货币政策和资产价格波动性

作者简介　　Ben Bernanke

2014年2月1日卸任美联储主席后，本·伯南克（Ben Bernanke）继续参与到布鲁金斯学会的经济研究项目中，重点研究经济复苏政策。

伯南克于1953年11月出生于佐治亚州的奥古斯塔。1975年毕业于哈佛大学经济学院，获经济学学士学位，1979年在麻省理工学院获得博士学位。1979—1983年伯南克任职斯坦福大学副教授，1983—1985年为斯坦福大学教授，1985年开始，在普林斯顿大学任教。在这两所大学任教23年后，于2002年8月踏入政坛，担任联邦储备委员会成员。2006年2月6日，伯南克宣誓就任第14位美联储主席。

伯南克教授的主要研究兴趣为货币政策及其传导机制、资产定价、宏观经济波动与增长等，本文的另一作者马克·格特勒（Mark Gertler）教授（简介见后）的主要研究兴趣为货币政策、资产定价、宏观经济波动等，两位教授的研究兴趣十分相似，他们合作了多篇有影响力的学术论文。两人于1989年3月在《美国经济评论》（ American Economic Review ）上发表了一篇文章 ^[1] 对金融加速模型进行了开创性的研究，这篇论文已经成为该领域的经典文献，它成功地解释了外部噪声在经济系统中如何被延续和放大的问题，并以此来说明金融市场对宏观经济波动的影响。后来所有这方面的研究都要提及该文章。到目前为止，关于这个方向的所有研究基本上都是对伯南克和格特勒模型（简称B-G模型）的扩展或精细化。1994年伯南克、格特勒和吉尔克里斯特（Gilchrist）为NBER 完成的一篇工作论文《金融加速器和流动性迁徙》（The Financial Accelerator and the Flight to Quality），对三人以前的研究成果进行了系统总结和实证检验，并对该领域的相关研究做了简要综述。三人的这篇文章于1996年发表于《经济与统计评论》（ The Review of Eco-nomics and Statistics ），本文将对这篇文章予以评述。

主要成果

“The New Tools of Monetary Policy”， American Economic Review ，Vol．110，no．4，pp．943-983，Apr．2020．

“Monetary Policy Strategies for a Low-Rate Environment”（with Michael Kiley and John Roberts），AEA Papers and Proceedings，Vol．109，pp．421-446，May 2019．

“The Real Effects of Disrupted Credit：Evidence from the Global Financial Crisis”，Brookings Papers on Economic Activity，Vol．49，no．2，pp．251-342，Fall 2018．

“A Century of US Central Banking：Goals，Frameworks，Accountability”， Jour-nal of Economic Perspectives ，Vol．27，no．4，pp．3-16，Fall 2013．

“What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy？”（with Kenneth Kuttner）， Journal of Finance ，Vol．60，no．3，pp．1221-1257，June 2005．

“Measuring the Effects of Monetary Policy：A Factor-Augmented Vector Autore-gressive（FAVAR）Approach”（with Jean Boivin and Piotr Eliasz）， Quarterly Journal of Economics ，Vol．120，no．1，pp．387-422，Feb．2005．

“Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound：An Empirical Assessment”（with Vincent Reinhart and Brian Sack），Brookings Papers on Economic Activi-ty，Vol．35，no．2，pp．1-100，Sep．2004．

“Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates”（with Vincent Re-inhart）， The American Economic Review ，Vol．94，no．2，pp．85-90，May 2004．

“Monetary Policy in a Data-Rich Environment”（with Jean Boivin）， Journal o f Monetary Economics ，Vol．50，no．3，pp．525-546，Apr．2003．

“Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices？”（with Mark Gertler）， The American Economic Review ，Vol．91，no．2，pp．253-257，May 2001．

“Measuring Monetary Policy”（with Ilian Mihov）， Quarterly Journal of Econom-ics ，Vol．113，no．3，pp．869-902，Aug．1998．

“What does the Bundesbank Target？”（with Ilian Mihov）， European Economic Re-view ，Vol．41，no．6，pp．1025-1053，June 1997．

“Inflation Targeting：A New Framework for U．S．Monetary Policy？”（with Fred-eric Mishkin）， Journal o f Economic Perspectives ，Vol．11，no．2，pp．97-116，Spring 1997．

“Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Price Shocks”（with Mark Gertler and Mark Watson）， Brookings Papers on Economic Activity ，Vol．28，no．1，pp．91-157，Spring 1997．

“Nominal Wage Stickiness and Aggregate Supply in the Great Depression”（with Kevin Carey）， Quarterly Journal of Economics ，Vol．111，no．3，pp．853-883，Aug．1996．

“The Financial Accelerator and the Flight to Quality”（with Mark Gertler and Si-mon Gilchrist）， Review o f Economics and Statistics ，Vol．78，no．1，pp．1-15，Feb．1996．

“Inside the Black Box：The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”（with Mark Gertler）， Journal of Economic Perspectives ，Vol．9，no．4，pp．27-48，Fall 1995．

“The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission”， The Amer-ican Economic Review ，Vol．82，no．4，pp．901-921，Sep．1992．

“The Credit Crunch”（with Cara Lown and Benjamin Friedman）， Brookings Pa-pers on Economic Activity ，Vol．22，no．2，pp．205-248，1991．

“Procyclical Labor Productivity and Competing Theories of the Business Cycle：Some Evidence from Interwar U．S．Manufacturing Industries”（with Martin Par-kinson）， Journal of Political Economy ，Vol．99，no．3，pp．439-459，June 1991．

“Clearing and Settlement during the Crash”， Review of Financial Studies ，Vol．3，no．1，pp．133-151，Jan．1990．

“Agency Costs，Net Worth and Business Fluctuations”（with Mark Gertler）， The American Economic Review ，Vol．79，no．1，pp．14-31，Mar．1989．

“Credit，Money，and Aggregate Demand”（with Alan Blinder）， The American Economic Review ，Vol．78，no．2，pp．435-439，May 1988．

“Employment，Hours，and Earnings in the Depression：An Analysis of Eight Manufacturing Industries”， The American Economic Review ，Vol．76，no．1，pp．82-109，Mar．1986．

“Permanent Income，Liquidity，and Expenditure on Automobiles：Evidence from Panel Data”， The Quarterly Journal of Economics ，Vol．99，no．3，pp．587-614，Aug．1984．

“Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in Propagation of the Great Depres-sion”， The American Economic Review ，Vol．73，no．3，pp．257-276，June 1983．

“Irreversibility，Uncertainty，and Cyclical Investment”， The Quarterly Journal of Economics ，Vol．98，no．1，pp．85-106，Feb．1983．

“Bankruptcy，Liquidity，and Recession”， The American Economic Review ，Vol．71，no．2，pp．155-159，May 1981．

作者简介　　Mark Gertler

马克·格特勒（Mark Gertler）于1973年5月毕业于威斯康星大学，获得经济学学士学位。1978年6月在斯坦福大学获得经济学博士学位，毕业论文的题目为《宏观经济学理论和方法之评论》（Essays on Macroeconomic Methodology and Poli-cy）。1978年开始在康奈尔大学担任助教，此后在威斯康星大学担任助教和副教授，1985年到斯坦福大学任访问副教授。在此期间，他担任过普林斯顿大学、威斯康星大学和哥伦比亚大学访问教授。1990年至今，担任纽约大学教授，NBER研究员。此外，格特勒还陆续担任纽约联邦储备银行学术顾问，耶鲁大学访问教授，应用经济学中心主任，联储理事会、英格兰银行、国际货币基金组织学术顾问。目前，除了在纽约大学的教职工作之外，格特勒教授还是美国国家经济研究局关于经济波动和增长研究项目的联合负责人，同时也是欧洲中央银行顾问。

主要成果

“A Macroeconomic Model with Financial Panics”（with Nobuhiro Kiyotaki and Andrea Prestipino）， Reviewof Economic Studies ，Vol．87，no．1，pp．240-288，Jan．2020．

“Endogenous Technology Adoption and R＆D as Sources of Business Cycle Persist-ence”（with Diego Anzoatigui，Diego Comin，and Joseba Martinez）， American Economic Journal ： Macroeconomics ，Vol．11，no．3，pp．67-110，July 2019．

“What Happened？Financial Factors in the Great Recession”（with Simon Gilchrist）， Journal of Economic Perspectives ，Vol．32，no．3，pp．3-30，Summer 2018．

“Banking，Liquidity and Bank Runs in an Infinite-Horizon Economy”（with Nobu Kiyotaki）， The American Economic Review ，Vol．105，no．7，pp．2011-2053，July 2015．

“Monetary Policy Surprises，Credit Costs，and Economic Activity”（with Peter Karadi）， American Economic Journal ： Macroeconomics ，Vol．7，no．1，pp．44-76，Jan．2015．

“Financial Crises，Bank Risk Exposure，and Government Financial Policy”（with Nobu Kiyotaki and Albert Queralto）， Journal o f Monetary Economics ，Vol．59，supplement 15，pp．S17-S34，Dec．2012．

“A Model of Unconventional Monetary Policy”（with Peter Karadi）， Journal of Monetary Economics ，Vol．58，no．1，pp．17-34，Jan．2011．

“Unemployment Dynamics with Staggered Nash Wage Bargaining”（with Antonella Trigari）， Journal of Political Economy ，Vol．117，no．1，pp．38-86，Feb．2009．

“A Phillips Curve with an Ss Foundation”（with John Leahy）， Journal of Politi- cal Economy ，Vol．116，no．3，pp．533-572，June 2008．

“Markups，Gaps and the Welfare Costs of Business Cycles”（with Jordi Galíand David Lopez-Salido）， Review of Economics and Statistics ，Vol．89，no．1，pp．44-59，Nov．2007．

“Medium Term Business Cycles”（with Diego Comin）， The American Economic Review ，Vol．96，no．3，pp．523-551，June 2006．

“Robustness of the Estimates of the Hybrid New Keynesian Phillips Curve”（with Jordi Galíand David Lopez-Salido）， Journal of Monetary Economics ，Vol．52，no．6，pp．1107-1118，Sep．2005．

“A Simple Framework for International Monetary Policy Analysis”（with Richard Clarida and Jordi Galí）， Journal of Monetary Economics ，Vol．49，no．5，pp．879-904，July 2002．

“European Inflation Dynamics”（with Jordi Galíand David Lopes-Salido）， Europe-an Economic Review ，Vol．45，no．7，pp．1237-1270，June 2001．

“Optimal Monetary Policy in Open versus Closed Economics：An Integrated Ap-proach”（with Richard Clarida and Jordi Galí）， The American Economic Re-view ，Vol．91，no．2，pp．248-252，May 2001．

“Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices？”（with Ben Ber-nanke）， The American Economic Review ，Vol．91，no．2，pp．253-257，May 2001．

“Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability：Evidence and Some Theory”（with Richard Clarida and Jordi Galí）， Quarterly Journal of Economics ，Vol．115，no．1，pp．147-180，Feb．2000．

“Inflation Dynamics：A Structural Econometric Model”（with Jordi Galí）， Journal of Monetary Economics ，Vol．44，no．2，pp．195-222，Oct．1999．

“Overreaction of Asset Prices in General Equilibrium”（with Rao Aiyagari）， Re-view of Economic Dynamics ，Vol．2，no．1，pp．3-35，Jan．1999．

“Monetary Policy Rules in Practice：Some International Evidence”（with Richard Clarida and Jordi Galí）， European Economic Review ，Vol．42，no．6，pp．1033-1067，June 1998．

“Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Price Shocks”（with Ben Ber-nanke and Mark Watson）， Brookings Papers on Economic Activity ，Vol．28，no．1，pp．91-157，Spring 1997．

“The Financial Accelerator and the Flight to Quality”（with Ben Bernanke and Si-mon Gilchrist）， The Review of Economics and Statistics ，Vol．78，no．1，pp．1-15，Jan．1996．

“Inside the Black Box：The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”（with Ben Bernanke）， Journal of Economic Perspectives ，Vol．9，no．4，pp．27-48，Winter 1995．

“Monetary Policy，Business Cycles and the Behavior of Small Manufacturing Firms”（with Simon Gilchrist）， Quarterly Journal of Economics ，Vol．109，no．2，pp．309-340，May 1994．

“Corporate Financial Policy，Taxation，and Macroeconomic Risk”（with Glenn Hubbard）， Rand Journal of Economics ，Vol．24，no．2，pp．286-303，Sum-mer 1993．

“The Cyclical Behavior of Short-Term Business Lending Implications：For Financial Propagation Mechanisms”（with Simon Gilchrist）， European Economic Review ，Vol．37，no．2-3，pp．623-631，Apr．1993．

“Financial Capacity and Output Fluctuations in an Economy with Multiperiod Finan-cial Arrangements”， Review of Economic Studies ，Vol．59，no．3，pp．455-472，July 1992．

“Asset Returns with Transaction Costs and Uninsurable Individual Risks”（with Rao Aiyagari）， Journal of Monetary Economics ，Vol．27，no．3，pp．311-331，June 1991．

“Financial Fragility and Economic Performance”（with Ben Bernanke）， Quarterly Journal o f Economics ，Vol．105，no．1，pp．87-114，Feb．1990．

“North-South Lending with Endogenous Domestic Financial Market Inefficiencies”（with Kenneth Rogoff）， Journal of Monetary Economics ，Vol．26，no．2，pp．245-266，Oct．1990．

“Agency Costs，Net Worth and Business Fluctuations”（with Ben Bernanke）， The American Economic Review ，Vol．79，no．1，pp．14-31，Mar．1989．

“The Backing of Government Bonds and Monetarism”（with Rao Aiyagari）， Jour-nal of Monetary Economics ，Vol．16，pp．19-44，July 1985．

“Imperfect Information and Wage Inertia in the Business Cycle”， Journal of Polit-ical Economy ，Vol．90，no．5，pp．967-987，Oct．1982．

“Monetary Randomness and Investment”（with Errol Grinols）， Journal of Mone-tary Economics ，Vol．10，no．2，pp．239-258，Sep．1982．

研究背景

伯南克和格特勒在1999年的论文《货币政策和资产价格波动性》（Monetary Policy and Asset Price Volalitity）中提出了“有弹性的通货膨胀目标制”的概念，论述了采取这一货币政策的优势，这篇论文首次发表在“货币政策的新挑战”（New Challenge for Monetary Policy）这一会议上。

1990年美国经济出现了一定程度的衰退，许多经济学家将此归因于之前房地产价格的下降，原因是房产价格的下降削弱了银行的资本状况以及公司借款者的资产负债情况；在亚洲和拉丁美洲金融危机中，衰退的经济也与资产价格暴跌密切相连；在日本，经济衰退时期也伴随着股票和土地价格的持续跌落……种种实际情况显示：金融不稳定性（financial instability）是摆在政策制定者面前的一个大问题，而衡量这个不稳定性的一个重要尺度就是资产价格波动性。那么，央行在制定和执行货币政策的时候应该如何应对资产价格波动性？

在此背景下，伯南克和格特勒提出了“有弹性的通货膨胀目标制”这一货币政策的概念。他们认为：货币政策工具并不能独立地解决资产价格波动的破坏效应，另外一些可以使经济有效远离金融扰动的重要因素也必须同时具备，比如说透明的法律和会计制度、有助于限制银行和公司风险因素的健全的管理体系以及有助于培养公众对于经济基础信心的谨慎的财政政策。然而，从过去的经验来看，资产价格跌落只在货币政策对于紧缩的压力没有反应或者反而加强这种反应的时候才对经济产生了持续的破坏作用。所以，在短期货币政策的管理过程中，中央银行应该在一个统一的政策框架中，将追求价格稳定和金融稳定作为相互统一、相互补充的目标，而要达到这两个目标的最好的政策框架就是有弹性的通货膨胀目标制。

主要内容

在经济学家所描述的有效资本市场中，资产价格的波动仅仅反映其潜在经济基础因素的变化。在这种情况下，中央银行无须关心资产价格波动性本身。但现实中往往会产生下列两种情况：第一，非基础因素常常成为资产价格波动性的基础；第二，与基础因素无关的资产价格变化对于经济有着十分重要的影响。这两种情况一旦出现，资产价格波动性就成为经济不稳定的相关因素，货币政策制定者应该将其纳入考虑范围之内。伯南克和格特勒认为：中央银行应该将价格稳定和金融稳定作为一个相互统一、相互补充的整体来看待，实际中，实现这一整体目标的最好的策略就是有弹性的通货膨胀目标制。

1.概念的探讨

伯南克和格特勒认为通货膨胀目标制有三个特征：第一，顾名思义，在通货膨胀目标制下，货币政策应力图在长期内保持一特定的通货膨胀水平，长期内的价格稳定是货币政策最重要的目标，既反通货膨胀又反通货紧缩，二者同样重要；第二，在长期通胀目标制的限制下，短期内央行有追求产出稳定等其他目标的自主性，这也就是之所以称为“有弹性的通货膨胀目标制”的原因；第三，通货膨胀目标制的一般特性体现在其具有充分的公开性以及透明度，比如政策制定者会定期发布关于通货膨胀情况的报告以及经常展开关于政策选择和计划的公开讨论。

2.优势的陈述

伯南克和格特勒认为有弹性的通货膨胀目标制的主要优势在于它提供的统一框架不仅适用于正常时期内制定货币政策，而且可以阻止和改善金融危机的破坏作用。因为它促使政策制定者在面对资产价格不稳定或者其他的金融干扰因素时可以自动地往稳定的方向调整利率，也就是采取“逆风而动”的措施，这种措施不但可以稳定经济，而且可以稳定金融市场，原因在于：首先，没有通货膨胀和通货紧缩的宏观经济本身就可以稳定金融市场；其次，资产价格下跌时央行的稳定可以在一定程度上保护资产负债不受影响，减轻经济可能遭受进一步负向冲击的可能性；最后，金融市场参与者对央行反经济周期而行的预期有助于减弱由于心理或者其他非基础因素导致的过度反应。

3.货币政策应对资产价格泡沫的BGG模型及其扩展

伯南克、格特勒以及吉尔克里斯特曾经提出了一个标准的新凯恩斯动态模型，称为BGG模型，重点考虑的是金融加速因子的影响。所谓金融加速因子，就是当企业的资产负债情况恶化以及信贷资金减少的时候会影响总需求和总供给，总需求和总供给的变化又会产生巨大的反馈和扩大作用：下降的销售量和就业率意味着现金流的继续降低，因此也就意味着消费支出的进一步降低，这样就会造成销售量和就业率更进一步的下降。伯南克、格特勒以及吉尔克里斯特将这种扩大作用称为“金融加速因子”。

而本文中伯南克和格特勒对BGG模型进行了进一步扩展，考虑了外生的资产价格泡沫问题。因为资本的基础价值是其在未来可以产生的所有红利预期值的现值之和，伯南克和格特勒将 t 时期可折旧资本的基础价值定义为 Q _t ，则：

式中， E _t ——在 t 时期的预期；

δ ——资本的有形损耗率；

D _t＋1 ——红利；

Rq _t＋1 —— t 期对于在 t ＋1期收到的红利的贴现率。

伯南克和格特勒考虑外生资产价格泡沫的新假设是：资本的市场价格 S _t 可能不等于资本的基础价值 Q _t 。当 S _t － Q _t ≠0时就证明泡沫存在，伯南克和格特勒假设 t 时期泡沫继续存在的概率为 p 并增长如下：

式中 p ＜ a ＜1；如果泡沫以1－ p 的概率破裂，则：

由于 p ＜ a ＜1，有 a ／ p ＞1，因此泡沫会一直增长直至破裂。简单起见，伯南克和格特勒假设一旦泡沫破裂就不会再次发生，这些假设意味着泡沫的可预期部分满足：

因为 a ＜1，泡沫的贴现价值经过一段时间后会趋于零，趋于零的速度由 a 值决定，也就是说，泡沫不会永远持续下去。综合式（1）和式（4）可以得到股价：

随资本的基础收益率 而变，二者的关系是：

式中， b ≡ a （1－ δ ），从式（6）可以看出：在有泡沫的时候，股票的预期收益率与基础因素所决定的收益率是不同的，如果泡沫是正向的，即 S _t ／ Q _t ＞1，股票的预期收益率要低于基础收益率，反之则高于基础收益率。但是如果泡沫一直持续，就应该能观察到一系列超常收益率，这似乎对股票市场的投机性波动给出了一个合理的描述。在伯南克和格特勒扩展的模型中，泡沫通过两个方面影响实际经济活动：一是消费的财富效应：二是通过影响公司的资产负债情况进而影响公司的财务情况。扩展模型的主要变化就是考虑了资产价格的非基础运动会影响实际经济活动，尽管与BGG模型所考虑的冲击的源泉可能不同，但资产价格与实际经济之间的主要联系仍然是金融加速因子。

4.运用扩展的数量模型模拟不同货币政策下资产价格泡沫以及相关冲击对于经济的影响

此举的目标就是探究什么样的政策规则最适合于减弱资产市场干扰因素的破坏性影响，模拟结果发现致力于稳定通货膨胀率的政策在几个不同的情景下都非常有效。

（1）央行的货币政策只考虑预期的通货膨胀，这种情况下，伯南克和格特勒假设央行的政策规则采取如下形式：

式中， ——央行控制的基准利率；

——实际利率（steady-state value）；

E _t π _t＋1 ——下一期的预期通货膨胀率。

其中， β 总是大于1，这样当预期通货膨胀率变动一个百分点时，央行提高名义利率的幅度就超过一个百分点，这就能保证在预期通货膨胀率提高时实际利率也相应提高，起到稳定经济的作用。

1）随机而动的货币政策：即根据对通货膨胀的预期相应调整利率水平，我们可以用 β ＝1．01表示此种情况，也就是说，如果预期通货膨胀率变动一个百分点，那么利率也相应变动约一个百分点。在这种货币政策下，股价的升高会改善公司借款者的资产负债情况，使其外部融资的资金成本降低，这会有效地刺激公司的投资支出，进而使得产出增加；另外，股价的升高还会通过财富效应影响投资者的消费，使消费支出明显增加，由于利率并不能迅速对这种通胀压力做出反应，结果资产价格泡沫刺激总需求，出现经济过热。一旦泡沫破裂，公司的净资产遭到相应的毁坏，其在信贷市场的融资成本相应提高，这就导致产量迅速下降，而且下降的幅度要超过起初的增加幅度，如果没有更进一步的冲击，产出水平就会稳定在起初的产出水平之下，一旦还有更进一步的冲击，经济将会更进一步地恶化。

2）与此相对，下面考虑通货膨胀目标政策的效果（ β ＝2．0）。在这种政策框架下，一旦预期通胀率变动一定幅度，央行会采取措施，在更大程度上改变利率，使得通胀率尽量保持在期望达到的目标区间内。实证模拟发现，通货膨胀目标可以在很大程度上缓和资产价格泡沫的破坏效果。因为在通货膨胀目标政策下，公众很清楚：利率水平是会对价格泡沫导致的初始通货膨胀压力作出迅速反应的。这样，人们普遍存在的如果产出和通胀上升，利率水平也会增加的预期将足以有效地抑制泡沫的影响并稳定产出和通胀，尽管如果依据经济发展形势分析，在随机而动的货币政策下利率并不需要变动那么大。

（2）央行的货币政策除考虑预期的通货膨胀外还考虑股价。在通货膨胀目标制下，资产价格的非预期变动将影响中央银行的通货膨胀预期。这是因为资产价格的迅速上升会带来财富效应，从而刺激消费需求，间接推动价格指数上升，因而关注资产价格在逻辑上是成立的。在这种情况下，伯南克和格特勒将式（7）做了一下变化：

这表示利率水平不仅包含预期通货膨胀率的变化，还考虑到前期股价与本期股价之比的对数水平。其中，他们设定 ε ＝0．1，这表示股票市场变化10%会带来利率水平变化1%。当然，短期利率水平的全部变化肯定会超过一个百分点，因为政策还要考虑股价变化导致的预期通货膨胀率的变化。

1）随机而动的货币政策，即 β ＝1．01，在这种情况下，考虑股价制定政策会产生不正当的结果，尽管股价全面上升，公众对于泡沫发生初期利率会上升的预期会降低股价的基础组成成分价值（因为利率升高会降低对于股票的需求）。利率的上升以及基础组成成分价值的下降超过了泡沫的刺激效果，使得产出和通货膨胀都降低了，结果导致经济紧缩。

2）在通货膨胀目标制下， β ＝2．0，考虑股价的政策几乎不能改变经济的动态反应。很明显地，货币规则中能起作用的组成部分，也就是那些可以调整实际利率以抵消预期通货膨胀影响的部分，弥补了由于考虑股价政策所产生的不正当的影响。

（3）此外，伯南克和格特勒还模拟验证了正的资产泡沫破裂之后紧随一个负向泡沫的情况，这种情况会导致金融市场和整个经济都发生振动，但是模拟结果发现：在随机而动的货币政策（ β ＝1．01）下，振动的周期很长，而在通货膨胀目标制（ β ＝2．0）下，这种振动在很大程度上被减弱了。也就是说，坚决地以预期的通货膨胀率为目标的货币政策可以稳定总需求，极大地减弱股票价格波动的影响。

伯南克和格特勒还设计了几种其他情景，比如资产价格波动起源于基础因素和非基础因素的综合影响、外部融资的成本受到冲击……模拟结果显示，通货膨胀目标制的货币政策效果更好。

5.美联储和日本银行的反应函数估计

从第4个问题中可以看出，不同的情景对应着不同的利率规则，究竟哪一种规则能最好地描述现在央行的实践？伯南克和格特勒采用了克拉里达（Clarida）、格特勒和加利（Galí）的方法来估计美联储和日本银行自1979年以来的反应函数。结果发现，美联储基本上沿用了伯南克和格特勒所提出的建议，总体上比较稳定，只是对通货膨胀的预测和预期的产出缺口采取应对措施，基本上不对股价的变化采取应对措施（除非股价的变化包含了关于通货膨胀和产出的信息）。在估计日本银行的反应函数时，伯南克和格特勒发现，日本的货币政策实际上引燃了1987—1989年间的股价升高之势，1990年股票市场暴跌之后，日本的货币政策试图保护股价水平但是没有能够积极应对一直降低的通货膨胀率，从而导致日本的货币政策从1993年末一直到1996年初都过于收紧，这些问题在一定程度上反映了在面对日益变化的宏观经济形势时日本银行对名义利率调整的速度太慢了。伯南克和格特勒比较美联储和日本银行货币政策的过程至少说明，集中关注货币政策的传统目标——产出缺口以及预期的通货膨胀，是防止资产价格长期波动以及对经济的相应影响的有效途径。

评价和后续研究

伯南克和格特勒集中论述了通货膨胀目标制的效果优势，对于各国中央银行货币政策的制定和实施具有重要的参考意义，但是，正如伯南克和格特勒所提到的，还有一些工作需要继续去做，如把他们的模型扩展到适合开放经济的情况，扩展到可以包含诸如对本国通货的投机性攻击以及银行挤兑等金融危机的来源。尽管伯南克和格特勒没有进一步扩展模型，但是足以得出一个结论：他们所采用方法的逻辑暗示最近许多遭受金融危机冲击的国家所采用的固定汇率制度在一个金融脆弱的环境里是非常不合需要的。

Bean（2004） 在美国经济学会会议上发表的《资产价格、货币政策和金融稳定：一个中央银行的视角》（Asset Prices，Monetary Policy and Financial Stability：A Central Banker's View）一文中，在伯南克和格特勒探讨的应对资产价格波动性的货币政策基础上，考虑了资本和债务积聚的因素，探索了资产泡沫造成信贷紧缩的可能性对于最佳货币政策制定的影响。通过一系列模型的论证，比恩（Bean）的结论是：伯南克和格特勒提到的短期内追求稳定的通货膨胀率的中央银行，应该充分考虑资产价格泡沫在长期内可能造成信贷紧缩这一不利影响，当存在信贷紧缩的可能性时，最佳的货币政策应该更猛烈一些，比如说产出缺口应该比标准模型下的变化更多而持续的时间缩短，因为中央银行发现在宽松的货币政策下，信贷紧缩会对通货膨胀预期产生不利影响，进而影响货币政策的效果。这进一步延伸了伯南克和格特勒对于货币政策在应对资产价格波动性方面的研究。

在后续的研究中，大多数文献对伯南克和格特勒的结论进行了检验，探讨了货币政策规则的时变特征。Fuhrer和Tootell（2008） ^[2] 发表的《眼见为实：美联储如何应对股市波动》（Eyes on the Prize：How did the Fed Respond to the Stock Market？）一文中基于VAR和GMM模型，对股票价格是否会影响货币政策走向的问题进行了实证检验。为了解决回归模型的识别问题，作者首先将宏观经济变量、绿皮书（Greenbook）预测变量与股票价格进行了分时段的回归检验，结果显示在1987—2002年期间（“格林斯潘时期”），绿皮书有效地预测了宏观经济在面对股价波动时的动态变化，而在1966—1987年期间（“前格林斯潘时期”），绿皮书对产出和通胀的预测分别存在高估和低估的问题。进一步，作者估计了拓展型的泰勒规则方程，发现在“格林斯潘时期”，货币政策并不会单独考虑资产价格因素，而在“前格林斯潘时期”，货币政策需要纳入资产价格目标，在修正绿皮书的预测结果后，货币政策不再需要对股价波动做出调整。以上结果表明政策目标与股价的关系是决定货币政策规则是否盯住资产价格波动的重要因素。

Galí（2014） ^[3] 在《美国经济评论》上发表的《货币政策和理性资产价格泡沫》（Monetary Policy and Rational Asset Price Bubbles）一文中，采用带有名义价格黏性的迭代模型，检验了针对理性资产价格泡沫的货币政策实施效果。结合对局部均衡模型和一般均衡模型的推导论证，加利提出了关于货币政策和资产价格泡沫关系的主要观点：在面对理性预期的资产价格泡沫时，“逆风而行”的利率政策可能会增强资产价格波动性。此外，加利认为最优货币政策需要在稳定当期总需求和稳定未来总需求之间找到平衡点。当期需求和未来需求的稳定分别依靠提高利率和降低利率来实现，如果价格泡沫足够严重，中央银行维持未来需求稳定的目标将主导货币政策走向，那么降低利率将成为货币政策的最优选择。

Cúrdia和Woodford（2016） ^[4] 在新凯恩斯模型中引入了时变的信贷利差变量和异质性家庭部门，探究了不同外生冲击下的货币政策最优反应规则。作者对比了货币政策分别采取通货膨胀目标规则、泰勒规则、弹性通货膨胀目标规则的情况下，宏观经济和金融部门的波动情况，发现当经济遭受技术冲击、劳动供给冲击、利率冲击和信用摩擦冲击时，弹性的通胀目标规则相对显著地降低了社会福利的损失程度。即便如此，Cúrdia和Woodford（2016）认为中央银行理应基于冲击类型及冲击传导机制来确定货币政策盯住目标，并强调货币政策需要特别关注信用摩擦，指出当名义利率降低能够显著改善金融中介的借贷意愿时，货币政策应该采用下调政策利率的方式来避免信贷利差出现过度正向波动。

[1] Bernanke，B．S．＆Gertler，M．，“Agency Costs，Net Worth and Business Fluctuations”， The American Eco-nomic Review ，1989，79（01）：14-31．

[2] Fuhrer，J．＆Tootell，G．，“Eyes on the Prize：How Did the Fed Respond to the Stock Market？”， Journal of Monetary Economics ，2008，55（04）：796-805．

[3] Galí，J．，“Monetary Policy and Rational Asset Price Bubbles”， The American Economic Review ，2014，04 （03）：721-752．

[4] Cúrdia，V．＆Woodford，M．，“Credit Frictions and Optimal Monetary Policy”， Journalof Monetary Econom-ics ，2016（84）：30-65． yO1HrnaGeFyi+lPytDDDyoY5ND8v0bCPMXT6O/xrQhfcqIKJYEo2zW8bPQddS2z3