倘若你玩迷宫游戏时从出口开始，用铅笔沿着路径绕过一个又一个弯向前走，最终到达入口——这样玩似乎很容易。然而，正如很多小孩子都知道的那样，如果从入口开始，想要一步不错地一直走到出口，就要难多了。

同样，我们很容易把现在的世界看成理所当然的样子。特许金融分析师资格是证券分析领域中对知识严谨性和职业道德设定的最高标准。因此，取得特许金融分析师资格并非易事，很少有人能成功。然而，比取得特许金融分析师资格更难的是建立这样一个标准。只有更进一步了解特许金融分析师的形成过程，我们才能理解这场革命到底有多难。

然而，了解特许金融分析师的发展史还有一个更重要的原因，就是要弄清楚它对当代证券分析师到底意味着什么，不过在这之前，我们首先应该了解它对本杰明·格雷厄姆的意义。

起初，在《证券分析师需要专业评级吗》这篇文章（本书第1章）中，格雷厄姆首次提出所谓的QSA（qualified security analyst，证券从业资格）概念，并且坚持认为，专业标准应是宽泛而又精细的。

传统观念认为，分析师（或统计员）应该依赖艺术而非科学，格雷厄姆对此表示强烈反对。他把传统观念总结为：“这个领域的技能大部分依赖判断力，而非专业知识或技术。”格雷厄姆认为这种观念很荒谬：“即使判断力在证券分析中的确扮演着重要的角色，但我们还需要切实可行的方法、专业知识与经验的辅助。”

格雷厄姆写道，合格的分析师应该：

·　拥有“优良的品质”；

·　遵守道德准则；

·　通过考试来证明自己的“专业知识”；

·　有必要的经验来展示“专业能力”；

·　致力于“提升个人职业水准”。

格雷厄姆对“优良的品质”的强调让人印象深刻。在1945年写的那篇文章的导论中，他把这一标准列在第一位，放在了“教育背景与经验”之前。这篇文章收录在本书第一部分，在文章的最后一句话中，他又提到了“优良的品质”，认为它比“扎实的功底”更重要。

格雷厄姆所谓的“优良的品质”究竟是指什么呢？在他的个人生涯中，格雷厄姆总是批判传统的道德标准。他很认同门肯（H. L. Mencken）在1919年提出的尖刻言论：伟大的成功者绝不可能在极端和压抑的环境中产生。 ¹

在具体的业务操作过程中，格雷厄姆的行为标准远远高出了道德准则的要求。与其他同行不一样的是，格雷厄姆从来不利用也不寻找内部消息。在他近40年的管理他人钱财的职业生涯中，没有任何有关委托人抱怨格雷厄姆操作不公平的记录。

在22岁时，格雷厄姆就已经经营了一个套利账户。委托人愿意与格雷厄姆平分收益。一次，该账户获得了可观的盈利，格雷厄姆提取了他自己收益的一部分，把钱借给他兄弟去做小生意。不久后，他兄弟的生意失败了，而当时他经营的账户价值缩水，需要追加保证金。于是，在接下来的两年时间里，格雷厄姆像时钟的发条一样准时，每个月都会往该账户存入60美元，直到付清之前从该账户提取的所有钱。 ²

在1929年股市大崩盘之后，背负着沉重的荣誉感，格雷厄姆告知他的投资合伙公司的合伙人，他会遵守原先所签的管理合约，即在格雷厄姆与他的合伙人杰尔姆·纽曼（Jerome Newman）收取任何管理费之前，必先全额弥补所有损失。唯一例外是在1933年，还是在委托人自己要求的情况下，格雷厄姆才同意接受报酬。当时，合伙关系还没有出现。 ³

格雷厄姆所强调的品质不仅仅是诚实与正直。对他来说，“品质”这个词关注的不仅仅是一个人的行为，更包括思想。虽然格雷厄姆没有直接把这两个词“配对”，但他把“品质”看作“理性”的同义词。1949年，格雷厄姆回答了到底怎样才算是“明智的”投资者这个问题：

“明智”这个词，用来表示“赋予知识与理解的能力”。它并不表示“聪明”或者“精明”，也不表示超常的预测和洞察天赋。实际上，这里预设的“明智”是一种品质，而不是大脑的特性。 ⁴

此外，格雷厄姆在1976年这样总结投资：“最主要的一点就是要拥有正确的指导原则，并坚持原则。” ⁵

总之，当格雷厄姆提到一个分析师应该具有“优良的品质”时，他指的是一系列特质——我们也可称之为精神的工具箱，对这些特质的赞赏贯穿着他的作品：

·　对客观证据的渴求。

格雷厄姆提出：“利润的判断不应该基于乐观态度，而要基于计算。” ⁶

·　独立思考并持怀疑态度，绝不流露任何个人信念。

你的信念同样掌控着你的怀疑态度。

·　当市场无情地宣布你错了的时候，对自己确信的事物保持耐心和自主性。用格雷厄姆的话说：“勇敢对待自己的知识和经验。如果你是根据事实推导出结论，如果你认为自己的判断是正确的，不管别人是怀疑还是反对，按照自己的意思去做吧（即便多数人不同意你的看法，你也有可能是对的，当然也可能是错的。只要你的数据和推理是正确的，你就是对的）。” ⁷

·　古希腊哲学家所说的静心或者平静沉着是指，当你身边所有的投资者都面临亏损时，你能沉着冷静，并保持头脑清醒。这一点显得尤为重要。

格雷厄姆有一任妻子曾这样描述他：“讲人道，但不讲人性。” ⁸ 虽然这使格雷厄姆远离了好丈夫的形象，但是他冷眼看世界的能力使他具备了成为超凡分析师的资格。

“优良的品质”包含了以上这些特质。训练、教育和经验也仅限于此。无论你的分析多么全面、彻底，你还必须养成自我控制和精神自律的习惯，否则你将无法在瞬息万变的市场中坚定自己的立场。

在本书第2章《确保证券分析的正确性》这篇文章中，格雷厄姆提出一个看似简单的问题：分析师（或者委托人）怎样判断他们的建议是行之有效的？

然而，两个因素的存在使这个问题远比它看起来要困难得多。

首先，学习的程度取决于反馈的质量。 我们能从所做的事情中发现，学习多少经验知识，取决于我们怎样追踪这些线索。比如网球运动员、麻醉师、消防员等，都属于实际从业者，他们需要从反复操练和以往积累的经验中不断提升专业技能。他们的工作环境能提供及时、准确的反馈：他们不需要等待一段时间后，才能知道是否赢球、病人是生还是死，或者大火是否被有效控制。而证券分析师却处在一个迟滞的、模棱两可的环境中。假设你推荐了一只价格为20元的股票。第二天，它涨到了21元，看上去你似乎是正确的。而一周后，它下跌到18元，这个时候，你看上去似乎又是错的。到了下个月，它又涨到了25元，此时看上去你的推荐又是正确的；而半年后它却跌到14元，你又一次错了。因此，你为了这些错误开始检查你的收益模型。一年后，这只股票价格为30元，这时看来，你貌似自始至终都是正确的了。由于市场价格一直频繁且大幅度地波动，你得到的反馈信息也在不断地变化，因此，想要对分析质量做一个准确的判断，其实是一件非常困难的事情。 ⁹

其次，与保持理性相比，人们更擅长提出合理辩驳。 当现实搅乱我们的预期时，我们不会轻易承认是自己错了。相反，我们会说，我们对得太早、太快了；我们最终会被证实是对的；我们几乎是对的；我们比任何人都接近正确结果；或者我们还会说，那些无法预测的不可抗力因素阻碍了我们合理的假设变成现实。 ¹⁰

格雷厄姆明白，人们总是倾向于逃避预测失误的责任。在本书第2章，格雷厄姆告诫分析师，仅仅正确是不够的，还要有正确的理由做支撑：

如果这是个合理的推荐，它不仅必须要在市场上表现良好，还必须有合理的推理过程作为基础……证券分析的专业标准要求所有的推荐都必须清楚注明推荐的类型，并形成推荐结果的分析推理过程。

否则，你和委托人都不会清楚地知道，到底是因为你的工作做对了，还是因为你运气好。市场价格随后的变动将显示你的预测是否正确有效，但这要基于你已经清楚表明了推荐的理由。此外，你必须明确你的分析适用于哪个时间段。

格雷厄姆在《用希波克拉底法分析证券》这篇文章（本书第3章）中提醒道，那些推荐高收益证券、成长型股票或小股票的分析师，如果是基于“经验法则、模糊的印象甚至偏见”来判断推荐与否，而不是基于几十年积累的实证研究，这样不仅不能帮到客户，反而面临着损害客户利益的风险。

格雷厄姆提到了希波克拉底誓言要求医生“不能带来任何伤害”。但是他也明确比较了证券分析和医疗操作两者间的不同之处。 ¹¹ 他说，医生能够利用很多已知的人体结构知识：几十年积累的有关症状、病因和治疗的科学证据。然而，分析师必须与各种具有不同特性的证券打交道，他们对这些证券的表现并没有“系统性的知识”作参考。

这个缺陷大部分已经被近年大规模出版的实证研究论文克服了，其中包括《金融分析师杂志》（ Financial Analyst Journal ）、《金融学杂志》（ Journal of Finance ）、《投资组合管理杂志》（ Journal of Portfolio Management ）等。实际上，很多投资者把格雷厄姆所提的问题看成是“一劳永逸”的问题：实证研究似乎已经证明了一些事实，比如小股票比大股票表现好，价值型股票比成长型股票表现好。 ¹²

不过，对那些按照这种方式思考的人，在本书第3章中，格雷厄姆提出了另外一个忠告：

当我们完成了繁重的归纳工作，当尝试性的结论在连续的市场周期中被一次次检验时，新的经济因素有可能又会随之产生——因此，我们辛苦总结出的技术可能在投入使用前就被遗弃了。

市场异常的出现是各种方法遭遇毁灭性打击的根基：一旦投资者意识到某个策略在过去表现得异常好时，他们便蜂拥而上，殊不知阻碍了其未来的发展空间。

因此，证券分析师必须经常反省：一方面，自己的预测是否建立在实证研究的基础上，这些实证研究是否涵盖了过去大量的样本数据；另一方面，当大家都熟悉了这些模型，它们的表现是否能够持续下去。获得样本数据的佐证是一回事，获得样本外数据的额外支持，则完全是另外一回事。

在《美国证券交易委员会的证券分析方法》这篇文章（本书第4章）中，格雷厄姆称赞了美国证券交易委员会（以下简称美国证监会）的做法，即遵循着三个有序步骤来评估公用事业公司：第一步，形成“价值标准”模型；第二步，收集“个案的相关数据”；第三步，“将数据代入模型，从而推导出明确的估价水平”。 ¹³

当政府官员逼迫自己像证券评估师那样思考，而卖方分析师却不情愿这样做的时候，你应该能够感受到格雷厄姆的那种挫败感。他直截了当地提出：“如果不考虑已经支付的价格，那就没有任何值得投资的对象。”然后，他解释道，研究部门不断发布看涨的分析报告，而这些报告要么是根据产业增长率做出的一般性推断，要么是根据历史盈利情况做出的简单推断。

格雷厄姆评价美国证监会的证券分析方法时说：“这个程序只有一个缺陷。”在没有严格评估标的公司的股票价值是高于还是低于其市场价格之前，这种分析“尚存缺陷。这不是真正的分析，而是伪分析”。

直至今日，这个写于1946年的论断，依然能残酷地切中要害。 s20a5xvTqLXKM7Rg/GcODDckD2L3FinBmtwxIIRqx2YKFcUxtbOPo+5kxodQYOU2