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第2章
任何国家都会出现一些给后人留下巨大心理阴影的事件。比如，美国20世纪30年代的大萧条、德国第一次世界大战后的恶性通货膨胀，就属于此类事件。过去发生的事件作为集体回忆传承下来，会对这个国家的经济政策运行产生重大影响。20世纪80年代后半期的泡沫经济、其后的泡沫崩溃以及金融危机就是第二次世界大战后日本发生的此类事件。虽说从泡沫经济以后的种种事件中应该汲取怎样的教训因人而异，但可以说这些事件影响了同时代很多从业者的意识和行动，我也不例外。
1985年9月到1988年11月中旬期间，我在负责制定货币政策的总务局（现在的计划局）工作，之后进入调查统计局，直到1990年5月初。调查统计局是专门负责调查经济状况、为制定货币政策提供决策依据的机构，这也意味着泡沫经济时期的大半时间我都在从事货币政策相关工作。泡沫经济时期的体验相当深刻，极大地影响了我对宏观经济和货币政策的认知。
纵观世界经济发展史，虽已数度出现泡沫，但20世纪80年代后半期的日本经济泡沫的规模却是历史上前所未有的。为方便叙述，将1986-1990年定义为日本泡沫经济时期，这一阶段日本平均经济增长率为5%，最高纪录是1988年的6.4%。从表现现实GDP与潜在GDP之差的GDP供求缺口来看，20世纪80年代末曾出现6%这一异常高企的超额需求。
根据日本银行发布的《全国企业短期经济观测调查》（以下简称日银短观）的景气判断扩散指数（Diffusion Index，缩写为DI，以下简称景气判断指数）
，1986年12月和1987年3月出现了创纪录的负17点，而1989年6月则出现了正41点
。仅仅两年半时间，景气判断指数改善近60个百分点也是极为罕见的。单纯从景气判断指数看，之后的最大峰值出现在2018年3月，只有正17点，可想而知，当时高得有多离谱！
泡沫经济之前银行贷款年增长率已超过10%，自1986年开始，贷款增速进一步提高，1987年升至14%，之后增长有所放缓，但到1990年再次冲顶14%的最高纪录
（见图2-1）。日经平均股价在1985年9月20日，即“广场协议”签署的前一个交易日，为12666日元，到1987年2月初达到2万日元，同年8月末升至26000日元，10月受世界股价下跌的“黑色星期一”影响一度下降，1988年1月开始触底反弹，同年12月突破3万日元大关，1年后的1989年年末达到创历史纪录的38915日元。与“广场协议”时期相比，仅仅4年多一点的时间，股价上升了3.1倍。东京都心地区的不动产价格自1983年开始上升，1987年后涨势迅猛，上升势头一直持续到1991年年初。地价上升从东京开始，不久就波及大阪以及名古屋都市圈（见图2-2）。
图2-1 金融机构的贷款变动率
注：银行贷款（5类机构贷款合计）来源于资产负债表。每月贷款同比增长率使用的是上月末与当月末的平均数据，包括国内机构贷款（向居民和非居民提供的日元贷款/外币贷款、离岸贷款），不包括海外金融机构的贷款。国内不指定用途的欧洲日元贷款是外汇银行海外分行向国内提供的贷款，显示的是3月末和9月末的数值，6月末和12月末的数值是通过线性插值法获得的。5类机构是指城市银行、长期信用银行、信托银行、地方银行和第二地方银行（1988年之前叫互助银行）。
资料来源：伊藤·小池·鎮目（2014）図表5。伊藤正直·小池良司·鎮目雅人*（2014）「1980年代における金融政策運営について——アーカイブ資料等からみた日本銀行の認識を中心に」日本銀行金融研究所ディスカッションペーパーシリーズ、No.2014-J-14（『金融研究』第34巻第2号にも収録）、2014年9月。
在国际范围内很难精确判断不动产价格的高低，但可以比较股价上涨程度，有效的指标是市盈率（Price Earnings Ratio，缩写为PER），即股价收益比率。根据经济学家罗伯特·席勒（Robert J.Shiller）提出的评价方法，在调整了经济周期和物价上涨率差异之后，日本泡沫经济时期市盈率达到90倍，比美国互联网泡沫时期的45倍整整高出了一倍。
可见泡沫膨胀到什么程度！将日本股票和不动产的资本收益与GDP相比，1986-1990年间资本收益是GDP的4.5倍，远高于美国2003-2007年间的比值（3.0）。能够反过来证明泡沫膨胀程度的是泡沫崩溃以后的资本损失。根据内阁府统计，1991-2000年间日本的资本损失是GDP的2.3倍。
从微观层面看，日本泡沫经济时期很多企业扩大了被称为“财技术”的金融交易。典型的就是信托银行推出的“信托基金”“特定信托基金”以及完全委托证券公司运作的“营业特金”等，这些金融商品在泡沫经济崩溃后都出现了巨额的损失赔偿问题。
图2-2 日本的地价上涨率
注：分别是1月初与7月初的同比数据（1月价格是基于国土厅发布的公示地价，7月价格是根据都道府县的调查数据）。
资料来源：伊藤·小池·鎮目（2014）図表6。伊藤正直·小池良司·鎮目雅人*（2014）「1980年代における金融政策運営について——アーカイブ資料等からみた日本銀行の認識を中心に」日本銀行金融研究所ディスカッションペーパーシリーズ、No.2014-J-14（『金融研究』第34巻第2号にも収録）、2014年9月。
异常的泡沫是怎样形成的？对于这个问题，我与日本银行的同事翁邦雄（后来很快就任金融研究所所长）和白塚重典（本书写作时任金融研究所所长）合著了一篇相当详细的论文。这是1996年受山口泰理事（后曾任副行长）的委托而做的研究。山口理事很早就有一种问题意识，认为有必要系统研究日本出现的这场前所未有的泡沫的生成机制，梳理货币政策在其中发挥的作用，为日本银行提出某些原则性建议。于是，我与翁邦雄、白塚重典通力合作，三人边讨论边写作，1997年春季完成了初稿。后来由于爆发了严重的亚洲金融危机，此稿暂时没有公开发表，直到2000年5月才以金融研究所工作论文的形式发表。
2001年12月该论文经过若干次修改后收录到香西泰、翁邦雄和我编写的《泡沫经济与货币政策——日本的经验与教训》
一书中。
从上述论文发表到现在已经过了将近20年，我对于泡沫形成以及泡沫膨胀机制的理解一直没有改变。当年研究这个问题时，发达国家中只有日本及瑞典等北欧国家经历过如此严重的泡沫，但由于北欧国家比较迅速地成功摆脱了金融危机，人们更倾向于将日本泡沫经济作为特殊案例开展研究。不过，这种看法在21世纪初美国发生大规模住房泡沫并在2007年引发全球性金融危机之后有了一定转变。对我而言，通过观察21世纪最初几年海外的泡沫和全球金融危机现象，开始注意到一些以前从没有注意到的重要问题，不仅对日本泡沫经济，对一般性泡沫现象也有了更加深入的理解。关于这些问题，我将在本书接下来的各章依次提及，这里先探讨一下日本泡沫的生成原因。
谈到泡沫形成的因素，人们总是希望找到导致泡沫发生的直接导火索，其实并不存在这种意义上的单一诱因，因为泡沫是一个类似化学反应的复杂现象。但如果这样说的话，好像又意味着放弃对泡沫原因的探究。我和同事发表的论文将泡沫发生与发展机制分为泡沫形成的初期因素和泡沫膨胀的加速因素。初期，两个相互关联的因素发挥了重要作用，即极端的乐观预期和信贷的显著增加。而推动泡沫进一步膨胀的要因有3个，分别是长期的宽松货币政策、金融与经济活动之间形成的顺周期效应，以及促进地价上涨的土地税制。最后还分析了监控泡沫膨胀治理机制的缺陷问题。
20世纪80年代后半期日本经济中存在许多“极端乐观预期”，现在看来令人难以置信。究其原因有以下几方面，最主要的是从国际比较来看，日本宏观经济表现相当好。80年代日本经济增长率为3.8%，居发达国家之首，
物价上涨率在80年代后半期仅为1%，远低于其他发达国家。
当时很多人还都笃信通货膨胀与经济增长之间存在着此消彼长的关系，从这个角度来说，日本的宏观经济表现属于优等生，良好的经济形势就像多年后伯南克所形容的“大稳健”那样。弗里德曼在1982年的论文中也提到了日本抑制通货膨胀的成功经验，盛赞当时的日本经济和日本银行的货币政策运作，“在发达国家中日本最为成功”。
从企业和产业层面看，也出现了一些增强日本人自信的事件。一方面，以汽车、半导体为核心的产品出口竞争力不断提升，其产量在20世纪70年代末到80年代初超过了美国。
日本企业的经营者逐渐对“日本式经营”笃信不疑，美国学术界也开始探讨日本企业的经营优势，一段时间内日本式经营模式好评如潮。另一方面，出口竞争力上升引发了日美之间的贸易摩擦，美国国会出现了强烈的贸易保护主义思潮。最能代表当时美国愤怒情绪的是一张有名的底特律参议院议员用铁锤砸毁日本汽车的图片。1986年日本经常项目盈余与GDP之比高达4.1%，成为世界上最大的债权国。
不仅在贸易方面，日本金融机构热衷于扩大贷款规模，在国际金融市场上的“过度表现”（over presence）也演变为摩擦的火种。1989年9月公布的BIS年报明确指出，1988年国际金融市场的最大特征是“日本金融机构势不可挡的发展态势”。在国际银行资产中，1988年日本金融机构贷款增加额占全球贷款增加额的90%，贷款余额占比达38%，位居世界第一位（位居第二位的美国仅为15%）。
综上所述，良好的宏观经济形势、企业竞争力提升、经常项目盈余以及日本金融机构国际地位的提升等，都增强了日本企业和国民的信心。
日本早期泡沫形成的另一个原因是金融机构的过度激进行为导致的“信贷显著增加”。实际上金融机构的激进行为与其说源于经济状况的良好预期，倒不如说反映了当时金融机构的焦虑。从现在来看，当时金融机构的收益率还算很高，但出现了趋势性下降苗头，至少收益有下降的预期。一方面，从金融机构的贷款环境看，除了潜在经济增长率下降，也就是经济由高速增长转向稳定增长这种宏观经济因素，由于金融自由化政策的实施，大企业可以直接从资本市场筹措资金，金融机构的优良贷款客户也不断减少。另一方面，在资金来源上，随着存款利率自由化的逐步推进，金融机构对未来资金成本上升的担忧越发强烈。在这种背景下，城市银行
一般都将业务重心转向中小企业或面向个人的住房贷款，而由于贷款审查能力的局限，贷款增加最多、最快的反而是不动产行业、建筑业和非银行金融机构（即所谓“面向三业态贷款”）。1985年年末国内银行面向不动产的贷款为20.1万亿日元，到1989年年末增长至48.8万亿日元，年增长率达到25%（其中1987年增长率高达33%）。
“极端乐观预期”和信贷膨胀形成了泡沫，而下文所述因素则促使泡沫进一步膨胀。
第一，长期持续的宽松货币政策。回顾泡沫经济时期的货币政策，自1986年1月起央行贴现率从4.5%高点下降，到1987年2月降至当时史上最低的2.5%，其间总共下调了5次。2.5%的超低利率保持至1989年5月，持续了近两年半时间。在这个过程中受日本国内低通胀和后文还要分析的“国际政策协调”的影响，形成了长期持续低利率预期，随时可以筹集到所需资金的安心感不断蔓延。这种持续低利率预期从金融方面助长了泡沫膨胀。
第二，金融机构的行为以及金融市场动向与经济活动之间形成了顺周期效应（pro-cyclical effect）。金融的独特性在于一旦通过信贷供给带来不动产价格上升，不仅会增加不动产相关项目的贷款，而且由于整体盈利能力改善，也会带来其他项目的贷款，进而增加信贷供给。另外，随着借款方现金流改善和担保价值提升，金融机构也会更积极地提供贷款。这种机制可以称为“金融体系的弹性”，也正是这一机制产生了上述顺周期效应。具有讽刺意味的是，顺周期效应因实施资本充足率规制而得到进一步强化。之所以出台资本充足率规制，其动机之一就是抑制日本金融机构的“过度表现”，但由于日本政府允许将持股溢价的45%计入自有资本，结果股价的持续上升进一步刺激金融机构增加贷款。
第三，加速不动产价格上涨的土地税制。在日本土地税制中，持有土地的税率相对较低，而买卖土地的税率相对较高。就买卖土地的资本利得税来说，持有的时间越长，税率越低。结果，当出于某种原因预期土地价格上升的情况下，由于持有土地的税制成本很低，即使地价上涨也不会增加土地供给，反而因预期未来地价会进一步上升，鼓励土地持有者捂盘惜售，直至极限高点出手。这种税制设计不但不能增加土地供给，反而导致地价进一步上升。总之，可以说日本的高地价是追加了以未来经济增长为前提的税制优惠贴现值的结果。
要综合分析泡沫生成和膨胀机制，不仅要说明为什么会出现这种现象，而且有必要解释为什么监控泡沫膨胀的机制没有发挥作用。在泡沫经济膨胀过程中，无论对未来多么看好，企业、个人及金融机构等经济主体不可能完全没有考虑到未来资产价格下降带来的最坏结果。对于过度冒险行为未能及时踩刹车，薄弱的公司治理机制也助长了泡沫膨胀。
在经济高速增长时期，针对企业，日本实施的是主银行（mainbank）监控机制。而在20世纪80年代后半期，大企业普遍直接从金融市场上筹集资金，主银行监督机制失效。那么作为资金提供者的股东或公司债投资家是否能替代银行行使监督职能呢？实际上并没有发挥这种作用。由于企业之间以及银行和企业之间广泛存在着交叉持股关系，除非遇到极端恶劣状况，否则股东都只是“沉默的股东”。另外，即使投资家愿意客观评估所投资企业的风险，也会因企业会计信息披露不充分而作罢。还有，大多数董事会成员都是企业内部董事。对于一般经营性企业来说，由于存在现实的破产清算风险，它们一旦意识到破产风险，还可以及时终止冒险行为；而金融机构则不同，第二次世界大战后根本没有出现过破产案例，因此这一机制也没能发挥作用。
那么对金融机构实施监管、监督的相关部门为什么没能抑制金融机构的冒险行为呢？在日本，对金融机构实施行政监管的是大藏省银行局，我作为局外人并不清楚它们是怎么考虑的。虽然日本银行可以对具有业务关系的金融机构进行现场监督或检查，但由于存在保密原则，从任何金融机构获取的检查信息和数据都受到严格管控，当时我作为局外人是不能看到相关数据的。不过，通过与参加检查的职员交流，能知晓他们的一些问题意识。另外，通过营业部内的日常交流，也可以经常接触到金融机构的一些信息。
回想起当时的情况，我认为几乎没有人觉察不到日本金融机构的冒险行为。
可以想象大藏省银行局一定也对金融机构的行为有所警戒。问题是即使检查或监管当局有了警戒感，也指出其危害性，但在金融机构笃信不动产价格持续上升的背景下，还是难以扭转或纠正不动产融资乱象。
在这种状况下，日本银行为了向外界传递泡沫对日本经济可能带来的负面影响，1990年4月《调查月报》发表了题为《日本近年来地价上升背景及其影响》的论文。回顾这一时期，股价早在几个月之前就已经达到顶峰，而地价还在持续上涨，高点出现在一年半之后。这篇论文和当时《调查月报》中的其他论文一样，并没有标注执笔者姓名，实际上我是执笔人，早川英男（后来成为理事）和长野聪（后来的金融机构局审议负责人）等同事也对论文做出了很大贡献。当时我所在的调查统计局强烈主张，不管与外界舆论存在多大抵触，作为中央银行，都应该发布地价问题相关的研究成果，以唤起人们的问题意识。这里援引论文开头“摘要”中的一些内容：
从各经济主体的行为看，很多人暗地里都相信地价只会持续上升而不会下降的“土地神话”。而从近年来的海外各国情况看，英美等国已经出现了地价下降引发金融机构经营恶化的案例，这些海外案例共同的教训分为3个方面：一是如果地价短时期急剧上升，之后反转的可能性非常大；二是这种情况不仅会影响到个别金融机构的健全经营，有时甚至会导致整个金融系统崩溃；三是中小金融机构和非银行金融机构最容易出现不动产相关贷款的违约。
……
从维持货币稳定的角度来看，地价急剧上升和总体物价趋势并非没有关系。而根据前面提到的海外各国的教训，从保持信用秩序稳定的角度来说，防范地价急剧上升所引起的巨大混乱也是非常重要的。
最后，金融机构在提供不动产相关项目贷款时，重要的是要进行充分的事前风险评估和全程风险管控。毋庸置疑，金融机构风险管理不仅仅限于不动产相关贷款，对于所有的银行业务来说都是十分重要的。如果不动产相关贷款的风险敞口过度扩大，就很容易受到地价变动的影响。日本银行也是基于这个观点，通过与往来金融机构之间的日常接触和实地检查等机会，强调风险管理的重要性。
当时针对地价、股价急剧上涨和银行贷款异常增加等现象，主张立即采取行动强化对金融机构监管监督或者变更货币政策的只是少数人。虽然这么说，但并不意味着没有人感知日本金融和经济状况已经严重过热，其实，相当多的人隐约觉察到了异常。特别是在东京都内，由于房价上涨导致购房困难，从社会分配公平性角度讨论地价上升的话题也开始升温。
单纯传递这种模糊的担心或感觉其实并不困难，而我的感觉是，要在此基础上采取一些有效的政策措施，将面临相当大的难度。当时我这样一个与政策决策毫无瓜葛的年轻职员都有这种感觉，对于那些实际担任决策事务的中央银行骨干成员来说，无疑更能感受到难以逾越的屏障。本书后续章节还会反复强调，货币政策也好，加强金融机构的监督检查也好，或者重新修订法制或税制也好，要采取某些具体的政策措施，至关重要的是，改革的行为逻辑能在多大程度上得到社会的理解或支持。说到货币政策，当时日本国内占压倒多数的经济评论家或经济学家都反对退出宽松货币政策，国际机构也持这种观点，在IMF一年一度就成员国经济形势和政策的磋商（即“第四条款磋商”）中，也表示不能理解日本银行为何终止了宽松货币政策。
如果要变更宽松货币政策基调，最熟悉的逻辑是，倘若持续实施宽松货币政策，最终将引发通货膨胀。但在现实物价状况非常稳定的背景下，这种观点是站不住脚的。当时受“广场协议”后日元大幅升值以及石油价格急剧下降（逆向石油危机）的影响，日本消费者物价指数（生鲜食品除外）在1986-1988年间分别为0.8%、0.3%和0.4%的低水平（见图2-3）。如果按照2000年之后流行的通货膨胀目标制标准，这种状况应该属于不正常的低通货膨胀现象。非常有趣的是，当时还是学者的本·伯南克在1999年杰克逊霍尔会议
上发表了与马克·杰特勒（Mark Gertler）共同撰写的论文《货币政策与资产价格变动》
。这篇论文基于建立在供求缺口和预期通货膨胀率基础上的政策利率变动规律，模拟了短期利率上调到10%左右的状况，主张日本银行的宽松货币政策加速了1987-1989年的股价上升。当时日本银行副行长山口泰针对这篇文章的结论，指出“在完全不存在通货膨胀的状况下，中央银行不可能将利率从8%提高到10%”。
对此我也有同感。
图2-3 货币供应与消费者物价上涨率（与上一年相比）
资料来源：货币供应量来源于日本银行，消费者物价来源于总务省。
与担心通货膨胀相并列的，就是对年率超过10%的货币供应量增长的担忧。但是，当时重视货币供应量的过快增长完全是为了抑制通货膨胀，正如上文所说的，在物价持续稳定的背景下，这根本没有任何说服力，提出警戒货币供应量增长过快的人反倒被人们视为那个喊“狼来了”的孩子。说到底，如果不能有理有据地揭示将来可能出现的状况，仅仅发出警告是没有任何意义的。
许多人认为资产价格上涨加剧了社会不公正现象。的确，地价上升扩大了有无土地家庭之间的财产收入差距，另外，年轻阶层的购房比例也在不断下降。
在这种背景下，国民的不满情绪明显高涨，国会也经常讨论这一问题。但在经济学的正统理论中，货币政策并不能解决收入或资产分配不公平问题，而借助社会不公平舆论名正言顺地调整货币政策，自然也会被视为机会主义倾向。
如今回看，当时的关键问题是债务过度增加以及过度冒险。当初警戒货币供应量增长过快的观点，或者与此密切相关的货币主义政策言论，都着眼于银行负债一侧的存款，关注的重点是存款流向实体经济还是服务业部门。但是，如果我们关注银行资产负债表的资产一侧，看法就会截然不同。银行资产的核心是贷款，对企业来说就是债务。企业既可以将借款用于实体经济和服务业，也可以用于购买不动产或股票等金融资产。如果企业购买不动产或股票的需求增加会带来资产价格上升，那么通过自有资本的增加或担保价值的提升，又会促使借贷双方的行为更加激进。问题是某种原因引发泡沫崩溃会导致资产价格下降。如果不减少企业借款，银行贷款就会成为不良债权。从中央银行以及监督监管部门政策角度来说，问题的关键是企业债务显著增加，也就是信用膨胀带来金融体系动荡，阻碍经济的可持续增长。
乍一看，担心货币供应量过快增长与忧虑债务或信贷膨胀的观点并没有太大差异，但从经济或金融角度来看差异却是很大。典型的就是凯恩斯的IS-LM理论，在货币政策传导机制中重点关注“存款渠道”，并没有充分理解“信用渠道”的重要性。当时从不良债权增加降低经济增速角度讨论经济和金融问题，还是属于比较前沿的，第3章“泡沫经济崩溃与金融危机”还会就此展开详细分析。我自己在1987年以前也没有抓住问题的核心，当时只是意识到以抑制通货膨胀为目的而调整紧缩货币政策是缺乏说服力的。这里我所依据的观点是如果设备投资过度增加，其后的存货调整成本就会非常高，因此最好能够事前防范这种过度的经济扩张行为。毫无疑问，从经济可持续性发展角度关注这个问题本质上是没有错误的，但并没有充分意识到过剩债务会通过金融体系稳定影响实体经济这一传导路径的重要性。
我的想法发生明显转变是在1988年11月转岗到调查统计局之后。当时调查统计局局长南原晃（已故）对通货膨胀压力增大的舆论始终持怀疑态度，经常在局内会议上就金融机构的过度冒险行为表达强烈担忧。现在看来，南原局长的直觉判断是准确的。我也是从那个时候开始逐渐理解从金融机构行为角度认识地价上升和银行贷款增加的重要性。
前面讲过的地价论文是在向世人传递一个信号，提醒人们当时的地价上升就是泡沫，泡沫崩溃后会通过金融系统对实体经济产生严重的负面影响。但考虑到当时的环境，作为中央银行对外发布这样的信息还属例外，便提前为公开发布做了周密的准备工作。首先是为配合地价论文的观点，日本银行1990年1月的《调查月报》以调查统计局外国调查处名义发表了题为《20世纪70年代初英国中小金融机构经营危机（次级银行危机）——不动产融资与中小金融机构经营破产》
的论文。这篇论文主要分析了英国地价下跌引发的银行业危机，特别强调了对日本的启示。在此基础上，同年4月《调查月报》发表了这篇地价论文。不过，与内参版本相比，公开发表版本的语气相对缓和，但作为政策当局发表的论文，也算是传递了一个极强的信号。在包括行长在内全体高层出席的内部会议上讨论这篇论文时，三重野康行长力压行内一些慎重派人士的意见，主张公开发表这篇论文。考虑到当时的“时代氛围”，这的确是一个需要勇气的决定。
泡沫经济与货币政策的关系始终是一个饱受争议的话题，即使是在全球金融危机爆发后的今天仍未能形成共识。我认为20世纪80年代后半期日本的泡沫经济是一个复杂的化学反应现象，并不是单纯源于宽松货币政策，但毫无疑问，长期的宽松货币政策成为泡沫加速膨胀的原因。
关于泡沫经济与货币政策关系的这种理解，与美国主流经济学家或美联储货币政策效果有限的主张存在很大的差异
。为什么会形成这种差异呢？这取决于他们在讨论货币政策影响时，是否将资产价格上涨认定为泡沫。如果有了这种认知，讨论的重点就归结为针对资产价格上涨而采取的紧缩货币政策会对宏观经济产生怎样的影响。的确，任何人都难以准确判定基于经济基础面的理论意义上的资产价格均衡值，即使能够估计，也很难准确把握货币政策变更对资产价格的影响程度。若单纯采取上调利率方式，则需要大幅度提高利率，这将导致实体经济极度萎缩。
我认为这种观点是站不住脚的。
首先，重要的不是资产价格上升本身，而是债务增长问题。在泡沫经济时期，伴随资产价格急剧上涨的是债务大幅度增长，泡沫崩溃后，在资产价格大幅下跌的同时，债务却没有减少，过剩债务带来了沉重的还债负担。因此，导致泡沫崩溃后经济低迷的原因在于过剩债务。问题的关键是泡沫经济时期是否意识到了债务增长不可持续及其转化为过剩债务的可能性。当然这也绝非易事，难以预测的还有未来的物价上涨率。其次，未来利率的变化趋势是影响债务增长速度的主要原因。因此，根据某一时点的利率边际调整与资产价格变化的相关性，来判断泡沫经济与货币政策之间的关系，可以说不是一个正确的分析思路。对于这个问题，我将在第18章“中央银行的作用”中展开分析。
针对泡沫经济时期的货币政策，许多批评者认为利率大幅度下调导致了泡沫。实际上，这期间总共有5次降息，其中最后两次从某种意义上说是发达国家货币政策决策中的特殊案例，这一点后文还会分析，但我不认为这种降息本身会带来经济泡沫。“广场协议”签订之后，在日元急剧升值和景气迅速恶化的背景下，降息是一个适当且合理的选择，问题不在于利率下降，而在于低利率为何维持了这么长时间。
为什么宽松货币政策能得以长期维持呢？其实在1989年5月首次升息之前，日本银行曾以多种方式试图提高利率。时任日本银行副行长的三重野康在非正式的记者采访等场合经常表达“如同坐在干柴上的感觉”，暗示终止宽松货币政策的紧迫性。
实际上，日本银行自1987年8月末开始引导短期市场利率上升，试图以追随市场利率方式来提高中央银行贴现率。
而这些尝试在1987年10月19日“黑色星期一”引发的世界性股价暴跌后不得不终止。“黑色星期一”第二天，东京股票市场日经平均股价下降了3836日元，降幅达14.9%。1988年1月4日股份降至谷底，与“黑色星期一”之前相比股价下跌了17.6%。与此同时，外汇市场上日元开始持续升值。“黑色星期一”之后的一段时间日元汇率稳定维持在1美元兑换140~145日元，然后急剧升值，1988年1月2日达到了创纪录的1美元兑换121日元。
国际金融市场不稳定行情持续到1988年年初，之后渐渐趋稳，同年春季开始美国及联邦德国相继升息。在这种背景下，日本也考虑转向升息，而国内却是慎重派占了上风。慎重派经常举出的理由是升息可能会招致国际金融市场动荡，实际上我认为这反映了政府及企业界唯恐上调利率会触发日元升值的担忧。日本就是这样迟迟不能转变货币政策基调！对此，三重野副行长在2000年出版的著作中有过明确记载，“政策是由效果来评价的。长期宽松货币政策自然也不能逃避外界的批判，对此空留懊悔”。
与这点相关联，经常提到迟迟不能升息的原因还有日本政府对日本银行施压以及旧《日本银行法》时代中央银行独立性低下问题，而我认为这些都不是问题的全部。从当时的经济状况看，1988年夏季消费者物价上涨率为0.2%，1989年3月开征消费税之前，物价上涨率仅为1.1%，如此低的物价水平也是升息的极大障碍。同时，日本社会以企业经营者为核心，患有严重的日元升值恐惧症，对于日元再次急剧升值抱有强烈的警戒感。另外，日本潜在经济增长率攀升，用后来的话说就是“新经济”也阻止了升息，这点与21世纪最初几年美国“大稳健”时期的舆论氛围如出一辙。除此之外，我认为财政当局为了顺利开征消费税，也强烈要求推迟货币政策转型。至今记忆犹新的是我作为非重要成员曾参加了一次经济企划厅和调查统计局举办的例行交流会，会上的主流观点是担心开征消费税会导致“搭便车的通货膨胀”（不是通货紧缩）。这种舆论导向我们在今天也许无论如何都难以理解。但在当时的舆论背景下，经济企划厅官员反对加息，“如果现在提高利率，会被外界认为政府及中央银行担忧未来的物价上涨趋势，导致开征消费税引发通货膨胀的舆论进一步升温”。也就是说，为了顺利推进开征消费税这一“国家工程”，经济企划厅也希望推迟调整货币政策。
由于当时我并不负责货币政策，也没有参与这项工作，不清楚日本银行是否承受了政治压力，以及如果有压力的话，这份压力又有多大影响。不过，政治压力恐怕是存在的。
经历了1986年10月和1987年2月两次政策利率的突然下调，作为参与货币政策决策的中央银行职员来说，有一种束手无策的感觉。1988年1月，在竹下登首相和里根总统会谈后的共同声明中有这样一段表述：
日本银行为了实现经济的可持续增长和汇率市场稳定，同意在物价稳定局面下维持现行政策基调，并努力维持较低的短期利率水平。
在两国首脑会谈的共同声明中提到中央银行的政策基调，也是不同寻常的现象。即使如此，也不能将长期持续宽松货币政策单纯归结为这种政治方面的压力。除了政治压力，我认为下文要分析的“政策理念”、“时代氛围”及“政策机制”等因素也发挥了重要作用。20世纪80年代后半期日本实施宽松货币政策的过程，具有国际经济政策协调、阻止日元升值、扩大内需来压缩经常项目盈余等相互关联的三大特征。从货币政策的运作角度来说，上述的任何一个方面都使货币政策转型变得异常艰难。应该说，就是“政策理念的诅咒”。下文将依序做出说明。
第一，国际政策协调是指美国时间1985年9月22日G5
签署的“广场协议”。“广场协议”明确了纠正美国的经常项目赤字以及日本和联邦德国的经常项目盈余的必要性，成员国一致同意为此进行必要的汇率协调行动。日本作为经常项目盈余最大的国家承诺扩大国内需求。按照今天的常识，许多国家都是将物价稳定作为货币政策目标，恐怕很难理解只有日本政府“承诺”灵活运用货币政策满足汇率变动的需求。联邦德国与日本一样也是经常项目盈余国，却没有这样的承诺。当时日本驻美公使内海孚曾表示“日本非常乐意参与”。
为纪念“广场协议”签署30周年，召开了以美国前财政部部长詹姆斯·贝克（James Baker）为首的当时参与“广场协议”人士参加的会议。会议纪要显示，美国当局当时最为担心的是国会中贸易保护主义抬头。
贝克的发言更是直截了当，“这是我们对它们（美国以外的其他G5国家）施加的影响力，如果我们不采取行动，美国国会的保护主义者会立即筑起一道贸易屏障”。
其实日本并不是在“广场协议”后才开始纠正美元升值，1985年2月美元升值达到高点后就开始贬值，“广场协议”只是明确了美元贬值趋势。日元汇率由“广场协议”之前的1美元兑换242日元，到第二年（1986年）1月升至200日元以下，同年7月创下150日元区间的纪录，1987年3月进一步升至140日元区间。起初日本国内非常欢迎纠正美元的过度升值，而不久后，随着日元的不断升值，担心国内经济不景气的呼声开始高涨。结果阻止日元过度升值又成为国家的大政方针。在1987年2月达成的“卢浮宫协议”上，日本方面强烈要求在共同声明中加入了“G7绝不容许日元进一步升值”这段文字。为了使美国接受这个协议，日本政府承诺“采取有助于扩大内需、缩小经常项目盈余的财政货币政策”，
同时，将日本银行的官方降息也作为该协议的催化剂。
第二，如果站在阻止日元升值的角度，一般来说就更难转向紧缩货币政策，加之，从承诺阻止日元进一步升值的“卢浮宫协议”来看，日本上调利率将被视为是破坏国际协调机制。
第三，对长期宽松货币政策产生最大影响的是通过扩大内需压缩经常项目盈余的思维范式。内需扩大带来进口增加，的确可以缩小经常项目盈余。但是，即使经济实现了充分就业状态，也很难指望大幅度缩减经常项目盈余。要理解这一问题，需要关注储蓄和投资的均衡关系。经常项目不平衡既反映货物及服务的进出口差额，也反映一国经济中储蓄和投资的不平衡，应该同时从这两个方面分析经常项目问题。外国的经常项目也是如此。实际利率水平是由世界范围内储蓄和投资的均衡关系所决定的，资本从储蓄充裕的国家流向储蓄不足的国家，从货物及服务流动的角度来看，这就是经常项目盈余或赤字。所以应该从世界经济整体理解资本的流出流入以及经常项目的赤字或盈余。更重要的一个问题是，经常项目的基本格局依赖于一国投资和储蓄规模，而储蓄和投资又受到各国技术创新及人口动态变化等实体经济因素影响，并不是由货币政策在内的宏观经济政策所能左右的。当时日本正处在劳动年龄人口的高峰时期，也是养老储蓄增长最快时期，出现较高的趋势性经常项目盈余也是很正常的。尽管如此，希望通过扩大内需压缩经常项目盈余的主张，也就等同于日本政府同意长期维持宽松的货币政策。
应该如何评价“广场协议”和“卢浮宫协议”？在前面说过的纪念“广场协议”30周年庆祝大会上，美国方面许多与会者从应对国会贸易保护主义的角度评价“广场协议”是成功的。
对于美国当局来说，两个协议，特别是“广场协议”，确实具有抑制国会保护主义抬头的实用主义目的。虽然日本国内以国际政策协调为挡箭牌强烈反对提高利率，严重推迟了日本银行的政策转型，但对美国人而言，这些问题都是日本自身的事情，与他们毫不相干！
两个协议在日本国内形成的上述3个政策理念，所带来的后遗症就是日本银行不能调整货币政策，令日本银行深受其苦。若考虑到日本政府想方设法希望缓解与美国的贸易摩擦，以及包括《日美安保条约》在内日本所面临的种种境况，作为一项政治决策也并非不可理解，但一想到这些决策所带来的宏观经济后果，心情就会变得异常沉重。
我想起了在“广场协议”签署20多年后参加的一次BIS行长会议上，午餐期间与邻座的德国中央银行前行长汉斯·蒂特迈尔（Hans Tietmeyer，时任BIS理事会副主席，已故）的一段对话。他曾作为联邦德国财政部副部长参与了“广场协议”的一系列谈判。或许是有心点拨一下我这个新任职的日本银行行长，他非常热心地提到日本因屈服美国压力导致了其后的泡沫经济。他所讲的关于“广场协议”及“卢浮宫协议”的幕后真相已经无从查证，却使我对一国宏观经济政策决策者的重大责任肃然起敬。
泡沫经济时期，通过扩大内需来压缩经常收支盈余，是政府、学者和经济学家的主流观点。当然，一个重要的原因是来自因对日贸易赤字增加而愤怒的美国的强大压力，日本国内强烈支持扩大内需也是一个理由。最能代表当时舆情的是1986年4月中曾根康弘首相的私人咨询机构“国际协调的经济结构调整研究会”发布的报告书，即“前川报告”。
我在此引用部分相关内容：
今后，政府应从国际协调角度，将切实缩小经常收支不平衡作为中期国民政策目标，并要向国内外表明实现这一目标的决心。
经常收支的大幅度盈余，就本质而言源于日本出口导向型产业结构，今后日本将采取划时代的政策措施调整产业结构，当务之急是转变为国际协调型产业结构。
在实现这一目标的过程中，要以提升国民生活质量为目的，并且还应该认识到，这个变革的成功与否，将决定日本在未来世界中的走向。
通过这些措施，履行与日本经济地位相适应的国际责任，实现世界经济的协调发展，同时，不仅在经济上，还要在科学技术、文化、学术领域为世界做出应有的贡献。
……
实施上述倡议时，财政货币政策应该发挥重要的作用。
……
在货币政策运作过程中，在确保国内外币值稳定的同时，为实现内需主导型的经济发展，有必要采取更加灵活机动的政策措施。
我认为报告中内需主导型经济的基本理念是正确的，我也完全同意为实现这一目标所提出的放松政府规章制度的主张。但问题不在于此，而是在于将扩大内需与缩小经常收支盈余联系在一起。正如前面分析的，日本经常收支盈余的基本格局是受到了日本人口动态发展和技术革新等的影响，反映的是趋势性储蓄与投资的关系。同样，美国经常收支赤字也是由美国储蓄和投资所决定的，日本内需扩大并不会减少美国赤字。尽管如此，作为国家既然承诺了通过扩大内需来压缩经常收支盈余，那么必然会出现景气刺激政策的长期化趋势。这个承诺的代价实在太大了，而当时及时并明确指出这一问题的据我所知只有小宫隆太郎一人
。
日本银行最终在1989年5月30日开始加息，比美国加息（1988年8月）以及联邦德国加息（1988年6月）晚了9个月还多，
此时日本经济已经处于严重狂热状态。尽管如此，面对这种为时很晚的升息，第二天报纸的社论还是表达了强烈的警戒感，担心日本升息会破坏“卢浮宫协议”所建立的国际协调机制。
对于20世纪80年代后半期的日本泡沫经济，我总结了以下几条教训。
第一，现实中泡沫现象可能发生，而且泡沫一旦生成，就会对经济产生巨大影响。此前对泡沫的了解仅限于书本知识，根本没有想到会在自己生活的社会中出现泡沫。虽然1989年发表的地价论文曾明确指出当时的地价水平就是泡沫，而在两年前的1987年，若让我断言当时的市场价格脱离了经济基本面，我觉得还是超出了我的认知范畴。
第二，仅靠中央银行的努力无法阻止泡沫发生，尽管如此，中央银行必须为防止泡沫发生做出最大努力。很多国家的中央银行不仅负责制定货币政策，还拥有对金融机构的监管监督权。虽然至今对宽松货币政策在泡沫经济中的作用仍未达成共识，但至少没人否认过于宽松的监管监督带来的负面影响。日本对金融机构的监管监督权属于大藏省（现在的日本财务省），日本银行也承担了一定的监督检查责任。站在国民的角度，日本银行也是监管当局的一员。对于未能有效制止金融机构的过度冒险行为，日本银行是负有责任的。就货币政策而言，虽然不能将泡沫生成完全归咎于宽松货币政策，但若没有长期的货币宽松，也不至于出现如此严重的泡沫，从这个角度说，货币政策肯定负有责任。此外，我也切身感受到了世间舆论风向的多变。泡沫经济后期，民众曾强烈反对退出宽松货币政策，泡沫经济崩溃后，却立即将货币政策失败的责任全部推给日本银行。对于仍然记得那场争论的人来说，可能觉得有点不公平，但既然法律上规定货币政策的决策主体是日本银行，那么成为被批判的对象也在所难免。正因为如此，才使我更深刻地体会到作为中央银行，不被“时代氛围”所左右而做出准确判断并付诸行动的重要性。
第三，政策理念在制定适当货币政策过程中的重要性。一旦接受了与货币政策最终目标相抵触的政策理念或逻辑、机制，即使从不同角度微调货币政策，也不过是一场“局部战争”，要在现实中完全改变货币政策基调是相当困难的。另外还有必要关注这种政策理念是如何形成的，它并不是由少数的政治家或政策决策者等所谓精英所决定的。尽管他们参与了政策理念的形成过程，但他们同时也受到了学者、媒体、企业经营者和公众舆论的极大影响。从这个意义上说，将泡沫的责任归咎为政策决策者而国民是受害者，这样的说法存在片面性。而我对“精英失误”的所谓“精英受挫论”或者“众人皆有错”的“一亿总忏悔”观点也持有不同意见。虽然时代风向过于强大，但政策决策者还是应该站稳立场，恪尽职守，我相信这才是政策决策者的存在价值。