下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
鲁迪格尔·多恩布什（Rudiger Dornbusch，1942—2002年），美国著名经济学家，麻省理工学院经济系教授。1966年多恩布什毕业于波兰的吉尼瓦大学，获政治学学士学位。1971年毕业于芝加哥大学，获经济学博士学位。1972—1974年，多恩布什任罗切斯特大学经济系助理教授；1974年，任伦敦经济学院研究员；1974—1975年，任芝加哥大学经济系助理教授；1975—1978年，任麻省理工学院经济系副教授；1975—2002年，任麻省理工学院经济系教授。他还兼任美国国家经济研究局研究员，纽约和波士顿联邦储备银行顾问。他主要致力于宏观经济学和国际经济学领域的研究。多恩布什最重要的贡献之一，就是创建了现代汇率决定理论中的黏性价格货币模型——超调模型，并由此奠定了汇率动态学的理论基础。这一模型是他在1976年的论文《预期与汇率动态学》（Expectations and Exchange Rate Dynamics）中最先提出来的。多恩布什教授于2002年去世。
Keys to Prosperity ： Free Markets Sound Money and a Bit of Luck ，MIT Press，2000．
“Financial Opening：Policy Lessons for Korea”（with Y．C．Park），Korea Institute of Finance，International Center for Economics Growth，1995．
Reform ， Recovery and Growth （with S．Edwards），University of Chicago Press，1994．
Stabilization ， Debt ， and Reform ： Policy Analysis f or Developing Countries ，Prentice Hall，1993．
Postwar Economic Reconstruction and Lessons for the East Today （with W．Nolling and R．Layard），MIT Press，1993．
East-West Migration （with Layard，Blanchard，and Krugman），MIT Press，1992．
Ref ormin Eastern Europe （with O．Blanchard），MIT Press，1991．
Global Warming ： Economic Policy Responses （with J．Poterba），MIT Press，1991．
The Macroeconomics of Populism in Latin America （with S．Edwards），MIT Press，1991．
Public Debt Management ： Theory and History （with Mario Draghi），Cambridge University Press，1990．
Macroeconomics （with S．Fischer），McGraw-Hill，New York，1990．
The Political Economy of Argentina ， 1946 — 83 （with G．Tella），Macmillan，1988．
Exchange Rates and Inf lation ，MIT Press，1988．
Stopping High Inflation （with M．Bruno，G．Tella，and S．Fischer），MIT Press，1988．
The Open Economy ： Tools f or Policy Makers in Developing Countries （with Les-lie Helmers），Oxford University Press，1988．
Restoring Europe's Prosperity （with O．Blanchard and R．Layard），MIT Press，1987．
Dollars ， Debts and Deficits ，MIT Press，1987．
Macroeconomics and Finance （with S．Fischer），MIT Press，1987．
Economics （with S．Fischer and R．Schmalensee），McGraw-Hill，New York，1986．
In f lation ， Debt and Indexation （with M．H．Simonsen），MIT Press，1983．
Financial Policies and the World Capital Market （with P．Aspe and M．Obstfeld），University of Chicago Press，1983．
Open Economy Macroeconomics ，Basic Books，New York，1980．
蒙代尔和弗莱明模型是传统西方汇率决定理论的基础，但是早期的汇率决定理论存在着一些严重不足，比如没有考虑资产市场。20世纪70年代及其以后的现代汇率决定理论与传统理论的重要差别是研究汇率决定时考虑到了国际资产市场的均衡。
20世纪70年代以来，国际资本流动的发展对汇率变动产生了重大影响。在资本流动主宰了汇率的变动之后，资产市场对汇率的影响日益显现。经济学者开始考虑能够同时保证商品市场和资产市场均衡的汇率决定理论。这一分析方法被称为汇率决定的资产市场理论，它逐步取代了汇率的国际收支流量分析，成为汇率理论的主流。
汇率决定的资产市场理论包括众多的模型，其中最早出现的是多恩布什的超调模型，该模型充分考虑了资产市场的两个特点：一是资产市场相对于商品市场较快的价格调整速度；二是一致性预期对汇率形成的作用。其理论核心反映在多恩布什1976年发表于《政治经济学杂志》（ The Journal of Political Economy ）上的《预期与汇率动态学》一文中。超调模型的特点之一是允许汇率在短期内超出其长期均衡水平，即汇率的“超调”。
《预期与汇率动态学》这篇论文提出了一套关于汇率变动的理论。该理论的前提是资本完全自由流动、商品市场相对于资产市场的缓慢调整和一致性预期。在这些假设条件下，多恩布什推导出了汇率变动的“完美路径”，沿着这一路径，货币扩张会引起汇率下降。而汇率下降过程中的过度调整（超调）来源于资产市场和商品市场的调整速度不同。该模型中的结构性参数可以决定超调的幅度和持续的时间。特别地，在短期内，货币扩张可能会引起产出变化，这会导致利率增加，从而减弱汇率下降的影响。
汇率超调模型由下列方程组成：
式中， r ——本国利率；
r *——外国利率；
x ——本币的预期贬值率。
式（1）保证了资本完全自由流动的假设条件。
式中， e ——即期汇率；
——长期汇率；
θ ——一个参数，表示调整的幅度。
式（2）实际上与“完美路径”一致，这保证了一致性预期的假设条件。
货币市场均衡需要满足方程：
对其两边取自然对数，可得：
式中， y 是真实产出， m 是货币量， p 是价格水平， λ 和 φ 是参数。
联立式（1）、式（2）和式（3），就得到货币市场出清时即期汇率、价格水平和长期汇率三者之间的关系：
考虑长期的情况，稳定的货币供给会保证即期汇率等于长期汇率，所以长期的价格水平
可以表示为：
将式（5）代入式（4）就得到了汇率与价格水平之间的关系：
从中可以看出，给定长期的汇率和价格水平，即期汇率是现在价格水平的函数。
多恩布什采用的需求函数的形式是：
式中， D 是国内需求， e － p 是国内相对价格水平， u 是参数。
下面用超额需求占产出的比率来表示价格的增加率：
考虑长期情况， p ＝0， r ＝ r *，所以得到：
将式（9）代入式（8）可得：
其中定义
对微分方程（10）求解可得：
将式（6）代入式（12）可得汇率的时间路径：
从式（13）可以看出，汇率会趋于其长期水平。
我们借助图1来说明均衡汇率的形成。
图1中的每一点都表示货币市场出清，因此， QQ 曲线反映了这种情况下价格和即期利率之间的关系，是式（6）的几何描述。d p ／d t ＝0这条曲线是式（8）的几何描述。
图1
假设经济初始为 B 点，这时价格水平低于长期水平，因此汇率要超过长期均衡汇率水平。这说明商品市场上存在超额需求，因为现在的价格水平和利率都过低。因此，价格会上升，超额需求会下降。同时，价格上升伴随着汇率的上升，最后两者均达到长期水平。
当经济到达 A 点时，本国与外国利率相等，产品市场出清，价格不再改变，预期汇率的改变为零。这时的均衡汇率就是长期汇率水平。
从式（12）和式（13）我们可以看出，价格和汇率趋向均衡水平的速率是 v 。从式（11）可以看出， v 是 θ 的函数。
再结合式（2），可以准确地预测汇率改变的路径，完美的预期路径（即预期汇率的变动与实际变动一致）可以由式（14）表示。
解得
就是经济沿着完美路径趋向于长期均衡的速率。
从中可以看出完美路径的特点是：利率对货币需求的反应越慢，对商品市场的反应越快，趋向速率
就越大。
我们借助图2来分析货币扩张的效应。
图2
经济最初处于均衡状态
A
点，对应的长期价格水平为
，汇率水平为
，其中由式（5）可以看出，
是给定的，由式（9）可以看出，
由
和国内需求决定。
假设现在名义货币量增加，商品市场和资产市场都不再均衡。为了保持资产市场均衡，增加的货币量要求价格水平上升，或者汇率下降。这时， QQ 曲线移动到 Q′Q′ 。
显然，新的长期均衡点是 C 。在 C 点，商品市场和资产市场同时实现均衡，汇率和价格的变动仅仅反映了货币量的增加，这一点毋庸置疑，因为我们的模型中没有考虑长期内会出现货币幻觉和价格刚性的问题。
下面分析从 A 点到 C 点的调整过程。
在最初的价格水平下，货币扩张引起利率下降，并且人们预期利率会继续下降，同样，人们也预期汇率会继续下降。结果国内资产的吸引力下降，资本开始外流，即期汇率下降。因此，货币扩张的短期效应是，即期汇率迅速贬值，并且超过了长期的贬值。因为公众预期汇率未来会上升，以此来抵消国内资产收益率下降的影响。这一点表现在图2中就是经济从 A 点移动到了短期均衡点 B 。
我们再用代数方法描述这一过程。
已知
，对式（4）两边同时求导，得到：
式（16）描述了货币扩张对汇率波动的影响。从中可以看出短期内汇率会超调，超调的幅度取决于利率对货币需求的反应 λ 和与预期有关的参数 θ 。
但是式（16）没有考虑理性预期的条件（也就是说预期汇率的变动与实际变动一致），将式（15）代入式（16）可得：
这样，式（17）就把理性因素包括进来，它说明如果利率对货币需求的反应
λ
为零，则d
e
／d
m
＝1＋1／
πσ
，这时利率对总需求的反应将决定货币扩张对汇率波动的影响。另外，从方程
可以看出，短期内汇率的超调与系统的调整速率
负相关。
在 B 点存在超额需求，它源于较低的本国利率水平和由汇率下降导致的较低的相对价格。在长期，利率和价格会上升，经济会重新实现均衡。这一过程的一个重要特点是价格上升伴随着汇率的上升。这是因为价格上升使得真实货币供给下降，利率上升。利率上升（就是国内资产的收益率上升）会使资本重新流回国内，结果汇率与利率同步上升，这里强调“同步”是为了保证净产出不变。经济达到新的均衡点 C ，在图2中， B 点沿着 Q′Q′ 移动到 C 点。
在上面的分析中，最重要的一点是商品市场的调整速度慢于资产市场的调整速度。并没有理论专门来解释这种调整速度的差异，但是现实中的确如此，而且超调模型的结论至少可以解释20世纪70年代的汇率变化。
上文分析的前提之一是产出是固定不变的，下面放松这一假设，我们认为短期内产出会对总需求的变动作出反应。因此，式（7）变为：
除此之外，我们还要定义价格调整方程：
p 可以近似地表示通货膨胀率， 珔y 是潜在产出。
在这一框架下，货币扩张对汇率和利率的影响会与第三部分的分析有显著的不同。短期内产出的扩张会使汇率下降的幅度低于货币扩张的幅度。因为产出增加会刺激货币需求，这样利率会上升。如果利率上升的幅度过大，即期汇率甚至会超过长期的均衡水平，在这种情况下，要满足的条件是：
δ ／（1－ γ ）是均衡产出关于汇率的弹性。
总之，短期内，产出的调整会减弱汇率的改变，甚至会改变货币扩张对利率的影响，使利率不升反降，因此有必要考虑现实中产出何时是固定的，何时是可变的。
显然，在非常短的时间内，产出是固定的，或者说对总需求的变化反应缓慢，在这种情况下，超调模型的主要结论是成立的。
多恩布什的《预期与汇率动态学》一文，在现代汇率理论研究文献中占有极为重要的地位，这一点主要体现在以下几个方面：
首先，论文建立的超调模型是开放经济下汇率分析的最基本的模型。超调模型的主体框架是货币分析方法，同时它采用了商品价格黏性这一更符合实际的假设，使得模型得出的结论更具一般性。例如，1979—1981年，英镑在短期内急剧升值，正是因为英国政府紧缩货币供给，造成了汇率过度调整，超调模型可以对此作出较为可信的分析。
其次，论文中对超调幅度和持续时间的研究，实际上创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学，在超调模型之后，随机过程、动态规划等动态学的研究方法被广泛地引入到了汇率理论的研究中。
最后，超调模型具有鲜明的政策含义。在资本完全自由流动条件下，货币扩张会使汇率在短期内无法维持均衡水平，甚至会远远超过均衡水平，从而降低了经济体系的效率，因此，完全放任资本自由流动、完全自由浮动的汇率制度并不是最合理的，政府有必要对资金流动、汇率乃至整个经济进行干预与管理。
超调模型也存在一些缺陷：
首先，正如作者所言，只有在短期内，产出无法对总需求的变动作出反应时，汇率超调的现象才会十分明显，没有这个前提，现实中很难出现汇率超调的现象。
其次，超调模型没有考虑国际收支的流量因素。实际上，随着金融创新和金融深化的进行，商品市场和资产市场的价格联系会更加复杂，而并非超调模型认为的那样简单，仅仅是前者的调整速度会慢于后者。
多恩布什之后，一些经济学家继续完善他的超调模型，其中较为著名的是布朗森（Branson）的汇率资产组合模型，该模型假设国内和国外资产市场是有差异的，而并非如超调模型假设的那样存在一个统一的资产市场。
但是，总体来说，宏观模型大都只能预测汇率的长期走势，而无法对短期内汇率的决定作出有力的解释，因此，经济学家们另辟蹊径，开始采用微观经济学的研究方法，将外汇市场视为一个金融市场，侧重于研究市场微观结构对汇率决定的作用。
Xavier和Matteo（2015） [2] 在布朗森理论的基础上继续研究，认为在不完全竞争的资本市场中，投资者承担着由国际资产供求失衡导致的风险，汇率由这些投资者的资产负债表风险和风险承受能力决定。模型中，汇率决定脱离了传统的宏观经济基础，与以不同货币计价的资产需求等金融因素联系更紧密。
与以往的研究不同，Evans和Lyons（2002） [3] 强调信息传递的作用，开创性地从订单流角度出发，探讨了微观结构对汇率决定的影响。Daníelsson等（2012） [4] 用四组汇率数据进行检验，发现订单流对汇率具有强大的解释力，并且提出了订单流的跨市场影响。Kleinbrod和Xiao-Ming Li（2017） [5] 进一步将订单流与汇率之间的联系扩展到多变量。可见，对订单流的研究逐渐成为未来汇率决定理论研究的主要方向。
[1] 本文发表于 The Journal of Political Economy ，Vol．84，No．6（Dec．1976），pp．1161-1176。
[2] Xavier Gabaix，and Matteo Maggiori，“International Liquidity and Exchange Rate Dynamics”， The Quarterly Journal of Economics 130．3（2015）：1369-1420．
[3] Evans，Martin D．，and Richard K．Lyons，“Order Flow and Exchange Rate Dynamics”， Journal of Political Economy 110．1（2002）：170-180．
[4] Daníelsson，Jon，Jinhui Luo，and Richard Payne，“Exchange Rate Determination and Inter-Market Order Flow Effects”， The European Journal of Finance 18．9（2012）：823-840．
[5] Kleinbrod，Vincent M．，and Xiao-Ming Li，“Order Flow and Exchange Rate Comovement”， Journalof Inter-national Money and Finance 77（2017）：199-215．