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第3章
20世纪90年代初，日本泡沫经济崩溃。起初人们并没有充分认识到冲击的严重性，但很快整个经济和社会都受到了极大影响。90年代后半期又出现了严重的金融危机，导致实体经济衰退。从那时起，以海外学者为中心对日本银行的货币政策展开了猛烈批判。1990年5月我就任刚刚成立的信贷机构局信贷机构处处长，专门负责处理90年代最初3年间泡沫经济崩溃后的不良债权问题。这一阶段的经历对之后我的许多想法产生了重要影响。
很难准确说出泡沫崩溃是从什么时候开始的，实际上人们是在进入20世纪90年代后才逐渐意识到泡沫已经崩溃。日经平均股价在1989年12月末达到38915日元的高点，而后开始快速下降，半年后跌至32817日元，一年后跌至23848日元，1992年8月18日创下了14309日元的超低纪录，与顶峰时期相比，下降超过60%。由于人们对1989年年末股价冲顶的印象特别深刻，因此不大留意地价的情况，地价下跌远滞后于股价下跌。
同样很难说出地价下跌的准确时间。根据日本不动产研究所每半年公布一次的市街地价格指数，地价高峰出现在1991年9月，而建设省（现在的日本国土交通省）公布的年度公示地价显示高点出现在1991年1月。近年来地价上升最快的大阪圈商业用地在2005年左右的公示价格仅仅是巅峰时期的10%（见图3-1）。凄凉之态可见一斑！虽然我也曾在地价论文（见第2章“泡沫经济”）中指出存在地价泡沫，但未曾预料到跌幅会如此之大。1990年夏季之后，访问日本银行的海外政府官员和经济学家开始表达他们对日本未来地价暴跌的担忧，当初我还做出了否定的回应。
图3-1 东京圈及大阪圈的不动产价格变动
资料来源：日本国土交通省网站中的“地价公示”。
根据日本政府发布的景气基准日
，经济景气高峰出现在1991年2月，处于股价峰值和地价峰值之间。实际GDP增长率从1990年的5.1%急速下降，1991年降至3.8%，1992年降至1.1%，1993年进一步降至0.3%。作为泡沫经济崩溃的原因，经常提及的是1990年3月大藏省银行局向金融机构发布的“总量控制”行政指令。总量控制就是要求金融机构提供给不动产行业的贷款增长率不得超过总贷款增长率，同时要求定期汇报面向不动产、建筑业和非银行金融机构“三业态”的贷款执行情况。
总量控制指令的发布无疑成了地价暴跌的导火索，但不能将其视为泡沫经济崩溃的原因。要知道，不动产关联贷款增加以及地价上涨得如此离谱，地价或早或晚一定会下降。不动产价格暴跌在很大程度上是泡沫崩溃后经济增长率下降的结果，正是泡沫经济时期税制优惠的贴现值抬升了不动产价格，暴跌也反映了税制优惠的终止。
紧缩性货币政策也常常被视为泡沫经济崩溃的原因。1989年5月贴现率提高0.75%，到1990年8月为止连续5次上调贴现率，总共提升了3.5%。对于何时开始升息，以什么节奏升息，虽然有不同的观点，但我认为如果1989年5月不提高利率，或者只提升一次，而市场没有再加息的预期，泡沫规模还会扩大，泡沫崩溃造成的破坏会更加严重。包括总量控制指令利弊在内的根本性问题是：当经济脱离可持续发展轨道时，一国的政策当局应该如何应对？
20世纪80年代后半期日本经济出现的是不可持续的经济增长与信贷膨胀。泡沫经济崩溃后，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度，
民间企业经营者的态度同样如此，反映民间企业经营者心理感受的日银短观景气判断指数，大型制造业企业峰值出现在1989年6月（正53点），大型非制造业企业峰值出现在1990年6月和9月（正52点）。上述两类企业数据在峰值后维持了相当一段时间的高位，两年后的1991年6月，相应数值分别为正33点和正47点。日本银行的景气判断同样乐观，1991年7月公布的《形势资料》
一方面指出当时经济放缓，一方面又判断“由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长”。
对于未来预期也是乐观的，“虽然经济减速，但由于基础牢固，未来还是值得期待的”。
与乐观的景气预测一样，当初也低估了不良债权问题的严重性。泡沫崩溃导致金融机构逐渐出现了大量不良债权，最终演化为金融危机。1992年5月，英国《金融时报》报道日本金融机构不良债权规模将达到42万亿~53万亿日元，这个报道在当时被认为是危言耸听，而实际处理的不良债权远远超出了这个规模，达到了100万亿日元。金融机构的破产从中小金融机构开始。存款保险机构启动的第一笔资金援助是1992年4月伊予银行救济合并东邦互助银行案例。不久，破产蔓延到大型金融机构，终于在1997年至1998年期间爆发了严重的金融危机。
要理解泡沫崩溃后的日本经济，仅仅分析经济运行机制是不够的，还需要从经济、政治和社会相互作用的角度综合把握。从经济运行机制看，也不能单纯依赖宏观经济学教科书中的短期分析，还应该从第二次世界大战后日本经济运行模式以及日本企业经营模式等结构性层面展开分析。
要理解泡沫崩溃和金融危机的全部过程，需要全方位展开分析，这不仅是一个很不容易的工作，而且是一项让人心情非常沉重的工作。在泡沫崩溃和金融危机过程中，很多人的命运发生了极大改变，有的自行结束了生命，有的引咎辞职，还有的成了民事或刑事被告被审理或收监多年。也有很多为防止金融系统崩盘做出了巨大贡献却并不为人所知就离开人世的无名英雄，其中有与我私人关系很密切的日本银行行内或行外的朋友，也有直率地向我说明不良债权问题严重性、让我大开眼界的原金融机构负责人。泡沫经济崩溃后，大多数企业和金融机构的经营者，以及曾坚守在一线的政策决策者都选择了沉默！
1990年5月日本银行进行了大规模机构改革，改革的重要一环就是成立了信贷机构局
。信贷机构局负责金融体系稳定相关的政策规划职能，第一任局长是本间忠世（后成为理事、青空银行行长，已故）。信贷机构局下设信贷机构处和支付清算处，前者负责金融监管监督以及今天所说的宏观审慎政策（见第16章“谋求金融体系的稳定”），后者负责制定支付清算系统的相关政策。我被任命为信贷机构处的首任处长，担任该职务整整3年直至1993年5月，这也是我的第一个处长职务。
在信贷机构局工作的3年恰好是泡沫经济刚刚崩溃后的那段时期。如果与金融危机最为严重的20世纪90年代后半期相比，这一时期的状况还算平稳，但与之前相比却是一个异常动荡的阶段。我在信贷机构局工作的这段时间，连同20世纪80年代后半期泡沫经济期间的经历，对于塑造我对中央银行作用的认知发挥了重要作用。如果没有这段担任信贷机构处处长的经历，或许我会与后文中批判性评论的那些主流宏观经济学家持有相同的观点。
不管法律如何规定，任何国家的中央银行都在维持金融体系稳定方面发挥着重要作用。当时大藏省银行局是在法律上拥有监管和监督金融机构权限的主体，
与大藏省的监管不同，日本银行只对在本行开立活期存款账户的金融机构拥有监督检查的权力。经历了第一次世界大战后的金融危机，日本银行在得到当时大藏省金融制度调查会的批准后，开始对金融机构开展监督检查。稽核局负责监督检查工作，检查的对象不限于银行，还包括证券公司。除了稽核局的检查，营业局（现由金融市场局和金融机构局承担相应职能）通过与金融市场上重要市场主体——金融机构的日常接触，可以获得金融市场以及金融机构的相关信息（非现场监控）。而且，为了维持金融体系稳定，日本银行在必要的场合还要对金融机构提供流动性，发挥“最后贷款人”职能。现实中需要发挥“最后贷款人”职能的典型情景是，如果放任暂时陷入流动性不足的金融机构违约，则会对整个金融系统产生连锁效应，即爆发系统性风险。
信贷机构局刚刚成立后的1990年6月，三重野康行长将本间局长和我叫到行长室，指示我们为预防可能出现的金融机构破产危机，制定日本银行的应对方策。当时，股价登顶后开始回落，地价还在持续上涨，日本经济仍处在泡沫膨胀阶段。我至今无法准确知晓三重野行长当时是基于怎样的考虑做出的这一安排，也许与应对泡沫经济崩溃后的金融危机相比，更主要的是为了解决利率自由化后竞争加剧而带来的金融机构经营困境。不管怎么说，考虑到其后数年的金融系统动荡，这一部署非常具有先见之明。
起初我对于如何完成行长交给的任务没有一点思路，甚至是不知所措。日本在昭和（1926-1989年）初期曾经历过大规模金融危机，第二次世界大战后根本没有出现过金融机构破产，我不仅缺乏对金融机构破产事态的想象能力，更不具备应对破产事件的具体操作知识。为完成行长布置的任务，我们所做的第一项工作是赴海外调研金融机构破产案例，这是信贷机构局副局长黑田严向本间局长提出的建议。本间局长和我于1990年6月下旬到7月初访问了美国以及欧洲的4个国家，进行了为期两周的调研。
新设机构的局长和处长同时离岗两周，这也实属罕见。也许这样说有点牵强，此次调研对我来说简直就像日本银行版的明治维新后的岩仓使节团出访
。
我们在美国走访了美联储、纽约联储、联邦存款保险公司（FDIC）和整理信托公司（RTC），得到了许多专家热情细致的指点。在欧洲我们先后走访了英格兰银行、法兰西银行、荷兰银行和BIS等机构。在最后的访问地阿姆斯特丹，与时任巴塞尔银行监督委员会主席的荷兰银行理事结束会面后，我和本间局长二人坐在运河边长椅上休息，还记得本间局长说，“我觉得我已经知道今后该怎么做了”，这也是我当时的感受。
通过这次海外调研，我体会到防止系统性金融风险、确保金融体系稳定的重要性，同时还学到了许多处理金融机构破产的具体操作方法。说到处理金融机构破产，在当时很多人的印象中就是采取“存款赔付”方式。采取这种方式，存款人在存款保险机构赔付上限（当时是1000万日元）以内的存款得到保护，余下部分进入通常的破产处理程序。但在美国，运用这种处理方式的仅限于小型金融机构，规模类似于日本农协下属的分支机构。美国处理金融机构破产的主要方式是资产负债承继方式（Purchase and Assumption，缩写为P&A）。该方式是指负责救助的金融机构承继破产金融机构的健全资产和负债，不足部分由存款保险机构提供资金援助。在这种情况下，经营者失去工作，股东承担股票减值损失，相关责任人也算得到了相应惩罚。从这个意义上说，虽然金融机构“破产”了，但金融机构的存款和债务均得到了保护，维持了金融体系稳定。这是美国占压倒多数的处理破产金融机构的方式。
返回日本后，以信贷机构局为核心，围绕可能发生的金融机构破产处理问题进行了反复讨论。日本处理金融机构破产问题的是3个政府部门，大藏省银行局为主，外加日本银行和存款保险机构。
当时法律规定存款保险机构理事长由日本银行一名副行长担任，因此吉本宏副行长兼任了存款保险机构的理事长。存款保险机构事务局设在日本银行总部办公大楼内，职员只有十几个人，多数是来自日本银行的借调人员或退职官员（OB）。得益于土田正显银行局局长的前瞻性和协调能力，1990年夏季成立了由大藏省银行局（中小金融处）、日本银行信贷机构局和存款保险机构三方参加的例行协调会，从实务角度探讨如何有效发挥各机构职能，为可能出现的危机事态提供预案。同时，为完成三重野行长委托的任务，在日本银行计划局（现计划室）、信贷机构局、营业局（原有机构）、稽核局（原有机构）之间展开了讨论，参与成员包括四个局的主管理事、局长还有我，每次都是在信贷机构局事前准备好的纸质议案基础上反复斟酌推敲。根据讨论结果制定了处理金融机构破产问题的基本原则，1991年1月获得了行长以及副行长的首肯。基本原则包括以下4点。
第一，“处理”实质上陷入资不抵债的金融机构。“实质上”是指尽管从会计报表上看金融机构还没有出现资不抵债，但如果进行适当的核销或提取呆账准备金后将陷入危机的情形。这个原则在今天看来也许是理所当然的，但在当时属于非常超前的理念，很多人对此持慎重态度。因为这种方式意味着通过检查或稽核评估金融机构的贷款质量，根据评估结果确定金融机构是否需要“破产”。有些不良债权是属于明眼人都能识别出来的，但有很多贷款处于灰色地带。不过，要监管当局判断金融机构属于实质上资不抵债并责令其“破产”，可想而知必然会遭到经营者、股东、存款人、政治界以及当地居民的强烈反对。
第二，处理破产机构的方式方法。实质上资不抵债意味着金融机构没有能力偿还债务。当时，在学者以及大众的意识中，处理破产金融机构的主流方式是存款保险机构进行存款赔付，之后按照一般企业破产程序进行清算（即清算论）。也就是说，清算论是“正统”观点，以任何形式所进行的“救助”都会带来道德风险。而在以信贷机构局为中心提出的处理金融机构危机的基本方针中，将存款保险机构的存款赔付作为例外措施，原则上是保护所有存款者的存款。
当时日本不适合采取清算方式的原因有两个。一是正如前面所讲的，就算在金融机构破产案例较多的美国，主要的破产处理方式也是资产负债承继方式；二是后面还要分析的，日本金融机构不良债权规模相当庞大，如果采取清算方式，则很可能导致整个金融系统瘫痪。因此，对于陷入实质性资不抵债的金融机构，如果制订了重组计划并增加自有资本后还存在经营困难，将利用存款保险机构的资金援助，协调其他金融机构进行救济合并。
第三，为防止金融机构的道德风险，追究相关责任者的经营责任。具体包括更换经营者、股东承受股价下降损失等惩罚措施。
第四，在处理破产过程中，必要时日本银行提供信贷资金。对于这一原则，也许有人会说中央银行作为“最后贷款人”，这不是理所当然的吗？但当时舆论对于日本银行参与金融机构破产问题而引发的道德风险心存戒备。现实中更是很难定位这种带有援助性质的贷款。当时日本银行的政策利率，也就是贴现率低于市场利率，而以政策利率提供贷款本身就具有援助性质。在经济学教科书般的“最后贷款人”理论中，中央银行的职能纯粹是提供流动性而不是提供信贷资金。而现实却是，如果日本银行固守这一传统观念，就难以推进破产处理工作。这一方针意味着中央银行为推动金融机构破产处理工作，在判断确实有必要时，不排除提供信贷资金的可能性。
日本银行内部通过了上述四个原则后，本间局长、黑田副局长和我拜访了大藏省银行局，说明了日本银行的基本思路。对方对于灵活运用存款保险制度没有异议，对于第一个原则中提出的尽早处理实质上陷入资不抵债的金融机构问题，大藏省表现得非常慎重，甚至是高度戒备。对此我们虽然感到遗憾，但在景气状况还没有彻底恶化、资产泡沫记忆依然清晰的状况下，考虑到日本政治和社会的现实，且不论慎重观念的对错，都是可以理解的。而很快，日本银行就超越了是否接受“原则”的理念交锋阶段，进入了处理金融机构破产的实践探索阶段。
不久，日本金融机构状况急剧恶化。以“不良债权”“不良资产”为关键词检索日本四大主要报纸
，报道数量从1991年、1992年左右开始明显增多，当然报道频率远不如90年代后半期（见图3-2）。营业局和稽核局收集到的金融机构不良债权详细数据也集中到信贷机构局。在这种状况下，信贷机构局一方面继续讨论处理破产金融机构的对策，另一方面开始深度参与具体金融机构的破产处理，逐渐有了“临战”的感觉。
图3-2 日本四大主要报纸报道“不良债权”“不良资产”的篇数
资料来源：読売「ヨミダス歴史館」、毎日「毎策」、日経「日経テレコン」、朝日「聞蔵Ⅱ」。
这个时期信贷机构局的工作与我在20世纪90年代后半期所负责的工作相比，可以说还不能称之为真正的“野战医院”，尽管如此，“金融机构不破产”的神话时代已经远去，破产案件接踵而至。最初只是关注少数几个被视为问题对象而列入“重点监管名单”的机构，如东邦互助银行、大阪府民信用合作社、釜石信用金库等面向中小企业或小微企业贷款的规模相对较小的金融机构。随后问题对象扩大到以兵库银行、太平洋银行为代表的规模稍大的金融机构。
1991年7月首家破产的存款金融机构完全出人意料，它是国际信贷商业银行（Bank of Credit and Commerce International，缩写为BCCI）东京分行。BCCI总部设在卢森堡，其业务范围覆盖全世界。由于外国银行设在日本的分行不受日本存款保险制度的约束，该机构的破产清算是在存款保险体系外进行的。对日本银行来说，将破产金融机构从支付清算系统中顺利剥离以维系金融系统稳定是一项重要的任务，也是一个全新的体验。同年8月，大阪东洋信用金库伪造巨额存单事件浮出水面。针对这两起事件，大藏省和日本银行进行了通力协作。在7月和8月两个月期间，这两家金融机构的破产处理问题让我们费尽了心思。
存款保险机构参与的首个案例是1992年4月东邦互助银行的破产清算，在该案例中，伊予银行对东邦互助银行实施了救济合并。第二个案例是1992年10月东阳信用金库的破产清算，第三个案例是1993年5月的釜石信用金库。
泡沫经济崩溃后的最初几年，基本是以处理规模相对较小的金融机构破产为中心，但随着景气恶化和地价、股价的持续下跌，处理对象逐渐扩大到了大型金融机构。通过稽核局的实地考察以及营业局的日常监控和数据收集，日本银行努力把握金融机构的资产运行状况，结果显示资产恶化状况令人震惊。城市银行、长期信用银行、信托银行等大型金融机构在泡沫经济时期增加了大量贷款，特别是向建筑业、不动产和非银行金融机构的贷款增速最为显著。面向非银行金融机构贷款可分为旧财阀系和独立系的企业集团两个渠道
，但最终资金都流向了建筑业以及不动产行业。问题最为严重的是后文要讲的住宅金融专业公司，也就是“住专”。随着泡沫经济崩溃，这些公司的大量贷款成了呆坏账。千叶银行行长玉置孝（原日本银行理事，已故）大概是在1992年曾对我说：“你们的工作不要只盯着中小金融机构，大型金融机构、非银行金融机构和住专问题才是重点。”这句话振聋发聩，令我至今记忆犹新。
在讨论大型金融机构破产处理问题时，经常听到的一句话就是“太大了不能破产”，其表达的意思是“规模太大的金融机构如果破产，会给其他健全的金融机构带来严重的负面连锁效应，因此不能破产”。而现实是，几乎日本所有大型金融机构受不动产价格下降影响均出现了巨额不良债权，也就是说，所有大型金融机构都面临着同样严重的问题，已经远远超出了连锁反应的范畴。
当时大藏省和日本银行面临的课题是，在法律尚未修订的背景下如何维持金融体系稳定，同时顺利处理不良债权问题。而在这种情况下推进，不仅损失规模过于庞大，而且破产金融机构还会大量增加。为避免这种状况发生，就需要足够的“武器”（顺利处理破产机构的法律和实务框架）和“弹药”（填补损失的资本），我痛感既缺枪更少弹的现实。
为改变这种状况，首先要使人们认识到“武器”和“弹药”的必要性。当时在大众媒体、政治界甚至经济学家之间存在一个拥有广泛共识的“正统”理论，即认为泡沫经济崩溃时间不长，应该及早处理和清算有问题的金融机构，处理方式就像前面所讲过的那样，存款保险机构保护1000万日元以下存款，剩余存款根据债权顺序从清算财产中支付。但是，破产清算方式恐怕不是现实的选择。正如前面分析的，不良债权规模过于庞大，陷入经营危机的金融机构众多，一家金融机构的破产清算，会立即成为其他金融机构破产的导火索，必定会引发系统性金融危机。
曾任美国财政部部长的盖特纳在回忆录中提到，当时在美国以预防道德风险为由，主张破产清算的呼声极为高涨，他将这种观念称作“旧约式民粹主义”（Old Testament Theory）
，对此他相当直率地表达了愤慨。虽然时代有所不同，美国社会的反应却与泡沫崩溃后的日本完全相同。
必要的“武器”和“弹药”就是顺利处理破产金融机构的法律框架和填补贷款损失的财源（财政资金）。日本银行以信贷机构局为中心，一边充分利用营业局和稽核局所提供的信息，一边从实际业务方面积极探索必要的应对方案。关于财源问题，首先是有效利用存款保险机构的保险基金。而截至1992年年末，累计保费收入仅有7075亿日元。此外，如果考虑让健全金融机构去救济合并有问题的金融机构，一部分民间金融机构的自有资本是可以作为“财源”的，而问题是整个日本金融系统是否拥有充足的自有资本。要回答这一问题，仅仅彻查某一时点上各个金融机构的资产负债状况是不够的。其原因在于，所有金融机构都受到了资产价格下降的影响，每个金融机构努力避免破产的行为都将对整体经济产生影响。从这个角度来说，自有资本不是一个静态概念，必须动态把握。如果用全球金融危机后常用的一个词来表述的话，那就是宏观审慎视角（见第16章“谋求金融体系的稳定”）。遗憾的是，当时并没有充分注意这一问题。这个问题后文再作解释。
反对投入公共财政资金的主张并不仅限于前面说过的道德风险，主流的观点认为，金融机构贷款减少不是由于自有资本不足带来的消极放贷，而是借款需求的匮乏。不仅是银行经营者，一些很有影响力的宏观经济学家也持这种观点。金融机构的智库也展开了类似研究，这就是当时“惜贷”和“慎借”问题的大讨论。但问题的本质是，在资产价格大幅下降过程中，由于存在泡沫经济时期积累的高额债务，整体层面呈现资本不足。民间企业资本不足或者使得企业更加谨慎投资，或是引发银行对企业破产风险的担忧而减少贷款。因此，不管贷款减少的原因是来自需求还是供给，既然两者就如同硬币的正反两面，强调任何一方都不足以说明问题。
当时日本社会已经意识到金融机构问题的严重性，但只要意识还停留在金融机构经营困难这个层面，就很难改变泡沫时期表现过于激进的金融机构理应破产的主流舆论，也就无法投入财政资金。当初在经济学家之间也没有认识到不良债权问题会通过宏观经济反过来影响到每一个国民的现实生活。
最早明确讨论投入公共财政资金问题的是1992年8月在轻井泽召开的财界人士座谈会。会上首相宫泽喜一明确提出投入财政资金的必要性，但由于民间企业依赖财政资金违背自由主义的市场经济原则，财界和大众媒体强烈反对，最终这个构想破产。实际上，当时明确表态反对投入财政资金的经济团体联合会（简称经团联）会长平岩外四曾担任东京电力董事长，东京电力当时是民间企业中得到日本开发银行贷款最多的企业，也是对公共财政资金依存度最高的企业。这真具有讽刺意义！
“武器”与“弹药”的必要性没能得到共鸣的原因，除了已经数度提及的道德风险问题，另一个在本质上更为重要的原因是没有在不良债权与宏观经济关系问题上达成共识，即没有意识到如果不处理巨额不良债权问题，必然会带来经济低速增长。学术界也没有形成这种认识，我想这主要是受到了没有完整理论框架的影响。我当时也没有这种宏观经济层面的意识，对“惜贷论”还有过怀疑。自1991年夏季开始，我逐渐意识到原来的认知可能是错误的，不仅要考虑经济景气对金融的影响，更要考虑金融对经济景气的影响。之所以这么说，是因为如果不这样的话，就不能全面理解不良债权不断累积、金融机构经营者避险意识增强和宏观经济疲软之间的关联性。为此，我研究了日本第一次世界大战后的经济泡沫及其崩溃过程、1929年美国金融危机、20世纪80年代后半期美国新英格兰地区商业不动产价格下跌等案例。当时读过的文献中至今还牢记在心的有一段，那就是日本银行前行长井上准之助首次任期
结束后，于1925年在当时东京商科大学制作的题为《战后日本的经济与金融》的讲义。井上将第一次世界大战后的经济泡沫及其崩溃过程比喻为攀登富士山：
第一次世界大战开始时日本经济就像在箱根的汤本站
，其后在1918年登上了乙女山
。也就是说，从1914年开始由汤本出发登山，5年后的1918年登上乙女山。第一次世界大战结束后，一下子跌到了御殿场
。以为就这样一直跌下去的时候，没想到的是，1919年，仅仅10个月的时间又飞奔到了富士山顶（海拔3776米），在第10个月，即1920年3月从富士山顶加速坠落，这次恐怕不是坠入富士河底，而是琵琶湖底
。
读着井上的讲义，我思考的是，虽然当时不良债权问题看起来已经比较严重，但未来很可能会更为严峻，或许会像“洪峰”一样。
在进行国内外案例研究的同时，我还委托信贷机构局的年轻职员，以日本金融机构不良债权和持股数量等数据为基础，对未来不动产价格变化状况进行了大量模拟研究。模拟结果显示，考虑到已经出现的自有资本损失额、预期损失发生额，以及金融机构融资能力下降所带来的种种负面影响，即使出现不动产价格回升的乐观趋势，未来10年间银行总资产也几乎不会增加。通过研究，我们确信有必要高度重视金融对实体经济的影响。而这里最为关键的是能否形成一个对未来宏观经济前景的一致预期。一旦有了一致预期，人们就可以理解不管投入财政资金这一主张在政治上多么不受欢迎，但没有它就不能解决问题这一事实。遗憾的是，当时日本国内持这种观点的人少之又少。1993年4月，在信贷机构局说服大藏省投入财政资金的过程中，大藏省财政金融研究所（现在的日本财务综合政策研究所）委托当时有影响力的经济学家以及经济评论家组建了一个研究会，并发布了《资产价格变动机制与经济效应》为主题的报告书。
该研究的结论完全不同于信贷机构局的分析，报告书的“要点”摘录如下：
迄今为止，长期支撑日本经济发展的高技术实力、高教育水平、勤劳工作者、高储蓄率以及高投资率等因素，在此次危机过程中并没有受到很大影响。
……
日本经济自1991年出现包括资产价格快速下降的经济衰退。但这基本属于修正80年代后半期的过度繁荣，是资产价格从过度上涨回归到正常轨道的过程……
再次强调，当时亟须的是建立顺利处理金融机构破产问题的法律、实务框架以及投入财政资金。前面已经说到，为防范系统性风险，最好的处理方式还是资产负债承继方式
。要采取这种方式，需要有通过吸收合并等方式承继破产金融机构资产和负债的施救金融机构，同时还要对施救的金融机构提供一些资金激励。当时不仅难以寻觅这种这些金融机构，而且在法律层面也存在很大障碍。日本《存款保险法》规定，资金援助的上限是预期理赔所需要的费用（赔付费用），不能超出这个上限。即便废除了这一限制，存款保险机构的资金也是远远不够的。
要解决财源不足问题，就必须修改《存款保险法》以提高保费，而在所有金融机构都面临自有资本不足的状况下，仅靠提高保费无法解决问题，大规模投入财政资金仍是不可或缺的。此时出现了进退两难局面。要在投入财政资金问题上得到政治家及国民的理解和支持，就必须如实说明金融系统问题的严重性，而当时在缺乏处理金融机构破产财源的情况下，若如实说明金融系统的恶化状况，就会立即引发系统性风险，导致实体经济进一步恶化。怎么操作都不是解决问题的良策！
财源不足问题固然严重，不过更加紧迫的是建立顺利处理金融机构破产问题的法律和实务框架。当时处理金融机构破产问题的法律框架与一般企业相同，非常脱离现实。随着对处理中小金融机构破产问题研究的深入，我们遭遇了很多实务操作方面的难题。基于这些经历，1992年年初，以日本银行信贷机构局和金融研究所为中心启动了金融机构破产程序问题对策研究。当时还邀请了学习院大学法学部的松下淳一助教授（现为东京大学教授）和长岛·大野法律事务所的藤绳宪一律师参与了实务操作方面的讨论，并于同年7月完成了日本银行的内部讨论稿。
日本银行内部经过对包括实务操作等内容的全面研讨之后，将完整详细的讨论文稿送交大藏省银行局的相关部门，并于1993年春季形成了综合提案。提案基于前面说过的模拟实证研究结果，强调如果不采取对策，将会大大降低日本金融机构的长期信贷供给能力，并针对处理金融机构破产问题，提出了3个“方向性”措施。第一，努力促进民间层面的重组和增加自有资本等的自救行为；第二，对于无法依靠自身力量重建的金融机构，先由存款保险机构提供资金援助，得到援助后自有资本仍不能达到标准的，注入财政资金；第三，推进合并或业务转让型的处置方式，同时为顺利管理和回收不良债权成立过渡性金融机构（承接破产金融机构的资产和负债业务的特别银行）。而且，日本银行明确表示提供资金，包括向金融机构注入的财政资金和向过渡性金融机构的直接出资。
这些设想体现在了1995年成立东京共同银行和整理回收机构等的过程中，大多最终都转化为了现实政策。但在1993年春季，大藏省银行局并没有接受上述提案。对大藏省的说服、动员工作不仅仅局限于日本银行的处长层面，局长和理事们都在为此努力，三重野行长也在试图说服大藏大臣宫泽喜一，但当时日本银行未能如愿。
另外，三重野行长在演讲等场合也多次强调为尽早处理不良债权问题需要完善必要的制度环境，但始终没能直接提出注入财政资金问题。
我认为大藏省不同意注入公共财政资金的最大理由，是从政治角度认为直接注资不能得到国民的理解。客观而言，这个判断本身并没有错，1996年的“住专国会”完全证实了这个判断。围绕处理住专公司不良债权问题，政府提出了投入6850亿日元财政资金的提案，遭到了在野党和社会舆论的强烈反对。最终法案虽然获得国会通过，但由于当时反对势力太过强大，此后注资问题成了政府和政治家们的心病，认为对大型金融机构提供巨额财政资金的构想是绝对不可能实现的。
虽然是后话，在本间退任日本银行理事前的1998年4月，我们二人一边吃饭，一边聊起了在信贷机构局的往事，那场景让我至今记忆犹新。当时我问道：“回过头来看，您认为日本金融体系问题的转折点是在哪个时期？”本间的回答是1992年年末到1993年春季与大藏省的斡旋期间。本间在卸任信贷机构局局长之后荣升为日本银行理事，在金融危机最严重的时期一直担负着这一艰巨的任务。我的感觉与他不谋而合。可见，日本银行向大藏省递交了一个多么重要的提案！
在此期间，金融危机进一步深化，不过当时我已经离开了具体处理金融机构破产问题的部门。1994年12月大藏省公布了东京协和信用合作社与安全信用合作社的处理方案，1995年1月成立了旨在处理两家信用合作社问题的东京共同银行，同年7月对宇宙（Cosmo）信用合作社、8月对木津信用合作社发出了业务整改指令，8月还对兵库银行提出了破产处理方案。1996年6月通过了向住专公司注入财政资金的《住专处理法》（全称是《促进对特定住宅金融专业公司的债权债务处理的特别措施法》）。
住专公司成立于1971年，原本是以提供住房贷款为目的依托母体银行成立的住宅贷款专业公司，而随着大企业资金需求的下降，以及母体银行直接开展住宅贷款业务之后，住专公司增加了不动产行业贷款。泡沫经济崩溃后，这些巨额贷款成了呆坏账，所有住专公司都陷入了资不抵债的状况。问题的核心在于债权者之间的损失分担问题。一方面，如果依据《破产法》规定的“债权者平等”这一基本原则，必然导致实力相对薄弱的农林系金融机构破产（贷方责任）；另一方面，从重视住专公司母体大银行“介绍客户责任”的角度出发，应强烈主张追究“母体银行责任”。如果这样的话，作为母体行的大银行损失会比较严重。但如果母体行代农林系金融机构受过，母体行的股东就会追究经营者的责任。正如前面所讲过的，由于政治家和大众舆论强烈反对向住专公司注入财政资金，经过激烈的国会讨论，最终在母体大银行承担大部分损失的前提下，通过了注入6850亿日元财政资金的法案。对住专公司注入财政资金实质上具有“救济农协”性质，但大众舆论却不这样认为，批判的矛头直指大藏省、日本银行和大型银行。国会上，在野党发起了激烈的抗议行动，大众媒体也连日进行炮轰式报道。其结果是，之后的两年多时间内，向不良债权问题大本营的大型金融机构注入财政资金的主张也被打入了冷宫。
金融危机的高潮出现在1997年11月的下旬到整个12月期间，日本金融体系几近崩溃。造成这场危机的直接诱因是11月3日三洋证券提出《破产法》适用申请，第二天银行间市场发生了第二次世界大战后首次同业贷款违约事件，这一事件影响巨大。如果要问20世纪90年代日本金融危机最具标志性的事件，我会毫不犹豫地回答说是三洋证券的同业贷款违约。这就像在说到2007年以后的全球金融危机时，雷曼兄弟公司破产是一个标志性事件一样。
以此为契机，同业资金市场上出现了信用收缩，问题金融机构出现了存款大量流出现象。结果北海道拓殖银行很快陷入资金周转困难；11月24日山一证券巨额表外债务曝光，决定自主停业；同月26日德阳城市银行破产。在此期间，日本金融机构的美元资金筹措成本迅速上升，必须支付的附加利率（即日本溢价）在1997年11月达到了100个基点（1.0%）。
在金融危机不断深化这一巨大代价下，处理破产金融机构问题的制度框架逐渐形成。
第一个重要决策是1995年12月金融制度调查会发布的全额保护存款方针，规定此后5年间暂停存款赔付制度。在此基础上改革了《存款保险法》，自1996年6月起在存款保险机构一般账户基础上设立特别账户，为超过保险基金的资金援助制定了法律框架。具体来说，是在存款保险费（一般保费）基础上征收特别保险费，当财源不足时，允许存款保险公司运用政府担保方式筹集资金。但这种形式的财政资金注入仅限于处理信用合作社破产，不能向银行部门实施注资。
第二个重要决策是1998年2月《存款保险法》的再次修订和《金融机构再生紧急措施法》（以下简称《金融再生法》）的出台。这不仅使总额超过30万亿日元的财政资金投入成为可能，还可以对金融机构提供超过存款赔付额度的资金援助。同年3月，日本政府对21家大型金融机构注入了18156亿日元资金。在此次注资中，各大金融机构因担心市场的负面舆论致使申请的注资额度普遍偏低，有点雷声大雨点小的感觉，没能彻底解决金融机构资本不足问题。日本长期信用银行经营恶化问题的暴露就说明了这点。因此，1998年秋季国会再次讨论金融体系稳定框架，10月出台了包括总额60万亿日元财政资金投入在内的破产处理方案，这是第三个重要决策。这个破产处理机制包括《金融再生法》和《金融机能早期健全化紧急措施法》（以下简称《金融早期健全化法》）两部分。前者引入了金融破产接管人和过渡银行（Bridge Bank）以及临时国有化等措施；后者是通过购买金融机构发行的优先股等方式，增强金融机构的资本实力。1999年3月，政府再次对15家大型金融机构注入了7.5万亿日元资金。
在建立处理破产金融机构的法律和实务框架的过程中，日本银行与大藏省通力合作，竭尽全力预防金融体系崩盘。这方面最重要的举措，是日本银行作为“最后贷款人”提供了充足的资金供给。日本银行提供的特别贷款（就是所谓的“特融”
）余额在1998年达到近40万亿日元。
最能凸显“最后贷款人”重要性的是1997年11月24日对山一证券破产提供的特别融资。山一证券是一家资产规模达3.7万亿日元、日本国内排名第四的证券公司。作为证券公司，该公司在欧洲也拥有银行子公司。在整个社会对日本银行业的信任大幅降低背景下，日本银行非常担心该公司破产会给金融体系带来沉重打击。当时日本不仅没有形成有序处理银行业破产问题的法律程序，更不存在证券公司破产方面的法律安排，也没有找到愿意承继该公司资产和负债的金融机构，注入财政资金处理金融机构危机的机制还没有形成。更糟糕的是，并不清楚该公司的问题到底是出在资产方，还是负债方。如果是资不抵债的状况，日本银行若对其进行融资就可能蒙受损失，将会减少向国库缴纳的利润，并最终转化为国民负担。
此外，正如前面反复提及的，来自政治方面对投入财政资金的抵制非常强烈。在这种状况下，日本银行决定根据当时的《日本银行法》第二十五条对山一证券实施无限制、无担保的流动性供给。修订之前的旧《日本银行法》第二十五条规定：“为维持信用制度稳定，日本银行经主管大臣许可，可以开展必要的业务。”根据这项规定，将包括海外市场参与者在内的对山一证券的信用转换为山一证券对日本银行的信用，于是，有序对该公司实施了破产处理，规避了系统性风险。
虽然我本人并没有直接参与这一事件，但我认为这对日本银行来说实际上是一个非常重大的决断。在2005年1月山一证券公司走完破产程序后，确认该公司的问题源自过度债务，日本银行的“特融”最终导致了1111亿日元损失。
即使这样，我认为没有发生系统性风险也是一个了不起的功绩，与后来发生的雷曼兄弟破产相比，日本既没有因自身原因给世界经济和国际金融市场带来重大冲击，也将对国内经济活动的负面影响降至了最低程度（见第8章“雷曼兄弟破产”）。
日本银行在20世纪90年代金融危机中，提供了大量具有援助性质的资金供给，
不仅向山一证券提供了流动性，还向东京共同银行出资，向绿色（Midori）银行
提供后偿贷款，为住专处理基金出资1000亿日元，等等。这些措施对于中央银行而言都是极不寻常的，但为了防止金融体系崩溃，只能在当时法律框架允许的范围内做出一定“创新”。大约在10年后雷曼兄弟破产之际，美联储为防止美国金融体系崩盘也采取了一些特殊做法，后来被称为“第一次量化宽松”（QE1）。面临危机时各国中央银行所采取的对策与日本当年的方式惊人的相似。后来，时任美联储主席的伯南克出版了回忆录《行动的勇气》（
The Courage to Act
）
，这一书名同样也适用于20世纪90年代面临严重金融危机时的日本银行。由于当时日本没有向外界发布系统性信息，尤其是用英文发布的信息更少，外界并没有意识到日本银行政策当局所表现出的“行动的勇气”，对此我感到有点儿遗憾。
如果要问日本泡沫经济崩溃后不良债权问题何时得到了解决，其实并没有一个准确的时间节点。不过，大型银行不良债权比例在2001年达到顶峰的8.7%，贷款损失率
也于同年到达2.5%高点后开始下降。
到2003年为止，国际评级公司对日本银行业评级一直呈下降趋势，2004年开始评级提升件数超过了下降件数，银行股价也在2003年上半年筑底回升。从结果看，自泡沫经济崩溃开始算起已经用了10多年时间。
终结日本不良债权问题的要因大致有以下3个方面。
第一，单纯的时间因素。经济要回归正常轨道，需要消除“人、财、物”的“三个过剩”，即过剩人员、过剩债务和过剩设备。特别是过剩人员问题，日本大企业占支配地位的还是终身雇用、年功序列和企业内工会等独具特色的雇佣惯例，劳动者作为固定生产要素的色彩还很强烈。因泡沫经济形成的过剩现象非常严重，要解决这些问题，自然需要相当长的时间。
第二，受到21世纪最初几年整个世界经济持续高速增长的影响，日本经济得以复苏（见第6章“‘大稳健’幻象”）。
第三，前面讲过的注资和处理金融机构破产的法律框架有助于不良债权问题的解决。2002年，竹中平藏在担任金融大臣仅1个月后的10月末，就推出了所谓“金融再生计划”，为促使民间金融机构尽快处置不良债权问题，明确提出要在2005年之前的两年半时间内使主要银行的不良债权比率减半。
这个计划可以说是非常成功的，而成功的原因在于之前财政资金投入的合法化以及破产处理机制的形成和发展。
针对日本政府处理不良债权问题的对策，大众媒体、评论家和国内外学者经常指责是“拖延问题”或采取了“延缓策略”。我是1993年5月由信贷机构局转岗至计划局开始从事货币政策工作的，在金融危机最严重的20世纪90年代后半期并没有参与金融系统稳定工作，因此，并不能从亲历者的角度评价这个问题。但每当听到“拖延问题”这个说法，心情就会非常复杂。我认为，为了顺利处理破产金融机构问题，日本银行可以说提出了种种措施，现实中也是不遗余力地从实务操作层面进行了各种探索。当时中央银行同事们的想法与我一样，大家甚至暗自有一些自豪。另一方面，我们又为这些政策措施不能顺利实施感到焦虑，这也是事实。当时决策者面对的是，在无法实现最优的情况下，如何退而求其次或者再次的问题，作为专家群体为此可谓是竭尽了全力！
从这个意义上来说，将一系列复杂的工作程序简单地说成“拖延”是不恰当的。有些必要的对策，尤其是在注入财政资金问题上出现延迟是不争的事实，这让我也感到非常遗憾。重新梳理一下，我认为这里有4个方面的原因。
一是从财务会计角度识别不良债权的滞后。最大的原因是，与21世纪欧美金融危机不同，日本的不良债权不是源自市场性资产，而是源于非市场性资产的坏账，因此不能及时运用公允价值做出损失认定。
当客户不能如期还本付息时，金融机构要对该项贷款提取呆账准备金或者进行核销。而在日本，金融机构在提取呆账准备金或运用呆账准备金核销不良债权方面有许多硬性规定。金融机构要进行免税核销（tax-free write-offs），需要相关检查负责人的核销证明，这反映了税务当局针对免税核销的慎重态度。不良债权的信息披露也存在一些不完善的地方。总之，并没有形成妥善处理不良债权问题的“信息基础设施”。
二是没有形成宏观经济层面的共识。就像前面分析的那样，人们没有意识到如果对巨额不良债权问题放任不管，必然会带来经济的低速增长和低效率。
三是没有出现一个让政治家和舆论界感到不得不注资的契机或事件。美国是在雷曼兄弟破产之后，金融体系即将崩溃、问题变得极端严重的背景下，国民和政治家才意识到不得不投入财政资金，没有这类事件是绝不会同意注资的。对于这点，像后面还将分析的那样，日本政府成功防范了大规模危机，国民并没有及时意识到事态的严重性，带来的副作用就是延迟了对金融机构的注资。
四是很难就大型金融机构的破产处理方式达成共识。换句话说，在采取硬着陆方式还是软着陆方式上存在分歧。硬着陆是指彻底剥夺原有股东的权力，典型的做法是对破产金融机构实施国有化；而软着陆是指对破产金融机构注入充足资金，通过最大化民间金融机构的营业价值实现重建。如果破产金融机构规模较小或数量较少的话，采取硬着陆是有效的，但如果几乎所有的大型金融机构都面临巨额不良债权问题时，采取这种方式只会加重金融体系与宏观经济之间的负面连锁效应，事态将进一步恶化。
经济学家池尾和人在2009年，也就是不良债权处理工作结束很长时间之后，回顾了日本不良债权处理的滞后问题，发表了以下感想。
我同意池尾的观点，故引用部分段落：
在某种意义上，指责当局“拖延”是很容易的，而严峻的现实是，在不具备处置问题的能力时，只能暂时搁置。……毕竟，能够事前避免整个银行体系陷入危机（采取适当的宏观经济政策）才是最好的政策。然而，一旦金融体系陷入这种状态，不管在政治上多么不聚人气，也不能完全排除“太多而不能破产”的可能性，虽然在经济上并不可取。这是本文的一个结论。
另外，日本监管当局……对金融危机是毫无防备的。没有相应的制度（法律框架），组织机构和人员配备也极为有限。在这种情况下，监管当局必须在处置现实金融机构破产问题的同时，努力完善金融机构破产相关的体制和机制这两大难题。……在这个过程中，不能否认存在某些监管机构不作为或明哲保身行为，不过总的来说，在给定的约束条件下他们付出了艰辛努力，虽然花费了10年左右时间，但建立起了一个完善的破产处理制度。
那么，20世纪90年代前半期日本能否避免处理不良债权的“拖延问题”呢？对这个问题，颇有意思的是曾经提出注入财政资金构想的宫泽首相说出了以下感想。这是东京大学御厨贵教授等人在2001年12月到2002年11月期间进行的“口述历史”采访中的一段内容：
后来有人问我那时候想做些什么，仔细想想，当时条件还不成熟。虽然我也提出了所发现的问题，但得到的反应经常是，“是啊？”“是这样啊！”现实情况是当时还没有形成大家一起努力解决问题的舆论环境。
针对宫泽首相如此淡漠的表述，我也听到了一些批评意见，认为首相应该发挥更大的领导力，但我认为这种批评有点苛刻。之所以这么说，是因为当时对于投入财政资金问题，且不说专家之间正反两方面意见的尖锐对立，就连本应作为专家的大藏省相关事务部门官员也是明确反对的。
日本政府内部的基本分工体系是下属官员根据自己的专业知识向上级官员提出政策选项，供上层或大臣做出政治决策。当时很多经济学家在投入财政资金问题上也并不积极。记得1992年左右，我根据信贷机构局内部讨论稿，向当时的多名宏观经济学家说明了金融机构面临的严重不良债权问题以及今后拟采取的对策，那些当时代表日本学术前沿的宏观经济学家提出的对策都是启动存款保险机构的存款赔付，直接对金融机构进行破产处理。首相如果无视这些支持自己政权的官员的建议和众多经济学家的意见，仅凭直觉去做决策，这在民主社会中有时是非常危险的。首相的领导能力是以政府及中央银行的专家、学者们提出的合理政策建议为前提的。从这个意义上说，我认为更加切实的问题是，为什么众多专家做出了如此严重的误判？所以我的结论是，财政资金投入决策的延迟缘于政治家缺乏果断，以及专家们未能做出正确的分析和给出合理的建议。
接下来谈谈泡沫经济崩溃后的货币政策。1991年7月日本银行开始实施宽松货币政策，贴现率从6.0%降至5.5%。当时我还在信贷机构局工作，不知道具体负责货币政策的部门内部有哪些议论，由于自己所在岗位事务繁忙，也就没有特别留心关注外界对于货币政策问题的讨论。只记得那时泡沫经济余温尚存，很多批评者认为不应该过早地实施宽松货币政策。顺便说一下，从下调贴现率后各报纸的社论来看，整体上认为“选择正确”的居多，但同时除了有警惕泡沫经济死灰复燃的声音，还有提及超越“伊弉诺景气”
的景气预测，等等，就是没有人对经济可能放缓表达担忧。
1993年5月末的人事调整中，我被调到计划局任计划处处长，开始从事货币政策工作。在1991年7月的降息之后，又经历了同年11月、12月，1992年4月、7月和1993年2月的连续5次利率下调，到我调任计划局时贴现率已降至2.5%。刚调到计划局，山口泰局长就把我叫到办公室，听取了我对经济形势和货币政策运作方面的看法。我想我是受到了之前在信贷机构局工作的影响，提出由于资产负债表的修复，经济景气会趋向疲软，有必要立即降低利率。我的这个说法与山口局长的判断不谋而合。三重野行长经过深思熟虑后同意了计划局提出的进一步降低贴现率的建议，并于1993年9月将贴现率降至1.75%。之后，1995年4月下调至0.75%，同年9月降至0.5%，到1999年2月，采取了所谓“零利率政策”（见图3-3）。
像前文所讲过的那样，还有主张认为泡沫经济崩溃后经济增长率下降是由于“宽松货币政策的滞后”。利用当时可获取的经济增长率和物价上涨率数据，针对贴现率下调速度是否过快问题进行了一些实证研究。对照货币政策理论中标准的泰勒规则
，整体而言，日本银行的降息基本上遵从了这一规则。
不过我认为，即便日本银行更早或更大幅度地下调利率，现实的经济增长率也不会有太大改观。美国在房地产泡沫崩溃后，政策利率的下调幅度远超泰勒规则，但泡沫经济崩溃后GDP的变化趋势与日本20世纪90年代相比并没有明显差异（见第19章“非传统货币政策”）。
图3-3 贴现率、同业利率的变化轨迹
资料来源：日本银行。
因此，泡沫经济崩溃后积极货币政策能否有效防止经济下滑，是研究泡沫形成时期中央银行应对方式的重要问题。关于这一点，美联储经济学家就泡沫经济崩溃后日本经济相关问题向联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，缩写为FOMC，简称公开市场委员会）提供了详细的研究报告，2002年在讨论稿基础上公开发表了论文。该论文阐述了以下观点：
在我们看来，宽松货币政策不能支撑资产价格及刺激经济增长的原因，多半不是因为货币政策传导机制堵塞，而是出现了抵消货币政策效果的冲击。资产价格崩溃所带来的金融方面的“逆风”在一定程度上抑制了货币政策刺激经济效果。特别是1995年之后日本已经出现了“流动性陷阱”迹象。即使如此，也没有证据表明1991-1995年期间货币政策传导渠道受阻，以致快速有力的宽松货币政策完全失效。
我也认为，对于泡沫经济崩溃后的景气下降，即使中央银行更早、更大幅度地降低利率也不能避免。不过，回顾日本泡沫经济崩溃后和第8章要分析的全球金融危机后各国的经历，无一例外地都出现了认知和应对的迟缓，这是令人遗憾的。纵使中央银行有“千里眼”，可以看到未来景气恶化趋势，在那个时点上，也很难大幅度地降低利率。不管怎样，实际上泡沫经济崩溃后金融方面的“逆风”影响远比上述论文作者们估计的要严重得多，即使能够更早、更大幅度降低利率，我认为也不会对经济活动产生明显影响。
20世纪90年代后半期，日本银行的货币政策受到了欧美经济学家为主要势力的猛烈批判。其中，最典型的就是可与保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）相媲美、言辞锋利地表达观点的学者、后来成为美联储主席的普林斯顿大学教授伯南克。伯南克在卸任美联储主席后出版了回忆录《行动的勇气》，其中记录了2000年他对日本银行货币政策的批判：
在2000年1月召开的波士顿会议上，我质问日本当局者是否已经陷入“自我麻痹状态”，指责他们“为了回避必要的行动，拿一些琐碎的制度性或技术性难题作为挡箭牌”，批评他们对包括我在内的学者们提出的建议做出“混乱的、前后缺乏一致性”的回应。最后指责他们不愿意大胆尝试新政策，并有些武断地说道，“日本恐怕有必要拿出一些罗斯福式的决断了”。
几乎从那时起，日本国内经济评论家也开始批评日本银行没有更大胆地采取积极货币政策，通常是引用那些海外经济学家或媒体的观点。而在全球金融危机之后，外界对于日本货币政策的讨论出现了微妙变化。如伯南克继上述言论之后，又做了如下描述：
几年后，在受够了来自政治家、新闻专栏作家以及经济学家同行愚蠢的、违背本意的批评之后，我想收回以前的观点。2011年在回答日本新闻特派员提问时，我坦言，“与10年前相比，我现在有点同情日本银行了”。
我并不清楚伯南克想“收回”的是以前发言中的哪些内容，又是基于什么理由，不管怎么说，一旦形成了对日本经济和日本银行的负面认知，就会对日本银行产生长期而持久的负面影响。
泡沫经济崩溃后的日本经济常常被说成是“失去的10年”。当然，尽管总体上处于低速增长，也并非意味着没有周期性的经济衰退和复苏。最初的经济景气波峰出现在1991年2月，1993年10月又落入低谷；之后的波峰是1997年5月，低谷为1999年1月。一旦经济进入景气恢复阶段，乐观情绪就会抬头，进而推迟结构性改革。前面已经分析了20世纪90年代前半期的经济衰退，关于1997年5月开始的经济衰退存在不同的观点，这里简单梳理一下。一般来说，经常讲到的原因有三个，分别是1997年秋季达到高潮的日本国内金融危机、1997年7月爆发的亚洲金融危机，以及1997年4月消费税率从3%提高到5%。我认为前两者的影响更大，当然也有观点强调上调消费税率的影响。如果从财政角度分析经济衰退，提高消费税率自然会有影响，而我认为影响更大的应该是同时期进行的社会保障制度改革（关于财政因素的影响，见第15章“财政的可持续性”）。
从20世纪90年代初期日本泡沫经济崩溃后的GDP走势看，与21世纪以来欧美国家泡沫崩溃后GDP增长态势的明显差异是，日本的GDP规模并没有降至泡沫时期之前的顶峰水平以下。
这或许与前面讲过的“拖延问题”有关，金融危机的严重性并没有立即显露出来。不过，金融体系的剧烈动荡局面没有改变，1997-1998年日本实际GDP低于上一年水平。
日本在金融危机最为严重的1997年开始推进真正意义上的雇佣制度改革。面对金融危机带来的巨大需求冲击，很多大企业将削减正式员工作岗位为最终的调节手段，所以他们最先采取的应对措施就是削减应届毕业生录用规模和增加非正式员工数量。这就是所谓的“就业冰河期”，年轻人就业受到了雇佣制度改革的严重影响。这时进入就业季的大学毕业生正是被称为第二次婴儿潮的一代人。这一代人在年轻的时候时没能积累必要的经验或技能，收入水平较低，导致非婚比例上升，最终带来人口出生数量的下降等，这些问题正逐渐演变为社会问题，并开始影响日本的未来发展。
在经济学上将某个时期形成的冲击对未来产生长期影响的现象称为“滞后效应”，日本泡沫经济崩溃后，滞后效应非常严重（这个问题将在第10章“日本经济面临的真正问题”中分析）。
我们该如何理解日本泡沫崩溃后10年间经济增长率长期低下的问题？
第一个原因是泡沫经济的直接后遗症。最典型的就是前面分析过的对泡沫时期积累的人、财、物“三个过剩”的调整。在调整过剩过程中，抑制了企业和家庭的支出，降低了经济增长率。另外，受之前持续乐观情绪的驱使，泡沫经济时期上马了大量投资项目，过后这些项目都成为效率低下的存量资本，拖累了经济增长。
第二个原因是日本企业未能有效应对20世纪90年代以来世界经济出现的巨大变化。1989年11月柏林墙倒塌，90年代初许多原来的社会主义国家转向市场经济，这意味着通过国际贸易途径向世界经济输送了庞大的劳动力大军。而且，90年代也是信息技术迅速发展的时期。在经济全球化和信息技术革命浪潮中，国际市场一体化程度进一步增强，扩大了全球范围内的生产分工体系。海外企业通过优化生产布局和销售渠道获取附加价值的同时，还能有效利用外包降低生产成本。信息技术的进步还催生了各式各样的创新。对于这些变化，日本企业的应对相对迟缓。其中的一个原因是，日本企业传统商业模式的最大优势是加工组装型产业的高生产效率，而这一优势本来就不适用于新的分工模式。
即使是能够适应这种变化，在终身雇佣制度下也难以灵活地配置劳动力资源。并且泡沫经济崩溃后企业实力下降，生存成为第一要务，在应对新形势的挑战方面自然会更加谨慎。我当时也没有意识到社会主义国家转型和信息技术革命会给世界经济带来如此巨大的影响。现在回想起来不得不说，我几乎把所有精力都用在了处理不良债权问题上，根本没有注意到同时代发生的另一个重大经济现象。
第三个原因是经济低迷背景下采取的政策反而带来经济效率的进一步降低。就像前面讲过的政府“拖延”的结果，保护了原有低效率企业，虽然在短期内避免了GDP的急剧下降，但从长远来看实际是降低了经济效率。此外，正如一些批评者所说的，金融危机后强化了对金融机构的监督检查，致使资金更加难以惠及新创立的中小企业，出现了所谓的“监管萧条”。
在这些因素中，随着时间的推移，我最想深入研究的还是第二个原因。不管在什么时代，企业创新能力都是决定生产效率的重要因素。泡沫崩溃通过各种途径带来了经济的低速增长，而要理解10年或20年长期跨度的经济增长格局，必须关注实体经济因素，还要考虑与此相关的民间经济主体激励机制以及左右激励机制的制度性因素。
任何国家所固有的经济运行模式都反映了本国历史发展特征，而且所有制度都是相互关联的。这就是青木昌彦（已故）教授强调的战略互补性。青木教授表示泡沫经济崩溃后不是“失去的20年”，而是“转型的30年”。
我也认为，20世纪90年代以后日本正处于应对经济与社会巨大环境变化的“制度变革期”。
泡沫刚崩溃时我在一定程度上认识到了制度变革的滞后性，但几乎没有意识到老龄化所带来的劳动年龄人口减少的影响。日本劳动年龄人口高峰出现在20世纪90年代中期，人口的动态变化开始影响日本经济的方方面面。
我对泡沫经济崩溃及此后金融危机的感受，与泡沫形成和膨胀阶段的感受同样深刻。
对我来说，第一个教训就是泡沫一旦崩溃，其后的长期经济低迷是难以避免的。事后我才发现，解读泡沫崩溃后经济低速增长的原因比我当初想象的要复杂得多。无论是就任日本银行行长期间，还是在雷曼兄弟破产告一段落之后，我对世界经济前景的预期一贯秉持慎重态度，就是由于这个教训已经深深印刻在我的脑海里。这个“前景预期”并不一定是通常景气预测所假定的1~3年左右的时期。若以这种短期预期来说，在整个20世纪90年代，即便是在泡沫崩溃后，日本经济也并不是一直在衰退，1993年10月经济到达谷底之后开始，一直到1997年5月都呈现出增长态势。问题是超越短期经济波动的趋势性经济增长率在缓慢下降，以及应对金融危机冲击能力的下降。而这些问题在短期经济景气讨论中最容易被忽视。这也意味着在货币政策的决策过程中，应该有意识地从中长期角度考虑问题。
第二个教训是维持金融体系稳定的重要性。泡沫崩溃后出现了对经济增长态势的不满情绪，这是不可避免的，如果金融体系稳定出现了问题，经济超出这种不满阈值就会立即陷入巨大混乱，不仅对经济，对整个社会都会产生严重的负面影响。像前面分析的“滞后效应”那样，这种负面影响会长期持续下去。为了防患于未然，政府和中央银行无论如何都必须维持金融体系的稳定。
第三个教训是中央银行要准确把握本国经济面临的根本性问题，还必须努力向外界做出说明或解释，争取更多的理解和支持。从泡沫经济崩溃到金融危机的进程中，最令我感到遗憾的是，未能在早期阶段让国民理解巨额不良债权可能带来的危害。我痛感到，一国经济运营的失败往往并非源于短期景气预测的错判，而是对经济所面临根本性问题的误判。仅靠中央银行的努力不足以改变国民的整体意识，但中央银行拥有宏观视角，与金融机构和金融市场联系密切，还拥有众多优秀的经济学家，至少在研究领域可以说是一国最具专业性的组织。正因为如此，中央银行有必要继续鼓励调查研究，并努力将研究成果运用到政策制定和广泛的政策建言中去。当然，并不是只有中央银行才拥有调查研究和基于调查研究的咨政建言职能。遗憾的是，日本很少有独立于金融机构的智库，虽然这种状况正在逐渐改善，但我认为，至关重要的是要有不受“时代氛围”左右的独立智库和以调查研究为基础的开放性政策平台。
我就任行长之后在进行重大决策时，始终牢记着上述3个方面的教训。