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日本短期利率在20世纪90年代中期事实上已经降至零，但直到1999年2月才正式实施字面上的零利率政策。2000年8月，在意见分歧相当大的情形下，日本放弃了零利率政策，而由于互联网泡沫崩溃导致了世界性经济衰退，日本银行于2001年3月采取了量化宽松政策。之后，世界经济快速摆脱互联网泡沫崩溃带来的经济衰退，复苏速度远超预期，紧接着出现了被称作“大稳健”的经济繁荣期。在这种情况下，2006年3月日本银行解除了量化宽松政策，同年7月政策利率提高至0.25%。在此期间，日本银行的货币政策遭到了种种批评与责难。
2000年6月，我被调至负责货币政策的计划室（现为计划局）担任审议负责人（相当于现在的计划局局长）。这是我自1994年5月以来，时隔6年再次直接参与货币政策工作。在此之前，我在计划室的前身工作过3次，合计7年，不过那些都是在旧《日本银行法》时代的工作经历，法律修订后还是第一次参与这项工作。时任行长为速水优，副行长为藤原作弥和山口泰，主管理事为增渕稔，处长为雨宫正佳（现任副行长）。我于2002年7月晋升为理事，担任这一职务一直到2006年7月。作为理事，除计划局外，还负责主管货币政策执行部门的金融市场局和从事基础性调查研究的金融研究所。
随着《日本银行法》的修订，货币政策决策机制也发生了很大变化。最大的变化莫过于日本银行拥有了货币政策独立性，政策委员会真正成为决策主体。在法律修订之前，货币政策名义上也是由政策委员会决定的，但实际上最后由行长定夺，为了帮助行长做出合理判断，整个系统从计划局主管理事、计划局局长到处长都发挥了重要作用。银行法修订后，新成立的货币政策决策委员会成为货币政策的决策机构。货币政策决策委员会由9名成员组成，包括行长、两名副行长以及6名审议委员。除了这些成员以外，法律上也允许代表政府的财务大臣和经济财政政策担当大臣或者这些大臣的代理人参加会议，政府代表有权提交议案或申请延期表决提案，但只有政策委员会成员才有投票权。出席会议的除上述人员外，还包括负责计划局（主管货币政策）、金融市场局（主管金融调节、金融市场）、调查统计局（主管国内经济）、国际局（主管海外经济）的理事、局长和处长，以及政策委员会办公室主任等十几名职员。
货币政策决策会议目前每年召开8次。1998年刚开始时的政令规定，“每月召开2次，以适当的间隔召集会议并形成惯例”，因而每年决策会议的次数将近20次，频次远高于其他国家的中央银行。许多国家的中央银行一般每月召开1次会议，不可否认，日本决策会议的次数的确太多。 [1] 由于大多数重要的经济数据都是每个月公布1次，频繁召开决策会议容易使委员过于关注经济和金融方面的细微变化，反而会忽视根本性问题，而且会大大增加会务负担，因此，大多数委员都认为像其他国家的中央银行那样每月召开1次会议最为理想。鉴于此，在上述政令允许的范围内，逐渐减少了决策会议的频次。我任行长期间，原则上每月1次，4月份和10月份各增加1次，每年共计14次左右。 [2] 其中，例行的12次会议的会期是2天，增加的2次会议会期只有1天。
根据新《日本银行法》规定，每次决策会议都要明确判断未来的经济金融走势，同时，确定下次会议之前的“金融调节方针”。所谓“金融调节方针”，是对负责执行货币政策职能的金融市场局做出的具体行动指令。之所以这么做，是由于货币政策的目标是实现物价稳定，而如果只有最终目标的话，金融市场局并不清楚在实际工作中具体应该怎么操作，因此有必要明确给出直接的操作目标。操作目标多为短期利率，但随着短期利率逐渐接近于零，如后文所述，也开始使用其他操作目标。不管操作目标是什么，接到指令的金融市场局要么从银行或证券公司等机构买入金融资产，要么在担保基础上提供贷款所需资金。这里所说的“资金”就是上述金融机构在日本银行的活期账户存款。金融机构通过提取在中央银行账户上的存款来获取货币（纸币）。中央银行提供的货币就是中央银行活期存款和纸币，也称为基础货币或高能货币 [3] 。中央银行通过调整活期存款规模和贷款利率影响中央银行活期存款供求平衡，并通过各种传导机制实现具体的效果。从这个意义上来说，货币政策传导机制的出发点就是金融调节。
货币政策决策会议日程随着时代变化而有所改变，但基本日程几乎是固定的。第一天从下午2点开始，各局工作人员汇报经济、金融的形势变化，以及回答委员们的问题。 [4] 第二天政策委员会成员之间展开讨论。讨论由两个部分组成，前半部分委员们就经济与金融形势发表意见并进行讨论；后半部分委员们就货币政策运作提出建议并讨论。第一轮发表意见的委员顺序是事前确定的，之后每次轮换，作为委员会主席的行长按惯例是在其他委员发言之后再发表意见，主要是考虑到如果行长先发言，可能会导致之后其他委员无法充分表达自己的观点。在每个人都发表过意见后的自由讨论环节，没有规定发言顺序。拥有表决权的委员们讨论结束后，政府代表可以发表意见。最后就下次会议之前的货币政策运作方针进行表决。
按照《日本银行法》规定的透明性原则，货币政策决策会议上的说明以及讨论的内容需要向外公布。当天会议结束后会发布一份简短的公告。从下午3点半开始，由主席召开记者招待会，时长大约为1小时。会议纪要在下次决策会议上获得一致通过后公开发布，因此，我任行长期间一般会在1个月后公布，而完整的会议记录将在10年后公开。日本银行的信息公开机制与其他发达国家相比，整体上还是比较完善的。顺便提一下，在写作本书时，主要国家的中央银行中每次决策会议之后都召开记者招待会的，只有日本银行和欧洲央行，而公开过会议记录的也只有日本银行、美联储。美联储是在会议的5年后公开会议记录，相比之下，日本银行在10年后公开，时间上显得长些，不过欧洲央行的会议记录是在30年后才公开（写作本书时尚未公开过），而英格兰银行从不公开会议记录。
我调到计划室时，围绕要不要解除零利率政策已经展开了激烈讨论。零利率政策是在上一年即1999年2月的决策会议上确定的。在那次会议上，明确将同业拆借利率实质上降为零，并决定在消除通货紧缩忧虑之前一直实施这一政策。这项政策的目的是在短期利率降为零之后，通过承诺未来将持续实施零利率政策引导长期利率下降，以此达到货币宽松效果。现在将这种政策手段称为“前瞻性指引”，当时称为“时间轴政策”。在用尽所有操控短期利率的传统政策手段后使用的货币政策被称为“非传统货币政策”。在不断摸索的过程中，日本银行成为世界上第一个采用非传统货币政策的中央银行。 [5] 当时我没有想到的是，10年后大多数发达国家的中央银行都采取了非传统货币政策，恐怕没有人能预想到这一点。
2000年上半年日本经济进入周期性复苏阶段。4月份日本银行公布的基本判断为：“日本经济复苏态势明显。民间需求方面出现了一些复苏迹象，设备投资持续增加。”日银短观的大型制造业企业景气判断指数，从1998年12月的负51筑底开始，2000年6月恢复为正3。由于日本银行当时承诺在通货紧缩担忧消除之前持续实施零利率政策，这使得在讨论货币政策时，是否消除了“通货紧缩担忧”就成为问题的焦点，经济评论家们围绕要不要解除零利率展开了激烈讨论，政府对取消零利率持谨慎态度。
最终在2000年8月的货币政策决策会议上以7票赞成、2票反对的结果解除了零利率，政策利率从0上调至0.25%。 [6] 在那次决策会议上，虽然政府代表就解除零利率问题提出了延期表决请求，但该请求以1票赞成、8票反对被否决，最终还是解除了零利率政策。会议结束后的公告描述了解除零利率的政策宗旨：
此次采取的措施是根据经济恢复状况对宽松货币政策进行的微调，是从长远发展角度为促进经济的可持续增长而实施的。
此次措施实施后，同业拆借利率仍然处于非常低的0.25%水平，还是维持在大幅宽松状态。日本银行在确保物价稳定的基础上，将继续执行以适度灵活的货币政策支持景气恢复的方针。
我怀着相当复杂的心情参与了解除零利率政策的工作。作为计划室审议负责人，在货币政策事务上的职责就是根据政策委员会成员做出的判断，承担执行货币政策的具体工作，并负责对外说明。我调到计划室时，政策委员会内部已经大致确定要解除零利率，我的工作就是使之得以顺利推进。但是，基于我自身对经济形势的判断和运作货币政策的理念，我认为这个时候应该慎重解除零利率。其最大的理由是，从我20世纪90年代上半期在信贷机构局的经历来说，金融机构不良债权问题尚未解决，整个经济层面的资产负债表修复工作尚未完成，日本经济很难回归到可持续增长轨道。
对于这次解除零利率的决策，今天多数人认为是失败的。一些批评论者甚至认为“解除零利率导致了日本经济衰退和通货紧缩”，我并不同意这一看法，解除零利率不过是“根据经济恢复状况对宽松货币政策进行的微调”，日本银行内部在零利率解除后，并没有大幅提升政策利率的意图，金融市场的参与者也没有这样的预期。事实上，截至2000年7月末，10年期国债利率仍为1.65%，上升幅度最大的9月6日也仅为1.95%，进入10月份以后一直保持在1.5%~1.8%区间，极其宽松的金融环境并没有发生实质性改变。既然金融市场是这样的反应，那么就很难说解除零利率对其后的景气变动和物价变动有多大的影响。但是，将解除零利率视为之后日本经济衰退以及通货紧缩的原因，无疑是为批评日本银行的人士提供了口实。政府在应对通货紧缩问题上是存在很多问题，然而，不管怎样，批判日本政府应对而形成的海内外对日本银行的负面评价，都使得其后日本银行很难就货币政策运作进行顺畅沟通。 [7]
解除零利率时最大的焦点是通货紧缩担忧是否已经消除，围绕这一问题，政治家和经济学家强烈要求日本银行对物价稳定给出明确的界定，就是要求日本银行明确，作为货币政策目标，所追求的物价稳定到底是一种什么状态。部分是为了应对这些呼声，2000年3月日本银行宣布将针对物价稳定问题进行研讨，在经过货币政策决策会议充分讨论的基础上，同年10月发布了报告书，即《关于“物价稳定”的思考》 [8] 。根据报告的结论意见，日本银行以后在每年4月和10月各发布一次《经济与物价的未来展望和风险评估》报告，展望未来的经济形势和物价走势。这就是延续至今的《展望报告》，相当于其他国家中央银行发布的通货膨胀报告或货币政策报告。 [9]
当时，这份报告还就具体数值表示的物价指标进行了深入探讨。经济学家和部分政治家强烈主张应该采取“2%”的数字指标。但当时并没有公布具体的数值或指标，只给出了一个关于物价稳定的定义，即“家庭和企业等各类经济主体，不受物价变动的困扰，能够做出消费、投资等经济活动决策的状况”。这个表述与沃尔克和格林斯潘担任美联储主席时对物价稳定的定义基本一致。 [10]
之所以没有采用某个具体数值表示物价稳定，最主要的原因是政策委员会委员之间的分歧太大，根本不可能形成一个大家都认可的数字。更关键的是，2%的物价上涨目标在短期内根本不可能实现，而目标一旦公布，为实现物价指标，就会要求日本银行机械地采取更为激进的货币政策，结果可能会出现引发泡沫膨胀在内的诸多新问题，因此日本银行对此抱有强烈的警戒感。总而言之，从长远来说，委员们的共识都是希望多少有点儿通货膨胀。这一报告非常慎重地考虑了委员们的意见分歧，正如下面所表述的物价稳定，概括了其后讨论的所有主要观点。
·物价指数存在偏差，要给出一个值得信赖的偏差范围并不是件容易的事。而且偏差范围还存在波动的可能性。
·考虑到名义利率不能降至零以下，运作货币政策需要十分慎重，避免经济陷入螺旋式通货紧缩。从这个角度来说，运作货币政策时应以若干正的物价上涨率为目标，这个观点值得进一步探讨。
·物价变动是源自需求方面，还是源自供给方面，影响路径的不同有可能改变货币政策的应对方式。
·根据泡沫经济时期的教训，即使消费者物价指数稳定，资产价格的波动也可能酿成重大的经济动荡。
在上述4个观点中，前两个观点在分析物价上涨率数字目标时非常重要，后两个观点，正如第2章“泡沫经济”和第3章“泡沫经济崩溃与金融危机”所分析的，在思考货币政策运作中的物价作用问题时相当重要。遗憾的是，当时这些观点并没有引起关注，在经历了全球金融危机之后，人们才意识到现实中这些问题的重要性。后续章节将对这些观点逐一进行详细解释。
2001年，日本政府做出了对之后日本银行货币政策运作产生巨大影响的两项决定：一项是1月份设立了“经济财政咨询会议”；另一项是3月份发布了“通货紧缩宣言”。
经济财政咨询会议（以下简称咨询会议） [11] 是在桥本龙太郎执政时期的1997年决定设立的。该会议的目的在于“根据首相的咨询，调查审议整体经济运行、财政运营、预算编制基本方针以及其他重要的经济财政政策事项”。
启动咨询会议之际，日本银行行长该不该出席这个会议，对于日本银行是个非常重要的抉择。咨询会议是以首相为议长，除了财务大臣、经济财政担当大臣等与经济政策相关的重要内阁成员，还有4名民间有识之士参加，目的是围绕“整体经济运行基本方针”等问题进行调查审议和建言献策。根据设置经济财政咨询会议的相关法律，参会的相关机构负责人必须经首相任命（《内阁府设置法》第二十二条），日本银行行长应该在此之列。虽然该咨询会议不是政策决策场所，但在讨论“整体经济运行基本方针”时，是不能排除货币政策的。新《日本银行法》规定，在货币政策决策会议上，政府代表可以参加会议，有意见时也可以发表意见，目的自然是以透明方式运作货币政策。尽管如此，作为政策委员会成员的日本银行行长，在政策委员会以外的场合与政府内阁成员一起讨论货币政策问题，这在体制上是相互矛盾的，至少在海外的发达国家中不会存在这种状况。
而现实中，日本银行行长又很难拒绝出席这个会议，尤其考虑到解除零利率政策时日本政府和日本银行之间的尖锐对立，就更加难以拒绝。最终，在得到日本银行政策委员会的同意后，行长参加了咨询会议。在首次咨询会议上，当时速水优行长率先提出“货币政策决策是由货币政策委员会决定的”，试图牵制咨询会议对货币政策的干预，但参会的民间人士本间正明（时任大阪大学教授）主张，对所有金融问题“不应视为禁忌，有必要进行讨论”。这一发言足以让人预想到未来经济财政咨询会议的走势。 [12] 我从第二届咨询会议开始陪同速水行长出席，直至2002年7月当选为日本银行理事。后来，在我就任行长后的自民党执政时期也持续召开了这个会议，在经济处于危难之时，该咨询会议给日本银行的货币政策运作施加了许多有形或无形的影响及压力。在货币政策方面，的确需要政府首脑与中央银行首脑之间进行坦诚对话，而在咨询会议那样的场合讨论货币政策，至少在成熟的发达国家是绝无先例的。第一届咨询会议的民间议员牛尾治郎与我私下交流时，从一开始就反复强调，日本银行行长不应该参加这样的咨询会议。
消费者物价指数在1998年出现负增长，之后一直呈现缓慢的负增长态势。2000年8月解除零利率政策时确认，当年6月的消费者物价上涨率（生鲜食品除外）同比下降了0.3%。
在此之前也曾讨论过通货紧缩问题，一般认为通货紧缩不单纯是物价下降，而是指物价下降的同时出现景气恶化状况。可以想象，背后的逻辑是，物价下降是经济景气恶化的结果，而不是引起景气恶化的原因。
2001年3月政府发布的“通货紧缩宣言”一举颠覆了这种认知。在内阁府提交给编制月度经济报告的内阁阁僚会议（以下称为月度经济报告阁僚会议）的书面资料中，提出了一个与经济景气毫无关系、单纯将物价持续下跌认定为通货紧缩的概念，并在此基础上发布了“通货紧缩宣言”，称“日本经济处于缓慢的通货紧缩状态”。当时日本银行已经决定采取宽松政策，“通货紧缩宣言”并没有立即影响到货币政策基调，只是将物价下降视为日本经济所面临的一系列问题根源的主张，严重束缚了日本银行的货币政策运作。
如果说政府发表这个宣言是希望唤起国民的问题意识，我认为日本的老龄化、少子化、财政危机等问题的重要性远远超过物价下降，此后也没有针对这些重要问题发表过任何宣言。正如本书第10章“日本经济面临的真正问题”要详细分析的，我们不能把消除物价下降、摆脱通货紧缩当作日本经济的最大问题，我认为这个观点是不正确的。从含糊地做出判断这点而言，我认为没有哪一个事件能像2001年3月政府发布的“通货紧缩宣言”那样，为日后的经济运行带来如此严重的影响。
从这个时期开始，主张通货紧缩具有危害性的经济学家开始增多。日本宏观经济学的代表人物、时任东京大学教授的伊藤隆敏在2001年11月出版的著作中，判断“日本已经陷入螺旋式通货紧缩”，并极力主张实施通货膨胀目标制。 [13] 他在书中提议将物价上涨率目标定为“1%~3%”，完成期限是“2年”。正如书中的小标题所显示的，“日本银行下决心吧！”“改变通货膨胀预期吧！”并且，在“必须制造通货膨胀”为小标题的一节中，开头是这样写的： [14]
金融当局应该采取以前通货膨胀状态下不能做或被视为“不适当”的政策，如大规模的量化宽松政策、扩大购买长期债券规模，甚至购买股票等。
伊藤所提的这些主张，是国外主流经济学家的标准观点。因此，不赞同此类主张的日本银行，屡屡遭到以伯南克为首欧美著名宏观经济学家的猛烈抨击，并被他们视为保守的中央银行。
这期间，世界经济因互联网泡沫崩溃而急剧恶化，恶化速度远远超出了包括日本银行在内的许多中央银行的预期。从互联网泡沫崩溃的“震源地”——美国的公开市场委员会做出的货币政策判断看，截至2000年11月，公开市场委员会对通货膨胀的担忧还是多于景气衰退，一进入12月就意识到了经济衰退的风险，短时期内判断上发生了很大变化。
世界经济的变化也影响到了日本经济。日本银行调整了景气判断预期，2000年12月发出了出口疲弱的警示，2001年1月明确下调了经济增长率。由于经济形势恶化，日本银行货币政策基调从2001年2月转向宽松，政策利率由0.25%下调至0.15%后，在3月19日的货币政策决策会议上决定采取“量化宽松政策”。
“量化宽松政策”由3个支柱构成。第一，将货币政策操作目标由之前的同业拆借利率变更为日本银行活期存款账户余额，目标金额为5万亿日元。第二，“承诺”量化宽松政策持续实施，直至消费者物价同比上涨率稳定在0%以上。由于提供充足的日本银行活期账户余额意味着同业拆借利率将变为零，这个“承诺”等同于继续实行零利率政策。这就是所谓的时间轴政策或者前瞻性指引。第三，判断有必要增加日本银行活期存款规模时，可以增加购买长期国债额度。当时明确日本银行购买长期国债并不是为了支持政府筹措财政资金，从这个观点出发，购买国债的额度控制在了日本银行发行的银行券（货币）范围内，即所谓“银行券规则”。
该措施实施的第二天即2001年3月20日，《读卖新闻》刊登了社论，《量化货币宽松，日本银行应对危机果断出击》，文章的开头写道：“货币政策上拉起了阻止通货紧缩的‘警戒线’。”《日本经济新闻》的社论标题是《仅凭货币宽松无法解决日本的问题》。可以说，这两家报纸都发出了不要过度依赖货币政策的警告。《朝日新闻》像是预见到了之后的发展态势，“这才是日本着手推进的经济结构改革。为了缓和改革所产生的冲击，需要金融从侧面提供支持……但如果政府和经济界没有这种信念与决心的话，零利率政策只会被白白‘吃’掉”。时任美国财政部副部长的著名宏观经济学家、斯坦福大学教授约翰·泰勒（John Taylor）在回忆录中写道：“听到日本银行采取量化宽松政策，我很兴奋。” [15]
当时采取的政策通常被称为“量化宽松政策”，从设定的货币政策效果传导机制上看，包含两种不同的方式。一个是扩大活期存款规模，这是与“数量”相对应的机制；另一个是承诺持续实施零利率政策（时间轴政策），这与“数量”含义并不相关。前者是假定活期存款规模扩大可以增加贷款和货币供应，对经济景气和物价产生正面影响，这使我想起了货币数量论的观点。后者是假定通过时间轴效应降低中长期利率水平，从而助推经济景气和提升物价。
关于后者的影响机制，且不论效果大小，在实施零利率政策时就有过尝试，货币政策委员会成员之间已经就政策有效性达成了共识，很容易就通过了。与零利率政策时期的差异在于承诺的方式更为具体，即一直持续到消费者物价同比上涨率稳定在0%以上。而对于扩大“数量”效果的争论一直持续到最后。将“数量”作为金融调节操作目标也有过先例，美联储前主席沃尔克在任期内于1979年采用的“新金融调整方式”就是以此来抑制通货膨胀，而用“数量”抑制通货紧缩尚无先例。说到“量化宽松政策”，听起来就是不通过利率而通过扩大数量规模发挥效用，但政策委员会的许多成员还是对数量增加所带来的预期效果持怀疑态度。其中只有中原伸之委员重视数量增加的预期效果，在实施零利率政策时就曾提出设定活期存款余额目标。政策委员会的不少成员认为，如果向公众说明扩大货币数量有很大效果，势必会增加未来货币政策的沟通难度。在货币政策决策会议上，山口泰副行长的发言就代表了这种担忧： [16]
我想这将涉及某种准备金目标制（reserve targeting）问题，那就尽量不要去改变它，不过我认为有必要进一步讨论若干注意事项。首先这种政策与之前以利率为中心制定货币政策的思维方式完全不同，我也不知道这样轻易地转向数量是否正确。刚才植田委员指出在数量效果问题上利用了某种幻想因素，而要希望数量对预期产生影响，某种程度上的幻想也是很难避免的。最终我想就这样吧， 不过 ， 只利用幻想进行说明的话 ， 越解释风险就越大 ，…… 我想我们必须充分牢记这种可能性 。
尽管有这些担忧，最终还是采取了量化宽松政策，我想委员们的判断是，考虑到未来经济的严峻预期，已经到了需要一边讨论政策效果、副作用或成本，一边进行政策尝试的阶段。作为备选项，也有恢复零利率政策方案，并对零利率政策的持续时间做出更加具体的承诺，这在理论上是可行的，之所以没被采用，是由于预期未来经济可能继续恶化的情况下，进一步采取追加宽松货币政策的空间已经很小。加之，可能也因为速水优行长对于恢复半年前刚刚解除的零利率政策有一定的抵触，这也是不难想象的。
日本银行活期存款余额目标规模从当初的5万亿日元开始不断提高，截至2003年3月速水优行长卸任时，已经提升至17万亿~22万亿日元。虽然一般都认为速水行长不怎么热心量化宽松政策，但在他任期内活期存款规模却有了大幅度增加。速水行长任期届满卸任后，福井俊彦出任了行长，就职那天恰逢美国对伊拉克发动军事行动。福井行长上任伊始就积极提高活期存款规模，从继任时已确定的“17万亿~22万亿日元”提升到“30万亿~35万亿日元”。由于当初法定准备金余额不足5万亿日元，意味着最终存在超过30万亿日元的超额准备金。如果与2018年7月末的日本银行活期存款余额（394万亿日元）相比，这一数字显得微不足道，而在当时却是相当大的规模。
日本银行增加活期存款余额的方式主要有两种：向民间金融机构提供短期资金供给（贷款）和购买长期国债。其中，在购买长期国债方面，从当初每月4000亿日元额度增加到后来的每月1.2万亿日元。在速水优和福井俊彦两位行长任期内，两种方式的运用存在一定差异。速水行长是增加对民间金融机构的短期资金供给，同时购买长期国债。与此相对，福井担任行长期间只增加对民间金融机构的短期资金供给，而没有增加长期国债的购买规模。当时，为了激励民间金融机构响应这种资金供给操作方式，逐渐延长了供给期限，到2005年中期，短期资金供给操作的平均期限超过了6个月。
如上所述，政策委员会的大多数成员认为宽松货币政策效果是通过降低利率来实现的。从理论上来说，中长期无风险利率就是在未来预期短期利率平均值之上追加若干的溢价（期限溢价）。另外，民间利率是处于无风险利率加信用风险溢价的水平。
因此，降低民间中长期利率水平的方式有三个：第一是以降低未来无风险利率为目标的时间轴政策；第二是通过购买中长期国债影响国债供求，从而降低期限溢价；第三是通过购买民间部门的风险资产降低信用风险溢价。在量化宽松政策期间日本银行运用了以上全部的政策手段，但最重视的还是时间轴效应。购买中长期国债始终被视为提供资金供给的手段，最终是通过影响国债供求发挥作用。
要通过政策起到刺激经济和影响物价的效果，不能仅靠降低利率，还必须使政策有效地传导到银行及其他中介市场。基于这一思路，日本银行推出了两项非传统政策措施。
第一项是从2002年11月开始购买金融机构持有的股票。这种购买不是作为货币政策手段，而是为稳定金融体系实施的，其目的就是切断金融机构持有股票的价格下降与银行惜贷之间的恶性循环。截至2002年3月末，日本大型银行的持股余额约为25万亿日元，比银行自有资本（一级资本）高出约1.4倍。 [17] 其中大部分是银行和企业之间相互持有的股票，即所谓“相互持股”。在不良债权问题尚未得到全面解决、金融机构意识到自有资本严重不足的情况下，一旦经济状况恶化，就会形成股票价格下跌、银行放贷行为更加慎重的恶性循环。虽然经济学家、政府和政治家强烈要求中央银行购买长期国债以及增加活期存款规模，但在中长期利率已经很低的状况下，我认为这些政策措施并不会产生效果。
在日本经济处于极端严峻的状况下，我赞成日本银行采取相应的政策措施。但是，判断标准是所采取的应对措施是否符合新《日本银行法》的规定，且有助于完成日本银行的使命。如果满足这一标准，尝试非传统的政策措施就是有价值的。2002年9月18日召开货币政策决策会议之前，我和山口广秀计划局长一起拜访了山口泰副行长，并提出了我们的建议，山口副行长当场表示赞同。估计山口副行长此前也有过同样的考虑。由中央银行购买金融机构持有股票的想法，早在三谷隆博理事和稻叶延雄稽核局局长负责金融体系稳定工作期间，就曾提出作为今后处理不良债权问题的备选方案之一，但当时也因为这种操作的极端“不传统”，在行内多数人看来永远都不会付诸实施。
当时的货币政策决策会议认为，“有一点应该引起充分注意，股价下跌不仅会通过各种途径影响企业和家庭支出，而且在当前严峻的经济金融形势下，可能会导致金融市场和金融系统的动荡”。 [18] 基于此，在讨论货币政策以外议题的通常委员会会议上，决定为了稳定金融系统而购买金融机构持有的股票。其根本目的在于，由日本银行承担金融机构所持股票的股价变动风险，切断股价下跌与实体经济的联系。起初设定的购买额度为2万亿日元，福井俊彦行长就任后将额度提高至3万亿日元。
这项措施一经发布，引起了极大震动。对于中央银行购买金融机构持有的股票，我认为无论是在切断股价下跌与银行惜贷之间的恶性循环方面，还是在谋求宏观经济稳定方面，都是一个有效措施，也表明了货币政策和金融体系稳定政策之间存在着密不可分的关系。伯南克主席曾将雷曼兄弟冲击时美联储采取的宽松货币政策描述为“信用宽松”，而当时购买金融机构持有股票正是日本银行版的“信用宽松”。
第二项是从2003年7月开始购买资产担保证券（Asset Backed Securities，缩写为ABS）和资产支持商业票据。这项措施是在金融机构面向中小企业贷款过于慎重的背景下，有意识地拓展中小企业银行贷款以外的其他信用中介渠道。当时我们关注的是正处于发展摇篮期，被称为“证券化商品”的资产担保证券和资产支持商业票据。在买入证券化商品的同时，为消除阻碍证券化商品市场发展的制度障碍，我们与相关市场参与者协作共同创立了“证券化市场论坛”，探讨包括证券化产品信息公开在内的各项制度改革。 [19]
量化宽松政策实施之后，作为宽松效果的传导路径，讨论最为活跃的就是汇率。这反映了一种认知，即在零利率约束状况下，能够期待的宽松政策传导路径就是日元贬值，除此之外别无他途。2000年7月，普林斯顿大学教授拉尔斯·斯文森（Lars Svensson，后曾担任瑞典中央银行副行长）在日本银行召开的国际研讨会上发表的论文就是其中的代表， [20] 他主张日本应采取钉住汇率，通过无限制地购入外汇，实现大幅度的日元贬值。
要诱导汇率贬值，最直接的手段就是财务省干预外汇市场。事实上，在量化宽松政策期间，日本曾频繁干预外汇市场。特别是2003年1月至2004年3月期间，外汇市场干预规模高达35.3万亿日元。虽然我对干预外汇市场的效果心存疑虑，但无论如何，外汇市场干预是在财务省授权下进行的，日本银行只不过是作为财务省代理人进行外汇交易操作而已。问题在于，与“开放的小国”情况不同，日本这样的大国是否应该进行以本币贬值为目的彻底地大规模干预市场，我认为大部分人都会持否定态度。
基于这种考虑，有一种观点非常活跃，就是不由财务省干预外汇市场，而要日本银行买入外汇资产。这种观点的依据是，因上述理由财务省难以干预外汇市场时，日本银行买入外债也可以实施干预。但是，正如第4章“修订《日本银行法》”中所讲的，日本银行不能进行以诱导汇率为目的的外汇买卖，这是《日本银行法》修订过程中日本政府和国会共同做出的决定。因此，日本银行要购买外汇时，也必须说明是为了实现物价稳定目标。即使将购买外汇主体由财务省改为日本银行，本质目的也是不能改变的。需要向公众说明大量购入外币是为了维持物价稳定而不是试图影响汇率变动，至于这种解释能在多大程度上被认可，则取决于该国经济形势的严峻程度、经济规模，乃至全球的经济形势。从20世纪90年代后半期到21世纪初期间，由日本银行购入外债并不是完全没有可能，但我认为仅仅通过将购买外汇主体由财务省变更为日本银行，是不可能得到国际社会理解的（见第14章“‘六重苦’与‘货币战争’”）。
经常有观点认为，如果日本银行实施量化宽松、增加基础货币，就可以带来日元贬值。这一观点依据的是国内外基础货币比率与汇率的关系图。当然，如果外汇市场参与者相信存在这种“关系”，也许会观察到短期内基础货币增加与日元贬值并存的现象，但是从稍微长期的数据来看，在美元与日元、美元与欧元、日元与欧元的汇率之间都不存在这种关系。日元贬值最严重的2006年年初至2007年7月，正是后文要讲的解除量化宽松政策后活期存款余额大幅压缩期间。尽管如此，无论是速水优任行长时期、福井俊彦任行长时期，还是我担任行长时期，将基础货币与汇率联系在一起的主张一直不绝于耳。
这种主张还是系统性的，每当干预外汇市场时，日本银行都会陷入“非冲销”干预的舆论漩涡。所谓“非冲销”干预，是指政府进行买入外汇的操作时，不采取措施回收日元资金，而是让大量资金滞留在市场上的方式。主张“非冲销”干预的人士认为，释放大量日元资金却不回收的“非冲销”干预会带来日元贬值，而“冲销”干预则不会带来日元贬值。 [21] 也就是说，由于“冲销”和“非冲销”决定了基础货币的规模差异，中央银行增加活期存款账户余额和基础货币可以带来日元贬值。但是，从实际数据看，也没有出现这种关系（见图14-5）。而且，日本干预外汇市场的日元资金是财务省通过发行短期国债筹集的，本来就具有自动“冲销”性质。 [22] 宽松货币政策对汇率的影响，只有预期国内外利差扩大时才能出现，单纯增加日本银行的活期存款规模是不会达到这一效果的。
总之，干预外汇市场的“冲销”与“非冲销”都是技术性很强的问题，非专家人士很难理解，而日本银行越是正面讨论这个问题，越被认为是消极对待日元升值问题。因此，福井行长极力回避正面谈论这一问题，他惯用的说法是“日本银行对市场提供充裕的资金，包括干预汇率市场的日元资金在内”，就是为了避免卷入这种毫无意义的争论。
实施量化宽松货币政策后，现实中的日元汇率总体呈升值趋势，从2004年中期开始缓慢转向贬值（见图5-1）。日元贬值态势反映了日本国内外货币政策基调改变后呈现出的利率差扩大特征。
随着国际资本流动的活跃，汇率主要是由投资者在众多不同货币计价的金融资产中的选择来决定的，而对金融资产选择具有重大影响的就是国内外利率水平差异。具体来说就是从现在到将来国内外货币政策基调变化，即国内外政策利率的预期差异。日本实施量化宽松政策初期，世界各国均处于经济衰退期，政策利率呈下降趋势，而日本的政策利率为零，不可能指望扩大国内外利率差。相反，当国外进入经济复苏阶段、政策利率预期上升之时，就会扩大日本的国内外利率差。2004年中期以后的日元贬值，正是这种机制发挥作用的结果。从贸易加权平均的主要国家货币有效汇率看，2004年至2007年间日元贬值幅度最大（见图5-2）。
图5-1 日元兑美元汇率
注：月平均汇率。
资料来源：日本银行主页（統計検索サイド）。
图5-2 主要货币名义有效汇率的变动（2000-2007年）
资料来源：BIS主页（月度有效汇率）。
在这一时期，被称为“日元套利”的交易特别活跃。日元套利交易（carry trade）是指“运用低利率货币筹集资金，投资高利率货币资产”的交易。 [23] 根据标准的汇率决定理论，投资货币和筹资货币之间的利差收益会因投资货币的贬值而抵消，套利交易超额收益率的期望值应该等于零。但是在现实生活中，这种现象至少短期内不会出现，套利交易还是会产生超额收益。如果预期国内外利率差足够大，并且由于某种原因，预期将来汇率变动的概率很小，就更容易出现套利交易。2005年前后日本短期利率几乎为零，相反随着海外经济景气的恢复，主要国家利率不断攀升，出现了大规模日元套利交易。 [24] 其实，当时国内外很多投资家都在进行日元套利交易，并不仅限于日本个人投资者。但由于象征日本个人投资者的“渡边太太”出镜率很高，还出现了专门面向日本个人投资者以高利率货币计价的公司债券，被冠以“奇异果债券”（Kiwi bonds） [25] 、“卖出债券（Uridashi bonds）”等名称。 [26]
日本经济自2000年11月以后开始衰退，并在量化宽松政策实行10个月后的2002年1月触底。而在当时，很少有人意识到经济已经复苏，到处弥漫着悲观气氛。其主要原因之一是大型金融机构不良债权处理问题尚未完全结束，自有资本不足问题的忧虑还没有散去。福井行长就任的2003年3月，经济触底已经过了一年有余，但明确认为经济回暖的人并不多。而从日银短观发布的大型制造业企业景气判断指数看，与景气指数最差的2002年3月的负38相比，2003年3月已经上升到负10。2003年5月日经平均股价触底反弹后对未来景气的乐观情绪才开始蔓延。 [27] 房地产价格在泡沫经济崩溃后长期持续下跌，而公示价格（每年年初）数据显示，东京圈的商业地价自2002年触底后开始反弹，与上一年相比的上涨率在2006年为1.0%、2007年为9.4%、2008年为12.2%，呈逐年增长态势。根据日本内阁府公布的景气基准日，自2002年1月开始经济景气持续扩张了6年零1个月，直到2008年2月，创下了第二次世界大战后最长的经济增长纪录。
经济复苏的第一个原因，21世纪初日本完成了泡沫经济崩溃后的过剩库存调整，即消除了人、财、物“三个过剩”，为经济恢复奠定了基础。其中，关于雇佣制度调整需要做一些说明。在美国，过剩劳动力是通过裁员（临时解雇）方式比较迅速地得到解决，而在日本大企业中，终身雇佣制仍然占主导地位，劳动力还具有很强的固定生产要素色彩。受这种雇佣制度的影响，为调整过剩劳动力，日本用了10年以上时间。第二个原因是海外经济景气复苏。2004-2007年世界经济平均增长率达5.2%，大大超过了2004-2018年3.8%的平均增长率。第三个原因是日元贬值带来的出口和设备投资增加。回过头来看，这三大原因在很大程度是受到了全球信贷泡沫引发的空前繁荣的影响（见第6章“‘大稳健’幻象”）。第四个原因是各种微观层面的制度改革。日本许多领域的改革都取得了进展，比如会计制度、信息披露制度、公司治理、企业破产及重组等相关的法律与实务。虽然改革措施常常有些矫枉过正，甚至失败，但改革方向是正确的。宏观经济学家大多喜欢运用宏观经济因素解释经济复苏，我却想强调微观层面的制度改革在经济复苏中发挥了重要作用。
在此期间，泡沫经济崩溃以后长期困扰日本经济的不良债权问题终于在2003-2004年间得到彻底解决，这对日本经济复苏做出了巨大贡献，也有助于2002年以来各大金融机构扩充自有资本。以不良债权减半为目标的“金融再生计划”（“竹中计划”）成为增资的诱因，而使增资成为可能的是20世纪90年代后半期以来日本银行在相关部门共同努力下包括投入财政资金在内安全网的构筑与完善，以及得益于世界性经济景气复苏（见第3章“泡沫经济崩溃与金融危机”）。我认为日本银行所采取的货币政策，也通过为金融机构营造安全的资金周转环境和减轻股价变动风险等方式，支持了相关经济主体的行动。
伴随着经济复苏感的逐渐明朗，消费者物价指数（生鲜食品除外）同比下降幅度不断缩小，2005年11月以后转为正值。在这种状况下，围绕要不要解除量化宽松政策展开了激烈讨论。日本银行确认2006年1月消费者物价指数同比增长0.5%后，在3月9日召开的货币政策决策会议上，判断消费者物价指数同比增长率已稳定为正数，解除了量化宽松政策（见图5-3）。其结果是，日本银行货币政策操作目标从数量指标重新回到同业市场隔夜拆借利率，并诱导该利率继续维持在大致零利率水平。
图5-3 2001-2006年消费者物价指数同比增长率走势图
资料来源：总务省“消费者物价指数”。
围绕如何解除量化宽松政策，也就是所谓的“退出战略”，是先削减数量还是先提高利率，有许多不同观点。日本银行在解除量化宽松政策时，无法选择后者。在量化宽松政策解除之前的活期存款规模已经高达32.1万亿日元，只要存在巨额超额准备金（约26万亿日元），短期利率基本都会处在接近于零的水平。因此，金融操作的现实课题是，削减准备金规模直至接近法定准备金水平，然后顺利过渡到利率传导机制。当时，短期公开市场操作余额约为60万亿日元，期限相对较短，平均为3个月多一点，因此对短期公开市场操作采取了到期终止方式，顺利实现了数量削减。 [28] 在此基础上，2006年7月14日召开的货币政策决策会议上，将隔夜拆借利率的诱导目标上调至0.25%。虽然我为利率上调做了充分的准备，但是我的4年理事任期在会议召开的两天前到期，因此没有出席此次会议。
另一个重要问题就是退出量化宽松政策后如何设计新的货币政策运作框架。大多数批判日本银行的经济学家主张，解除量化宽松政策后应该采取通货膨胀目标制。这一主张包括两个方面：一是设定物价上涨率目标，采用2%的国际标准；二是明确在短时间内达成物价上涨率目标，主张设定2年期限的居多。关于通货膨胀目标制，如果能正确理解为弹性的货币政策框架是没有问题的，但遗憾的是，日本所提出的通货膨胀目标制并不是这个含义。特别是考虑到日本社会的一般倾向，一旦提出具体的数字目标，就很容易执着于这一数字目标（即所谓“数字独行”），让人担心的是机械地追求数字目标可能会带来经济不稳定。如果物价上涨率能够集中反映所有影响经济可持续发展的不平衡因素，只钉住物价上涨率来运作货币政策是没有问题的，而日本所经历的泡沫经济、泡沫崩溃以及随后的金融危机告诉人们并非如此，如果忘记了这些教训，将机械地追求2%的物价上涨率作为货币政策的运作目标，我认为是不合时宜的。新《日本银行法》规定“将通过稳定物价促进国民经济的健康发展作为理念”，并不是要机械地追求2%的物价上涨率。
同时，我们必须意识到作为一个拥有独立性的中央银行履行问责制的必要性。我想当时政策委员会的多数成员都认为，即便担心“数字独行”现象，不提出一个数字目标恐怕也是说不通的。我的判断也是如此。因此，日本银行在2006年3月解除量化宽松政策时，做出了两个对随后的货币政策运作产生重大影响的决策：一个是发布“中长期物价稳定的理解”，明确了日本银行对物价上涨率目标的思考；另一个是后文将要分析的“两个支柱”。
关于具体的物价上涨率目标，政策委员会成员之间的分歧很大，因此设定一个能凝聚共识的数字目标是相当困难的。在这种情况下，作为日本中央银行要负责任地运作货币政策，最自然的方法是让委员们将各自理解的“物价稳定”状态用数字表现出来，然后汇总公布。这就是2006年3月发布的“中长期物价稳定的理解”。 [29] 具体表述如下：
消费者物价指数同比增长率应控制在0%~2%的范围内，委员们给出的预期值，以1%左右居多。
这种表述一方面表明日本银行不容许物价下降的姿态，另一方面也尊重了政策委员会成员之间对物价稳定的理解差异，我认为在当时这是最佳的决策。 [30] 但外界对“中长期物价稳定的理解”的批评纷至沓来，大部分人认为“多数”委员给出的1%的物价上涨目标过低。也有人批评说，从“理解”一词完全感受不到日本银行达成目标的强烈意愿。此后这样的批评反复出现，我担任行长之后，特别是2009年日本政府发布“通货紧缩宣言”之后，这样的批评变得更加猛烈（见第9章“通货紧缩舆论的高涨”）。
在货币政策运作中，引入了运用“两个支柱”来判断经济和物价形势的新框架。第一个支柱是对于未来1~2年可能性最大的经济与物价形势预期，从是否符合物价稳定下经济可持续发展的角度出发做出判断或调整。这是通常通货膨胀目标制框架下的标准程序。第二个支柱是基于更长期的视角，从物价稳定下实现经济可持续发展的角度出发，排查货币政策运作中应该重视的各种风险。比如，虽然发生概率不大，但是一旦发生就会对经济和物价产生重大影响的风险因素，或者是在超过1~2年的更长期间内可能出现的经济动向，都是需要排查的内容。第二个支柱是从日本泡沫经济中汲取的经验教训，旨在弥补通货膨胀目标制的缺陷。
对于解除量化宽松政策，不知道当时的小泉纯一郎首相、谷垣祯一财务大臣、与谢野馨经济财政政策担当大臣、安倍晋三官房长官等政府首脑是如何考虑的。我认为并非所有的官员都赞成解除量化宽松政策。而无论是2006年3月决定解除量化宽松的决策会议，还是同年7月终止零利率时的决策会议，都与2000年8月那次解除零利率政策时的决策会议不同，政府代表在会上并没有提出异议。 [31] 作为负责货币政策的理事，我向财务省和内阁府相关官员说明解除量化宽松的政策环境正在逐步形成，还与自民党内对日本银行批评最为激烈的政调会长中川秀直议员、货币政策小委员会委员长山本幸三议员进行了面谈，并做了相同的背景说明。特别是以号称“批判日本银行的急先锋”而广为人知的山本幸三议员，此时的态度也与过去截然不同。在日本银行宣布解除量化宽松政策后不久，山本议员做出了罕见的正面评价，称“这个决定具有划时代意义，值得高度评价”，还指出“由于向国民展示了通俗易懂的数字，因此市场预期比较稳定，政策的透明性也得以提高”。 [32] 报刊的评论也很冷静，认为问题的核心并不是活期存款规模，而是今后的短期利率走势。在2006年9月发布的政府月度经济报告中，也是时隔5年半没有出现“通货紧缩”一词。金融市场也没有出现特别的反响。 [33] 此时，我的感觉是外界对量化宽松政策的理解在不断深化。
而改变这种局面的是2006年8月末总务省调整了消费者物价指数基准年份（每5年一次），并公布了新基准下的物价上涨率。根据新基准，消费者物价指数同比上涨率平均向下调整约0.5个百分点（即所谓的“CPI冲击”），改变了量化宽松政策解除之前人们的印象。 [34] 由于解除量化宽松政策的前提是消费者物价指数同比上涨率稳定在正值，包括山本议员在内，对日本银行的谴责声浪再次兴起。
量化宽松政策由数量扩大和承诺持续零利率政策（时间轴）两方面组成，结合2001-2006年5年的经历，应该如何评价其政策效果？当时我做出了以下评价。
作为数量效果，比较明显的是维持了金融体系稳定。21世纪最初几年日本已经从金融危机最糟境况中脱身，但由于金融机构自有资本不足问题没有得到完全解决，量化宽松政策带来的充裕资金供应，使金融机构在资金周转方面获得了安全感，有助于稳定金融体系。 [35]
对经济景气起到刺激作用的是承诺持续零利率政策，即时间轴效应。在这里必须注意的是，时间轴效应并不是靠政策自身发挥作用的，它是由于海外经济景气恢复带来的日元汇率转向贬值的“顺风”策略，而不是“自主运行”的策略。另一方面，并没有观察到量化宽松政策支持者所强调的货币数量论传导机制，即通过扩大活期存款规模、增加货币供应量和贷款，以此刺激经济增长的现象。
由此可见，量化宽松政策的传导还是通过降低利率这一传统的机制。全球金融危机后，时任美联储主席伯南克在说明美联储宽松政策时，为避免人们误以为货币数量扩大本身就是目的，没有使用“量化宽松政策”一词，而是使用的“大规模资产购买”（Large-Scale Asset Purchase，缩写为LASP），这与日本银行实施量化宽松政策时的理解基本一致。 [36] 不过，当时日本银行采取量化宽松政策时，社会上还没有正确理解“数量”的含义。布什总统时期的白宫经济顾问委员会主席格伦·哈伯德（Glenn Hubbard）当时负责宏观经济政策工作，他每次访问日本银行，我们都会交换意见。他的关注点都集中在活期存款余额和基础货币上，而且我记得他每次都会提出很多与数量有关的技术性问题。
围绕量化宽松政策的有效性，自20世纪90年代末开始就展开了激烈讨论，量化宽松政策解除后依然争论不休。“通货再膨胀派”的经济学家主张量化宽松政策有效（见第10章“日本经济面临的真正问题”）。对这一观点做出最强有力反击的是我大学时代的恩师小宫隆太郎教授。小宫教授曾在1976年针对20世纪70年代前半期的“奔腾式通货膨胀”，发表了题为《1973-1974年通货膨胀原因分析》的论文来批评日本银行，这是广为人知的。 [37] 同样是小宫教授，强烈反驳和抨击了“通货再膨胀派”的主张，认为20世纪90年代以来围绕货币政策的讨论是在“群殴日本银行”。不管是赞成还是反对日本银行的政策，小宫教授一直认为，需要以明确的观点展开“论辩”，基于这一出发点，他组织编写并出版了《货币政策讨论的焦点》 [38] 一书。
实际上，对于量化宽松政策这种具有实验性质的政策效果，很难得出一致的结论。因此，还是应该根据最终收益与成本进行分析考量。据此，小宫老师认为量化宽松政策是“微害微益” [39] 。从这个观点来说，也许到2006年为止的量化宽松政策的效果还可以说是在“微害微益”的范围内。不过当初虽然是在这个范围内，不久后就可能会超出“微害”的范畴。全球金融危机爆发后，这种可能性变成了现实。自我担任行长以后，始终面临着这个问题。
关于量化宽松政策，除上述热议的货币政策成本与收益，在中央银行独立性与问责制问题方面还触及了以下几个难题。
第一是财政政策与货币政策的关系问题。在零利率约束下，要想追求货币宽松效果，不仅要降低无风险利率，还必须降低信用风险溢价。这意味着中央银行通过购买民间企业债务等方式参与了个别微观领域的资金配置。而政府当局参与微观领域的资金配置，是由经国会表决通过的财政政策实施的，这是民主制国家的基本原则。从中央银行的独立性角度出发，中央银行负责提供经济整体的流动性和制定一般利率水平，个别领域的资金配置则由市场机制决定。而如果中央银行购买个别企业的公司债或股票等风险资产，所采取的货币政策就会近似于财政政策，从长远来看，恐怕会动摇中央银行独立性的根基。当然，这也并不是要截然区分财政政策与货币政策，可究竟二者的界限在哪里，却是一个令人苦恼的问题。 [40]
第二是结构改革与货币政策的关系问题。尽管经济学界对于货币政策的有效性存在分歧，但政策委员会成员之间对于结构改革已达成共识，即对日本经济来说，放松规制等的结构改革政策非常重要，如果不推进结构改革，日本经济就难以回归到正常增长轨道。2001年3月采取量化宽松政策时，日本银行在货币政策决策会议公告中明确提出，强烈希望政府推进结构改革。 [41] 但是，从开始结构改革，到改革生效从而提升潜在经济增长率，往往需要相当长的时间，而且也难以判断现实的经济增长率下降是源于潜在增长率下降，还是反映短周期波动的增长率下降。在这种情况下，日本银行如何强调结构改革的重要性，也是一个很棘手的问题。如果日本银行积极主张推动结构改革，会让人误以为消极对待宽松货币政策，如果不主张结构改革，就要面对没完没了地要求大胆宽松的压力。另一方面，反对宽松货币政策的专家也批评日本银行，认为是宽松货币政策阻碍了结构改革进程。
第三是关于货币政策沟通方面的问题。福井行长在任时，我想他也许是有意识地发出了提高活期存款目标的呼吁。因为我对数量增加效果一直持怀疑态度，所以对这样的信息发布感到很不舒服。同时我也意识到存在另一种指责——既然将活期存款规模作为货币政策操作目标，那么再去否定数量规模的有效性，这在逻辑上不是自相矛盾吗？我当时担心的是，由于活期存款规模增加本身没有太大效果，最终又不得不无休止地扩大规模，结果就会陷入“财政支配”（fiscal domi nance）状态。值得庆幸的是，2004年以后世界经济取得了快速增长，日本银行并没有陷入我所担心的状况。这在很大程度上归功于世界范围内出现的信贷泡沫。日本银行如实地说明了量化宽松政策的收益和成本，而对于成本问题的说明，又被指责为降低了量化宽松政策的有效性。
第四是货币政策委员会体制下理想的沟通方式问题。关于量化宽松政策，委员之间的分歧非常大。另外，即使可以对未来货币政策基调做出某种承诺，不过现任的政策委员会成员能否对超出自己任期的未来货币政策做出承诺呢？这也是焦点问题之一。
上述问题以前并没有引起人们的足够注意，其理由在于，针对传统货币政策，在某种程度上能够合理评价其效果，而对于零利率约束下的货币政策，其效果是很难评价的。另外，以前日本银行没有足够的独立性，完全由政策委员会决定的货币政策并不多，这也是理由之一。关于独立性与问责这些棘手问题，在全球金融危机后变得更加突出。不仅仅是日本银行，多数国家的中央银行都面临着相同的困境。关于这些问题将在第22章“独立性与问责制”中进行详尽叙述。
[1] 目前，包括日本银行在内主要国家的中央银行召开决策会议的次数已经变更为每年8次。
[2] 不过，正如后面章节所提及的，临时决策会议召开得相当频繁。
[3] 基础货币的定义因国家而异，在日本，硬币也包含在基础货币之内。
[4] 会期为1天的决策会议每年只召开2次，会议开始时间为上午9点。
[5] 关于量化宽松政策时期的非传统货币政策，参考植田和男『ゼロ金利との闘い——日銀の金融政策を総括する』日本経済新聞社、2005年。
[6] 持反对意见的是中原伸之委员与植田和男委员。
[7] 从这时算起大约10年后，在欧洲债务危机最严重的时期，欧元区国家和瑞典等国家的中央银行也出现了短期内政策利率上调后又下调事态。次贷危机发生后，在国际商品行情看涨过程中，欧洲央行因为担心通货膨胀复燃，于2008年7月上调了政策利率，3个月后又做出了下调。此外，在欧元危机告一段落的2011年7月，欧洲央行上调了政策利率，4个月后的11月份再次下调利率。瑞典中央银行也从2010年7月开始上调利率，并于2011年12月之后开始下调利率。
[8] 参见日本银行主页。
[9] 从2016年开始，每年发布4次《展望报告》。
[10] Volcker,Paul A.（1983）,“We Can Survive Prosperity”,Remarks at the Joint Meeting of the American Economic Association-American Finance Association,December 28,1983.（https://fraser.stlouisfed.org/content/?item_id=8287&filepath=/files/docs/historical/volcker/Volcker_19831228.pdf.）Greenspan,Alan（1994）,Testimony before the Subcommittee on Economic Growth and Credit Formation of the Committee on Banking,Finance and Urban Affairs,U.S.House of Representatives,February 22,1994.（https://fraser.stlouisfed.org/content/?filepath=/files/docs/historical/greenspan/Greenspan_19940222.pdf&item_id=8500.）
[11] 由内阁府设置的合议制机构。——译者注
[12] 参见2001年1月6日第1回経済財政諮問会議の議事録（内阁府主页）。
[13] 伊藤隆敏（2001）『インフレ·ターゲティング——物価安定数値目標政策』日本経済新聞社、2001年、48頁。
[14] 伊藤隆敏（2001）『インフレ·ターゲティング——物価安定数値目標政策』日本経済新聞社、2001年、70頁。
[15] Taylor,John B.（2007）,Global Financial Warriors:The Untold Story of International Fi nance in the Post-9/11 World,W.W.Norton & Company,2007,p.285.（『テロマネーを封鎖せよ——米国の国際金融戦略の内幕を描く』中谷和男訳、日経BP社、2007年。）
[16] 2001年3月19日の「金融政策決定会合議事録」97頁。后续内容中，決定会合の議事録（議事要旨）参考日本银行主页（「金融政策」「金融政策決定会合の運営」）。
[17] 日本銀行金融機構局（2005）「金融システムレポート金融システムの現状と評価——銀行セクターを中心に」2005年8月。
[18] 2002年9月18日的货币政策委员会会议纪要。
[19] 全球金融危机发生后，欧洲央行也开始购买资产担保证券。日本与欧洲国家的共同点都是银行在信贷中占有很大比重，我觉察到具有相同金融结构的中央银行，其思维方式也是很相似的。
[20] Svensson,L.E.O.*（2001）,“The Zero Bound in an Open Economy:A Foolproof Way of Escaping from a Liquidity Trap”,Monetary and Economic Studies,Vol.19,No.S-1（special edition）,February 2001.（「開放経済下における名目金利の非負制約——流動性の罠を脱出する確実な方法」日本銀行金融研究所ディスカッションペーパーシリーズ、No.2001-J-6、2001年1月。）
[21] 约翰·泰勒的回忆录中也有提及，“由于日本对外汇市场的干预没有遭到反对，这让其增加基础货币变得更加容易”。Taylor,John B.（2007）,Global Financial Warriors:The Untold Story of International Finance in the Post-9/11 World,W.W.Norton & Company,2007.P286.
[22] 不管有无外币的买入，日本政府每天都会通过开设在日本银行的政府存款账户与民间金融机构进行庞大的收支交易，民间金融机构在日本银行的活期存款账户余额也会出现增减。即使进行冲销，民间金融机构的活期存款账户余额也可能增加。因此，虽说是“冲销”，也很难判断哪个水平的日本银行的活期存款余额是冲销的结果，也不可能做出这样的判断。详细内容参考白川方明『現代の金融政策——理論と実際』日本経済新聞出版社、2008年。
[23] 关于日元的套利交易参考塩沢裕之·古賀麻衣子·木村武*（2009）「キャリートレードと為替レート変動——金利変動が市場参加者のリスク認識に与える影響」日銀レビュー、No.2009-J-5、2009年6月。
[24] 澳大利亚学者视角的日元套利交易论文，参考Debelle,Guy（2006）,“The Australian Foreign Exchange Market”,Speech at Insto's Foreign Exchange Conference,November 17,2006.http://www.rba.gov.au/publications/bulletin/2006/dec/pdf/bu-1206-3.pdf.
[25] 在新西兰发行的以非本国居民（如日本国内的公司）为主要对象的外汇债券。——译者注
[26] Bollard,Alan（2007）,“Easy Money:Global Liquidity and Its Impact on New Zealand”,Speech to the Wellington Chamber of Commerce,March 15,2007.（https://www.rbnz.govt.nz/research-and-publications/speeches/2007/speech2007-03-15.）
[27] 东证股票价格指数的波谷值出现在2006年3月11日。
[28] 参见「2005年度の金融市場調節」（2006年5月）。日本银行主页。
[29] 参见「「物価の安定」についての考え方」（2006年3月）。日本银行主页。
[30] 就连多年来一直主张日本银行应采用通货膨胀目标制的岩田一政副行长也高度评价了“中长期物价稳定的理解”。这里重要的是，“中长期物价稳定的理解”不仅在政策委员会成员之间，而且在市场参与者之间也成为“共同知识”（common knowledge）。“共同知识”的存在可以为市场提供“吸引关注的焦点”，并成为促进人与人之间达成共识的催化剂。参见岩田一政*（2006）「新たな枠組みの下での金融政策運営」（秋田県·金融経済懇談会の挨拶要旨）、2006年6月。
[31] 参见2006年3月以及同年7月的货币政策决策会议的会议记录。
[32] 参见山本幸三议员在个人主页上发表的评论。http://www.yamamotokozo.com/2006/03/20060313/.2018年3月19日阅览。
[33] 参见「2005年度の金融市場調節」（2006年5月）。日本银行主页。
[34] 在一定程度上也考虑了新标准带来的物价上涨率降低因素，但没有考虑到移动通话费等部分商品价格指数计算方法改变的影响。参见2006年10月发行的「展望レポート」，第21页。
[35] 鵜飼博史*（2006）「量的緩和政策の効果——実証研究のサーベイ」日本銀行ワーキングペーパーシリーズ、No.06-J-14、2006年7月。
[36] Bernanke,Ben S.（2015）,The Courage to Act:A Memoir of a Crisis and Its Aftermath,W.W.Norton & Company,2015.（『危機と決断——前FRB議長ベン·バーナンキ回顧録』上·下、小此木潔監訳、KADOKAWA、2015年。）
[37] 小宮隆太郎（1988）「昭和四十八、九年インフレーションの原因」『経済学論集』（東京大学経済学会）第42巻第1号、小宮（1988）所収。
[38] 参见小宮·日本経済研究センター（2002）。执笔者除了小宫之外，还包括伊藤隆敏（东京大学教授）、岩田一政（内阁府政策统括官、后任日本银行副行长）、岩田规久男（学习院大学教授、后任日本银行副行长）、新保生二（青山学院大学教授）、深尾光洋（庆应义塾大学教授）、吉川洋（东京大学教授）以及我本人等共计8人。我除了参加座谈会以外，还投稿了两篇论文。关于出版的经过，参考小宫隆太郎（2013）第200~201页。小宮隆太郎·日本経済研究センター編『金融政策論議の争点——日銀批判とその反論』日本経済新聞社、2002年。小宮隆太郎『経済学わが歩み——学者として教師として』ミネルヴァ書房、2013年。
[39] 小宮隆太郎·日本経済研究センター編（2002）『金融政策論議の争点——日銀批判とその反論』日本経済新聞社、2002年、273頁。
[40] 山口泰*（2001）（JCIF国際金融セミナーでの講演）2001年10月17日。
[41] “公告”的内容如下：“要希望这个措施充分发挥货币宽松效果，并借此实现日本经济回归持续增长轨道，推进一系列的结构改革是不可或缺的条件，如以解决不良债权问题为代表的金融系统、经济产业方面的改革。结构改革本来就是伴随阵痛的过程，如果不克服这些痛苦推进改革，就很难提高生产效率、实现经济的可持续增长。作为日本银行，强烈期待在国民对结构改革的深刻认识和政府强有力的领导下，迅速推进各方面的彻底改革。”「金融市場調節方式の変更と一段の金融緩和措置について」（2001年3月19日）。日本银行主页。