的市场价格进行了对比。市场价格每年的涨幅为2.5%，以复利的方式计算，几乎与企业的年增长率以及每年的股息收益率持平。 ¹

但是在1947—1949年与1959—1961年这两个阶段内，各个因子的增长率存在着较大差别，而且在每个周期内，前半段与后半段的增长率差距非常明显。因此，如果我们考虑的是收益而不是市场价格，考察的时间范围是过去的6年而不是过去的12年，那么我们将会得到截然不同的市场反馈。

根据我们掌握的数据，在过去12年间，不管是在哪一个等长的研究周期，股票市场的表现都存在着较大的差别。我们经历了看似单一的牛市，综合指数从13.55一直涨到现在的72。这一上涨趋势曾经三次被经济衰退所干扰，每次的倒退幅度接近20%。用常见的术语来说，这些都可以被称为牛市过程中的修正或者回踩。

众所周知，股票市场的长期发展历史与前面的分析结论差异更大。如表9-2所示，我们列出了多个完整的牛市与熊市相互转化的周期数据。1899—1949年，共有10个界限清晰的周期，因此平均每5年为一个周期（根据两个价位最高点之间的距离判断，最长的周期为10年，为1919—1929年；最短的周期为两年，为1899—1901年以及1937—1939年）。工业平均指数的下降幅度在40%～50%之间；早些年间，综合平均指数的下跌幅度更小一些。最令人震惊的市场下跌当然要数综合指数从1929年的31.92点下降到1932年的4.40点，下跌幅度为86%。同时期，道琼斯工业平均指数的下跌幅度也与之基本相同。

还有一点应该指出，从历史数据来看，人们本以为股票市场的螺旋式运行轨迹应当发生在明确界定的、稳固的上升趋势线附近，每年的变化比率为2.5%，可是这种想法也许是错误的。价格数据与收益数据都证明，规律的趋势线并不存在。我们对1871—1950年期间连续多个10年周期的平均数据的检验结果，与表9-2莫洛多夫斯基提供的增长率计算结果都能证明这一点。

市盈率同样也表现出了股市震荡的特征。由于受到经济周期周而复始的影响，收益比价格更不稳定，因此出现了这一个明显的趋势——当经济萧条时期，市盈率倍数倾向于最高。几十年的平均数据抚平了这种变化趋势。不过，数据并没有显示出市盈率的增长趋势，原本我们以为伴随着企业潜在能力与收益数据可靠性的提升，市盈率也会随之变高。实际上，在1949—1950年期间，市盈率为6.2倍——当时正处在目前这个牛市周期的初期，在90多年的股票价格与收益数据里，这是所有两年期数据里的最低值。经济现象钟摆理论的支持者或许会把目前再创新高的市盈率倍数解释为，它是市场对1949—1950年期间企业盈利金额减少的回应。

Ⅱ

现在，两幅迥异的股票市场画卷摆在我们面前。有种观点认为，1949—1961年这个周期基本上就是1871—1949年周期的延续；还有一种观点认为，1949—1961年这个周期完全不同于之前，是一个新的开始，将决定未来市场的特征。那么我们现在要问一问，这两种观点各自有哪些论据。对学生而言，将目前市场的变化模式套用到过去期限更长的研究周期中，并不是什么太难的事。确实，眼下这场牛市持续的时间长度以及涨幅早已超越历史上的其他所有牛市。 ² 然而，一个沿用数十年的模式应该会不断地创造不同类型的新纪录，这种期望只能心里想一想罢了。新纪录不会创造一种新的市场模式或新特性。

有没有可能我们现在生活的年代与20世纪20年代并没有什么本质上的区别，只是一个改良版本而已？不言而喻，两者之间肯定存在着令人印象深刻的差异；否则从一开始两者的相似之处就会让我们大吃一惊，而我们的反应不可能会让现在这个时代成为20世纪20年代的翻版。更有可能的是，用抽象一点的语言来描述的话，一开始就存在的差异让我们相信这个时代与1929年大萧条那段痛苦的经历毫不相关，但是后来我们慢慢发现了两者之间的相似之处；而且不知不觉间，我们在心理上再也无法察觉到这些相似之处。让我们试着列举一下当前的股票市场与20世纪20年代的股票市场有哪些较为明显的差异以及相似之处。

两个时期的主要内部差异均与各种金融操纵以及过度的投机借贷相关。人们疯狂地用极少量的保证金买入了大量的股票，这股浪潮导致1929年的牛市出现了几个高点。然而现如今，监管部门不允许过少的保证金金额。经纪人发放的贷款金额从1926年的276.9万美元增加到1929年的854.9万美元，当时这些贷款占到了所有会员银行贷款总额的一半左右。与之相反，到目前为止，经纪人贷款的增长幅度要比20世纪20年代小得多（以少量的保证金为担保，从其他地方获得贷款无疑会是股票交易者获取资金的主要来源，不过这无法改变市场的整体趋势）。从金融交易的角度来看，在20世纪20年代，主要的滥用行为包括投机势力对股票价格的随意操纵，以及通过各种类型的控股公司层次构建金字塔型的公司结构。而目前，股票市场操纵与公司结构操纵均已被美国证监会以立法的形式严格限制，同时股票交易所更严格的监管也对其有约束作用。在我看来，没有被察觉的操纵案例应当是相当少的。虽然目前正在进行中的各种调查也披露了一些惊人的内幕，但是不管现在存在着怎样的滥用行为，都不会像30年前那样渗透到整个金融体系之中。

上述结论有一个例外，那就是新股发行。我认为，至少已经形成了一种半操纵性质的操作手法，专门用来对付所谓的热门股。过去两年来，这种热门股数量在稳定增长，但它们的质量却在以同样的速度倒退。在这个投机领域，我发现，目前的市场环境与20世纪20年代末期（特别是1919年）的市场状况最为接近。品质可疑的新证券会不会在市场的融资总量中占比过大，以至于最终会导致整个市场的规模变小呢？我不敢妄加猜测。但这并非是不可能的。

有一个传播已久的说法——我们身处一个全新的股市年代，其本质特征与过去牛市—熊市循环交替的特征有本质上的区别，过去的市场与现在的市场有很多明显的差别。这已经远远超越了股票交易与企业理财领域的改革范畴。

人们用这个说法来证明现在的股票价格水平与市盈率达到史无前例的高度是完全合理的；但是反过来，从本质上看，我们也可以用这种说法证明股票市场的特征以及未来总是处在不断的变化当中。如今，人们认为普通股投资的安全性与潜在的吸引力具有非常坚实的基础，这个基础便是多种有利因素构成的复杂环境。所谓的有利因素包括：

·　人口和国民生产总值的确定性增长；

·　比以前更快的经济扩张速度，这源于技术进步以及与俄罗斯的竞争；

·　大萧条的防范治理措施，美国联邦政府应履行的新职责便是防止或迅速终结类似的大萧条危机；

·　公众已经认识到，普通股投资是应对持续通货膨胀的必不可少的措施；

·　共同基金、养老金信托以及其他机构投资者的涌现，成为普通股的主要需求来源以及持续不断的有力支撑。

那些研究过20世纪20年代的学者会发现，曾经有人在那个年代也用类似的理由试图证明市场价格的上涨是完全合理的。“普通股是最好的长期投资”，这种说法出现在1924年，成为市场哲学的基础，并催生了市场过剩。人们对国家未来的经济增长以及高速增长环境下的普通股收益都抱有很强的信心和乐观态度（1922—1929年期间的资本回报率要高于1950—1961年的回报率）。旧的价值标准，尤其是以前债券利息与普通股投资效益之间的正常关系，被彻底抛弃了，理由是它们与新经济形势没有什么关系。人们对未来商业的稳定性以及不会再发生大萧条的判断有很强的信心。而这所有的一切都建立在这样的想法之上：科学的管理、认真控制存货数量、保持较低的通货膨胀率，以及其他一些能帮助企业领导者不再犯以前的错误的因素。

在我看来，20世纪20年代的经济与现在相比，存在三个主要的差别。第一个与通货膨胀因素有关，第二个与冷战有关，第三个与政府在商业市场上扮演什么角色有关。20世纪20年代的牛市没有得到商品价格不断上涨所带来的助力；从1949年开始的市场上涨，是一种虽无规律但确实能一直持续下去的上涨，这首先反映在批发领域以及消费者价格指数的变化。很难说，投资者目前十分关注未来的通胀预期是否应当被看作投资者本人对客观事实的一种理性反应，还是一种过于强烈的主观反应，毕竟通货膨胀并不是金融领域的什么新鲜事。与1950—1960年这10年相比，在1900—1910年期间，批发价格的上涨幅度更大；同样，与1940—1960年这20年相比，在1900—1920年期间，批发价格的上涨幅度也更大一些（相当于36美元涨到100美元与51美元涨到120美元的对比）。很多人相信，不管是政府、工党领袖还是商业领袖，通货膨胀都是阻力最小的经济发展途径，因此这一政策将会被延续下去。过去的记录无法帮助我们确定未来几十年里通货膨胀率到底会有多高，不管通货膨胀的发展过程是有规律的，还是中间时不时地伴随通货紧缩（就像1921年与1932年那样）；也不管未来投资者是否还会像今天这样对通货膨胀持关注与保守的态度。人们对通货膨胀的态度，就像人们对其他每一种投资产品或投机交易的态度一样，似乎更关注股票市场的波动会带来的后果，对原因却不太关心。

至于冷战对普通股价值的影响，我说的只是我的个人观点，当然并非人人都认同。首先，我认为这有助于商业扩张，同时有利于过去10年的相对稳定。但相反的是，我看不到我们现在正经历的冷战可以为我们的生活和下一代做出什么贡献。在现在这个10年里，我们必须要找到一个方法结束冷战，否则它会转变成大规模的核战争。如果自1949年以来的经济繁荣主要依靠的是巨额的国防支出，那么我们很快就会发现，未来代替冷战的要么是和平，要么是核战争。到了那时，与1929年一片祥和的国际局势相比，今天的国际情形不可能有利于普通股的升值。

政府承诺尽量防止大规模的失业以及严重的大萧条，这不仅是一个新的影响因素，而且有着非常重要的影响作用。预期未来股市的运行周期不同于过去，这种说法的最合理理由与商业周期有些相似。1949年以来的数据强有力地支持了这个结论。每个月更新的“经济周期的发展”数据说明，自1948年以来，一共有4个时期出现了商业萎缩的现象，分别是1948—1949年，1953—1954年，1957—1958年以及1960年。相比于1937—1938年的迅速衰退以及1919年后、1929年后的大萧条来说，上面列出的这4个时期，业务萎缩的幅度还没那么大。自1950年以来，股票市场曾经出现过三次平均指数下跌20%的危机，这恰恰对应了工业产量指数的三次下跌，每次下跌的幅度约为10%左右。如果现在我们已经进入了一个没有萧条的新时代，那么似乎可以合理地推导出这个结论：我们也已经进入了一个不再有熊市的新时代。

Ⅲ

我的分析还有我的直觉警告我，在这个貌似真实和可靠的平行时期，仍有一些信息可以捕捉。如果现在的情况是，股市与国民产值增长的比例是同步的，那么观察者得出的结论是——也许他多少有点惊讶，不止经济，人性也变得焕然一新了。不过，这样的结论一半是事实，另一半则是假设。首先，股市的发展水平并不主要由商业的发展水平所决定，而是取决于新的投资理论、投资态度、投机兴趣的增长以及投机交易的增加。一些老套的金融滥用手段虽然曾经在以前的牛市上非常常见，然而现在已经消失不见了。不过，现在有些重新冒头的迹象，而且一些新的滥用手段已经出现，并且飞快地散布开来。企业的财务报表、融资安排、企业公开发行的证券质量以及新发行证券的上市交易，在上述这些领域，我们都能看到新手段的身影。

在我看来，同样重要和危险的是，证券分析师轻易地接受了现在的市场价位以及将市盈率倍数看作证券估值衡量标准的观点。成长型股票的估值，“现金流”，对企业免税股息的期望会导致企业利润显示为“赤字”——这些新的分析观念看上去很合理，但是缺乏自我约束，最终必将导致投资者与投机者误入歧途。总的来说，新的投资理论和技术使我想起了1928—1929年期间二流企业曾大量发行普通股的现象，层次更低的企业也使我想起了1919年的情形。如果商业环境以及企业盈利的相对稳定能创造出市场对普通股的无限热情与无限需求，那么最终这必将会导致股价不再稳定。我们已经在成长型股票身上看到了这一矛盾关系。成功且前途远大的公司，例如美国德州仪器公司（Texas Instruments），之所以会被投机者炒到如此高的价位，就是因为投机者过分强调了公司的未来发展预期，随后市场的反应让德州仪器公司的股价下跌了一半，然而在整个过程中，公司的基本面根本没有发生任何变化。现在这样的例子太多了。成长型股票的价格波动轨迹能让我们提前预测整个市场的最终反应——市场各方面的总体反应，看一看本质上普通股投资是不是已经与普通股投机划等号了。在这种情形下，股票市场会有自己的生命周期，并且独立于经济周期。事实会再次证明，市场周期就是人性周期；它的经济背景会改变，但是它的根本特征或这些特征所导致的结果是不会发生变化的。

这些否认股市出现新特征的论据并不能证明目前股票市场的价位过高——尽管按照旧标准来判断的话，现在的价位确实很高。令人信服并极其可能的情形是，促进经济发展的新因素将会使得公司盈利的中心值向上移动，并且股票收益率与债券收益率之间的关系比以前更有利。如果整个商业社会可以永远不再爆发经济危机，就像自1941年以来的经济发展一样，那么前面这种猜测当然是对的。我们关心的不是股票市场未来的中心值，而是未来围绕着这个中心值，市场的波动幅度以及后果。

为了减轻人们对新估值标准的偏见，请让我用下面这段话来证明——基于一些可信的计算推导，目前的股票价格水平也许是合理的。我们假设投资者想获得7.5%的年总收益率，其中包括股息收益与市场升值带来的平均收益（7.5%这个目标是根据股息收益率以及证券升值收益率的长期数据制定的；用它作为对未来的预期是很合理的）。然后再假设在无限的未来，公司的盈利与股息每年增长4.2%，这正是这个10年的计划目标。投资者应该对3%的股息收益率感到满意。目前，标准普尔综合指数的点位为65点，仅比近期的最高点低10%左右，这看上去也挺合理。只要做小幅调整就有可能让指数再创新高。

假设永远保持4.5%的增长率并不是不可能的事，那么我们必须要让GNP的增速变得更快，否则在与俄罗斯的竞争中就会输给对方。常见的反对意见是说这只不过是一个假设，过去的经验认为将增长率设定为2.5%是比较合理且符合现实的，4.5%和2.5%之间的差距就相当于标准普尔综合指数65点与39点之间的差距。我的经验告诉我，在应将未来增长率设定为多高的问题上，投资者的选择会受到市场形势的制约，而不是相反。

现在我已经把所有支持或反对“股票市场已经进入了新时代并具有了新特征”的观点及其理由全部介绍了。如果1949年以后的市场走势预示着未来，那么投资股票所带来的累积收益将会难以置信的高。投资者要做的事便是投入大量资金，买入具有代表性的各类普通股，然后再有一点耐心，能耐得住市场平淡时期的“寂寞”。标准普尔500指数成分股的总体年化复利率大约是13%——让人奇怪的是，这与特别选定的一组成长型股票的平均收益率基本持平。 ³ 在没有严重干扰的情况下，即使年收益率比这个值低得多，也能为投资者带来满意的回报。

Ⅳ

但是，我认为更可能的情形是，股市的基本特征肯定是像人的本性一样没有发生变化，那么从现在开始不断加大股票投资的交易者就要面对另一种截然不同的局面。新产品可变年金的出现类似于20世纪20年代。在那个牛市期间，美国的投资信托业经历了第一个重要的发展时期。绝大多数支持这个行业的论调也同样适用于共同基金的份额销售以及股票投资。1929年的大股灾让信托基金行业遭遇了严峻的挑战，甚至是倒退。一般来说，这是导致人们对普通股投资信心大幅下降的原因之一。当然，很多人，尽管不足总数的一半，还是熬过了这场劫难，重新为自己赢得了比以往更多的敬意。而且，定期定额投资法这种最常见的股票追加投资方式，在经历了20年由不满意到普普通通的发展历程以后，终于证明了自己。 ⁴

根据定期定额投资法的理论所进行的计算推导让我们敢于更大胆地预测，这种策略最终必将取得成功——不管投资者从何时开始执行这一策略，也不管市场形势如何风云变幻，只要他们都能坚持不懈地始终执行这一策略。这可不是一个可有可无的附带条件，而是必须遵守的条件。假设定期定额投资策略是个与众不同的人，那么不管股票市场的气氛是愉悦欢快还是阴郁愁苦，他都不会受到影响。不过，我很怀疑这一点，因为使用这种投资策略的大多数人都是普通人，他们之所以会参加股票定投项目，只不过是被共同基金销售人员的巧舌如簧给说服了（现如今，共同基金行业的销售技巧非常高超）。

让我们再回顾一下我对股票市场特征以及股票累积投资这两个问题的评论。首先，我对过去12年以及过去90年间的股票市场走势进行了统计数据的比较分析。但是，我们知道，人们对股市市场行为的分析远不止90年，实际上应该从1711年南海公司（South Sea Company）算起，距今已经整整两个半世纪了。在1934年出版的第1版《证券分析》中，我们认为20世纪20年代股市的疯狂只不过是“南海泡沫事件”的重复而已。通过比较，我们发现，现在市场的行为反应更合理、更稳重，同时也更让人放心。今天，没有任何人，甚至连那些根深蒂固的保守主义者（比如我），会希望类似于1929—1932年经济大萧条那样的惨剧在股票市场或经济领域再次上演。但是我仍然感觉金融行业对未来的前景过于自信，以为普通股市再也不会爆发危机，市场累积的财富再也不会大幅缩水。

一个伟大的公司可以经得起巨大的时代变迁，一个好的制度也应该这样，而普通股投资以及股票定投策略也很重要。但是，牛市从来都不会演变为一种金融制度，并且鉴于人性存在诸多的弱点，我很怀疑这种诱人的发展前景最终是否真的能够实现。