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我曾经要求哈特利·史密斯先生（Hartley Smith）向大家介绍我时把重心放在我的高龄上，因为接下来我要讲到的内容能从某个角度折射出我在华尔街度过的漫长岁月，以及随之而来的各种各样的经验总结。在这段漫长的岁月里，虽然一些新的市场条件或新的市场环境常常周期性地出现，给这些经验的价值带来一些挑战与冲击，但有一点是确定的，经济、金融和证券分析与其他实践性学科不同，对前者而言，用过去的历史经验对现在与未来进行指导的做法不一定合理或正确。不过，我们没有权利拒绝过去留给我们的经验教训，至少我们要先做到好好地研究并弄清楚这些教训。我今天要讲的重点是，在某个有限的领域内要认真研究，彻底弄清楚过去的教训——尤其是，我们对普通股投资与投机的态度在过去与现在发生了一些潜在的变化，因此要努力找出其中存在的某种鲜明的对比关系。
请允许我先对自己的文章做一个简单的总结。在过去，普通股的投机性因素基本上都存在于上市公司本身。这些投机性因素主要源于各种不确定性、一些波动性因素、行业总体下行的风险或上市公司的某个特殊计划。当然，现在这些投机性因素依然存在。但是，鉴于我接下来要谈到的各种长期发展与进步，也许我们可以这样说：这些投机性因素已经大大减少了。不过，与之相伴的麻烦是来自于公司外部的因素开始成为普通股投资领域全新的、最主要的投机因素。这种因素来源于购买普通股的公众投资者以及为其提供投资建议的顾问（主要指的是我们这些证券分析师）所持的态度与观点。他们的态度可以用这样一句话来形容：关注的主要焦点在于未来的预期。
“普通股的估值和定价主要取决于公司未来的预期表现”没有任何观点比这一观点更有逻辑性、更容易让听众接受了。然而，即使是看上去这么简单的观点，也存在着很多自相矛盾的地方和缺陷。
首先，这一观点抹杀了投资与投机两者之间长期以来一直存在的明显区别。字典上说“投机”（speculate）一词来自拉丁语中的“specula”，意为瞭望台或瞭望塔。这样的话，投机者就应该是那些赶在别人之前站在自己高高的瞭望台上观察远处情况如何发生变化的人。不过在今天，如果投资者很精明或者是获得了不错的投资建议，那么他同样必须要借助自己的“瞭望台”来提前了解事态的未来发展趋势，抑或是亲自爬上某个公用的“瞭望台”来查看情况。而他在观察的过程中，旁边就紧挨着投机者。
其次，我们发现，在大多数情况下，具备最佳投资特征的公司，即拥有最高信用等级的公司，其普通股往往最能吸引投机者的兴趣，因为每个人都认为这样的公司具有非常光明的前景。
最后，未来的光明前景，尤其是未来持续增长的概念，要求使用较为高深的数学公式来计算未来有利事件的现值。然而，非常模糊的假设条件与高度精确的计算公式结合在一起，评估某个尚未结束的投资项目的价值，这样的估值结果完全取决于计算者的心情——想要多高都可以。不过，自相矛盾的是，对于任意一个给定的成长型公司，我们密切观察所看到的事实意味着任何一种单个估值或较为狭窄的估值区间都是靠不住的，无法自圆其说。因此，我们可以想象得到，有时候市场对成长型因素的估值明显过低。
再回到前面那个话题——普通股投机的旧因素与新因素之间的差别。我们会用两个非常奇怪但又非常贴切的词语来形容这两种因素的特征，那就是：内生的与外生的。让我简单地解释一下过去的普通股投机与普通股投资之间的显著差别，所用的数据来源于1911—1913年间的美国罐头公司（American Can）与宾夕法尼亚铁路公司（Pennsylvania Railroad）（这些数据都可以从1940年版的《证券分析》一书中找到，在第2～3页上）。
在那3年时间里，宾夕法尼亚铁路公司的股票价格一直在53～65美元之间窄幅波动，或者说在那段时间里，其股票价格与平均盈利的倍数一直在12.2～15倍之间波动。这家公司向我们展示了其稳定的盈利状况，并向股东支付了每股相对稳定的3美元股息，投资者都认为高达50美元的每股有形资产足以支撑这么高的股价。与之相反，同一时期内，美国罐头公司的股价在9～47美元之间波动，每股盈利在7美分～8.86美元之间变化，因此股价与平均盈利的倍数在1.9～10倍之间变动，而且该公司从未向股东支付过股息。精明的投资者很清楚，虽然该公司的每股净资产号称有100美元，然而事实上却一文不值。只不过事实真相没有被揭发而已，因为该公司已发行优先股的价值已经超过了公司有形资产的总价值。因此，美国罐头公司的普通股就是颇具代表性的投机型股票，因为那时美国罐头公司本身就是一家行业前景不明朗且波动性较大，同时投机性资本大量涌入的企业。但事实上，从长远来看，美国罐头公司的前景要比宾夕法尼亚铁路公司光明得多。但是，那个年代的投资者或投机者根本没有怀疑这一点，而且即使他们有所怀疑，在当时1911—1913年的市场环境下，投资者也根本不会考虑这一点，认为这是与投资策略或投资计划毫不相干的因素。
现在，为了向大家说明长期发展前景对投资是多么的重要，我还是喜欢用国际商业机器公司（International Business Machines，以下简称IBM）为例来说明。这家公司1957年刚刚跨入年销售额超过10亿美元的企业阵营，而这一阵营里的企业数量并不是很多。首先我要先介绍一两次自己的亲身经历，这样的话，可以让这些冰冷的数字听起来更有人情味。1912年的时候，我离开学校一个学期，在美国运通公司（U.S. Express Co.）负责一个研究项目。我们的目标是分析运用电脑计算快递费用的具有革命性意义的全新系统会给公司的收入造成怎样的影响。为了完成这一目标，我们使用的是所谓的霍尔瑞斯（Hollerith）机器，是从CTR公司 (11) 租赁的。这些机器由打卡机、卡片分类机和制表机构成，而在那时候，商界人士对这些机器可以说是一无所知，它们主要在统计局里使用。1914年我进入华尔街工作，第二年，CTR公司的债券和普通股就在纽约股票交易所挂牌交易。我对这家公司很感兴趣，再加上从某种角度来看，我也算得上是了解该公司产品的技术专家——曾亲眼见过并使用过其产品的为数不多的金融界人士之一。因此，在1916年初，我找到我所在企业的大老板，也就是著名的A.N.先生，告诉他CTR公司的股价现在只有40多美分（大概有10.5万股），而它在1915年的每股盈利却高达6.50美元，其每股账面价值——如果再算上那些无法割裂的无形资产，高达130美元；且这家公司已经发放了每股3美元的股息，我认为其产品肯定有非常光明的发展前景。A.N.先生用同情的眼光看了我一眼，说道：“本，不要再向我提起这个公司，就算是用一根3米长的杆子，我也不愿碰到它（这是他最喜欢说的话）。它发行的息票率为6%的债券成交价刚刚超过80美分，而且这些债券都不怎么样。难道它的股票会好到哪里去吗？每个人都很清楚，这家公司并没有什么价值。”（事后的话：在当时，这都是不看好的理由。这意味着公司资产负债表上的资产账户在弄虚作假。很多工业企业，比如著名的美国钢铁公司，尽管账面价值高达每股100美元，但其实这什么也代表不了，只是注水而已，通过提高账面价值的方式来隐藏真实的资产情况。因为除了盈利能力和未来前景，没有其他任何东西能够支撑它们的股价，任何有自知之明的投资者都不会对这样的公司多看一眼。）
我回到了自己小小的办公室里，像一个受了惩罚的年轻人。A.N.先生不仅经验丰富、成绩斐然，而且精明过人，有自己独到的眼光。我被他所说的关于CTR公司的这一通理由完全震住了，所以一辈子都没有买过这家公司的股票，即使在1926年它的名字改为IBM之后，我也没有买过。
现在让我们看看1926年这家公司改名之后的情况，这一年股票市场的整体表现非常优异。当年，IBM公司第一次在资产负债表中公布“商誉资产”这一项，其金额高达1 360万美元。A.N.先生说得对。实际上，在1915年的时候，IBM公司的普通股确实一文不值。然而，在那之后，在沃森先生（T.L. Watson）的带领下，IBM公司取得了惊人的业绩。它的净资产从69.1万美元上升到了370万美元——上涨幅度达到了惊人的5倍，这一速度比随后任意一个11年周期内公司所取得的增长速度都要快许多。其普通股对应的有形资产部分迅速增值，之后公司实施了股票拆分，每股拆分成3.6股。拆分后的每股股息为3美元，而同期的每股盈利是6.39美元。你可能会猜想等到1926年的时候，股票市场会特别青睐这种高增长且交易量巨大的公司。让我们来看一看。在1926年，IBM公司当年的股票价格最低为31美元，最高为59美元。按照45美元的平均股价来计算，则股价与每股盈利的倍数仍然为7倍，股息收益率仍然为6.7%，与1915年基本相同。当其股价最低下降到31美元时，仅仅比每股账面有形资产高出一点点，从这个角度来看，其股价比11年前显得要保守许多。
正如我们每个人所看到的那样，这些数据表明旧的投资观念在20世纪20年代还是非常流行的。从那以后发生的事情可以从IBM多个10年期的发展历史中看出端倪。1936年，IBM的每股净资产比1926年增加了两倍，平均市盈率倍数从7倍上升到17.5倍；1936—1946年，每股盈利增加了2.5倍，但平均市盈率倍数在1946年依然保持为17.5倍。从那个时候起，市盈率的上涨速度开始加快了；1956年的每股净资产为1946年的4倍，但平均市盈率倍数上升到了32.5倍；到了1957年，虽然每股净资产在进一步增加，但是平均市盈率倍数上升到了42倍，而且这一数值并没有把IBM海外子公司未合并申报的权益资本计算在内。
当我们认真分析这些财务数据时，我们会发现，与40年前相比，这些数据有些类似的地方，但也有很多不同的地方。对财务报表进行一次性注水的做法在工业企业的资产负债表上很常见，不过水分终将会被挤干：首先是公开揭露相关事项，随后便是进行会计注销。但是，在股票市场评估企业的价值时，企业的估值结果却会被注入另一种水分——这次是投资者和投机者主动注水。当IBM的股价是其账面净资产价值的7倍而非每股盈利的7倍时，在实际交易过程中，效果没什么区别，就好像IBM根本就没有账面价值一样。如果在股价的构成比例中，账面价值所占的比重非常小，那么股价余下的部分代表的是其他所有权，就像以前那些投机者买下沃尔沃斯公司（Woolworth）和美国钢铁公司的普通股时所相信的承诺一样——他们相信公司的盈利能力与远大前景。
随着时间的推移，有必要强调的是，在过去的30年里，我们见证了IBM公司由7倍市盈率转变为40倍市盈率，很大一部分原因就是我所说的这些大型工业企业内生性的投机因素开始趋向于消失，或者至少是大大减少了。它们的财务状况很稳定，资本结构也比较保守，交由精明的专家来管理，甚至比以前更加诚实。此外，已开始实施的彻底公开财务信息的相关规定也让多年前最重要的投机性因素消失了——这种投机性因素来源于无知和神秘。
这里我还要讲另外一段个人经历。早年间我在华尔街工作的时候，有一家名为纽约联合燃气公司（Consolidated Gas of New York）的股票非常神秘。当然，现在这家公司改名为爱迪生联合电气公司（Consolidated Edison）。它旗下拥有一家盈利能力较强的子公司，名为纽约爱迪生公司。不过，它在财务报表中只提到了从这家子公司获得了一定的股息收益，并没有完全披露子公司为母公司创造的全部利润。其神秘之处和“隐藏的价值”就在于纽约爱迪生公司那些未报告的盈利部分。让我感到非常惊讶的是，我发现这些极为机密的数字实际上每年都会在地方政府公共服务委员会的文件中公布。查询这些记录并且将纽约联合燃气公司的真实盈利数据公布在杂志文章上其实是一件非常简单的事情。不过让人感到意外的是，这些额外的盈利并不是那么壮观。那时，我的一位年长的朋友这样跟我说：“本，找到这些被故意遗漏的数字可能让你觉得自己很了不起。不过，华尔街可不会为此感谢你什么。戴着神秘面纱的联合燃气公司要比摘掉面纱后更有吸引力，同时也更有价值。像你这样总是对任何事情刨根问底的年轻人会毁了华尔街的。”
有一点是对的，那就是助长投机行为的“3M”因素现在都已经消失了。这3个M分别代表的是：神秘（mystery）、操纵（manipulation）和利润（margins）。然而，我们这些证券分析师却在创建新的价值评估方法，而这些方法刚好取代了旧的投机性因素，摇身一变成为新的投机性因素。我们现在难道没有新的“3M”因素吗——明尼苏达矿务及制造业公司（Minnesota Mining and Manufacturing Co.，以下简称3M公司）不正是这样吗？3M公司普通股波荡起伏的走势不正好完美地说明了新的投机因素与旧的投机因素的区别吗？让我们认真地研究几个数字。去年，当3M公司的普通股股价高达101美元的时候，市场给出的这一估值相当于1956年该公司每股盈利水平的44倍，而3M公司的盈利水平自1957年以来毫无增长。按照当时的股票价格，企业自身的估值高达17亿美元，然而其中企业的净资产只占了2亿美元，剩下的15亿美元代表的是市场对企业“商誉资产”的估值。我们并不知道商誉资产的估值流程是怎样进行的；我们所知道的是，市场在几个月之后修正了这一估值水平，3M公司的市场估值下跌了4.5亿美元，跌了30%左右。很明显，对类似于3M公司这样受人追捧的明星企业，精确计算其无形资产的价值是不可能的事。无形资产的估值要遵循这样的计算原则：企业的商誉或未来的盈利能力越是重要，则企业的真实价值所具有的不确定性就越高，因此企业普通股的投机性就越强。
若我们把早些年间的做法与如今的做法相比较，就会发现，无形资产的估值方法确实发生了至关重要的变化。30年前甚至更久以前，不管是评估普通股的价值，还是正规的或法律估值，都要遵循一条标准法则，那就是：无形资产的估值要比有形资产的估值更加保守。投资者可能会要求一家工业企业的有形资产收益率达到6%～8%，通常情况下企业发行的债券或优先股的收益率水平也是这么高（你会发现，1911年完成IPO的沃尔沃斯公司发行的优先股和普通股的收益率就是这个水平，还有很多其他股票的收益率也都相差不多）。但是，企业的超额收益率应该更高一些，比如要达到15%左右，而超额收益是企业积累无形资产的源泉。然而，自20世纪20年代以来，情况发生了哪些变化呢？正如我们现在所看到的那样，有形资产和无形资产之间的关系发生了根本性的转变。现在企业在发行普通股时，收益率一般必须达到10%才能确保在市场上卖出股票时成交价等于账面的净资产值。不过，与确保普通股能按照账面净资产值卖出的基准收益率相比，超额收益率，即资本收益率超过10%以上的部分，在估值时自由度相对更大一些，或者说可以使用更高的市盈率倍数。因此，权益资本收益率为15%的公司，其市盈率可达到13.5倍，即股价相当于净资产的两倍。这就意味着，权益资本收益率的第一个10%在估值时只能使用10倍的市盈率倍数，但剩下的5%——我们通常称之为超额收益率，在估值时可以使用20倍的市盈率倍数。
估值方式为什么发生了这样的反转，一个比较合理的解释是市场对未来增长的预期更加重视。拥有较高资本收益率的公司之所以能获得更高的估值，不仅仅是因为其盈利能力较好、盈利状况相对比较稳定，更可能是因为，与较高的资本收益率相伴随的往往是较高的企业增长率以及光明的前景。因此，市场对此类高收益率企业的高估值并不是在为基于过去的良好业绩与业界声望而形成的商誉资产买单，而是期望企业将来的盈利水平能进一步超常增长。
普通股估值的这种新方法让我不由得想到了一两个计算方面的问题，我只简单地向大家说明一下。正如很多测试所显示的那样，如果市盈率倍数会随着盈利比率的增长而增加，比如随着账面价值收益率的上涨而增加，那么这种做法将会导致企业估值的增长直接等于企业盈利的平方，但却与账面价值成反比例变化的关系。这样，在某种程度上，有形资产将成为企业市场平均估值的阻力而非源泉，这就是现实情况。举一个极端的例子来说明。如果每股账面价值为20美元的A公司股票每股盈利是4美元，每股账面价值为100美元的B公司股票每股盈利是4美元，A公司股票的盈利倍数比B公司更高，那么A公司的股价也会比B公司高，比如，A公司的股价为60美元，而B公司的股价为35美元。那么对B公司来说，与A公司相比，账面净资产值多出了80美元反而导致其股票的市场价格比A公司低了25美元的说法并非是不准确的，因为我们假设这两家公司的每股盈利都是一样的。
然而，比前面所提到的内容更为重要的是新的股票估值方法与数学之间的关系。给定下列三个基本条件：
· 第一，对收益增长率最乐观的假设；
· 第二，未来这种高收益增长率持续的时间足够长；
· 第三，复利的神奇效应。
有了“复利”这个新技术，对于任何“好股票”，分析师想给出多高的估值都可以。我最近在《证券分析师杂志》上发表了一篇文章，评价了在牛市里运用高深的数学知识指导投资的潮流。戴维·杜兰德（David Durand）发现，成长型股票的价值计算方法与著名的圣彼得堡悖论之间存在着惊人的相似之处（圣彼得堡悖论让科学家困惑了200多年的时间）。而我在这篇文章里引用了他的类比说法。在这里，我想强调的重点是数学知识与普通股投资之间存在着特殊的矛盾关系，这种关系就是：数学需要的是精确而且值得信赖的结果；但在股票市场上，数学知识运用得越精准、越深奥，我们推导出来的结果反而会越不确定，具有越强的投机性。在华尔街学习和工作的44年时间里，我从来没有见过哪一只普通股或投资项目的估值计算结果是值得信赖的，这已经远不是简单的算术或者最基本的代数知识能够解决的问题。一旦要用到微积分或高等代数，你就可以认为这是一个危险信号，因为引入这些知识的投资者试图用理论来代替经验，通常这样会给投机行为披上投资的伪装。
与今天复杂高深的证券分析相比，过去的普通股投资理念则显得十分天真幼稚。以前，投资评估的重心都放在公司或证券的防御性要素上面——主要是为了确保当股票市场疲软时，公司发放的股息金额不会因此而减少。因此，强大的铁路公司在50年前曾被视为是普通股投资标准的行业，然而近些年来却被投资者当成是公用事业股票来对待。如果过去的业绩表现较为稳定，那么就满足了投资者主要的投资要求；不需要花太多精力去预测未来这些行业的基本特征是否会发生不利的变化。与此相反的是，精明的投资者认为可以花大力气去寻找那些未来发展前景美好的企业，但是不值得为这样的企业支付高价钱。
实际上，这意味着投资者没有必要为长期的优异表现支付任何额外的费用。他理所应当获得这些长期收益，因为他选中了最棒的公司（而非仅仅“还不错”的公司）来投资，所以这是对其聪明才智以及精准判断力的回报，根本不需要支付任何额外的成本。对于那些资金实力、历史盈利记录以及股息的稳定性都基本相当的普通股来说，它们的股价应该能反映出相同的股息收益率。
其实持这一观点的人目光短浅了。但是在过去的岁月里，在普通股投资领域内其优势却非常明显，不仅简单易懂，而且基本合理，并能够带来较高的收益。请允许我最后再讲一下个人见解。大概是在1920年的时候，我们公司散发了一系列名为“给投资者的经验教训”的宣传册。当然，这个宣传册是以一个像我一样只有20多岁的年轻分析师的口吻写的，语气显得特别傲慢和自以为是。不过，在某一页上，我曾经看到这样一句话：“如果某只普通股值得投资，那么它同样值得投机。”我对这一观念还是比较认同的。确实，如果某一只普通股看上去损失的风险很小，那么这样的股票未来获得较高收益的机会估计还是很大的。现在，这已经是非常正确并且很有价值的发现，而它之所以正确是因为没有任何人注意它。很多年以后，当公众意识到普通股作为长期投资的价值之后，这种价值很快就消失了，因为公众的投资热情让普通股的价格水平一下子就上涨了，远离了股票的投资安全边际，从而让股票交易脱离了投资的级别。当然，事情很快就转向了另一个极端，政府机构1931年宣布：没有哪一只普通股能称得上是投资。
当我们从另外一个角度来审视这段时间跨度不短的经历时，我们发现投资者对资本利得收益和经常性收益的态度发生了改变，而这又是另外一个悖论。我们说，过去的普通股投资者对资本利得收益并不是很感兴趣，这话听上去像是老生常谈。投资者购买普通股完全是从安全和收益的角度出发的，只有投机者才会考虑价格上涨所带来的资本利得收益。而到了今天，我们可以说，越来越多的经验丰富的精明投资者对上市公司的股息收益越来越不在乎，其重心更多的集中于长期的资本利得收益。当然，可能会有人坚持认为，尽管过去的投资者并不是很关心未来能获得多少资本利得收益，但是实际上，他们都确信自己能够获得这些收益，至少工业公司的股票从来没有让他们在这方面吃过亏。相反，今天的投资者如此重视股票未来价格上涨的预期，实际上他们已经为此付出了相应的成本与代价。因此，他们为此付出大量精力研究和关注的事情可能真的发生了，但却依然没有给他们带来任何收益。如果未来的发展并没有达到他们原来所设想的程度，那么这些投资者会面临严重的短期亏损，甚至也许是无法弥补的永久性亏损。
鉴于过去的投资观念与如今的投资观念之间存在着这样的关系，那么什么样的“经验教训”——再次借用20世纪20年代的宣传册上狂妄的标题，是1958年的证券分析师应该学习的呢？人们可能会说这样做没有什么价值。若我们只需为当下负责，不去奢求未来，我们可以带着一种怀旧的心境回望过去的美好时光——这就是“锦上添花”的完美结合。我们会伤心地摇摇头，自言自语地咕哝几句：“那些日子一去不复返了。”投资者和分析师难道都没有吃过辨识善恶树的果实吗？如果吃了，难道他们没有被逐出伊甸园？因为在这座伊甸园里，所有价格合理的股票都会被扔到灌木丛里无人问津。难道我们并非命中注定要为质量较高且拥有美好前景的股票支付不合理的过高价格？或者是，虽然支付的价格相对较为合理，但是实际上得到的却是质量较差、前景黯淡的股票？
当然，情况看上去也确实如此。即使是在最悲观的境地里，也没有人能够保证什么。最近，我对一家大型企业的长期发展历史做了一些研究，它就是通用电气公司。这是因为该公司刚刚公布的1957年的财务报表详细刊载了公司59年以来的盈利与股息发放情况图表，这激发了我的研究欲望。对那些见多识广的分析师来说，这些数字让他们感到惊奇。从这些数字中，我们发现了这样一个事实，那就是在1947年之前，通用电气公司的增长情况很温和，而且没有规律可循。1946年调整后每股盈利为52美分，与1902年的40美分相比，仅增长了30%；而且在此期间，没有任何一年的盈利能达到1902年盈利的两倍。然而，市盈率水平从1910年和1916年的9倍增加到1936年和1946年的29倍。当然，人们可能会说，1946年的市盈率水平至少表明精明的投资者具有先见之明，我们的分析师真的有能力准确预测在接下来的10年里公司会经历非常辉煌的发展阶段。也许事实真是如此。但是，你们当中有些人应该记住，在接下来的那一年里，也就是在1947年，通用电气公司每股盈利的快速增长让人印象非常深刻，这导致市盈率有了显著下降。当通用电气公司的股价处于相对较低的32美元时（在3股合并为1股之前），按照当时的每股收益水平计算出来的市盈率只有9倍，若是用当年的平均股价来计算，则市盈率也只有10倍。在这短短的12个月里，我们的水晶球肯定是什么也没看清。
就在11年前，让人感到震惊的反转发生了。我对分析师普遍认可的理念是否完全可靠存在着一丝疑惑——他们坚信，声誉卓著、前景辉煌的企业的股票总是能以很高的市盈率成交。对投资者来说，这个理念就是生活的基本事实，也许他们已经接受了这一事实，并且也不反感。我并不是武断地反对这一理念。我所能说的只不过是：这一理念没有在我的脑海中扎根，你们每个人都应该有自己的判断与选择。
不过，在演讲的总结部分，我可以就不同类型普通股的市场结构来谈谈自己的看法，从这些股票的投资或投机特征出发。以前，普通股的投资特征或多或少与企业本身的特征是相同的，或者是与企业本身的特征成同比例变化的关系。而企业自身的品质可以用信用评级来衡量。公司发行的债券或优先股的收益率越低，则其发行的普通股就越有可能满足优质投资的所有标准，而且在投资者制定买入决策时，投机性因素所占的比重就越小。普通股的投机等级与公司的投资等级之间的关系可以用一条由左到右向下倾斜的直线来描述。不过，现在我更倾向于用U形图来描述它们之间的关系。在图的左边，当公司本身投机性较强、信用等级比较低时，公司的普通股当然也具有比较高的投机性，这符合过去股票市场的实际走势。然而，在图的右边，当公司因为以前辉煌的业绩与未来光明的前景而拥有最高信用等级时，我们发现，股票市场同样会或多或少地将一些高投机性因素注入公司的普通股交易之中。其方式很简单，即普通股的股价太高，因此必然要承载一定的风险。
说到这里，我忍不住要引用一下最近读到的《莎士比亚十四行诗》中的几句诗，如果说得更夸张一点，这首短诗的主题与我所讲的内容是高度相关的。它是这样写的：
难道我没见过拘守仪表的人
付出高昂的代价
却丧失一切？
重新回到我虚构的场景中，将普通股买卖过程中的投机性因素降到最低程度可能是我们所追求的理想状态。在这一理想状态下，我们会发现许多这样的公司，它们基础雄厚、表现优异，伴随着国家整体经济形势的蒸蒸日上，过去它们也曾取得了辉煌的业绩，而且因为同样的原因还拥有光明的发展前景。除了牛市已达到顶峰以外，在其他绝大多数时间里，这样的公司值得按照与其内在价值相当的价格被投资者买入。事实上，由于投资者和投机者都倾向于将目光投注在表现优异的股票身上，我必须冒险提出这样的观点：这些中等质量的股票总体上的出售价格将会明显低于其独立评估的价值。于是，同样的市场偏好与偏见为它们提供了较好的安全边际，而正是这些偏好与偏见毁掉了那些更有前途的股票的安全边际。此外，面对各种各样的公司，我们可做的事情还有很多，比如认真分析其过去的历史数据，根据其未来发展前景做出差异化的选择，然后通过分散化投资提高投资的安全系数。
当法厄同（Phaethon）坚持要驾驶父亲太阳神阿波罗的神车时，驾驶经验丰富的父亲给法厄同这个初学者提了一些建议。可惜，法厄同并没有听从这些建议，从天上掉下而死——这样的成本太过沉重！罗马诗人欧维德（Ovid）用三个词总结了太阳神阿波罗的建议：
Medius tutissimus ibis
走在中间最安全
我想，对投资者和向投资者提供建议的证券分析师来说，这条原则都是非常有用的。