第08章
特殊情况 ⁽¹²⁾
（写于1946年）

对处于特殊情况下的经营者和被低估的证券来说，1939—1942年是一个全盛时期。这几年，市场的走势对持有普通证券的投资者十分不利，证券经纪公司也是惨淡经营。与之形成强烈对比的是，很多价格较低的工业股票却迎来了较大的涨幅——主要是因为第二次世界大战的爆发让行业内的二流企业获得了更大的发展机遇，成长的速度比行业龙头企业还要快。此外，大量的铁路与公用事业公司正在完成重组，那些在早些年不景气时以低价购进这些公司股票的投资者也抓住这个机会大赚了一笔。

到1942年的时候，华尔街开始相信，特殊情况能给他们带来可靠的实在收益。然而和很多事情一样，这种普遍化的结论常常被事实证明是错误的。在接下来的4年里，几乎每一个行业都能给投资者带来可观的收益，然而只有本质上是投机的交易才能获得惊人的高收益率，而投机与所谓的“特殊情况”相差甚远。但是，也许人们依然对“特殊情况”下的投资活动充满兴趣，因此我才写了这样一篇文章。

特殊情况的含义

首先，“特殊情况”到底指的是什么？已有的解释都不能给出一个简洁的最终定义。从广义上来讲，特殊情况指的是在这种情况或局面下，人们期待某个特定的事件能让证券创造出令人满意的收益，即使整体的投资市场并不尽如人意。而狭义解释是，除非某个特定的事件正在进行当中，否则这并不算是真正的“特殊情况”。

如果以各行各业的破产公司以及拖欠了大量股息的优先股作为参照物，那么这两种定义之间的差别是很明显的。对破产企业来说，“特定事件”指的是企业重组；而对于后者，指的是免掉拖欠的股息，一般会通过资本结构的改变达到这一目的。很多证券分析师会说，被托管的公司只有在提交了重组计划以后，“特殊情况”才会真的变成现实。同样，对于第二种情形，企业必须要制订一个明确的计划来解决拖欠的股息问题。所以，美国毛织品公司（American Woolen）的优先股遇到这种“特殊情况”的可能性很大，而且持续多年，因为该公司的优先股拖欠了大量的累积股息。但是，直到持股人知道公司已经制订了一个明确的股息偿付计划，或者是公司即将对外宣布该计划时，这种可能性才真正演变成现实中的“特殊情况”。

我们可以用一个重要而合理的理由说明，为什么我们更倾向于特殊情况的狭义解释。透过这个狭义定义，我们可以预测出投资的预期年收益率。正如接下来大家要看到的那样，每个案例的计算过程要用到多个估计值，因此最终的计算结果与教科书里的债券收益率几乎一点也不相像。不过，这种方法对处于特殊情况的交易者能起到一定的指导作用，让他用一种“另类”的态度看待自己持有的证券——一种与交易者、投机者或普通投资者完全不同的态度。

不过，从某种意义上来说，这种计算方法已经超出了收益率手册所介绍的知识范围。如果我们愿意做一些基本假设，任何特殊情况的吸引力都可以被表示为已充分考虑风险因素的年收益率（百分比形式）。常见的公式形式如下所示：

假设：

G 代表一旦事情成功所能获得的预期收益；

L 代表一旦事情失败可能遭受的预期损失；

C 代表事情的预期成功率，用百分比表示；

Y 代表预期的持有时间，以年为单位；

P 代表证券的预期市价。

于是：

我们可以用西部都市铁路公司（Metropolitan West Side Elevated）的5s股作为例子加以说明。目前该公司的债券市场价格为23美元，它有意将一部分资产出售给芝加哥市政府，预计这笔交易能让公司债券的市场价格上涨至35美元。为方便解释，我们在此做出以下几点假设：第一，如果该计划失败，则债券的市场价格仅为16美元；第二，成功的概率是2/3，即67%；第三，持有期平均为1年。

然后根据以上公式计算：

隐含的预期年收益率=（12×67–7×33）/（1×23）≈24.7%

注意，这个公式充分考虑了潜在损失的发生概率及其金额。如果只考虑潜在收益，则隐含的预期年收益率约等于34.5%。

特殊情况的分类

接下来，让我们对各种特殊情况进行简要的描述与讨论。特殊情况可分为两大主要类型：证券交易或分配和现金支付。只有在极少数情况下，更高端的市场才会出现不伴随现金支付或证券分配的“特殊情况”。然而，这种传统分类可能更方便我们进行解释。

A类：以企业改组、资本结构调整以及并购计划为基础的标准套利

在企业进行破产重组时，尤其是铁路企业，其手段主要是购入旧股，然后卖掉“虚售”的证券。在过去5年间，铁路企业的套利交易结果确实有些古怪。一半以上的套利计划非常成功，预期收益得以实现，只不过收益的实现总是要比原先预期的时间点滞后许久。而余下的那些套利计划则被变更或舍弃，虚售证券的发行也被取消；或者是因为受《惠勒-里亚法案》（ Wheeler-Lea Act ）的影响，市场已经提前预料到了证券发行计划会被取消。不过，即使是不成功的套利计划，套利者也赚取了大笔收益。这是因为虽然套利计划失败了，但旧证券的价格飞快上涨，远远超过了先前他们支付的价格。因此，原先被认为不合时宜的套利交易，此时却变成了成功的债券投机操作。

这样的事实向我们展示了“特殊情况”令人高兴的一面，那就是：如果你的计划进展顺利，你将毫无悬念地赚取利润；即使计划失败了，你还是能够获得收益。随着市场发展水平的提升，套利的风险也在逐渐放大，因为一旦计划失败，发生损失的概率也会相应增加。从这个重要的角度来看，各种特殊情况都与市场的整体环境密切相关。但是下面这种说法还是成立的，即对于普通案例或具有代表性的案例，套利的结果主要取决于公司的特殊情况，而非市场价格的变化。

工业企业的套利通常出现在并购或资本结构调整的时候，而且与现有证券的发行有关，与虚售证券无关。比如雷神公司（Raytheon）与潜艇信号公司（Submarine Signal）的合并案，投资者可以在公司宣布并购消息时买入潜艇信号公司的证券，同时卖出雷神公司的证券，潜在的收益率约为18%左右。这笔套利交易在60天内圆满完成。类似的，当通用电缆公司（General Cable）的资本结构调整计划刚刚发布时，投资者可以按照52美元的价格买入1股A股，同时按照59美元的价格卖出4股普通股，利差大约为13%，45天内就能获得套利利润。然而，这种套利操作需要一定的前提条件——在套利期间内“借”到股票的能力。在目前无法进行保证金交易的情形下，交易者很难借到股票，因此大部分（尽管并非全部）这类套利交易是无法进行的。

在公用事业领域，当控股公司提出优先股交易计划时，也存在类似的套利机会。比如最近联合公司（United Corporation）与美国超能公司（American Superpower）就是这方面的例子。

当然，所有类型的套利交易都存在着风险，比如可能遭到股东的拒绝，少数股东可能会提起诉讼，美国证监会可能会否决计划，等等。有经验的交易者不会忽视这些风险的存在，但是他们会尝试针对不同的情况对其做更加深入的评估。

值得注意的是，工业企业、公用事业企业以及铁路企业的套利交易可以按照时间因素划分为三种截然不同的类型。有人认为，第一类套利交易通常只需要花几周的时间，第二类套利交易要花几个月，而最后一类套利交易要花上几年的时间。

不过有一个案例没有遵循上述规律，那就是联合照明与电力公司（United Light & Power）的套利交易。有人在买入1股旧优先股的同时，卖出了5股虚售发行的新普通股，初始净利差为10%左右。但是，由于这个案子的诉状已经被提交给最高法院，因此这家公用事业公司的资本重组案从提出到完成竟花了整整两年时间。虽然从收益角度来说，这笔套利交易最终实现了预期利润，但是时间因素让它看起来很不明智。

B类：资本重组或并购案中的现金支付

最近一个属于此类别的套利案例便是中部与西南部公用事业公司发行的第二等级优先股。1946年2月5日，一份资本重组与合并的计划被呈递到美国证监会。按照这份计划，公司准备将已发行的优先股从持股人手中赎回，持股人可以自由选择接受现金，或者是按照辛迪加组织的发行价，用手中的优先股替换新发行的普通股。赎回价格为每股220美元，而当前的市场价格为每股185美元。所以这笔交易的预期收益率就等于19%，还要加上套利期间大约3%的利息收益。要克服的障碍包括：第一，美国证监会是否会同意这个计划；第二，法院是否同意；第三，公司是否有能力按照特定的最低价格将新普通股全部发行出去；第四，各种原因导致的时间延误，最常见的是法律诉讼所导致的时间延误。如果计划失败了，买入优先股的投资者就会面临股票贬值的风险；但是反过来，一般优先股或债券向投资者发放股息或利息时，投资者获得的收益绝对不可能高于本计划的赎回价值。我们必须要清楚，这种类型的套利交易存在与生俱来的缺陷。

有经验的分析人员知道，可以采取一些手段降低最终遭受损失的概率。具体做法便是同时成比例地持有大量普通股，为优先股提供缓冲。比如，城市服务公司（Cities Service）第一等级优先股的市场价格为132美元，而求偿价格为181美元（也就是按照193美元的赎回价格成交）；同时，联合照明与电力公司持有面值为6美元的优先股，其市场价格为117美元，求偿价格为145美元（也就是按照160美元的赎回价格成交）。于是，交易者会发现这两桩交易存在明显的区别。对城市服务公司的第一等级优先股来说，预期的最高收益率为46%；而美国电力与照明公司的交易的最高收益率为37%。然而，后者拥有两个优势：第一，目前公司会支付4.5美元的股利；第二，公司已经提交了一份赎回所有优先股的明确计划。但是从另一方面看，按照10月5日的市场价格计算，投资者买入城市服务公司优先股的每1美元，都能得到1.2美元普通股市值的担保；然而，投资者买入联合照明与电力公司优先股的每1美元，只能得到20美分的普通股市值的担保。如果股市持续疲软，这必将导致联合照明与电力公司的计划被推迟，那么买入城市服务公司优先股的交易者无疑会成为最终赢家。

C类：公司清盘或出售时的现金支付

在绝大多数情况下，当一家公司把自己卖给其他公司，或者是逐项清算资产时，持有该公司证券的投资者最终得到的赔偿额（赎回价）往往会高于公司提出清盘或出售计划时证券的市场价格（这种情况根源于证券市场定价因素的自身性质；由于篇幅有限，这里我们不详细讨论原因）。在以持续经营为原则出售企业换取现金的情况下，通常大部分利润主要是被那些在谈判开始或完成之前就已买入证券的人拿走了。但是，即使是在公司已公开宣布具体出售计划以后，如果最终出售计划得以圆满完成，那么后进入的交易者依然可以获得可观的利差收益。

近期纺织行业发生了多宗此类出售案。这段时间里，最近一个案例就是路德制造公司（Luther Mfg. Co.）的股票要以每股365美元的要约收购价被售出，前提条件是至少要得到95%的股份持有者的同意。就在收购价格被公布的前一个星期，该股票的市场报价仅为每股150美元。虽然交易是否成功还要取决于大量股份持有者是否同意，但是大多数此类要约收购交易最终都成功了。而那些失败的之所以会失败，是因为有人提出了更高的要约收购价。

公司打算将所有资产出售以实现清盘的目的，要求股东对此事项投票表决，这样的情况比较少见。不过很多公用事业控股公司迫于法律压力，往往要以这种方式实现清盘。在这种情况下，资产减去负债与支出费用以后所得的现金额要事先估算，而且往往会出现误差。当由公司的管理层负责评估时，他们通常都会比较保守。事实证明，在大多数情况下，当股东为清算方案投票时，公司的股价会明显低于清盘实际收回的价值。奥格登公司（Ogden Corp.）的清盘案就是这样一场旷日持久的拉锯战，早些时候就已买入该公司证券的交易者赚得盆满钵满。布鲁斯特公司（Brewster Corp.）是工业领域的案例之一。在撰写本文时，布鲁斯特公司应缴纳的税负金额尚未最终确定。目前，相比于5美元的账面价值以及4.25美元的市场价格，有专家估计最终的清盘价值会在5.5～6美元之间。

D类：诉讼案的重要影响

在很多情况下，证券的价值在很大程度上取决于诉讼的结果。这可能涉及损害赔偿诉讼或附属诉讼（比如国际水电公司［International Hydro Electric］以及内陆天然气公司［Inland Gas Co.］）；存在争议的所得税税负（例如黄金股票电报公司［Gold and Stock Telegraph］以及匹兹堡Incline Plane公司）；因企业重组计划取消了股票发行事项而提起的诉讼（例如圣路易斯西南公司［St. Louis Southwestern Ry.］以及新天堂公司［New Havevn R.R.］）。总的来说，当诉讼事项是企业的一项资产时，市场则倾向于低估其价值；当它是企业的一项负债时，市场则倾向于高估其价值。因此，了解情况的交易者经常有机会以低于其实际价值的价格买入公司的证券，等到诉讼案了结时，通常能获得非常诱人的套利利润。

E类：公用事业公司的解体

这是近几年来特殊情况非常重要的一个类别。从本质上来看，这只是暂时现象，一旦整个行业按照《公用事业控股公司法案》（ Public Utility Holding Company Act ）的第十一款完成了整改，这样的现象便会退出历史舞台。

这些案例的独特之处在于套利利润要取决于这样一条原则，即控股公司“死去”的价值要高于其继续“存活”的价值。也就是说，公司被拆分解体后，资产单独出售的净价值高于控股母公司的证券市值。这引发了进退两难的窘境：公司正在努力地与解体计划作斗争——很明显这是为了公司的持有者，而股东也很郁闷，这场斗争让股票价格大幅下挫，可是当抗争以失败告终的时候，股价却上涨了。

从技术角度上看，一个独有特征让上述这些特殊情况区别于其他特殊情况，那就是，它们通常都要取决于证券市场价值的估计或预测，而这些证券即将被发行，目前尚未在市场上交易。某些情况下，已发行的少数股票存在一个相对窄小的市场，然而一旦大量股票进入市场，那么这个窄小市场或许就显得不那么重要了。费城公司就是一个例子，在评估标准天然气与电力公司（Standard Gas and Electric Preferred）的优先股价值时，它是一个核心要素。由于只有3.2%的少数股份在场外市场上进行交易，因此场外市场的成交价格也许能、也许不能代表整个证券发行的价值。

因为公用事业领域很少出现意料之外的变化，因此分析该行业企业的能力的提升可以帮助我们比较公正地估算出，在现有市场条件下正常经营的公司可能会以多高的价格出售股票。然而，利用公司解体的机会进行套利交易要面临的风险主要来源于时间因素的不确定性，因为在交易者最终拿到钱之前，市场环境有可能会向不利的方向变化。

F类：其他特殊情况

这一类包含了所有未分类的特殊情况。这里没必要尝试对这个类别进行全面综合的描述，这没什么实质意义，因为它很大程度上取决于我们个人对“特殊情况”这个概念的定义。我们只通过举例说明的方式介绍另外两种特殊情况。其中一种特殊情况主要发生在套期保值交易领域，最有代表性的操作方法就是在持有可转换债券或者优先股的情况下卖出普通股（套期保值交易的特点是尽可能避免损失，而非创造利润）。另外一个更受限制的类型就是购买担保证券，寄希望于以后可以按照优惠条件将其转换成债券，以此帮助公司节省一大笔应缴的所得税（这种事情就发生在DH公司以及D.L.&W.公司这些股票身上）。