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第四节
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贴现率和净现值是财务管理中两个使用频率很高的词。贴现率是将不同时点的现金流量换算到某一特定时点价值的换算率；净现值是衡量财务活动对企业价值贡献大小的指标，是贴现率的函数。
贴现率也称折现率，是将未来现金流量还原或转换为现值的比率。它是反映货币时间价值的重要参数。贴现率与利率紧密相关，但它不是利率。这是因为：利率是资金的报酬，而贴现率是管理资产的报酬；利率只表示资金本身的获利能力，与使用条件、占用者和使用途径没有直接联系，而贴现率则与资产及所有者使用效果相关。因此，如果将贴现率等同于利率，就会过于简单和片面化了。
要想弄清贴现率的本质，我们可以从贴现开始分析。这里所说的“贴现”不是通常意义上的票据的贴现，而是将预期的现金流转换为现值的一个转换过程。贴现作为一个时间价值的概念，认为将来的收益或利益低于现在同样数额的收益或利益，并且随着收益的时间向未来推迟而有系统地降低价值。从企业估价的角度来看，贴现率是企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的加权平均数，也就是加权平均资本成本；从贴现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。因此，我们说贴现率实质上是一种资本收益率，它与报酬率在本质上是相同的。
贴现率的本质揭示了确定贴现率的基本思路，即贴现率应等同于具有同等风险的资本收益率，也可以说是投资者的预期报酬率或者是融资者的资本成本（率）。根据风险与报酬的关系，我们知道影响投融资贴现率的因素主要有两个：
一是投资风险的大小。一般而言，风险越大，投资者希望的报酬率越高，那么该项目的贴现率越高；反之亦然。
二是决策者对风险的态度。一般来说，对相同的风险水平的投融资行为，保守的决策者会选择比较高的贴现率，冒险的决策者会选择比较低的贴现率。
贴现率的确定方法有很多，如资本资产定价模型法、加权平均资本成本法等。
1.资本资产定价模型法
按照风险报酬原理，贴现率应当包括两个组成部分：一是无风险贴现率，二是风险贴现率。风险贴现率又取决于风险的大小和决策者对风险的态度。在实际计算时，确定贴现率可以采用资本资产定价模型，其计算公式为
式中： K 表示期望报酬率； K f 表示无风险报酬率； K m 表示市场平均风险报酬率； β 表示该项资产的贝塔系数。
2.加权平均资本成本法
加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定贴现率的途径，国际上通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”。对于新建或新改组企业，或资产负债结构较合理的企业，采用加权平均资本成本法确定贴现率是较适当的选择。有关加权平均资本成本的意义及计算方法将在第七章第一节做详细介绍。
净现值（NPV）是指财务活动现金流入量现值与流出量现值之差。所有未来现金流入和流出都要按照预定贴现率折算出它们的现值，然后再计算它们的差额。净现值的计算公式为
式中：NPV表示财务行为的现金流量净现值；CFI t 表示第 t 期的现金流入量；CFO t 表示第 t 期的现金流出量； K 表示贴现率。
从式（2-37）中可以看出，净现值的大小取决于两个因素：一是贴现率的大小；二是财务活动预期的现金流入与流出的时间和数额，即现金流入量和流出量在各个时点的分布状况。因此，计算财务活动现金流量净现值的关键是分析财务活动现金流量的分布状况，然后根据确定的贴现率将流入量和流出量予以贴现。
从式（2-37）中不难看出，净现值是贴现率的函数，在财务活动现金流量分布一定的前提下，它会随着贴现率的变化而变化。我们把财务活动净现值随贴现率变化的函数称为财务活动的净现值函数。财务活动的净现值函数根据行为方式不同，又可以分为投资净现值函数和融资净现值函数。
1.投资净现值函数
投资行为的现金流量分布特征是：先流出现金，再流入现金，一般流入现金的绝对额大于流出现金的绝对额，从而形成投资收益。因此，一般而言，投资活动现金流量的净现值是贴现率的递减函数，如图2-6所示。
图2-6 投资活动净现值函数
图2-6中，投资活动的净现值随着贴现率的增大而不断减小。当贴现率 K = R 时，净现值为零，即投资活动的现金流入量的现值等于现金流出量的现值。财务管理中将该贴现率称为内含报酬率。对于独立的投资活动，当投资方案的净现值为正时才能接受，因为只有净现值为正数时，该方案的报酬率才大于项目要求的最低报酬率或资本成本率，才会给企业最终带来收益，使企业的价值增加，该方案才可行；反之，应该放弃该方案。
投资活动的净现值并不一定在贴现率的任何区间都表现为贴现率的递减函数。有些投资项目在项目寿命期内现金的流入量与流出量是交替发生的。此时，投资项目的净现值就可能在某一区间表现为贴现率的递减函数，而在另一区间表现为贴现率的递增函数。
2.融资净现值函数
融资行为的现金流量分布特征是：先流入现金，再流出现金，流出现金的绝对额大于流入现金的绝对额，差额形成资本成本。显然，融资活动与投资活动相反，其现金流量的净现值是贴现率的递增函数，如图2-7所示。
图2-7 融资活动净现值函数
图2-7中，融资活动的净现值随着贴现率的增大而增大。当贴现率 K = C 时，净现值为零，即融资活动的现金流入量的现值等于流出量的现值。财务管理中将该贴现率称为融资行为的内含成本率。
净现值多用于评价投资方案在财务上是否可行，是评价投资决策最重要的指标之一，具有广泛的适用性。净现值具有以下优点：
（1）考虑了货币的时间价值，从而能反映项目投资收益的现值，增强了投资经济性的评价。
（2）考虑了投资风险的影响。在计算净现值时，允许使用不同的贴现率来计算，而贴现率的大小又受到投资风险大小和投资者对风险的态度两个因素的影响。
（3）考虑了项目计算期的全部净现金流量的影响，体现了流动性与收益性的统一。
（4）净现值指标是一个绝对值指标，能明确反映一个投资会使企业增值或者减值的数额的大小，可以很好地为企业决策者提供有用的信息。
然而，净现值也有其自身的缺陷，主要体现在以下几个方面：
（1）净现值不能说明投资方案本身投资报酬率的大小，因此，仅凭净现值的大小不能对投资获利水平做出正确的评价。
（2）净现值是一个绝对指标，它只能评价初始投资额相同的投资方案，不利于对不同方案的投资优劣进行排序，从而导致无法做出正确决策。
（3）净现值无法对寿命期不同的投资方案进行直接决策。若寿命期不同，则贴现期间也不同，此时不同投资方案的净现值不具备可比性。
因此，为了能对投资决策做出更正确的评价，我们在运用净现值指标时，还应该结合其他的指标。关于这方面的内容，我们将在第四章第三节做详细阐述。