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资产配置最简单的应用就是分散化。理论上，我们持有的任何一只股票都有可能成为下一个雷曼兄弟。而当我们任意选择五只股票时，恰好同时选到雷曼兄弟、贝尔斯登、房地美、房利美和通用汽车（这五家公司在2008年美国次贷危机中破产，雷曼兄弟的倒台更将市场的恐慌情绪推向高潮）的概率，小于我们走在大街上被通用汽车撞飞的概率。当我们同时持有十几只甚至几十只股票时，这些公司在同一个牛熊周期内全部破产的概率基本可以忽略不计。适度的分散投资，可以让我们在不减少收益的情况下降低风险。作为保守的投资者，我们要坚守一个信念：低估值，分散化，走遍天下都不怕。
很多人把“分散投资”简单地理解为：将资金分成很多份，然后买入不同的东西。这种理解没有错，但不够深刻。如果仅理解到这个层面，在实践中就会遇到许多难以处理的问题。我们将资产配置由低到高分成三个维度：第一个维度是“单类资产的内部配置”；第二个维度是“大类资产配置”；第三个维度是“不同市场间的资产配置”。
资产配置的分散化是需要逻辑和条理的，并不是简单地买一大堆东西就行了。以股票投资为例，有些人用全部资金买入强相关的资产（比如十只地产股），却误以为自己是在分散投资。事实上，想要有效地分散风险，我们必须让自己的资产广泛分布于各个不同的行业。在实际操作中，笔者会对个股和行业的配置设置严格的上限。每只股票不能超过资产的5%，每个行业不能超过资产的20%。
很多人认为，分散投资一定会降低收益，这或许源于某位投资大师说过的一句误导性极强的话：“你为什么要买入自己第十看好的股票，而不是把全部资金放在你第一看好的股票上？”其实作为一个普通人，你看好的股票，能够好于你看衰的股票，已经很不容易了。如果能确保你第一看好的股票，一定会好于你第十看好的股票，那么这基本上就是神的境界。事实上，上文中那句霸气十足的话，的确是出自一位被我们称为“股神”的老人。
更多人不愿意进行分散投资的原因是：我们没有精力去了解太多行业，分析太多公司。笔者在这里提出一个与流行观念相左的看法：对于99% 的投资者而言，分析公司是没用的，甚至可能带来负面的效果。
很多投资者对自己重仓持有的股票信心满满，问其原因，答曰：“我已经对这家公司做了深入的研究。”问题是，我们的研究与真理的转换率是百分之多少？董事长每天都在研究战略，首席执行官每天都在研究管理，皇帝每天都在研究如何确保江山万年。如果研究都是有效的，就不会有改朝换代了。
很多投资者，太过重视自己的研究成果，却很少考虑自己在世界中的位置。然而那些站在世界顶端的人，他们的智慧真的达到了足以洞见未来的程度吗？投资的最优策略，不是磨剑十年，毕其功于一役；而是小注慢赌，实现大概率下的平均赢。
人类普遍具有高估自己能力的倾向。统计表明，80% 的司机认为自己的驾驶技术高于平均水平。刚才说到对于99% 的人来说，分析公司是没用的。相信会有一部分读者会心一笑，认为自己显然属于另外的1%。可以确信的是，有这个想法的人一定超过1%。
笔者提出分析公司没有用，想必会有不少读者认为，笔者之所以得出这个结论，是因为笔者本人分析公司的能力较差。这一点不可否认，笔者分析公司的水准的确很难算是优秀。这里提供一篇笔者于2011年发表于《证券市场周刊》的研究报告，作为一个衡量参考。
房地产市场的持续调控使未来房价、地价的走势难以判断，这也是投资者对地产股望而却步的重要原因之一。笔者同样对预测房价无能为力，但投资不是占卜，我们只需要找到在任何恶劣环境下都能顽强生存、健康成长的企业。如同天气对农民的收成至关重要，但一个好农民不会抬着头种地一样。
如果未来房地产市场持续低迷，那么或许将是对万科（000002.SZ）最有利的情况。目前万科账面保留约340亿元现金，且采取带头降价加速回款的销售策略，正是为此而做的准备。
·真实利润远高于报表利润
截至2011年第三季度末，万科预收账款共计1 228亿元，而前三季度结算的销售收入不足300亿元。预收账款是上市公司用来调节利润的常用工具，有心者可以去观察一下贵州茅台（600519.SH）历年预收账款的变化。
基于此，在估算公司实际净利润时，投资者不妨以销售金额作为参考。需要说明的是，“销售收入”是指会计收入，它可以在不同年度中进行调节。“销售金额”则是当年实际发生的收入。也就是说，销售收入中可能包含部分去年未结算的销售金额，可能未包含当年全部的销售金额，也可能两种情况同时存在。销售金额中未结算成销售收入的部分，体现在“预收账款”项下。
2010年万科的销售面积达到897.7万平方米，销售金额突破千亿元，达到1 082亿元，而利润表中的结算收入仅为507.14亿元。当年年报显示，已结算部分的净利润率为14.36%。未结算部分无法得知其成本结构，保守起见，全年净利润率按12% 计算，则2010年实际净利润可达130亿元。不过，当年年报显示的净利润为72.8亿元。
2011年，万科销售金额超过1 200亿元已没有太多悬念。据其官网显示，当年前11个月，万科累计实现销售面积1 015.3万平方米，销售金额1 157.2亿元，而利润表中的结算收入仅为293.08亿元。2011年三季报显示，万科已结算部分净利润率为12.23%。仍按12% 的净利润率计算，则万科2011年实际净利润有望超过144亿元。
仍按照12% 的净利润率来计算是比较保守的。这是因为地产企业的财务费用可以以资本化的方式计入成本，但营业费用和管理费用则必须全额计算为当期费用。即万科2011年前三季度的销售金额绝大部分未计入利润表，而营业费用及管理费用却已全部计入利润表。这会导致净利润率虚低。
·高负债不足惧
2011年半年报显示，万科在2011年6月进行的两年期信托借款，年利率为11.5%，其借款成本高于保利地产（600048.SH）等大型国有地产企业，低于中小型地产公司（如表3–1、表3–2所示）。
表3–1 万科的借款成本
金额前五名的长期借款：
数据来源：万科2011年半年报
表3-2 保利的借款成本
金额前五名的长期借款：
数据来源：保利地产2011年半年报
2011年三季报显示，万科负债总额为2 236.52亿元，资产负债率为78.97%。乍一看令人担忧，但仔细分析负债结构便可以发现，其中预收账款1 228.15亿元，应付账款204.8亿元，其他应付款252.74亿元，而真正的有息负债（短期借款+ 长期借款+ 应付债券）仅有290.86亿元，其中短期借款仅9.21亿元。
同期，保利地产的负债总额为1 581.10亿元，资产负债率为80.07%。其中预收账款795.07亿元，应付账款54.46亿元，其他应付款95.33亿元。有息负债591.33亿元，其中短期借款为24.13亿元。所有负债都是需要偿还的，但不同类型的负债对企业造成的财务压力完全不同。尤其是占负债比例最高的预收账款，是客户预先支付的购房款，按照规定，只有当楼盘封顶之后，方可预售。所以预收账款几乎不会带来任何风险。应付账款与其他应付款，主要是与生意伙伴的往来款，交付时间弹性较大，还款压力大于预收账款，但小于银行借款及债券。
万科2011年三季报显示，其预付账款 + 应收账款 + 其他应收款约450亿元，预收账款 + 应付账款 + 其他应付款为1 686亿元。从会计应用的角度来说，预付账款基本为上游供应商占用万科的款项，应收账款和其他应收款基本为下游客户占用万科的款项；而预收账款基本为万科占用下游客户的款项，应付账款和其他应付款是万科占用上游供应商的款项。
也就是说，万科占用他人资金1 686亿元，被他人占用资金450亿元，净占用他人资金为1 236亿元。净占用他人资金占销售额比例为106.8%。
同期，保利地产占用他人资金944.86亿元，被他人占用资金208.94亿元，净占用他人资金为735.92亿元。净占用他人资金占销售额比例为108.83%。
净占用他人资金的多寡是一个衡量企业竞争力的常用指标，优秀的企业往往表现出比同行更加强大的占款能力。
·剩者为王
地产，是一个剩者为王的行业。只要城市化率以每年1% 左右的速度增加，在城市化率达到70% 之前，每年1 000万套的商品房开发量是可以保障的。全国房地产公司有几万家之多，其中相当一部分并非专业的地产企业，而是抱着投机的心态来“分蛋糕”的。严厉的调控政策势必会将它们逐出市场。之后，地产行业的“正规军”自然会因竞争对手的急剧减少而占领更大的市场份额。
如果未来房地产市场持续低迷，或许对万科这样的企业最为有利。万科管理层在与投资者的交流中多次提到，他们最担心的情况，就是政策过快转向，导致市场迅速回暖，那样万科低位抄底的目的将无法实现。回顾2008年年末，万科高层判断房价出现拐点而放缓拿地速度，同时打折促销，加速回款。然而此后“四万亿计划”等刺激政策相继出台，导致刚刚出现松动的房价加速上涨。保守谨慎的万科未能充分享受那次意料之外的繁荣，2009年其销售金额增速仅为32%，远远低于保利（112%）、中海（80%）和金地（85%）的增长速度。不过2010年，万科的销售金额增速快速回升到71%，高于同期保利（53%）、中海（40%）以及金地（34%）。可见，对房价形势的误判并未给万科造成太大的损失。这是万科“滚动开发”的运营方式所产生的效应，总经理郁亮解释过，万科不会因看空房价而做出停止拿地的极端行为，决策时会考虑到判断失误的可能，并控制其后果。
房价上涨或下跌，对万科而言可能都不算糟糕。
若房地产市场持续低迷，万科未来几年的利润增长可能会放缓甚至下滑（此处是指实际利润，而非报表利润），但最终会随着市场份额的快速提升而好转。从历史上看，香港地产巨头都是在市场出现危机时大举扩张，迅速提升行业地位和市场份额的。
若房地产市场快速回暖，万科的利润将稳步增长，虽然抄底低价土地的梦想将成为泡影，但对投资者来说，收入和利润平稳增长可能是更容易接受的结果。以2011年毛估的实际净利润144亿元来估算，当前万科B的动态市盈率仅有4.6倍。在产业并购中，这也是一个令人满意的估值水平。
·此阶段无主要竞争对手
地产行业虽然有万科、保利、中海、金地等知名企业，但整体而言，还处于群雄并起的阶段。国家统计局数据显示，2010年全国商品住宅销售额为43 499亿元，市场占有率最高的万科，其份额还不到2.5%。所以，目前阶段的万科并没有主要竞争对手，它的发展几乎不会受到其他地产巨头的制约，反之亦然。
从历史经验看，中国香港地区前三大地产企业的合计市场占有率超过50%，而美国则低于15%。很多人用中国的市场与美国对比，笔者认为是不合理的。虽然国土面积相近，但美国房地产市场的情况与中国截然不同。
美国适宜人类居住的土地面积（“七田二水一分山”）远远大于中国（“七山二水一分田”）。而美国人口约为3.09亿，中国约为13.41亿，是前者的4.34倍。
这意味着，中国土地资源的稀缺程度高于美国10倍以上，内地的情况可能与香港地区更加类似。笔者认为，未来5年至10年中国内地房地产市场前三大企业合计份额达到25% ～ 30%，是一个可以预见的情况。郁亮在2010年的投资者交流会中表示：“我国住宅行业目前的集中度还很低，中国第一大住宅企业的最终占有率应该能达到8%～ 10%的水平。”
资源越稀缺，行业门槛越高，市场集中度自然也就越高。近几年，随着土地价格的提升，有一批开发商因拿不起地而被淘汰。接下来，若房价上涨乏力，又将有一批运营能力差的开发商被逐出市场。在这样的背景下，万科目前具备足够高的安全边际和成长性。
回头看自己多年前写的东西，感触颇多。很怀念当初那个傻傻地埋头看年报、分析公司的我。时过境迁，如今我已经不信这一套了，文中所写的一些财务知识，如今自己看来甚至有些陌生。回想起来，还是那时的我比较不讨人厌一些。
如果你分析公司的能力尚未达到上述这篇报告的水准，那么很遗憾地告诉你，即使达到了也没用。根据笔者的切身体会，这个段位的研究能力，对于获取投资收益是没有贡献的。
回想2011年撰写这篇报告时，笔者无论如何也预见不到5年之后发生在万科身上的那场举世瞩目的股权争夺战，以及整个管理团队将面临的可能被撤换的风险。同样，在2008年，万科的分析者更加没有理由提前预见到，董事长王石在汶川地震后发出“捐款不可攀比”的呼吁，会给万科酿成重大的名誉危机。一名撰写报告的分析员，自不必因无法预见这些意外事件而苛责自己，然而作为一位投资者，则必须面对一个事实——某些可能改变公司命运的因素，落在了我们的思考范围之外。
如果把分析公司看成一门武功，它应该是这样的：这门武功由低到高共分为十层，从第一层到第八层都只能伤害自己，练到第九层可以拥有和普通人相当的战斗力，练到第十层的人也许可以天下无敌，也许仍然不能。
既然分析公司是极不可靠的，那么我们如何确定该买哪些股票呢？方法惊人地简单：永远只买低市盈率和低市净率的股票，分散买！
低估值和分散化是一种完美的结合，两者缺一不可。如果集中买入低估值的公司，一辈子只要遇到一次失败，就会把之前的积累全部清零；如果分散买入高估值的公司，你的资产就必将缓慢地缩水，终有一天变得微乎其微。
关于这种“低估分散不深研”的选股策略，对其具体的操作方法和细节上的优化，我们会在本书的第三层级“投资工具的使用”中做详细的介绍，此处不予赘述。
上述内容，是以股票为例，讲解某一特定类别资产内部的分散化配置。同样的原理套用在债券、基金等其他类型的资产上，同样适用。
在上一节中，我们解释了某一特定类别资产内部的分散化配置。接下来要了解的是如何在不同类型的资产之间进行配置，以及为什么必须这样做。
我们先来区分一下资产的性质。从本质上，资产可分为“股权类资产”和“债权类资产”。这两类资产所包含的内容是极为丰富的，如股票、股票基金、分级基金B类子基金、房产等，都属于股权类资产；如债券、债券基金、分级基金A类子基金、货币基金等，都属于债权类资产。值得注意的是，货币本身也是一种债权类资产。
从资产的属性上说，股权类资产怕深度下跌，债权类资产怕恶性通胀。股权类资产怕深度下跌，这个比较容易理解。如2008年，A股市场出现了超过70% 的深度下跌，如果在此之前我们的股权类资产配置过重，必将面临资产的大幅缩水。
债权类资产怕恶性通胀，这个概念对很多人来说是模糊的。事实上，债权类资产面对恶性通胀的情景，要比股权类资产面对深度下跌恐怖得多。一次恶性通货膨胀，可以将所有债权类资产彻底洗光！道理很简单，如果政府宣布，从明天开始货币贬值99%，那么它真的会贬值99%。而如果政府宣布，从明天开始粮食贬值99%，那么明天太阳照常升起，粮食在政府的权威面前，绝不会像货币那样乖巧。因为粮食是一种客观存在，而货币只是个概念。这就是在恶性通胀下，只有债权类资产会被洗光的道理。
下面来看一个惊悚的案例。图3–1所示的这张钞票，是2009年津巴布韦政府发行的货币，这张钞票的面值是100万亿津元。没有哪个政府会一开始就发行这种面值的货币，这显然是经过令人发指的贬值之后的结果。同年9月，津巴布韦政府宣布了解决方案，直接抹掉10个零。
图3–1 津巴布韦的100万亿津元货币
上文中我们阐述了股权类资产和债权类资产的性质，以及它们各自的缺陷。下面我们来思考如何应对这些问题。
表3–3列出了全球各国主要股票指数的市盈率的最大值、最小值和中位数。我们可以看到，绝大部分指数的市盈率的中位数都在10倍以上，而市盈率的最大值更是全部远高于10倍，也就是说，只要我们在股票市场整体市盈率低于10倍的时候，分散买入一揽子股票，或直接买入指数基金，赚钱就是迟早的事。但是，作为专业的投资者，不能仅仅理解到这一步。仔细看这张图，在PE最小值的部分，你会发现几个非常惊悚的数据。韩国股市的PE最小值曾经达到4.1倍，德国股市的PE最小值达到过2.2倍。试想一下，如果你在10倍市盈率时进入这两个市场，后续要承担多么巨大的跌幅。不要以为这种恐怖的经历离我们很遥远，在这张图的倒数第四行，一个有些不起眼的指数曾跌到3.2倍PE，那就是我们中国的深证B股指数。
表3–3 全球主要股票指数的市盈率区间（单位：倍）
数据来源：国元证券（香港）
未来的某一天，我们最熟悉的上证指数，有没有可能也跌到3倍PE甚至更低的估值水平呢？笔者无法回答这个问题，只能提供一个思维方法：假设你今年30岁，人类的平均寿命不断延长，所以你的预期寿命保守估计是90岁，生命不息，投资不止，那么在未来60年的投资生涯中，你有没有可能遇到一次极端事件呢？其实，投资的原理并不复杂，只要分散买入低估值的股票就能赚钱，可是为什么最终靠投资致富的人却没有几个？除了大部分人不能控制人性的贪婪，还有一个重要的原因，那就是对极端状况的准备不够充分。
想要有效地应对这种极端状况，就必须了解“大类资产配置”的概念。“大类资产配置”的意思是说，在我们的资产配置中，不能只有股票或股权类资产，还需要有如债券、货币基金、分级基金A类子基金和现金之类的债权类资产。只有这样，当股市出现意料之外的下跌时，我们才有机会从中受益，反过来也是一样。多数时候，股票的波动大，债券的波动小，所以我们通常认为持有债权类资产是为了保护股权类资产。但有些时候，债权类资产的价格也会因为极端的市场情绪而发生“雪崩”，在这种情况下，股权类资产也能成为债权类资产的“援兵”。相比于股权类资产，债权类资产发生价格崩溃的概率比较低，而且崩溃之后修正的速度也更快，通过合理的资产配置和耐心的等待，债权类资产也能给投资者带来不菲的回报。
当某一类资产的价格崩溃，出现了不可思议的低估值时，我们将另一类价格合理的资产置换成被低估的资产，这个行为显然是正确的。不过这里面有一个问题——我们不知道目前已经被低估的资产，未来究竟还会有多深的跌幅。比如根据历史规律和商业逻辑，股票市场的整体市盈率低于10倍就算比较被低估了，但在极端情况下，它有可能跌到3倍。那么假设我们从股市10倍市盈率时开始配置股票，接下来我们要为后续可能的下跌留出多少资金呢？做出正确的预判是十分艰难的。我们总是做最坏的打算，假设股市会跌到3倍市盈率，而事实上这种事可能几十年才遇上一次，绝大多数情况下它并不会发生。但我们不做最坏的打算的话，这种事在我们漫长的投资生涯中，又总会遇到一两次。如果有朝一日，我们的资产在短期内缩水了50% 甚至70%，那么我们的精神强大到足以承受吗（即使我们知道它迟早会涨回来）？更何况，这种灾难级的深幅下跌，很可能伴随着失业率的大幅上升以及股息的大幅衰减，届时，现金流的枯竭将是一个比精神压力更加棘手的问题。
面对难以预判的事情，最好的办法就是不预判。关于上述问题，最科学的解决方案就是——动态再平衡。
动态再平衡与传统的投资策略相比，有两个重大的区别。
1．它是被动地按照规则去调整仓位，而不是主动地依靠判断去调整仓位。
2．它会按照各类资产间的“比例”去调整仓位。
动态再平衡有很多种策略，受本书篇幅所限，我们主要阐述其中两种。第一种是原理最简单、操作最容易的5∶5策略，也叫半仓策略。第二种是带有一定侵略性，对投资者的水平要求更高的8∶2策略。
先说简单的5∶5策略。半仓策略的规则就是，将股权类资产和债权类资产的比例，严格控制在5∶5。一旦它们之间的比例变成了6∶4或4∶6，就强行将其再调回到5∶5。
在这样的规则下，无论股市下跌到多深的位置，我们永远有钱可以补仓；同时，无论股市上涨到多高的位置，我们永远有股票可以减仓。严格执行这个策略，我们可以在股市中被动地进行高抛低吸，这里需要注意，重点在于它是“被动”的，我们不做任何预判，反而实现了多数投资者梦寐以求的“低买高卖”。并且，股市和债市的波动越大，对我们越有利。著名的耶鲁基金掌舵人大卫·史文森使用的就是类似的方法。他的著作《机构投资的创新之路》非常详细地介绍了这种动态再平衡的策略。在本书的后半部分，我们也会介绍动态再平衡策略在实践中的具体操作。由于具体操作涉及不同投资工具的使用，笔者决定将它与第三层级的部分内容结合到一起。本章主要解释动态再平衡的基本原理。
随着水平不断提高，我们也可以在动态再平衡策略中加入一些主动的因素。比如基于对估值的判断，我们可以让股权类资产和债权类资产的比例在8∶2到2∶8之间来回变化，股票市场估值低而债券市场估值高时多配股票，相反的情况则多配债券。和半仓策略相比，8∶2策略的波动性要大得多。在判断正确时，我们将得到更多收益，然而一旦做出错误的预判，我们就将承担更加严重的后果。但是由于在比例上设置了上限和下限，我们依然可以有效应对各种极端状况，不会使全部资产遭遇灭顶之灾。
这是一个有趣的现象：越简单的策略，越无懈可击。比如你和朋友在玩儿一个最简单的游戏，“剪刀、石头、布”。如果你的策略是出剪刀、石头和布的概率各1/3，你会发现无论对手使用什么样的策略，他永远不可能击败你。而一旦你发现对手出石头的概率明显高于1/3，你将会提高自己出布的概率。这种调整帮你获取更多的收益，同时也成为你的命门。这时对手策略上的变化将直接决定你的输赢，反之亦然。从此以后，两个小伙伴终于可以永无止境地互相伤害了……
当然，上述案例只是一个趣谈，它与真实的证券投资有两个本质上的区别。
第一，“剪刀、石头、布”是零和博弈，你的全部收益都只能来自对手的损失。而证券投资是正和博弈，你的收益不仅来源于对手的损失，还来源于上市公司经营过程中其本身创造的价值。根据统计，如果你把世界上所有股票全买下来，然后将全部的现金分红再投回到股市中，除此之外什么都不做，那么你每年也能获得7% 左右的基本收益。
第二，两者定价的客观性不同。在“剪刀、石头、布”游戏中，石头价值的高低完全取决于对手出剪刀和布的概率，它是没有客观标准的。而在证券投资中，一只股票或债券的价值可以通过现金流折现、净资产清算等方法得出相对客观的估算。这也让动态再平衡的策略在5∶5策略的基础上有了进一步优化的空间。结合第一层级的内容，我们可以在股市进入系统性机会期时，将股权类资产和债权类资产的比例调整到7∶3甚至8∶2。反过来也一样，当股市进入系统性风险期时，我们可以将股权类资产和债权类资产的比例调整到3∶7甚至2∶8。
接下来我们详细讲一下对投资者要求比较高的8∶2策略。8∶2策略，严格来说应该是“8∶2—2∶8”策略。这套策略与简单且均衡的5∶5策略不同，它的要点在于，我们要根据当前市场中不同资产的估值水平，决定股权类资产与债权类资产的配比。股权类资产的估值越低，我们配置股权类资产的比例就越高；相反，股权类资产的估值越高，我们配置债权类资产的比例就越高。
8∶2策略相比于5∶5策略，有两个额外的难点。第一是“股债配比变化与市场估值变化之间的关系”，第二是“守住8∶2与2∶8的底线”。我们一个一个说。
通过本书前面的内容，我们知道要判断一个市场整体估值的高低，并不是一件很困难的事情，但要判断某个市场当前究竟被低估到什么程度，然后根据被低估的程度决定此刻的股债配比应该是5∶5、6∶4、7∶3还是8∶2，这个难度就要高很多了。我们知道股权类资产估值越低，就应该配得越多，但具体到在低到什么程度时应该配多少，并没有一个客观的标准。
笔者可以先强行设置一个实际操作中“能用”的标准，然后用两个理由告诉你为什么这个强行设置的标准是不完美的。
强行设置的标准是：
当股票市场整体估值超过2倍市净率时，股债比例为2∶8；
当股票市场整体估值在1.75~2倍市净率时，股债比例为3∶7；
当股票市场整体估值在1.45~1.75倍市净率时，股债比例为4∶6；
当股票市场整体估值在1.15~1.45倍市净率时，股债比例为5∶5；
当股票市场整体估值在0.85~1.15倍市净率时，股债比例为6∶4；
当股票市场整体估值在0.6~0.85倍市净率时，股债比例为7∶3；
当股票市场整体估值低于0.6倍市净率时，股债比例为8∶2。
这个强行设置的标准，在实际操作中是可以直接拿来用的，而且用起来不会有什么致命的问题。但是，会有两个不致命的小问题。这些小问题处理得好与不好，累积起来也会对投资收益率产生很大的影响。下面分别说说这两个小问题。
问题1：什么是“市场整体估值”，凭什么要参考市场整体估值？
股票市场的整体估值，理论上是指市场中所有股票的加权平均估值。在实际操作中，人们通常用一个市场中最有代表性的指数的估值，来指代市场整体的估值。比如A股市场最有代表性的，是沪深300指数；港股市场最有代表性的，是恒生指数。
那么问题来了，为什么要根据市场整体估值来决定股债配比？答案是，为了规避“非系统性风险”
。在一个完整的牛熊周期中，单个行业垮掉的可能性是存在的，但很多行业一起垮掉的可能性基本可以忽略不计。所谓有代表性的指数，它所代表的其实是一个由很多只股票构成的投资组合，只有在一个投资组合中的绝大多数股票所代表的公司不会破产的前提下，这个组合的整体估值才有意义。
这时候问题又来了，一个不同于经典指数的投资组合，能否作为决定股权类资产配比的依据？比如，假设A股市场中，沪深300指数的估值为1倍市净率，但上证50指数的估值为0.6倍市净率，这种情况下如果我们决定将股权类资产全部配置为上证50指数，那么我们能否以上证50指数的估值为依据，将此刻的股债比例设定为8∶2呢？答案是可以。上证50指数并不是A股市场最有代表性的指数，为什么依然可以？因为我们寻找市场中最有代表性的指数，仅仅是为了避免非系统性风险而已，上证50指数，是由中国各个核心产业中的头部公司构成的，几乎代表了半个国家的经济体量。如果上证50指数也能实现“规避非系统性风险”的效果，如果构成上证50指数的那些公司，也能确保在一个牛熊周期之内几乎不会破产，那么上证50指数的估值，就可以作为股权类资产的配比依据。很多投资者在这个问题上容易本末倒置，我们一定要清楚，工具是为我们的目标服务的，而不是相反。
再问下一个问题，假设A股市场中，沪深300指数的估值为1倍市净率，但红酒行业指数的估值为0.6倍市净率，那么我们能否以红酒行业指数的估值为依据，将此刻的股债比例设定为8∶2呢？当然不可以。单独的某个行业，不能有效地避免非系统性风险，一个庞大的经济体不会凭空消失，但某个具体的行业是可以垮掉的。
接下来延伸出一个更深层的问题，如果上证50指数的估值，也能作为股权类资产的配比依据，那么我们自己构建一个不是任何指数的投资组合，这个投资组合的整体估值，是否也能作为股权类资产的配比依据呢？答案是可以。只要这个组合能够避免非系统性风险的冲击就行。是什么指数不重要，是不是指数也不重要，我们的初心，就是为了规避非系统性风险而已。
就在撰写本段文字的2020年6月，在笔者个人的资产配置中，股债比例已经达到8∶2。此时并没有哪个主要指数的市净率低于0.6倍，但笔者所构建的由30只港股构成的投资组合，平均市净率只有0.4倍，平均市盈率不到5倍。这30只股票均为大型蓝筹股
，分布在10个不同的行业中。从资产属地的构成上说，其中大部分是在香港上市的内地企业。
由于笔者构建出了一个比任何指数估值更低，且能够避免非系统性风险冲击的投资组合，因此笔者可以在恒生指数市净率还在0.9倍以上时，便将股债配比调整到动态再平衡策略中最为激进的8∶2。
这就是两个小问题中的第一个问题：面对同一时刻的同一个市场，股债比例的配比，根据不同投资者的选股能力和狩猎范围而变化，无法形成统一的标准。
问题2：债权类资产的估值是否需要考虑？
为了方便把问题讲清楚，我们刚才一直在股权类资产的视角下讨论问题。比如刚才说到，当股权类资产估值低，就要多配股权类资产；当股权类资产估值高，就要多配债权类资产。不知道你是否发现了，这句话其实包含了一个无比蛮横的假设，即债权类资产的估值始终是合理的。在真实的世界中，这是不可能的。我们可以观察到的事实是，多数情况下，债权类资产确实不像股权类资产那么狂野。不那么狂野的意思是，价格偏离内在价值的时间更短，幅度更小。但这绝不意味着债权类资产的估值水平无须考虑。在本书后半部分讲投资工具的内容中，读者可以清楚地看到，在债权类资产中本该如定海神针般稳重的国债，发起疯来其价格可以达到多么离谱的程度。
还是先把问题简化。我们把市场中纷繁复杂的各种股权类资产和债权类资产，简化为一只股票和一张国债，假定市场中只有一只股票和一张国债，再假定股票的内在价值是100元，国债的内在价值也是100元。
我们通常的想法是，如果股价是100元，那么股债配比为5∶5；如果股价跌到70元，股债配比就变成7∶3。但是：
1．如果在股价跌到70元的同时，国债的价格也跌到了70元呢？
2．如果股价保持在100元，而国债的价格跌到了70元呢？
这时候我们会发现：
1．有时候即使股票的估值降低了，也不该提升股票的比例。
2．有时候即使股票的估值没升高，也应该降低股票的比例。
这就是两个问题中的第二个小问题：股权类资产的估值水平，不是决定股债配比的最终因素，股权类资产与债权类资产的估值的相对关系才是。
在实际操作中，上述两个小问题叠加在一起，已经会让大部分投资者陷入混乱，更何况在真实的世界中，股权类资产不是只有股票一种，债权类资产也不是只有国债一种，上述两个小问题再配以丰富的投资工具，使得动态再平衡策略变得越发复杂。
动态再平衡的8∶2策略，其另外一个难点在于，和5∶5策略相比，8∶2策略执行起来更加考验人性，使用该策略的投资者更容易不守纪律。
什么叫守纪律？守什么纪律？答案是：守8∶2和2∶8的纪律。也就是说，在任何情况下，我们的投资组合中，股权类资产的比例不能高于80%，也不能低于20%；同样，在任何情况下，我们的投资组合中，债权类资产的比例不能高于80%，也不能低于20%。
为什么要守这两条线？因为正如前文所说，“动态再平衡”这种策略的精髓就在于，我们永远不能让自己陷入弹尽粮绝的局面。假设我们目前的股债比例是8∶2，如果未来股票继续下跌，而债券没有下跌，那么股权类资产的比例会变得低于80%，而债权类资产的比例就会变得高于20%，那时候重新将股债比例调整为8∶2，实际上就又加仓了股票。这个过程可以永无止境地重复下去，无论股票下跌到多深的位置。动态再平衡策略的核心要义其实就是一句话：让价格的随机波动变成对我们有利的因素。在这一点上，任何一种动态再平衡策略都是一样的，只不过8∶2策略更激进一些。
但是根据笔者的观察，在实际操作中，使用5∶5策略的投资者大部分都能严格地遵守纪律，而使用8∶2策略的投资者，却很容易失控，很容易在股票下跌的过程中，一时冲动将股债比例调到9∶1甚至10∶0。这种现象背后的动因也很好理解，因为选择5∶5策略的投资者，一开始就放弃了对估值的判断
，而选择8∶2策略的投资者，一定是认为自己有能力判断估值的高低，所以他们很容易在估值的问题上跟市场赌气，他们会觉得“股票估值已经这么低了，再留20%的债券简直就是暴殄天物”。作为一个同样选择了8∶2策略的投资者，我能理解这种感受。但我们一定不能忘记，判断估值的高低，和预测市场的短期波动是完全不同的两回事。有些时候，最极端的估值，会比最保守的投资者以为的更加极端。
《投资要义》第一版只讲了5∶5策略，并没有详细介绍8∶2策略的用法。其实笔者在写增订版时，也很犹豫要不要加这一段。动态再平衡的内容是最难写的，倒不是因为其原理复杂，而是因为动态再平衡策略的使用，非常依赖投资者自身的能力，会估值的人和不会估值的人不一样，掌握3种投资工具的人和掌握10种投资工具的人又不一样。同时，即使在其他条件都相同的情况下，动态再平衡策略的使用也不可避免地带有强烈的主观色彩。比如再平衡的频率有多高（一个月检视一次还是半年检视一次？），再平衡的尺度有多大（8∶2到2∶8之间，究竟应该设几个档？），都是很难找到客观标准的。找不到客观标准，一方面是从统计上找不到线性的规律，另一方面，逻辑上也不支持寻找最优解的努力。我们如果承认市场价格的短期波动是不可预知的，也就不可能计算出动态再平衡最恰当的时间频率和价格尺度。
动态再平衡的问题，到这里基本就讲完了。下一节我们重新回到资产配置的问题上。
在某一个市场进入被严重高估的状态时，最好的方法其实是去寻找另一个处于被严重低估状态的市场。这就是我们下一节要讲的内容——不同市场间的资产配置。
或许对于本书的大部分读者来说，其目前的投资范围都仅限于我国的A股市场，这样不好。狩猎范围太小，会导致很多的恶果。如果你是一个保守的投资者，并且把自己禁锢在某一个市场中，那么你会发现大部分时间你都在等待。等待一次大的系统性机会，可能要消耗你5年到7年的青春，并且当机会出现时，你会手足无措，因为这种事对你来说太罕见了，你都不知道该怎么珍惜才好。你怕得不到，一旦错过这个机会，可能就还要再等5年到7年，因此你很可能买得过早，或者过多。你怕吃不饱，毕竟你已经饿了很多年，因此你很可能卖得过晚，或者过少。
发现了吗？越珍惜机会，你就越把握不好。当你生命中的女神（男神）经过你身边时，你的表现总会比平时更糟。你发现自己站不直，坐不正，手脚似乎都成了累赘，放在哪儿都不合适。这不能怪你，人就是这样。查理·芒格说：“要得到一件好东西的正确姿势就是让自己配得上它。”什么叫百年一遇的奇才？意思是你的团队配不上他！什么叫百年一遇的洪水？意思是你的堤坝防不住它！
想要让大机会变得不那么罕见，只有两种办法：拨快时光的流速、拓宽狩猎的范围。第一种方法明显更加炫酷，可惜笔者尚不能熟练使用，我们只能先将就一下，选择第二种笨拙的方法。
在过去的十年当中，A股市场在2008年和2014年算是出现了比较不错的系统性机会，然而你如果将自己的狩猎范围扩展到A股、B股、港股这三个市场的话，就会发现只有在2014年，A股才是最好的选择。2008年最好的选择是深证B股，2014年最好的选择是上证A股，而在2015年和2016年A股的估值比较尴尬时，港股市场出现的系统性机会，其珍稀程度绝不亚于2014年A股的系统性机会。这些机会通过简单的市盈率、市净率两个指标就可以清晰地被识别。问题不在于看不看得懂，而在于看不看得到。
我们只是将狩猎范围从单一的A股市场，扩展到了A股、B股和港股三个市场，所能得到的投资机会的数量和质量就有了明显的提升。要知道，这三个市场所包含的上市公司高度重叠，基本以中国公司为主，这导致它们的相关性是比较高的。如果我们将选择的范围扩展到全球，那么我们将在大部分时间（如果不是任何时间的话），都能找到整体估值较低、处于系统性机会期的市场。
要做到这一点，我们只需要一个非常简单的工具——ETF指数基金就足够了。在A股市场和港股市场，我们可以买到大多数世界主要国家的指数基金。然后，你只需要选择其中市盈率和市净率最低的几个就可以了！还记得之前的口诀吗？低估值，分散化，走遍天下都不怕！我是认真的，不是说说而已。
到此，投资体系的第一层级和第二层级阐述完毕。前两个层级所占篇幅很小，却是本书最重要的核心内容。正如本书开篇所言：第一层级，决定了我们能不能赚钱；第二层级，决定了我们能不能安全、持久地赚钱；而第三层级，决定了我们能赚多少钱。
笔者可以很有把握地说，如果一个投资者完全掌握了本书到目前为止所讲的投资体系第一层级和第二层级的内容，即“系统性机会与系统性风险的识别”、“资产配置”和“动态再平衡”，而对投资体系的第三层级，即“投资工具的使用”这个领域所知甚少，比如只会使用指数基金和银行存款两种投资工具，那么这个投资者也完全能够在风险可控的情况下，取得远高于市场平均水平的收益。
在接下来的第三层级中，我们会介绍一些类型、功能各不相同的投资工具。请读者在阅读时，一定要结合前两个层级中的思想。笔者对于不同投资工具使用方法的阐述，甚至包括解读它们的视角，都是以前两个层级所介绍的投资理论为基础的。
为了便于大家理解，我们在这里做两个未必恰当的比喻。
投资体系的第一层级和第二层级，相当于武侠世界当中的内功心法。而第三层级，则是一些具体的招式和兵刃。如股票、债券、基金等，属于正统兵刃；期权、可转债、分级基金等，则属于奇门兵刃。
第二个比喻或许更加形象。就在写作本书时，一位正在学习投资的朋友对我说，他在学习各种投资工具时感觉很痛苦，难以把各种散乱的知识点串联起来。我在试图为他解答时想到了一个比喻：投资体系的三个层级之间的关系，就像树干、树枝和树叶。第一层级是主干，第二层级是枝蔓，第三层级是花叶。每一个层级，都要服从和服务于比它更基础的层级。投资工具是树叶，它需要对自己的树枝和树干负责，不需要对其他的树叶负责。不要试图去连接所有树叶，这不科学。我们只要理清每一片树叶与树枝和树干的关系，就算是融会贯通！
第一层级是最底层的根基，它不需要对上一层级负责，但同时它也没有选择——我们只有在某一个市场或某一类资产处于系统性机会期时，才能对其进行投资。
当我们处于第二个层级时，便有了更多选择。我们必须决定如何配置资产，必须随着市场变化进行动态再平衡。这时我们需要对每一个行为进行追问：在确保资产配置足够分散的同时，我是否将足够多的资产配置到了处于系统性机会期的市场？我是否让绝大部分资产远离了处于系统性风险期的市场？当我进行再平衡之后，我的资产配置是否仍符合上述要求？
到了第三个层级，使用具体的投资工具时，我们有了几乎无限多的选择，自然也必须面临更多的追问：这是什么工具？它的特征是什么？它有什么风险？我们选择拥抱此风险的原因是什么？为了实现同样的目的，有没有更好的工具可供选择……但是请永远记住，第三层级要对第一层级和第二层级负责！
所以，最重要的三个问题如下。
1. 它的收益和风险对称吗——系统性机会与系统性风险的识别。
2. 在该工具上配置的资产，比例是否过高以至不符合分散化的要求，或比例是否过低以至它的权重与它的珍稀程度不匹配——资产配置。
3. 涨了怎么办，跌了怎么办——动态再平衡。
以上是对前两个层级的总结。接下来我们正式进入投资体系的第三层级：投资工具的使用。