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詹姆斯·托宾（James Tobin，1918—2002年）于1918年3月出生于美国的伊利诺伊州，1939年于哈佛大学获得学士学位，1940年在哈佛大学获得硕士学位，1947年在哈佛大学获得博士学位。托宾的工作一直以教学为主，先后在耶鲁大学、剑桥大学、奈洛比大学、明尼苏达大学、加利福尼亚大学担任经济学讲师、教授。托宾曾于1958年担任计量经济学会会长，1961—1962年，托宾担任肯尼迪总统经济顾问委员会成员，1971年成为美国经济学会会长，1972年开始，托宾担任全国科学学会秘书长，后来担任经济项目会长，1977年成为美国东方经济学会会长。1996年，托宾成为全国咨询委员会以及美国联合国协会的一员。
托宾教授是美国最杰出的凯恩斯主义经济学家之一，他的研究范围很广，涉及宏观理论和政策、货币银行、公共财政、消费者行为、福利经济学、资产组合选择以及资产市场（ q 比率）、投资以及资本积累、国际货币体系（托宾税）等多个领域，2002年3月去世之前，托宾的兴趣主要集中在社会保障和医疗保健以及国际货币改革等领域。
“Financial Globalization：Can National Currencies Survive？”， Annual World Bank Conf erenceof Development Economics ，1999．
“Financial Globalization”， Proceedings of the American Philosophical Society ，143（2），1999．
“Monetary Policy：Recent Theory and Practice”，in Helmut Wagner（ed．）， Cur-rent Issues in Monetary Economics ，1998．
“Irving Fisher（1867—1947）in Retrospect”（with Robert M．Solow，Robert E．Hall，Richard H．Thaler，Robert W．Dimand，and William J．Barber）， The American Economic Review ，87（2），1997．
“Comments by Professor James Tobin”， Journal of Ap plied Econometrics ，12，1997．
“An Overview of The General Theory”，in G．C．Harcourt and P．A．Riach（eds．）， A Second Edition of The General Theory ，Vol．2，1997．
“A Currency Transactions Tax，Why and How”， Open Economies Review ，7，1996．
“The Natural Rate as New Classical Macroeconomics”，in Rod Cross（ed．）， The Natural Rate of Unemployment ，1995．
“Democratic Values and Capitalist Efficiency：The Liberal Reconciliation”，in W．Lawson Taitte（ed．）， Moral Values in Liberalism and Conservatism ，1995．
“International Currency Regimes，Capital Mobility and Macroeconomic Policy”， Greek Economic Review ，15（1），1993．
“Poverty in Relation to Macroeconomic Trends，Cycles，and Policies”，in Sheldon H．Danziger，Gary D．Sandefur，and Daniel H．Weinberg（eds．）， Con f ronting Poverty ， Prescription for Change ，1994．
“An Old Keynesian Counterattacks”， Eastern Economic Journal ，18（4），1992．
“On the Internationalization of Portfolios”（with William C．Brainard）， Ox ford Economic Papers ，44，1992．
“Price Flexibility and Output Stability：An Old Keynesian View”， Journal o f Economic Perspectives ，7（1），1993．
“Money”，in Peter Newman，Murray Milgate and John Eatwell（eds．）， The New Palgrave Dictionary of Money and Finance ，1992．
“The Macroeconomics of Government Finance”（with Michael Haliassos），The Macroeconomics of Government Finance，In B．M．Friedman and F．H．Hahn （eds．）， Handbook of Monetary Economics ，Vol．2，1990．
“On Crotty's Critique of Q-Theory”（with William C．Brainard）， Journal of Post Keynesian Activity ，1，1990．
“On the Theory of Macroeconomic Policy”， De Economist ，138（1），1990．
“The Optimal Cash Balance Proposition：Maurice Allais'Priority”， Journal o f Economic Literature ，27，1989．
“Growth and Distribution：A Neoclassical Kaldor-Robinson Exercise”， Cambridge Journal o f Economics ，13，1989．
“Inventories，Investment，Inflation and Taxes”，in A．Chikan and M．C．Lovell （eds．）， The Economics of Inventory Management ，Elsevier Science Publishers，1988．
“The Monetary-Fiscal Mix：Long-Run Implications”， AEA Papers and Proceed-ings ，76（2），1986．
“Neoclassical Theory in America：J．B．Clark and Fisher”， The American Economic Review ，75（6），1985．
“Financial Innovation and Deregulation in Perspective”， Bank of Japan Monetary and Economic Studies ，3（2），1985．
“Comment on‘On Consequences and Criticisms of Monetary Targeting’，or MO-NETARY TARGETTING：DEAD AT LAST？”， Journal of Money ， Credit ， and Banking ，17（4），1985．
“A Mean-Variance Approach to Fundamental Valuations”， The Journal of Port fo-lio Management ，Fall，1984．
“Monetary Policy：Rules，Targets，and Shocks”， Journal o f Money ， Credit ， and Banking ，15（4），1983．
“The Commercial Banking Firm：A Simple Model”， Scandinavian Journal of Eco-nomics ，84，1982．
“The 1982 Economic Report of the President：Comment on the Annual Report of the Council of Economic Advisers”， Journal o f Monetary Economics ，10，1982．
“Money and Finance in the Macroeconomic Process”， Journal of Money ， Credit ， and Banking ，14（2），1982．
托宾 q 理论是托宾在1969年的论文《货币理论的一般均衡分析方法》（A Gen-eral Equilibrium Approach to Monetary Theory）中最先提出来的，发表在《货币、信贷和银行杂志》（ Journal o f Money ， Credit ， and Banking ）上。
托宾认为：对货币政策而言，最重要的是其对资本投资产生的效果，这些投资包括企业的厂房与设备、住宅、存货等。通常提到的市场利率、货币数量或信用额，并不能完整地表现这些效果，在货币供给通过利率变动影响收入变化的过程中，存在着一个股票市价或企业市价变化的问题以及固定资本重置价格变化的问题。为此，他运用货币理论的一般均衡分析方法，将货币分析推广到整个金融领域，从而将货币部分地内生化，然后，他引入一个新概念“ q ”，即企业的市场价值与资本重置成本的比值，也就是所谓的“托宾 q ”（Tobin's q ），作为把中央银行与金融市场连接到实质经济面的因素。运用此种方法，托宾证明了货币政策主要是通过影响证券资产价格与其重置成本之间的关系来影响总需求进而影响经济活动的。
托宾在此论文中采用的是货币理论的一般均衡分析方法，此方法集中分析各经济实体、经济部门以及总体经济本身的资本账户。这些资本账户一般包括以下内容：在资产组合和资产负债表中出现的资产和负债；决定各种资产供求状况的因素以及可以使相关市场出清的资产价格和利率。这种一般均衡分析方法将资本账户和产出收入账户分离开来考虑，把收入变量当作资产负债表的外生变量，在既定的产出收入和其他流量的情况下寻找资产市场的平衡。当然，二者的联系实际上是存在的，在真正平衡时，经济的两个部分——金融和实体经济一定相互协调。这种分析方法的主要行为假设是：支出决策和资产选择决策是相互独立的，尤其是财富积累的决策与财富的分配是分离的。作为储蓄者，人们自己决定如何增加他们的财富；而作为资产组合管理者，他们又自主决定如何将他们拥有的净资本在现有的资产和债务之间分配。他们的消费倾向可能会依赖于利率，但绝对不会直接依赖于现有的资产供给或者资产供给增长的速度。
分析中所使用的会计框架如表1所示，行表示资产或负债，列表示经济部门，如商业银行、中央政府等。方框中的数字可以为正、负、零，负数表示这一经济部门在这项资产上是债务人。所有项目必须采用同一个计量尺度，这样，行加总就是整个社会对于这项资产的净供给，对于内部经济体发行而又由内部经济体持有的金融资产来说，其净供给肯定为0。列加总代表一个部门的资本净值，例如最后一列加总为国民财富。
表1 会计框架
托宾假设 r i （ i ＝1，2，…， n ）代表每一种资产的收益率，任一经济部门 j （ j ＝1，2，…， m ）对资产 i 的需求为 f ij ， f ij 是向量 r i 的函数。在上面所提到的会计框架中，很多方框可能是空的，因为很多经济部门根本不会涉及某些资产，既不是持有者也不是借贷者。在任何时候，每一个经济部门的资产选择都受其资本净值的约束，它们可以自由选择资产负债表中的项目，但是无法自由选择列项的总和——资本净值。这项要求具有既很明显又很简单的含义，对于任意部门，所有资产总和对于某一资产收益率的变化偏导为零，即：
而所有资产总和对于资本净值的变化偏导为1，即：
这两个性质对于各个部门的总需求函数
都适用。
表1中的每一行都对应着一个市场出清的恒等式，即 m 个私人部门的净需求加总等于现有的总供给，这个总供给可能是政府提供的，也可能是其他外生给定的。这样就产生了 n 个等式，但是，这 n 个等式不是相互独立的，无论自变量有多大，这 n 个资产等式的左半部分相加与右半部分相加的值一定是相等的，都等于总的私人财富。因此，这 n 个等式不可能解出 n 个收益率，而至多解出 n －1个。在有些分析中，可以自由决定的收益率还会少于 n －1个，也就是说，可以内生决定的收益率少于市场出清恒等式中存在的收益率，因为制度或者法律固定了其中的某些利率，比如持有通货的零利率、禁止对活期存款付利息、对于定期存款和储蓄账户的利率上限等限制使得相关的利率无法自由决定，而固定为零或某一特定值，还有些至少在长期内被实际因素（比如有形资产的边际生产力）所限制。在这些情况下，资本账户恒等式可能无法得到满足，除非有些资产供给不是外生的而是可以不断调整以达到市场出清的，或者说经济实体部分的相关变量如收入、价格水平、价格预期等能够得到恰当的估价。
托宾假设经济中只有一个私人部门和两种资产（即政府发行的为其预算赤字融资的货币以及同质的实物资本）。托宾用
p
表示现在已生产商品（包括消费品和资本品）的价格，用
qp
表示现存的资本品的市场价格——这表示允许现存的资本品的价值与其重置成本偏离（此处的
q
就是著名的“托宾
q
”，也就是资本的市场价格与其重置成本的比值），用
r
m
和
r
k
分别代表持有货币和资本的实际收益率，
表示对于商品价格的预期变化率，
r′
m
表示货币的名义利率（一般为零），
R
表示资本相对其重置成本的边际效率，
W
表示财富，
Y
表示收入，都以商品价格来衡量。则模型1如下：
根据定义，财富表示为：
资产选择等式：
收益率恒等式：
将式（1．1）和式（1．2）相加，联系式（1．0）可知：
f
1
＝1－
f
2
，因此，这两个资产选择等式中的一个［比如说式（1．1）］可以忽略，很明显可以知道
为正，而
为负，收入与财富之比
Y
／
W
出现在两个资产需求函数中，传统的假设是：在更高的收入水平上由于交易动机，对货币产生了更大的需求，也就是说，对于资本的需求就降低了。在此，托宾做了传统的凯恩斯假设，即货币对于收入的边际需求弹性是正的但是不超过1，原因是交易需求至多是收入的一部分（收入相对于收入的弹性为1），也就是说：
式（1．3）表示：资产净值的市场估价与市场收益率之间存在反向关系，假设以生产成本 p 购买一单位资本的永久收益为 R ，如果投资者必须支付 qp 而不是 p ，则他所得的收益率就为 R ／ q 。需要注意的是：无论是以重置成本还是市场价值计算，商品价格 p 都不会影响资本的实际收益率。但是，商品价格的预期通货膨胀率作为货币实际收益率的一个组成部分（如式1．4所示）却会影响资产的选择。
如上所述，两个资产选择等式可以忽略一个，比如省略式（1．1），则模型1就只包含式（1．0）、式（1．2）、式（1．3）、式（1．4）四个恒等式，运用这四个恒等式，托宾展开了货币-资本经济的分析。
（1）模型1的短期均衡分析。
托宾将
K
，
M
，
Y
，
P
，
R
，
作为模型的外生变量，
r
k
，
r
m
，
W
，
q
作为模型的内生变量，根据式（1．4），
r
m
实际上也是外生的，通过替换，模型1可以变为：
根据前面部分的假设，可以得出：
，即货币数量的增加是扩张性的，会导致对现存资本估计的升高并刺激投资支出；
，即资本边际效率的提高会提
升资本的价格；
，即货币实际利率的上升会降低资本的价值；
，即收入水平的提高需要相应降低资本的估价。最后这个结果引导托宾发现：作为收入决定短期模型的一部分，式（1．5）可以理解为一种标准的凯恩斯
LM
曲线，也就是说，它表明了实际收入
Y
和资本收益率
r
k
或者
R
／
q
在资产市场平衡中是如何协调的，如图1所示。
图1
在图1中，纵轴的利率指的是持有资本的实际收益率。因此，投资率（也就是说投资者增加其资本存量的速度）应该与
q
有关系，这里首次提出了
q
可以通过影响投资进而影响经济活动。当然，图1中的
LM
曲线是在资本的边际效率
R
给定的情况下画出的。如果
R
随收入变化而变化，假设标准收入
表示储蓄水平正好可以维持资本存量按照自然增长率增加，而
表示收入处于
水平时资本存量
K
的边际效率，托宾画出了在此情况下的
LM
曲线，如图2所示。
图2
因为收入
可以保证资本存量按照自然增长率
g
增加，也就是说
gk
＝
s
，式中
s
代表储蓄率，根据新古典增长理论的假设，按此比率增长的投资可以保证
保持不变。托宾得出：
换句话说，
IS
曲线一定经过点（
，
），因此短期均衡如图2中
E
点所示。在短期均衡点
E
，收入低于标准收入，因而投资要高于储蓄，投资储蓄等式就要求
q
＜1，也就是资本市场价格要低于其重置成本的价值。
（2）模型1的长期均衡分析。
达到长期均衡时，资本以其重置成本估价，也就是说
q
＝1，此时，图2中的
E
点和
G
点肯定会重合，而且此时的收入水平
必须同时代表劳动供求的平衡，那么只要
M
／
p
，
R
，
Y
以及
K
给定，就可以决定
r
k
和
W
，根据式（1．2）又可以决定
r
m
，但此时，无论预期价格变化
还是货币的名义利率
都必须是由市场决定的而非制度或者法律固定的。如果
r
m
是固定的，以实际形式衡量的资本和货币的供给必须能够自由调整以适应公众资产选择的偏好，其中一个机制就是价格水平
p
的灵活性，这可以保证任何名义货币供给
M
都可以转化为公众在现行的实际利率下需要的实际供给。
在模型1中没有考虑货币政策的因素，货币供给就等同于政府的债务，要增加一单位的货币而同时保持私人财富不增加是不可能的。对此，托宾进行了进一步的论证，通过允许政府债务采取非货币的形式引入货币政策，这样即使政府总债务在某一时间是固定的，至少就其最初的货币价值来说，它的组成部分可以通过公开市场业务来改变，因此模型2对此进行了改进：托宾用
代表实际收益率向量（
r
k
，
r
m
，
r
s
），则模型2如下：
根据定义，财富可表示为：
资产选择等式：
收益率恒等式：
与模型1类似，托宾将
Y
，
M
，
S
，
K
，
R
，
，
P
作为模型的外生变量，将
q
，
W
，
r
k
，
r
m
，
r
s
，
作为模型的内生变量，由上面六个独立的等式来决定，将等式联立，可以得到：
像模型1中所说的一样，
均为正，而交叉的偏导都是负的，也就是说，这些资产是相互替代的。再次根据传统的凯恩斯假设，货币对于收入的边际需求弹性是正的但是不超过1，但此处需要更进一步，因为现在有了政府证券，与资本不同，政府证券可以满足交易对于货币的需求，因此：
而且，
根据这些假设，托宾得出了表2所示的结论。
表2
表2中前两列代表政府债务两种形式的增加，第三列代表货币政策在公开市场业务中购买证券，可以通过货币政策使模型1中的 LM 曲线右移，第四列代表货币政策是通过提高法定货币利率来实施的情况。从表2中可以看出，通过公开市场业务用货币购买证券的政策可以达到扩张性的效果，那么原因是什么呢？托宾认为：关键是由于货币的利率是由法律或者传统外生固定住的，而证券的收益率是内生的、是由市场决定的，如果这两种情况一调换，想象一下如果政府可以固定证券的利率而让货币的利率由市场决定，那么央行达到扩张性效果的途径就成了用证券购买货币！
托宾认为：如果一种资产的供给增加，则这种资产以及其他资产的收益率结构必须相应调整以使公众能够持有新供给，但是一旦利率是固定的，调整就只能通过降低其他资产的利率或者提高其他资产的价格来实现了。前面曾经提到了有 n 种资产的经济社会最多可以提供 n －1个独立的市场出清恒等式，也就最多只能决定 n －1个实际收益率。如果一种资产，比如说“货币”的利率固定了，那么资本的市场收益率就必须成为应由市场决定的利率之一（否则无法实现平衡），这就使得货币当局可以推动实物资本的市场收益与其边际技术生产力相脱离。也就是说，使实物资本的市场价值与其重置成本相脱离，通过推动这些分歧的出现，货币当局就可以影响当前的生产力以及资本的积累了。这就是货币当局影响短期总需求的方式，也就是通过使 LM 曲线左右移动来改变它与 IS 曲线的交点。如果货币的利率像其他金融资产的利率一样是可以自由浮动的、是由市场内生决定的，那么所有的收益率都会调整至资本的边际效率，就不会出现市场估价与重置成本的分歧，这样货币政策就无法改变总需求了，实体经济将会操纵金融部门，而金融部门不会对实体经济产生任何影响，托宾认为这种情况会在长期出现，货币政策不会对总需求产生影响，而只是影响货币以及实物资产的供给。
作为对此方法的进一步阐述，托宾加入了银行存贷款的因素，他假设经济社会有两个部门，在前面模型的基础上加入了银行，另外又加入了两种新资产——存款和私人贷款。这样就又出现了两种需要决定的利率：存款利率
r
D
，贷款利率
r
L
；还有两个名义利率：
，以及与银行有关的央行的贴现率
d′
（实际贴现率
d
），托宾用
表示利率向量（
r
k
，
r
m
，
r
s
，
r
D
，
r
L
，
d
）。为简单起见，托宾将银行和公众的资产选择都表示为
＾r
的函数，但应该注意的是，贴现率
d
与公众无关，资本的市场收益率
r
k
与银行无关，另外将法定准备金记为
k
，模型3可以写为：
根据定义，财富可表示为：
资产选择等式：
收益率恒等式：
像前面的模型一样，托宾将
Y
，
M
，
S
，
K
，
R
，
，
p
，
d′
，
K
作为模型的外生变量，将
q
，
W
，
r
k
，
r
m
，
r
s
，
r′
s
，
r
D
，
r′
D
，
r
L
，
r′
L
，
d
作为模型的内生变量，由上述等式决定。像前面一样，不同的货币政策工具以及其他外生变量对于
q
的影响代表了它们对于总需求的影响，运用前面所述的资产是相互替代的以及高能货币的收入需求弹性的性质，所得结论与前面两个模型在性质上差不多，当然在数量上是不同的，因为在模型3中引入了银行，而银行采取部分准备金制，在这种情况下要达到预期效果所需要的收益率的变化要比模型1和模型2中的大。
根据上面在不同环境下对此种方法的阐述，托宾的研究结论是：金融政策影响总需求的方法就是通过改变实物资产相对于其重置成本的价值，也就是通过影响 q 来实现。货币政策可以完成这种转变，一些其他的外在事件也可以。除了他在模型中提到的那些外生变量外，像预期、风险估计、风险态度等等都可以达到影响总需求的效果。在这些情况下，可以通过观察相关变量（托宾 q ）来衡量货币政策以及其他金融事件的影响。
托宾在这篇文章中第一次提到了托宾 q 这一概念，并阐明了托宾 q 在金融政策实施过程中所起的重要作用，他在本文中使用的货币理论的一般均衡分析方法解释了货币分析中的常见问题，而且这个框架是很灵活的，可以通过包含更多的部门和更多的资产来延伸此模型，其中的很多假设也可以放开来做进一步的研究，对于货币政策能否以及如何影响总需求有很强的分析价值，对于如何相应地制定货币政策起到了重要的指导意义。在本文之后，很多经济学家对托宾 q 做了进一步的研究，将其扩展运用到了很多领域。约翰·P．埃文斯（John P．Evans）和詹姆斯·A．金特里（James A．Gentry）在《以托宾 q 比率评估股票回购策略》（Using Tobin's Q Ratio to Assess the Strategy of Repurchasing Shares）一文中，运用托宾 q 来评定股票回购策略的效果，结果发现：回购股票的公司并不一定比不回购股票的公司拥有更高的 q 值。他们还对经济学家对于托宾 q 的后续研究和应用作了一个小的总结，比如，Howe，He和Kao（1992）在《一次性现金流公告和自由现金流理论：股票回购和特别股息》（One Time Cash Flow Announcements and Free Cash Flow Theory：Share Repurchases and Special Dividends）一文中指出：其在研究回购计划的影响时发现 q 值高和 q 值低的公司于回购宣布之日在超额收益上并不存在明显的差异；Vogt（1994）在《现金流与投资关系：基于美国制造业公司的研究》（The Cash Flow／Investment Relationship：Evidence From U．S．Manufacturing Firms）一文中，运用托宾 q 的均衡水平来区分流动性约束是由于信息不对称引起的还是管理部门运用自由现金流进行的过度投资引起的；Lee（1997）在《股权再融资公司在发行后的业绩表现：成长机会在其中的作用》（Post Offering Earnings Performance of Firms that Issue Seasoned Equity：The Role of Growth Opportuni-ties）一文中，在研究多次股权筹资后的业绩时运用托宾 q 作为成长机会的代理变量，也就是说，如果市场认为公司具有盈利性的投资项目时，托宾 q 应该大于1．0；Berger和Ofeck（1995）在《多元化对公司价值的影响》（Diversification's Effect on Firm Value）一文中，运用托宾 q 来鉴定在具有有限投资机会的行业中是否存在过度投资；Lang和Stultz（1994）在《托宾 q 、多元化与公司业绩》（Tobin's Q，Corporate Diversification，and Firm Performance）一文中，也是采用相似的方法发现：分散化投资程度比较高的公司比分散化程度低的公司平均来说具有更低的 q 值；Lang和Maffett（2011）在《危机时期的透明度和流动性不确定性》（Trans-parency and Liquidity Uncertainty in Crisis Periods）一文中研究了危机时期企业的流动性问题，发现企业流动性波动和极端非流动性事件发生的概率都与托宾 q 值负相关；Traum和Yang（2015）在《政府债务何时挤出了投资》（When Does Gov-ernment Debt Crowd Out Investment？）一文中，采用模型中隐含的托宾 q 分析影响投资的因素，进而通过数值模拟研究了政府债务对投资的挤出效应；Lopez （2018）在《新凯恩斯Q理论和通货膨胀与股票市场之间的联系》（A New Keynes-ian Q Theory and the Link Between Inflation and the Stock Market）一文中，采用托宾 q 理论在新凯恩斯框架下分析了通货膨胀与股票市场表现之间的关系，发现随着通货膨胀预期的下降，市价与账面价值比率会上升，并指出NKQ方程提供了一种简单可行的将资产价格与宏观经济变量相联系的建模方式……所有这些研究都是建立在本文对于托宾 q 以及货币分析方法阐述的基础之上的，本文的理论和政策价值可见一斑。
[1] 本文发表于 Journal of Money ， Credit ， and Banking ，Vol．1，No．1（Feb．1969），pp．15-29。