第一章

估值的应用

出于效率方面的考虑，我们先看数据，再讲原理。图1–1显示了香港恒生指数的历史市盈率，我们可以看到，该指数的市盈率大部分时间在8倍到25倍之间波动。

市盈率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市盈率越高，指数未来越容易下跌；市盈率越低，指数未来越容易上涨。 图1–2显示了香港恒生指数的历史市净率，我们可以看到，该指数的市净率大部分时间在1倍到3倍之间波动。市净率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市净率越高，指数未来越容易下跌；市净率越低，指数未来越容易上涨。

图1–3显示了上证指数的历史市盈率，我们可以看到，与成熟市场相比，该指数的估值波动更大，其市盈率在10倍到60倍之间波动。市盈率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市盈率越高，指数未来越容易下跌；市盈率越低，指数未来越容易上涨。

图1–4显示了上证指数的历史市净率，我们可以看到，与成熟市场相比，该指数的估值波动更大，其市净率在1倍到7倍之间波动。市净率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市净率越高，指数未来越容易下跌；市净率越低，指数未来越容易上涨。

通过以上数据，我们可以知道如下两点。

1．从市盈率的角度看，当市场整体市盈率低于10倍时，就存在明确的系统性机会；当市场整体市盈率高于20倍时，就存在明确的系统性风险。

2．从市净率的角度看，当市场整体市净率在1倍左右时，就存在明确的系统性机会；当市场整体市净率高于2倍时，就存在明确的系统性风险。

与国际市场相比，A股市场的估值波动较大，这是发展阶段的问题。纽约、香港等成熟市场在早期阶段也和A股市场一样，有着较为剧烈的估值波动。

随着A股市场日益成熟，长期来看，它的估值中枢向成熟市场靠拢是大概率事件。话虽如此，但在实际操作中，我们完全不必以此判断作为行动的依据，因为无论A股市场在下一次牛市顶峰时的市盈率水平达到20倍、30倍还是40倍，我们在整体市盈率低于10倍时开始投资，高于20倍时退出，总是没有错的；同样，无论它在下一次牛市顶峰时的市净率水平达到2倍、3倍还是4倍，我们在整体市净率接近1倍时开始投资，超过2倍时退出，总是没有错的。

需要注意的是，我们根据估值来判断系统性机会与风险，并不是为了预测未来的走势，而是为了做出当下最好的选择。当我们在估值很低时进入一个市场，它未来有可能继续下跌，也可能持续几年不涨不跌，反之亦然。

事实上，我们几乎不可能买在最低点，更不可能买在上涨前夜；我们也不可能卖在最高点，更不可能卖在下跌前夜。然而即便如此，我们依然应该选择在估值足够低时进入市场，在估值足够高时退出市场，因为这就是“当下最好的选择”——我们不知道未来去往何方，但必须清楚自己身在何处！

通过上述内容，我们了解到如何用市盈率、市净率这两个估值指标来识别系统性机会与系统性风险。这是“绝对估值”的应用。

然而，这两个指标并不仅仅是用来识别系统性机会与系统性风险的工具，它们本身也能帮助我们获得超额收益。接下来，我们谈谈“相对估值”的应用。

表1–1列出了申万风格指数所代表的不同投资组合从2000年至2019年的历史收益情况。在这将近20年的时间里，上证指数的年化收益率为5.61%。 而低市盈率指数的年化收益率为10.15%，低市净率指数的年化收益率为9.19%，两者的回报率远高于上证指数；与此同时，高市盈率指数的年化收益率为–1.19%，高市净率指数的年化收益率为1.78%，两者的回报率远低于上证指数。

① 市盈率指数编制方法：市盈率指数成分股每年调整两次，5月第1周最后一个交易日（及9月第1周最后一个交易日）计算向前10个交易日的平均市盈率，并按照规则确定新成分股；5月第2周第一个交易日（及9月第2周第一个交易日）公布成分股调整名单，正式启用新成分股。成分股按照如下规则调整：剔除亏损股以及市盈率高于500倍的股票，平均市盈率最高的200只股票作为高市盈率指数成分股，平均市盈率最低的200只股票作为低市盈率指数成分股。

② 市净率指数编制方法：市净率指数成分股每年调整两次，6月20日（及12月20日）计算向前10个交易日的平均市净率，并按照规则确定新成分股；6月21日（及12月21日）公布成分股调整名单；7月的第1个交易日和1月的第1个交易日正式启用新成分股。成分股按照如下规则调整：剔除净资产为负的股票，根据平均市净率选择成分股，平均市净率最高的200只股票作为高市净率指数成分股，平均市净率最低的200只股票作为低市净率指数成分股。

我们可以看到，市盈率、市净率的高低与投资回报率的高低有着极为明显的相关性。这种估值与投资回报率的相关性在世界各大证券市场均有体现，绝不是A股市场独有的现象。相关数据可查考《证券分析》《投资者的未来》《机构投资的创新之路》等著作。

我们不必花费大量的时间和精力去研究行业、分析公司，只需要简单地构建出一个低估值的投资组合，就能获得远高于市场平均水平的超额收益。

需要说明的是，以上成绩是在完全不对系统性机会与系统性风险进行识别的前提下所取得的。也就是说，上述几个投资组合不会在市场整体估值过高时退出市场，而是能完整地承受市场的全部波动。在1999年至2019年期间，上述组合完全承受了2007年、2009年和2015年的暴涨，同时也完全承受了随之而来的暴跌。然而在实际操作中，基于对估值的深刻理解，我们可以在很大程度上规避系统性风险带来的伤害，从而取得更高的投资回报。

本章小结

1．通过市盈率、市净率的高低，我们可以有效识别市场的系统性机会与系统性风险。

2．通过构建低市盈率、低市净率的投资组合，我们可以获取远高于市场平均水平的超额收益。

3．在实际操作中，将1与2结合使用，在系统性机会期进入市场，在系统性风险期退出市场，同时，在进入市场时构建一个低估值的投资组合，将取得比单独使用1或2更加卓越的成绩。 BBECEtSSDPMGhbr6JjLn47Ce35OKzEtXP9hYWbm9GnLOIZf9GgpfcN6CAjadG3H5