序言
证券分析，是科学还是艺术

在格雷厄姆去世30多年后，同时也是他提出金融分析应该既是一门科学又是一种职业的激进主张60多年后，他的形象依然光辉无比，这很好地印证了思想家爱默生（Ralph Waldo Emerson）的那句名言：“制度是一个伟人身影的延伸。”现在，已经有来自135个国家和地区的近9万人拥有特许金融分析师（CFA）资格，有20多万名学生正在努力成为该领域的正式从业者。而这些，都是格雷厄姆的思想力量和伟大身影的鲜活见证。

爱默生认为，伟大的制度是由孤独的改革者创造的——那些用灿烂的灯光来照亮一成不变的旧世界的人，他们设想着建立高大的城堡，并坚韧不拔地用一块块砖头砌成地基。

如果本杰明·格雷厄姆没有建立金融分析的职业规则，也许其他人也会做到，但我们无法确定。起初，作为美国顶尖证券分析师之一的卢西恩·胡珀（Lucien O. Hooper）曾反对格雷厄姆的主张，认为那是“不必要的形式主义”。因为对分析师来讲，想让其职业上更道德、思想上更坦诚，或者更能胜任工作，格雷厄姆的主张并没有多大的作用。 ¹ 直到1963年，才第一次有人被授予特许金融分析师的头衔——而这已是格雷厄姆正式提出这一专业标准20多年之后的事情了。只要想想你是怎样一路看着自己的孩子从出生到大学毕业，你就会明白，格雷厄姆为了树立“金融分析作为一种职业需要形式化、标准化”这一理念，付出了多少心血。

在这几十年的时间里，格雷厄姆逐渐让他的同僚认识到，在引入科学方法之后，分析、评估证券会成为一种结构化的流程模式。同时，格雷厄姆对道德原则有着坚定的立场，他认为金融分析必将永远服从道德伦理的最高标准。

1914年，格雷厄姆初到华尔街，他没有经验，没有钱，也没有传统意义上的资格，他甚至没有上过一节完整的经济学课程。然而， 他的确有自己的过人之处：永远充沛的精力、严谨的数学思维、经典哲学的教育背景、非凡的文学天赋、对商业公平和诚信的笃信，以及投资领域中最精细、最强大的头脑。

格雷厄姆后来将他的思维方式描述为“探寻的、沉思的、批判的”。他的“直觉非常敏锐，能够准确地判断出问题的关键在哪里……这种能力可以避免在无关紧要的事情上浪费时间，从而更注重实效，致力于解决问题，找到相应的对策，特别是有利于找到解决问题的新方法和新手段”。 ² 格雷厄姆最有名的学生沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）用5个字总结格雷厄姆的思维方式：“理性得可怕。” ³

格雷厄姆20多岁的时候就开始在华尔街打拼。他读大学时，并不是所有时间都在学校里度过，不过，他仍然顺利地毕业了。格雷厄姆在16岁时进入哥伦比亚大学，用三年半的时间完成了所有课程的学习，从而留出了一个完整的学期，让他有时间在一家海运公司从事运作研究。格雷厄姆曾作为毕业生代表在毕业典礼上致词，而这之前的一个月，他获得了数学系、哲学系和英语系三个院系提供的教职。 ⁴

但格雷厄姆拒绝了这些工作，在大学系主任的敦促下进入纽伯格·亨德森-劳伯公司（Newburger Henderson & Leob），成为一名负责后勤的工作人员，收入为每周12美元。格雷厄姆很快记住了100多只知名债券的相关细节，不久后，他便开始钻研一些主要的铁路和工业公司的财务报表。很快，他晋升为一名统计员，那个时候，证券分析师被称为统计员。

1914年的华尔街不仅混乱，而且缺乏法律的规范，是一个没有成文法、道德标准松懈、从公司获取信息就像从狮子口中抢食一样艰难的“悲惨世界”。美联储成立时间也仅一年。1911年，堪萨斯州颁布了第一部“蓝天法”（ Blue-sky Laws ），旨在要求公司在公开发售证券之前披露基本风险信息。那时，美国还没有证券交易委员会，公司对外公布简单财务报表的时间很随意，并不固定。通常情况下，投资者只能去纽约证券交易所的图书馆查看公司公布的年报。为了防止外人窥探，一些家族企业会通过会计欺诈和故意忽视的方式来隐藏资产和收益。

在这种大环境下，统计员逐渐习惯于将他们的劳动成果看成艺术品，而非技术活。他们中的大部分人坚持做着债券统计分析的工作，因为债券长期走势的评估相比股票分析来说，显得更为重要；而那些勇于尝试股票统计分析的人则很少会把公司财务报表作为他们分析工作的基础。“并不是我们忽视了数据，”格雷厄姆回忆道，“而是我们对数据的研究确实比较肤浅，没有给予足够的重视。”相反，谁在买卖这些股票却成了最重要的研究对象。在内幕交易未被禁止的年代，如果交易者能够事先得到公司接管与合并的消息，就可以轻松赚大钱。芝加哥牧场中牲畜染病的消息，或是乌克兰麦田荒芜的消息，都有可能让纽约的投机者在面临不断飙升的股票或者期权价格时，果断地抛空。正如格雷厄姆所回忆的那样：“在老华尔街人看来，当价格变动的决定因素已经发生了根本性的改变时，过分关注枯燥无味的统计数据是非常愚蠢的行为。” ⁵

正是因为这些原因，格雷厄姆那个时代的分析师都把自己看成“诊断专家”，通过所接触到的各类信息和自己的直觉形成对市场的“判断”。他们运用伟大的心理学家保罗·米尔（Paul Meehl）的“临床判断法”，来评估每一个处于活跃交易状态的证券，强调主观因素具有独特性，并根据市场趋势来预测证券的未来价格走势。 ⁶

分析师认为这类判断需要对市场保持高度的敏感性，勤奋且能力突出，他们为自己所做的这种判断感到骄傲。诚然，对证券价格走势的分析与判断确实需要满足这几个方面的要求。然而，分析师对自己判断水平的自信实际上是一种幻觉。格雷厄姆说：“大多数统计员的才智已经被经验侵蚀了。” ⁷ 每当他们做出一次正确的判断，就会把这个判断看成对自己所用方法的佐证。而如果是其他的情形，他们就把责任推卸到不可抗力的因素上：变幻莫测的市场、动荡不安的全球政治格局，或者是摩根家族、洛克菲勒家族、范德比尔特家族等市场大佬的权势。

分析师做得不够的是，证明他们对“质”的判断是否具有“量”的支撑：随着时间的推移，对证券的主观分析能否可靠地将价低证券与价高证券区分开来？

最初，格雷厄姆感觉这个问题的答案应该是否定的。他认为金融分析应该有可靠的基础做支撑。格雷厄姆通过深挖资本、负债、利润以及股息之间的关系来预测证券价格走势，而不是参照市场情绪变化或听闻小道消息的方法来做预测。作为证券预测人士中运用科学分析方法的代表，他把佐证预测的重担放在了量化数据上。

格雷厄姆以一种更基本的方法打破了传统的证券分类方式。长期以来，华尔街对“投资”与“投机”的区分非常明确。 ⁸ 投资者主要关心的是获得稳定且固定的收入——这些收入只能通过债券实现，因为债券有着严格的契约和坚实的资产来保障投资本金的价值免受损失。投机者则对市场价格大幅度波动所带来的现金收益感兴趣——在利息稳定的时期，只有通过投资股票才能实现这一目标。对投资者来说，重要的是防止本金价值波动；对投机者来说，重要的是通过价格波动获取利润。

因此，债券是投资者的首选，而股市是投机者的栖息地，这已经成为华尔街的一个基本原则。当埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）1924年出版《用普通股进行长期投资》（ Common Stocks as Long-Term Investments ）时，他本打算给原来的理念“任何值得尊敬的人都不会相信，股票能成为投资对象”一记重重的耳光（因为这样的言论在当时很流行：“绅士们都倾向债券”，“债券为了收益，股票为了获利”）。然而股市大崩盘彻底击溃了史密斯的观点。在这之后，1931年，劳伦斯·张伯伦（Lawrence Chamberlayne）在他的畅销书《投资与投机》（ Investment and Speculation ）中写道：“只有债券才被当作投资，股票本质上是投机性的。”

格雷厄姆最开始的时候是一位债券分析师。慢慢地，他将注意力转移到股票上，他意识到这种主流观点的分类过于简化，而“债券只适合投资者、股票只适合投机者”的主张更是让格雷厄姆感到恼火。“一个没有盈利能力的企业的债券，与该企业的股票一样，没有任何价值”，他在1934年就发出过这样的呼声，“诚然，由于一直以来，债券都与较高的安全性紧密联系在一起，投资者都接受这样的观点，那就是债券的收益虽然比较低，但这正是避免损失的最好保障”。 ⁹

格雷厄姆深知，股票的内在价值不能仅仅因为它只是拥有对公司资产的初级求偿权而被忽视。同样，债券的市场价值也不能因为它保证了本金的安全而被看轻。

格雷厄姆认为，区分投资者与投机者，不仅应该关注他们购买的是什么，还要关注他们是如何选择这些购买对象的。当价格处于较高水平时，购买任何证券都可能是投机活动；而当价格处于较低水平时，它可能就变成了一项投资活动。甚至，在不同的人看来，即使是在相同的价格水平上持有相同的证券，也既可能是投资又可能是投机——这取决于他们如何理解手中的证券，取决于他们对自己的承受极限是如何公正评估的。对于深受1929年股市大崩盘打击的人来说，最令人震惊的是，格雷厄姆坚持认为，即使是并购套利的保证金交易也不一定是投机的。只要立场正确，再加以合理的分析，这就是一种投资。 ¹⁰ 格雷厄姆提出， 金融分析师的任务是，不管被分析的证券以什么样的形式出现，都要像投资者那样思考。 ¹¹

格雷厄姆写道： “投资是建立在全面分析的基础上，确保本金安全与合理收益的经济活动。不能满足这些要求的交易，都应该被视为投机。” ¹² 每一份信托合约中，都应该印上这些不朽的文字。

格雷厄姆用严格、客观的逻辑关系来界定他为投资所加的每个条件。在他的定义里，没有“或者”这样的字眼。分析必须是全面的、彻底的，必须满足安全性，回报必须足够合理。全面分析是指“事实的研究是基于已建立的安全标准和价值准则”。安全性意味着“在所有正常的、合理的情况或者变化下，免受损失”。令人满意的回报则是指“即使这个水平比较低，投资者也愿意接受的回报额或者回报率，但前提是投资者的投资行为是完全理性的”。 ¹³

格雷厄姆用有力的一击，粉碎了“债券是投资、股票是投机”的错误分类方式。 债券同样具有投机性，而股票也可以作为投资。分析师的工作就是区分到底哪个证券应该属于投资，哪个证券应该属于投机。这种区分不仅要考虑证券的形式，更要考虑证券的质量和价格价值之间的关系。

证券的质量评估需要量化。在严格遵守纪律的条件下，通过运用科学的方法，解决证券估值的问题，格雷厄姆无疑是最佳人选。23岁的时候，格雷厄姆曾在《美国数学月刊》（ American Mathematical Monthly ）上发表过有关微积分教学方面的文章，他非常喜欢欧几里得几何学和微积分。格雷厄姆发表的文章进一步完善了他对逻辑学和经典哲学的理解。 ¹⁴

当时也正好是一个恰当的时间。1927年，阿尔弗雷德·考尔斯（Alfred Cowles）开始编制股票收益和市场预测的大规模数据库，后来这个数据库成为芝加哥大学证券价格研究中心的重要资源。同时，弗雷德里克·麦考利（Frederick Macaulay）正在埋头钻研债券久期的数学原理。1934年的晚些时候，也就是格雷厄姆与多德的《证券分析》出版后的几个月，哲学家卡尔·波珀（Karl R. Popper）出版了第1版《科学发现的逻辑》（ The Logic of Scientific Discovery ）， ¹⁵ 这是一本颇有影响力的巨作。与此同时，著名哲学家、数学家阿尔弗雷德·诺思·怀特海（Alfred North Whitehead）和伯特兰·罗素（Bertrand Russell）像传播福音一样，大力宣扬将科学方法运用到生活的方方面面的功效。 ¹⁶

“在形成科学规律之前需要经过三个阶段，”罗素在1931年写道，“第一阶段是观察值得注意的现象；第二阶段是提出假设，该假设如果是正确的，将会解释那些现象；第三阶段是从假设结论中推导出规律，这些规律又能够被观察到的现象所验证。”罗素补充说：“科学技术最根本的特征就是它源于实验，而非惯例。” ¹⁷

当然，在股票市场上，格雷厄姆能随时使用世界上最大、最有效的实验室。他自己也深知这一点。格雷厄姆在《证券分析》第一章的第二句中申明，决定股票和债券价值的过程“是科学方法的一部分”。

当格雷厄姆用科学方法作为分析工具，全面分析股票市场时，以往的惯例在撞击中立即瓦解了：那种认为证券分析是艺术而非科学的陈旧思想完败了。

简而言之，本杰明·格雷厄姆完全了解自己的使命感，他为所有那些追随他脚步的人树立了一面旗帜。

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