作为货币政策规则的通货膨胀目标

作者简介　　Lars Erik Oscar Svensson

拉尔斯·埃里克·奥斯卡·斯文森（Lars Erik Oscar Svensson）是瑞典经济学家，2001—2009年在普林斯顿大学任教，2007—2013年间任瑞典中央银行（Sveri-ges Risksbank）副行长，2014年6月后在斯德哥尔摩经济学院任教，同时也是瑞典皇家工程科学研究院和计量经济学会会员，是目前世界上最具影响力的经济学家之一。其研究领域涉及宏观审慎政策、货币经济学和货币政策、汇率理论和汇率政策以及国际宏观经济学等方面。在瑞典中央银行任职期间，由于瑞典失业率居高不下，通货膨胀率远低于央行目标，他独持异议，倡导实行负利率政策，并因此闻名。他倾注了近十年的精力集中研究通货膨胀目标理论，取得了丰硕的成果。他于1998年完成的《作为货币政策规则的通货膨胀目标》（Inflation Target as a Mone-tary Policy Rule）一文开创了“有弹性的通货膨胀目标”研究的先河。这一概念是在对通货膨胀目标理论的探讨中提出的，本文将对此进行述评。

主要成果

“Macroprudential Policy and Household Debt：What is Wrong with Swedish Mac-roprudential Policy？”， Nordic Economic Policy Review ，pp．111-167，2020．

“Monetary Policy Strategies for the Federal Reserve”， International Journal of Central Banking ，16，pp．133-193，February 2020．

“The Relation between Monetary Policy and Financial-Stability Policy”，in Agu-irre，Brunnermeier，and Saravia，eds．， Monetary Policy and Financial Stabil-ity ： Transmission Mechanisms and Policy Implications ，Banco Central de Chil-e，pp．283-310，2019．

“Monetary Policy and Macroprudential Policy：Different and Separate？”， Canadian Journal of Economics ，51，pp．802-827，2018（3）．

“Leaning Against the Wind：Costs and Benefits，Effects on Debt，Leaning in DSGE Models，and a Framework for Comparison of Results”， International Journal of Central Banking ，13，pp．385-408，September 2017．

“Cost-Benefit Analysis of Leaning Against the Wind”， Journal of Monetary Eco-nomics ，90，pp．193-213，2017．

“Forward Guidance，” International Journal of Central Banking 11，Supplement 1，pp．19-64，September 2015．

“The Possible Unemployment Cost of Average Inflation below a Credible Target”， American Economic Journal ： Macroeconomics ，7（1），pp．258-296，2015．

“Practical Monetary Policy：Examples from Sweden and the United States”， Brookings Papers on Economic Activity ，pp．289-332，Fall 2011．

“Inflation Targeting”，in Friedman，Benjamin M．，and Michael Woodford，eds．， Handbook of Monetary Economics ， Volume 3 B ，Chapter 22，Elsevier，2011．

“Anticipated Alternative Instrument-Rate Pathsin Policy Simulations”（with Stefan Laséen）， International Journal of Central Banking 7（3），pp．1-35，May 2011．

“Optimal Monetary Policy in an Operational Medium-Sized DSGE Model”（with Malin Adolfson，Stefan Laséen，and Jesper Lindé）， Journal o f Money ， Credit and Banking ，43，pp．1287-1331，2011．

“Credible Commitment to Optimal Escape from a Liquidity Trap：The Role of the Balance Sheet of an Independent Central Bank”（with Olivier Jeanne）， The A-merican Economic Review ，97，pp．474-490，2007．

“Social Value of Public Information：Morris and Shin（2002）Is Actually Pro Transpar-ency，Not Con”， The American Economic Review ，96，pp．448-452，2006．

“Time Consistency of Fiscal and Monetary Policy：A Solution”（with Mats Persson and Torsten Persson）， Econometrica ，74，pp．193-212，2006．

“Optimal Policy Projections”（with Robert J．Tetlow）， International Journal of Central Banking ，1（3），pp．177-207，2005．

“Monetary Policy with Judgment：Forecast Targeting”， International Journal of Central Banking ，1（1），pp．1-54，2005．

“Indicator Variables for Optimal Policy under Asymmetric Information”（with Mi-chael Woodford）， Journal o f Economic Dynamics and Control ，28，pp．661-690，2004．

研究背景

在20世纪70年代末80年代初，德国和瑞士的中央银行进行了通货膨胀目标的尝试，例如，德国中央银行间接地采用通货膨胀目标，运用货币增长率作为数量指数，来帮助衡量货币政策状况。当货币增长目标与通货膨胀目标发生冲突时，德国中央银行一般会给予通货膨胀目标更大的权重。

通货膨胀目标作为明确的货币政策策略是在20世纪90年代初，从1990年到1994年，先后有新西兰、加拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙等七国的货币当局公开宣布了实行通货膨胀目标或目标区。在过去的十年，通货膨胀目标理论快速发展。目前，一些新兴的工业化国家对通货膨胀目标表现出了浓厚的兴趣，如巴西、智利等。同时，波兰等一些转型经济国家也开始采用通货膨胀目标框架。

通货膨胀目标框架的发展背景主要体现在两个方面：一是一些国家深受严重通货膨胀之苦。例如，最早于1990年采用通货膨胀目标制的新西兰，就曾在20世纪80年代出现过发达国家中最严重的通货膨胀。二是一些国家实行浮动汇率制，往往伴随着较高的通货膨胀，货币当局稳定汇率受挫之后，采用了通货膨胀目标。

1.通货膨胀目标的实践

1990年，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践。截至2000年10月，又有英国、加拿大、瑞典、西班牙及澳大利亚等19个国家相继宣布采用通货膨胀目标策略（见表1）。

一般而言，中央银行在实施通货膨胀目标时，要对以下四个问题进行解释：第一，为什么以及在什么背景下采取通货膨胀目标体系；第二，通货膨胀目标体系的操作程序；第三，对通货膨胀目标的实际执行情况进行说明；第四，借鉴其他国家通货膨胀目标实施情况。

通货膨胀目标框架经历了一个演变过程。通货膨胀目标最初仅指定为一个相当精细的目标，并没有涉及一些经济活动中的相关变量。随着时间的推移，人们意识到通货膨胀目标的运作远比确定一个目标值繁杂得多，要成功地实施此目标，必须使其具有一定的弹性。但可能出现的问题是，如果这个通货膨胀目标过于精确，产出可能出现一些不必要的波动；如果过于宽松，货币政策就会失去其可信性，通货膨胀目标难以实现。通货膨胀目标幅度的宽、窄因国家而异，但一般而言，此目标最初确定时，中央银行应当将其确定得较为严格，以获得可接受性与可信性；当可信性逐步确定时，通货膨胀目标可以具有一定的弹性，以避免其他经济变量如利率、汇率及产出等不必要地波动。

2.加拿大的通货膨胀目标框架

加拿大银行在1991年2月26日宣布采用通货膨胀目标即“追求低通货膨胀及实现物价稳定”。此目标的实行有两个方面的背景：一方面，表面的通货紧缩压力已比较明显，年度CPI已由1989年初的5．5%降为4．2%，加拿大经济增长势头放缓，而且，在1990年形成了一次衰退；另一方面，更为重要的是，在此之前的二十年里，快速增长的外债、政治不确定性及可信度问题已使加拿大长期利率中蕴涵了大量的风险溢价。

在此情况下，加拿大银行宣布通货膨胀目标日程表：第一步，在1992年底，通货膨胀率降为3%（CPI）；第二步，在1994年7月底，实现2．5%的通货膨胀率；第三步，之后的18个月达到2%的通货膨胀率水平。

在最初宣布通货膨胀目标时，加拿大银行允许上下浮动1%，后来将目标区定位为1%～3%，目标值为2%。但是，加拿大银行从未努力追求这样一个精确值，因为区间值使通货膨胀目标更富有弹性，以应付供给冲击。

加拿大银行在执行通货膨胀目标时，注重协调经济增长与物价之间的关系，“换句话说，我们的目标是物价稳定，但我们追求的不是目标本身，而是更好的经济发展”。加拿大银行在增强其透明度、可信度的同时，努力减少公众、金融市场对各种冲击的不确定性反应。

加拿大银行的通货膨胀目标在具体运作中有值得借鉴的地方，主要体现为：

第一，加拿大的通货膨胀目标区间更具有弹性，这并没有影响到加拿大较低且稳定的通货膨胀水平的实现；

第二，加拿大银行在货币政策操作中，进一步增强透明度及与公众的交流；

第三，加拿大进行通货膨胀目标测量的部门（即统计部门）与负责通货膨胀目标实现及过去业绩评估的部门（即加拿大银行）实行了分别运作；

第四，将CPI作为基本的通货膨胀率目标变量，但同时，将扣除能源、食品价格及间接税收后的核心CPI用于测量通货膨胀的走势；

第五，将MCI作为实现通货膨胀目标框架中的短期操作目标；

第六，加拿大银行的货币政策操作赢得了公众的信任，通货膨胀目标被认为是为了减少商业周期的波动；

第七，加拿大银行运用季度规划模型对经济变量进行反映与预测。

从图1中可以看到，加拿大银行的通货膨胀目标是在不断探索中实现的。

主要内容

在《作为货币政策规则的通货膨胀目标》一文中，斯文森教授是在货币政策规则框架下探讨通货膨胀目标的，并提出了“有弹性的通货膨胀目标”。斯文森教授从传统的货币政策传导机制出发，对货币政策规则进行了一般概念性的探讨，特别是对工具规则与目标规则进行了比较分析。在探讨通货膨胀特性时，他指出通货膨胀目标是对更加系统、理性的货币政策的承诺。与通货膨胀目标相关的损失函数以及通货膨胀目标的相应操作程序可以解释为一种综合中介变量的目标规则，通货膨胀目标会提升货币政策的透明度，但由此也会带来一些不确定性。利用其设立的模型，斯文森教授将通货膨胀目标与名义GDP目标、货币增长目标进行了比较分析，并对欧洲中央银行的货币政策进行了案例分析，涉及政治以及技术问题，从而得出了一些一般性结论。

货币政策规则是一个动态优化问题的最优解，它表现为货币政策中介目标与可观察的经济变量（一般是产出和通货膨胀率）之间的关系。这篇文章区分了工具规则和目标规则，旨在对货币政策规则进行探讨，尤其是对于通货膨胀目标进行分析。为了避免对“目标”产生误解，斯文森教授将目标界定为损失函数的变量，而不是反应函数的变量。

1.传导机制

由于货币政策传导机制是谈论货币政策规则的核心问题，在对传统的货币政策传导机制进行回顾 ^[1] 后，斯文森教授对其进行了拓展，讨论了在小型开放经济条件下的传导问题。

2.货币政策规则

斯文森教授从一个更广义的角度来看待货币政策规则，认为规则是一种货币政策操作或者运作的指导，并对工具规则以及目标规则进行了区分。

工具规则的作用。工具规则是规定函数的预定变量。货币政策规则中最著名的是泰勒规则，其表达式为：

式中， i _t —— t 时刻的联邦基金利率；

——联邦基金利率平均水平；

π _t —— t 时刻的通货膨胀率；

y _t ——产出缺口。

当通货膨胀偏离2%的水平时，联邦基金利率为此进行了适当调整。通货膨胀与产出缺口的系数分别为1．5及0．5。（泰勒规则的另外一个表达式为： ，式中， 为平均实际利率，为2%， 为平均通货膨胀率或者通货膨胀目标）。

另外，亨德森-麦基宾（Henderson-Mc Kibbin）提出的货币政策规则为：

当通货膨胀率和产出水平增长率之和偏离目标值时，联邦基金利率做出反应。麦卡勒姆（McCallum）曾提出过针对基础货币的货币政策规则，而加拿大银行的QPM模型和新西兰银行使用的反应函数为：

式中， i _t ——短期名义利率；

——长期名义利率；

π _t＋T｜t ——6～8季度通货膨胀预期；

——通货膨胀目标区间的均值；

γ ——大于0。

通过短期利率的调节，使长短期利率之差与通货膨胀率偏离目标程度成比例。

在开放经济条件下，中央银行仅仅遵循工具规则是不够的，还要充分利用更多的信息。在实际操作中，中央银行按“稳定通货膨胀”的规则行事，通货膨胀目标作为一种货币政策目标规则，以实现损失函数最小化。当然，这个损失函数中考虑到了经济稳定因素，也就是说，一方面，通货膨胀目标是一个“弹性”区间，而不是一个“精确”的数字；另一方面，也可以认为通货膨胀目标规则是一个中介目标规则，即“通货膨胀预测目标”（也有人将其称为通货膨胀及产出缺口预测目标）。通货膨胀目标比其他的货币政策更能够体现一种系统、理性的承诺，这主要是由于在基于通货膨胀目标的操作程序下，可以保证损失函数的最小化，而且，较高程度的可信度与透明度可以监督执行情况，以激励中央银行遵循通货膨胀目标行事。

3.通货膨胀目标的特性

通货膨胀目标是一种货币政策策略，斯文森教授认为通货膨胀目标框架的主要特征为 ^[2] ：

第一，明确地向公众宣布通货膨胀目标；

第二，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量；

第三，较高程度的透明度与可信度。

明确的通货膨胀目标或者采用区间形式或者采用具体的数值，区间的中心值或者目标点一般在1．5%和2．5%之间浮动。

在通货膨胀目标框架下，得到学术界以及银行家一致认同的损失函数为：

式中， π _t —— t 时期的通货膨胀；

——通货膨胀目标（或者通货膨胀目标区间的中间值）；

y _t ——产出缺口；

λ ——大于等于0，反映了产出缺口的相对权重。

当 λ ＝0时，只有通货膨胀因素进入损失函数中，被称为“严格”的通货膨胀目标；当 λ ＞0时，产出缺口也纳入损失函数中，被称为弹性的通货膨胀目标。

通货膨胀目标策略致力于使通货膨胀偏离目标值最小化，学术界达成的共识为：通货膨胀目标要考虑到产出缺口因素。通货膨胀预测目标可以运用所有相关信息使损失函数最小化，这样，通货膨胀预测目标可以被视为最优的中介目标规则。

4.结论

斯文森教授通过分析得出了如下结论：

（1）通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现相对明确的损失函数最小化，无疑，这个损失函数考虑到了实体经济的稳定性问题；

（2）目标规则可以被解释为中介目标规则；

（3）通货膨胀目标框架是一种更为系统、理性的货币政策的承诺。

将通货膨胀目标与货币增长目标进行比较发现，货币增长目标作为中介目标规则，只能间接实现通货膨胀目标。由于货币增长目标与通货膨胀目标会经常不可避免地发生冲突，两个目标优先权的确定是非常重要的。

整体而言，货币增长目标和名义GDP目标的困难在于二者都不是通货膨胀的中介变量。货币政策传导机制变得更为复杂，存在一些不包括货币、名义GDP的传导渠道。货币量和名义GDP并不是通货膨胀最好的预测变量，稳定货币量、名义GDP增长并不是稳定通货膨胀水平的有效途径。

评价

与其他的货币政策中介目标相比，通货膨胀目标实现了规则性和灵活性的高度统一，增加了政策的透明度。通过定期公布的《通货膨胀报告》，社会公众对本国货币政策的目标、手段及政策调整依据有一个比较全面的了解，这有利于公众增加对货币政策的信心及对货币政策的实施效果进行评价。

盯住通货膨胀率的优点不仅在于其可测性和相关性非常出色，便于公众理解和形成稳定合理的预期，提高货币政策的有效性，而且货币当局可以保留在工具运用上的灵活性，从而更有效地实现经济增长这一最终意义上的货币政策目标。

通货膨胀目标也有其缺点，例如，可控性差。但是，最大的问题在于中央银行对于通货膨胀率的控制力有限。这是由于货币政策传导机制的时滞效应、不确定性、当前的经济状态、未来的经济冲击以及一些其他的影响因素，尤其是在控制时滞期内的一些冲击。由于货币当局监管中存在的一些困难，通货膨胀目标的可信度以及透明度将在一定程度上被减弱，通货膨胀目标的一些益处将无法实现。解决这个问题的办法就是以有条件的通货膨胀目标作为中介目标变量 ^[3] ，以利用所有相关信息使损失函数最小化。

后续研究

1.纳入汇率因素

随着经济开放性的增强，贸易和资本账户的冲击导致汇率的波动，有必要将汇率因素纳入通货膨胀目标框架。假定汇率与国内价格水平存在着联系，而且，政策控制的利率上升会影响到通货膨胀（在更为开放的经济中这种影响程度会更大），汇率通过两种渠道发挥作用：第一种是直接渠道，即汇率变动影响在CPI中列示的进口商品成本；第二种是间接渠道，即实际汇率变动对总需求的影响。中央银行一般采用渐进的方法，以抵消通货膨胀率偏离目标水平，时间范围的选择考虑到了汇率效应的发挥，如新西兰联邦银行已将其时间范围由18个月延长至24个月。

货币当局通过价格指数对通货膨胀与产出缺口进行预测之后，若发现通货膨胀预测值偏离目标值或目标区间，则应考虑是否采用货币政策工具进行扩张或紧缩性操作。为了实现通货膨胀目标，开放经济与封闭经济所适用的最优规则是不同的。

在开放经济中，若将汇率因素纳入通货膨胀目标体系，货币当局可以运用MCI。 ^[4] 在确定了利率与汇率之间恰当的权重后，如果汇率贬值是短期的，通货膨胀目标应当只关注国内价格如非贸易品价格、工资等，货币政策不用做出反应；但如果汇率的贬值是长期的或者是结构性的，货币当局就不得不通过提高利率来进行对冲性操作。

在一个封闭经济中，可以依照泰勒规则、通货膨胀目标规则等变动利率水平，以应付出现的通货膨胀缺口。

2.本·伯南克（Ben Bernanke）和马克·格特勒（Mark Gertler）对有弹性的通货膨胀目标的探讨

本·伯南克和马克·格特勒在探讨资产价格与货币政策的关系问题时指出，有弹性的通货膨胀目标框架 ^[5] 可以使中央银行的价格稳定目标与金融稳定目标相互补充、协调一致。当CPI与广义通货膨胀率之间没有出现背离时，中央银行不应当直接对资产价格变化做出反应；但当资产价格变动形成了通货膨胀或通货紧缩压力时，中央银行应当积极调整货币政策，以便压力在形成初期便予以抵消。

一般而言，有弹性的通货膨胀目标框架有这样三个特性：第一，在通货膨胀目标下，货币当局承诺在长时期内将通货膨胀率维持在一个特定水平上，重要的是通货膨胀水平不能过低或过高，因为避免通货紧缩与避免通货膨胀同样重要；第二，在长期通货膨胀目标约束下，中央银行在短期可以灵活地兼顾一些其他目标，比如产出稳定等；第三，在此框架下，货币政策的制定要公开、透明，例如，要定期发表反映通货膨胀状况的报告，以及对货币政策的计划进行公开的讨论。

近些年，美联储的货币政策具有上述通货膨胀目标的前两个特性，但是欠缺第三个。因此，一些经济学家指出，美联储应当进一步采取明确的通货膨胀目标，近期对此问题的争论非常热烈。

有弹性的通货膨胀目标对于货币政策制定者和公众来说都是非常清晰的，更为重要的是其提供了一个一体化框架，不仅用于正常时期货币政策的制定，而且可以防止金融危机的发生。此目标框架可以使货币政策在面对资产价格异常波动或者金融动荡时，自动调节利率以寻求稳定。

由于资产价格增长刺激了总需求，资产价格下降降低了需求水平，致力于稳定总需求的通货膨胀目标将进行逆风向操作，即当资产价格飙升时提升利率水平，反之亦然。可见，这种自动反应机制不仅可以稳定经济，还可以稳定金融市场。

两位学者认为，实施有弹性的通货膨胀目标需要考虑的要素有：第一，时间期限。因为货币政策操作影响到通货膨胀水平具有时滞性，而且需要为适当货币政策的调整留出时间。第二，通货膨胀目标的形式。目标区间比数字更容易使中央银行获取信任，但在适当区间范围的选取上，中央银行需要有一个探索的过程。第三，对突发性事件的处理。第四，对信息变量的观测与公布，包括货币量M2、汇率及利率等。

3.纳入资产价格的通货膨胀测量

运用传统的价格指数进行通货膨胀测量，只体现了商品、服务的价格水平，并没有反映出资产价格如股票价格、房地产价格等的变动情况。如果货币政策以持续的价格稳定作为最终目标，仅仅监控传统的价格指数是不够的。因为随着金融市场结构的深化，资产价格具有越来越多有用的信息内涵，使资产价格成为商品、劳务价格未来变动的一个重要预测指标，从而为货币政策制定者提供私人部门对于通货膨胀预期的有用信息。因此，有必要从动态的角度扩展价格指数，使其成为传统价格指数如CPI的参考指标。

4.偏离通货膨胀目标的情形

针对许多通货膨胀目标国家出现的“持续通胀脱靶经历”（sustained off-target inflation episodes），Neuenkirch和Tillmann（2014）研究了中央银行如何应对偏离通胀目标的情况。基于五个通胀目标经济体的经验证据，研究发现，中央银行一般会公布通货膨胀的目标范围，使得公众可以容忍与通货膨胀目标的偏差较小的情况。对于“舒适区”内的通货膨胀偏差，中央银行无须采取任何措施。而如果通货膨胀长期或者大幅偏离目标水平，中央银行的信誉就会恶化，即“信誉损失”。为了重建信誉，中央银行必须对近期通胀做出更大反应，采取更大幅度的利率调整政策。如果平均通货膨胀率超过之前设定的目标范围，中央银行必须将利率提高到足以实现比目标更低的通胀水平。因此，中央银行对通货膨胀缺口的反应是非线性的，利率调整的力度随着信誉损失的程度而增加。

Svensson（2015）进一步测算了实际通胀低于通胀目标的失业成本。如果通胀事实上已经偏离目标，通胀预期却仍与通胀目标一致，则长期菲利普斯曲线将不再是垂直的。作者发现，在1997—2011年期间，澳大利亚、加拿大、英国等国家的平均通胀与通胀目标比较接近，而瑞典的实际平均通胀水平却低于目标0．6个百分点。估计结果表明，长期菲利普斯曲线的斜率约为0．75，意味着瑞典的平均失业率比平均通胀达到目标时高出约0．8个百分点。这就是通胀低于目标水平的巨大失业成本。

[1] 见Mishkin，Frederic S．（1995），“Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”， Journal of Eco-nomic Perspectives 9（4），3．10，以及其他一些经济学家对于封闭经济、开放经济条件下货币政策传导机制的探讨。

[2] 米什金（Mishkin）曾指出关于通货膨胀目标的一些特性，主要为：第一，从制度上承诺物价稳定作为货币政策的基本目标，其他目标仅处于服从的地位；第二，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，不仅是货币供应量和汇率；第三，货币当局在计划、目标及决策方面加强与公众的交流，从而增强货币政策策略的透明度；第四，在追求通货膨胀目标时，中央银行的责任性不断增强。详见Frederic S．Mishkin，“Special Issue on Inflation Targeting”， Federal Reserve Bank of New York's Economic Policy Review ，August 1997。

[3] 在通货膨胀目标框架下，将通货膨胀预测作为一个中介目标，是最先由金（King）提出的。详见King，Mervyn A．（1994），“Monetary Policy in the UK”， Fiscal Studies 15，No．3。

[4] Charles Freedman，“The Use of Indicatorsand of the Monetary Conditions Index in Canada”， The Transmission of Monetary Policy in Canada ，Bank of Canada，1996．

[5] Ben Bernanke and Mark Gertler，“Monetary Policy and Asset Price Volatility”，in New Challenge for Monetary Policy ，Jackson Hole，August 26-28，1999． 3uDza028+HKAWyKdQ6aSuMsyg5dc7UkFPAMCIobrnkdcDV30O6QQ3DhK43mStd6c