第04章
美国证券交易委员会的证券分析方法 ⁽⁷⁾
（写于1946年）

本书第3章讨论了希波克拉底法，它似乎与华尔街没有太大关系。因此，现在我们要回到“自家的后院”，继续聊一聊证券分析这个话题。毫无疑问，最近几年间，在证券分析领域里，美国证监会所做的工作是最认真、最完整的。其内容包括（至少是部分包括）三个阶段的全面分析，分别是：（a）形成估值标准；（b）收集个股相关数据；（c）将估值标准应用于个股数据，算出具体的估值结果。

在完成上述工作时，美国证监会的出发点并不是想寻找全新的证券分析方法，也不是想提高证券分析行业的标准并要求分析师遵守，而是不得不这么做。法律要求美国证监会履行特定的职能，只有推动实现全方位、多角度的证券分析，委员会才能充分履行法律所赋予的职能。其职能包括：首先，要对公共事业控股公司的资本重组与证券交易进行初步审核；其次，在必要时，对依据美国《破产法》第10章进行的公司重组计划提供咨询报告；最后（不如前两点重要），对投资公司与所谓的关联人士之间的证券交易进行审核。

为了能准确判断某个计划或某项交易是否公平合理，美国证监会发现，有必要对相关的证券进行更为准确的估值。于是，这就要用到证券分析的各种方法和标准。美国证监会必须要意识到，这种估值职能仅限于委员会工作范畴内的有限领域，这一点很重要；一般来说，美国证监会不需要履行为新发行的证券进行估值的职责，也不用评估证券交易所内各种证券的成交价格是否合理。不过，现在这些特殊任务都落到了美国证监会的头上，因此到目前为止，美国证监会已经制定了大量证券分析标准以及估值标准，其中有些内容值得赞扬，但有些必须要接受批评。

本文不打算用批判的口吻评价美国证监会制定证券估值标准的演变历史。我们只谈一谈近来一件有趣的事——美国公用事业公司（American States Utilities Corp.）的重组事件。该公司提交了一份重组计划，按照这份计划，对新发行的普通股，优先股股东将认购其中的77%，而普通股股东则认购剩余的23%。这一计划遭到了优先股股东的反对，他们希望能拥有更高的新普通股认购比例。我们尚不清楚普通股股东是否也提出了提高认购比例的要求。不过，美国证监会认为，普通股股东享有的新普通股认购比例过低，于是它将优先股股东的认购比例调低至65%，同时将普通股股东的认购比例调高至35%。按照这一调整后的认购比例，重组交易最终得以完成。

这一回，美国证监会一改往日支持优先股股东的立场，转而提高普通股股东的新普通股认购比例，这是怎么回事呢？ ¹ 答案便是证券分析。在研究了相关资料后，美国证监会得出的结论是，新发行普通股的公允价值要比原先发行的优先股的价值高出50%；因此，优先股股东只有资格认购新发行普通股的65%。美国证监会认为，他们使用的分析方法非常清晰明了。首先，委员会检查了公司1933—1944年期间的盈利情况；然后，委员会聘请了4位分析师分别对公司未来的业绩情况进行了预测，预测结果在28.2万～35万美元之间。接下来，美国证监会又分析了影响公司未来利润水平的几个重要因素，具体包括电力供给、应缴纳的所得税以及公司的投入资本额，结论是，基于资本重组的目的，应当将该公司未来盈利的预期值确定为33.5万美元。于是，以这一预期盈利额为基础，委员会对该公司资本结构的组成比例提出了各种建议，坚持称如果优先股股东享有77%的认购比例，则换算出来的资本化率大概为8.25%，明显过高；并很肯定地认为资本化率应该在6.90%左右，也就是说，市盈率倍数为14.5。 ²

于是我们发现，在处理类似事件时，美国证监会的决策基础并不是公司或股东的选择，而是它自身应履行的法定职责：使用某种评估股票的公允价值。前面提到的大多是公用事业企业，不过类似的价值评估方法也可以适用于工业企业的股票——这一点在麦克森&罗宾斯公司（McKesson & Robbins）的重组案中体现得尤为明显。这就是所有证券分析师应该努力的方向吗？他们是否会或者是否应当坐下来，认真分析摆在自己面前的每一只证券，评估其公允价值，然后再将自己的估值结果与该证券当前的市场价格进行比较，看看两者是较为接近还是相差甚远？如果美国证监会的这种做法适用于公司重组等多个领域——当然，具体适用于哪些领域要取决于法律如何界定，那么为什么华尔街的证券分析师不能用这种方法来分析任何一种证券呢？

对那些经验丰富、从业时间较长的证券分析师来说，这种评估方法不可能有太大的吸引力。在某只股票的估值结果下方写上自己的名字，而且估值结果可能还与证券当前的市场价格相差甚远，这样的做法实在太过冒险。分析师对引出估值结果的影响因素越是笃定，就越有可能被随后发生的事实证明自己是错误的。虽然一般来说，证券分析师对犯错并不是特别在意，但是他们并不喜欢在某些特定情况下犯错。

而且，这个最终得到的综合估值结果（有时候我们也把它称为“内在价值”或者“合理的卖出价格”）其实根本没有什么事实依据。它既不是当前的市场价格，也不代表未来证券的真实价值——因为到了明天，证券真实价值的评估基础又会发生变化。而传统的分析方式不需要引入这些复杂而又麻烦的概念，它更加简单，只需要将当前相关的事实一一列举出来，然后得出结论：“从当前的价格水平来看，这只股票会吸引投机者的注意”，或者“作为较为安全的投资对象，这只股票具有一定的吸引力”。 ³

对于上面提到的这种传统分析方法，我们只有一个反对的理由：它还不够好。它其实并不是真正的分析，只是虚假的分析。这种分析方法根本不考虑投资者支付了多高价格，就直接得出“某只证券是安全可靠的投资产品”这样的结论，这是完全不可能的。如果确实存在无须考虑市场价格的诱人的投机机会，那么这样的推荐建议应当出自股票市场分析师而非证券分析师之口。

让我们来看一个具体的案例。某家股票经纪公司发布的研究报告推荐在22美元的价位买入美国散热器公司（American Radiator）的股票，原因是建筑行业的发展前景看好。这份“分析报告”甚至提供了该公司的资本化数据以及10年时间里的盈利与营运资本数据。为什么要提供这些数据呢？如果只是因为发展前景良好就得出“该公司是个不错的投机对象”的结论，而且不管该公司股票的当前市场价格是多少，这个结论都是成立的，那么这些统计数据就完全是多余的。不过，如果这些数据是为了帮助投资者更好地了解公司的经营状况，那么分析评估这些数据难道不是证券分析师应该做的事情吗？在向投资者推荐美国散热器公司的股票是值得投资的产品之前，基于目前该公司的良好前景展望，难道分析师没有通过自己的分析得出美国散热器公司的公平市场价值约为2.25亿美元甚至更高的结论吗（2.25亿美元是当前该公司的实际市值）？说到底，这意味着，分析师应该对自己推荐的每一只股票都评估一个公允价值区间，而且还要确保目前股票的市场价格没有高于该区间的上限。

我可以大胆地预测，美国证监会顽固的证券分析人员与同样顽固的华尔街证券分析师在估值时依赖的是相同的逻辑事实。目前，公用事业行业已出现了这种迹象，我们的高级分析师正在为某些即将上市的公用事业企业的股票评定特定的估值区间。

计算得到的估值结果通常都有一个最大值和最小值——这是一种谨慎而又常见的做法，因为估值区间总是要比单一的估值结果更好一些。所以，在条件许可的情况下，美国证监会也更喜欢用估值区间；而如果形势所迫必须使用单一估值数据的话，那么美国证监会可能更倾向于使用估值区间上下限的平均值。