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美联储货币宽松减量将
如何影响中国市场？

人民币汇率贬值压力有限，国内利率市场更受影响；央行流动性政策需对冲结构性资金流入和可能的阶段性资金流出。

撰文｜崔历

近几个月美联储官员多次提及货币宽松减量。9 月 23 日的议息会上，美联储明确提出年底前将开始缩减购债规模，并在2022 年中结束。未来几年的加息预期也有所提前，货币宽松减量边际收紧的意图和路径均进一步清晰。

美国货币政策影响全球资金走势，例如，2008 年金融危机后政策大幅宽松，资金涌入新兴市场。2013 年 3 月时伯南克开始谈论缩减QE的可能性，并在 2013 年底正式宣布计划。之间美债利率上升 140 个点，新兴市场资金流出，印度、印尼等几个对外收支逆差较大的新兴市场，国债利率跳升 200 多个基点，汇率平均贬值 13%。人民币汇率则在美元转向升值之后的 2015 年承受了明显的贬值压力。

即将开启的美国宽松减量将多大程度影响中国市场？疫情后的经济复苏和全球货币宽松利好国内市场，体现在几个方面：一是经常项目顺差和海外投资比疫情之前大幅上升；银行净结汇加快，利好人民币汇率。二是海外流动性宽松促进境外机构对人民币资产的配置。境外机构配置人民币资产在去年 6 月后的一年中上升 3 万亿人民币，比疫情前的速度上升一倍，债市的加速配置尤为突出。三是宽松流动性促进国内企业的境外融资，去年下半年以来，中资美元债的月均发行量比疫情前两年高了 20%。

全球流动性预计趋紧

2013 年开启的收紧，是在全球经济稳定复苏、通胀回落的背景下展开的，美联储缩减QE的表态被当作其大幅转鹰的信号。与此相比，本轮通胀上行压力较大，而美联储持续偏鸽：数字显示，疫情后经济快速修复，速度已好过 2013 年；核心通胀指数PCE指数过去三个月维持 3.5%以上的高位，大超 2%的政策目标；受德尔塔毒株的影响，8 月和 9 月非农数据超预期走弱，但失业率和就业不足率均继续回落，工资超预期上涨，显示劳动力市场仍然向好。而美联储之前迟迟未启动收紧，显示美联储对于收紧带来的金融和债务风险更为关注。

虽然美联储总体偏鸽，但超级宽松持续过长，不仅新增债务风险攀升，通胀预期可能带动通胀溢价走升，并推高利率，取得之间的平衡仍需美联储逐步收紧。鲍威尔最新讲话显示，大概率年底之前公布QE缩减，之后实施。预计在2023 年加息。

未来几方面因素将推动美债无风险利率走高。一是周期条件：近期数据显示美国通胀中受短期供给短缺带来的上涨有所缓和，但随着经济从复苏走向扩张，需求带来的通胀压力（例如房屋租金）开始攀升。今年六月后美债利率回落，10年期利率跌至 1.3%附近，源于德尔塔病毒再次蔓延抑制风险情绪、财政刺激预期回落等原因。我们的模型显示，相对周期条件，美债 10 年期利率低估 20-50个点。但随着美联储提示QE缩减和疫情风险有所控制，8 月后美债中长期利率已趋向回升。

二是美国财政扩张，加大无风险利率上行压力：美国两党议员正在为新的基建和财政扩张计划谈判，包括 5500 亿美元新的基建支出和未来 10 年 3.5 万亿美元的财政支持。虽然部分支出可能通过加税来覆盖，联邦赤字和债务不可避免将承压，美国国会预算办公室预计今年联邦财赤会达到GDP的 13.4%，维持二战后的历史高位，联邦债务已超过GDP的 100%，并在未来 10 年进一步攀升。财政扩张将进一步支持通胀，并通过推高国债供给增加利率的上行压力。我们估算未来 3 年发达国家国债供应占全球GDP的 45%左右，比疫情前高 7 个百分点，扭转疫情前全球安全资产占比下降抑制无风险利率的局面。

三是美联储转向收紧，9 月美联储表态后美债利率已开始上升：我们的基础情形是年内受疫情影响，利率攀升较慢。但美国10 年债利率明年底前仍有空间升 70-90 个基点。如果财政扩张或通胀上行超预期，市场对收紧的预期提前，利率可能上升更快。当然，如果美债利率跳升引起市场大幅动荡，不排除美联储放慢退出的步伐，暂时抑制利率升势。

美联储宽松减量也将影响汇市：美元二季度以来走强，与我们关于美元阶段性反弹动力上升的观点一致。经济复苏和缩减QE的预期提升美元相对其他发达国家货币的利差优势，对美元有所支持，对冲双赤字对美元的不利影响。随着周期发展和加息预期升温，美元走强动力将进一步加大。

总体看，迄今为止美联储鸽派叠加经济修复，有利全球金融市场。但随着周期进一步修复，产能缺口进一步下降，加上财政扩张，美债利率上行波动和美元反弹的动力加强，对全球市场和新兴市场将形成压力。

中国：跨境资金韧性加强，汇率贬值压力不大

上一轮QE退出，对中国影响最大的是跨境资金和汇率：2015 年 8 月，人民币汇率的贬值带来单向预期的逆转、资金外流、外汇储备下降，加大一篮子汇率贬值的压力。与此相比，六月以来由于美元强势，人民币兑美元走弱，但海外资金继续流入，银行净结汇上升。人民币一篮子汇率则升向五年多的高位。

汇率的波动并未带来跨境资金的大进大出，背后原因是跨境套利资金和居民货币错配下降，资金黏性上升。2015年的人民币贬值压力主要源于居民货币错配而带来的资金外流。2008-2015 年期间在人民币升值预期下，非银机构积累了大量外汇短头寸（借入美元投向人民币资产），境内外汇贷款飙升，并伴随跨境外币存贷款上升。人民币汇率预期逆转后，非银部门需迅速补仓买入美元，造成汇率贬值-境内机构个人去外汇杠杆-加大贬值压力的循环，在资本账户上反映为本国居民的资金流出。

而近年来跨境套利资金和境内货币错配均下降：一方面，资金流入中银行资金比例下降，证券投资比例上升，与新兴市场的总体趋势一致。去年二季度至今年一季度，海外投资证券上升 3300亿美元，而银行跨境存贷款等资金流入则不足其 1/4。海外资金投资境内债券的加速尤其明显，资金偏向长期配置。同时，境内外汇敞口明显下降，降低居民补仓带来的贬值和资金外流压力。近年来境内机构保持外汇长头寸（外汇存款大于贷款，图 1）。受短期套利影响而贬值与杠杆叠加，加大汇率走弱的可能性不大。

与此同时，贸易周期和经常项目顺差仍对人民币汇率有支持。即使美元走强，人民币兑美元汇率的贬值压力有限。事实上，由于海外的配置需求，人民币一篮子汇率有估值偏高的风险。

境内资金面更受国际市场流动性的影响

证券投资开放，境外机构购买的人民币资产上升，其中以债券上升最快。与跨境存贷款不同，证券投资以本币计价，境内居民不承担汇率风险。但跨境资金对国际资金面变动更为敏感。

从债券供求来看，今年境外机构是购买境内国债的重要力量。目前海外机构在国内债券占比仍不足总体的 5%。但海外债券资金集中在国债，最新数据显示境外机构在国债存量中占比为 10.6%，比 2019 年底 7.8%的占比大幅走高。由于财政支出较为疲软，今年以来国债新增同比降低 38%。国内机构特别是商业银行多持有到期，净增不大。而受全球低息影响，海外机构加快流入中国国债。前 7 个月境外配置国债同比增长 1/3，占银行间市场国债增量达 85%，8 月有所回落。今年以来外资占新发国债的 40%以上（图 2）。

境外资金流入，加上境内资金面维持宽松，推动国内无风险利率下行：上半年央行流动性操作总体平稳：逆回购与MLF操作均以缩量、等量续作为主。7 天回购利率一季度短暂上升后回落，波动区间与去年四季度相仿。而市场利率持续下行，海外资金的影响明显。7 月初央行降准部分用以对冲下半年MLF到期，银行间利率则进一步走低。在境内外因素共同作用下，虽然工业价格通胀居高不下，但市场流动性充裕，流动性溢价回落（图 3），企业信用利差亦有所下沉。

我们估算未来几年每年的外资配置将达 1500 亿-2000 亿美元，多投向国债和金融债。预计国内未来每年维持 2 万亿-2.5 万亿元左右的国债发行，海外流入可达国债增量的 1/3。我们之前的研究显示，由于境内市场较大，央行政策仍有主导性，国内小幅的政策收紧即可对冲境外投资对长期利率的下行压力。但如果国内流动性政策不做调整，我们估算海外投资未来 2 年可压低 10年期利率 20 个基点左右。

与此同时，海外流动性超预期收紧也可能波及国内市场。证券投资对海外宏观走势的变化较为敏感。2013 年“缩减恐慌”中受到抛售最多的新兴市场即为之前资金涌入最多、资产价格推升最高的国家。目前中国资产在全球配置中仍处低位，结构性配置动力仍强。但市场在大幅集中配置后，不排除由于阶段性资金流入趋缓或资金流出，带来对国内利率的上行压力，信用息差也可能走扩。

企业外汇敞口转向境外，美元走强将收紧部分行业融资条件

另外，与境内外汇敞口下降相对应的是，企业在境外的外汇敞口上升。我们估算，总体中国非银机构的外币负债约为 2 万亿美元（包括贷款、债券、FDI等），约占GDP的 12%，高于 2014年底 10%的水平（图 4）。其中近 40%的企业外汇敞口为境外债，占比比 2014 年翻了一番。跨行业看，境外非金融债集中于地产、包括城投在内的工业等行业。地产行业的美元债约占其行业总负债的 8%，占比上升（图 5）。

关注美联储收紧期间离岸市场的流动性压力：美元作为国际投融资货币的地位在疫情后有增无减。全球来看，非银机构在美国境外借入的美元债务在今年一季度达 13 万亿美元，在全球GDP中占比上升至 15%，自 2008 年以来翻了超过一番。发行国际债券、向离岸银行借款以及外汇掉期等衍生品是离岸美元市场的主要资金来源，增加全球美元市场的流动性风险。离岸美元债券市场去年 3月份在全球抛售下大幅下挫，即为最近的例子。

对中国而言，企业总体外汇负债约为行业负债的 5%，而且部分为有外币收入的贸易行业，境外流动性收紧和美元走强影响总体有限。但部分内需部门如地产和城投等对外币融资需求较高。这些高杠杆行业受政策管控，加上未来几年的再融资需求，对于境外流动性和美元走势尤为敏感。今年以来个体违约风险主导离岸债市。而未来美债和美元的波动叠加国内的监管收紧，离岸市场预计继续承压。

美联储宽松减量：关注利率和债市影响，行业分化加大

综上，有别于 2013-2015 年的联储QE减量，本轮海外资金面收紧预计对中国汇市影响有限，人民币兑美元的下行压力不大。事实上，由于海外资金的配置需求，一篮子汇率仍可能趋向高估。而境内外利率市场和债市的调整预计更为明显。低息下全球配置对中国的利率有下行压力。未来全球流动性收紧，叠加国内的政府融资需求上升，则可能带来国内利率的反弹。

对实体经济而言，部分行业的融资条件将有所收紧。一方面，境内企业债息差可能上升；另外，海外融资可能受到影响：中国整体保持外汇长头寸，人民币汇率贬值有利于国际贸易和国家资产负债表。但私有部门保持短美元头寸且大多在境外。人民币汇率贬值、海外利率上升，对高杠杆行业影响较为显著，地产、基建等行业融资环境进一步收紧。

不过，从经济的增量动能来看，信用扩张并非本轮支持经济的主要动力。制造业需求和盈利受益于全球贸易和价格周期以及行业升级，受信用周期走弱影响不大（图 6）。全球复苏叠加美联储鸽派收紧，意味着制造业仍受支持，价格周期居高不下，有利大宗商品价格，行业分化将进一步加大。

政策展望

7 月政治局会议提出要“增强宏观政策自主性”，体现政策方对海外金融形势和可能的跨境风险传染的关注。中国作为一个新的储备货币国，目前资金流入有结构性因素支持，较有黏性。即使如此，随着中国资本市场与全球接轨，资金面仍面临波动。几方面的政策有助管理风险，包括：

央行流动性管理：资金流入对国内利率有下行压力。低利率有利于化解债务，在疫情余波不定和国内转型冲击下有利于管理风险；但同时新的债务和资产泡沫风险可能上升，海外利率反弹则可能引起偿债压力。另外，持续低利率抑制居民收入和终端消费，与“紧信用”相伴对经济有紧缩效果。增强宏观政策自主性，意味着央行流动性政策需对冲全球流动性影响。短期政策预计保持稳定宽松。而随着经济修复，未来流动性政策可能需适度收紧，对冲全球资金流入。如全球市场超预期收紧引起资金流出则需反向管理。

跨境资金和汇率政策：受贸易周期和跨境资金影响，今年以来一篮子汇率持续走强。为避免汇率高估，预计央行继续保持汇率双边弹性，抑制跨境短期资金。央行重启扩表也有助对冲资金流入的影响。

发展和深化市场：持续发展风险管理工具深化市场，提升地方政府债的流动性分流外资对国债的集中投资，放开对外证券投资以增加国际收支层面的流动性对冲，以及加快离岸人民币市场建设减少机构货币错配等，是持续开放同时管理风险的必要组成。

（责任编辑：都闻心） JjvaothQH5LFBZrY2QiwuEqPfOwQmiUVx2fp3PL4AMppEwWrOHTZHjGJdwinEAjF