行业信用利差策略，就是利用某个特定行业的信用利差的潮汐式波动，在行业信用利差高位时买入，并持有至信用利差收窄时卖出，以获得行业信用利差收窄的价差收益。

在谈及行业信用利差时，我们首先需要对信用利差做个简单分解。以本钢集团有限公司发行的一只公司债“19本钢集团MTN001”（债券代码：101900322.IB）为例，公司所在行业是钢铁。2021年3月26日，这只债券的中债估值收益率为9.70%，剩余期限为352天（近似于1年），所对应的1年期国债估值收益率为2.61%。“19本钢集团MTN001”的信用利差计算如下。

“19本钢集团MTN001”的信用利差=9.70%-2.61%=7.09%

当然，这7.09%的信用利差还可以进一步分解。发行人本钢集团的主体评级为AAA，所在申万一级行业分类是钢铁。首先，整个钢铁行业全体债券发行人（AAA主体评级）存量债券的中位（或平均）收益率，构成了钢铁行业债券中位收益率（AAA）。钢铁行业信用利差计算如下。

钢铁行业信用利差=钢铁行业债券 中位收益率（AAA）-同期限国债收益率

2021年3月26日，钢铁行业债券中位收益率（AAA）为4.1%， 则：

钢铁行业信用利差=4.1%-2.61%=1.49%

但是，“19本钢集团MTN001”的估值收益率在9.70%，大大高于钢铁行业债券中位收益率（AAA）4.1%，差额部分就算是发行人本钢集团的个券利差。

本钢集团的个券利差=9.70%-4.10%=5.60%

这样，我们就把“19本钢集团MTN001”的收益率，分解为“国债收益、行业利差、个券利差”三个部分（见图1-14）。

除了上述这种三段式的“国债收益、行业利差、个券利差”的信用利差分解之外，还可以计算行业的超额利差。中债每日公布按评级分类的中短期票据的收益率曲线。此曲线不分行业，取所有行业的存量中短期票据进行平均。因此，某个特定行业（如煤炭、钢铁、化工）相对于这只收益率曲线，就存在一个行业超额利差。当然，行业超额利差既可以为正也可以为负。

例：有色金属行业的超额利差走势

申万一级分类中的有色金属行业，属于重资产、低利润的周期性行业，盈利能力较差，债务负担很重。因此，总体的行业利差较高。我们观察有色金属行业主体评级为AAA与AA+的行业超额利差走势（2015年1月~2021年3月）如图1-15所示。

可以看到AAA评级的发债企业，超额利差比较稳定，但AA+评级的发债企业在2019年开始超额利差飙升，说明有色金属行业内部的发行人信用资质分化严重。

我们在执行行业信用利差策略时，主要的交易预期有两个：①行业利差的收窄，赌某个行业将转好；②行业超额利差的收窄，赌某个行业相对于其他行业变得更好，属于相对估值比较。在实际交易过程中，两者合二为一，不可能分得那么清楚。

【tip】

不同期限的信用债，其收益率并不相同。剩余期限越长，利率越高。但为什么我们上面在介绍行业信用利差时，只按照主体评级进行分类，并没有按照期限分类？这是因为，我国信用债的每日成交并不活跃，市场深度不够，无法为每个期限提供足够多的成交样本。

因此，大部分卖方机构（如光大证券、天风证券、兴业研究、招商证券等）都选择了忽略期限利差。以光大证券研究所固定收益团队为例，他们提供的信用利差数据的样本券的剩余期限在0.5~5年。根据数据统计，此区间内的行业信用利差的期限利差效应并不明显，因此数据可用。

例：煤炭行业的信用利差变化

2016年上半年，随着煤炭企业经营状态的恶化，市场担忧煤炭行业发行人信用违约带来的行业风险。在债券市场整体利率水平处于低位、利率甚至有所下行的环境下，煤炭企业发行人却在煎熬中。由于投资人刻意规避煤炭行业债券，大量的煤炭企业债券发行取消，增大了发行人的债务偿还压力。

煤炭行业的超额利差从2015年10月底的50BPs，急速上升到2016年7月初的230BPs（见图1-16和图1-17）。

2016年中，短期限的煤炭债券的成交收益率高居不下，出现了大量博取信用利差收窄的交易机会（见表1-5）。

2016年7月13日，山西省副省长带队山西的七大国有煤炭企业（晋煤、晋能、同煤、潞安、焦煤、山煤和阳煤）等，在北京金融街路演。2016年的下半年，随着供给侧去产能导致煤炭价格持续上涨、债转股等多项政策的利好，煤炭企业的融资环境改善，经营状况转好，煤炭债券的收益率急速下行。煤炭行业的超额利差从2016年中顶峰的230BPs左右，下跌到2016年底的60BPs左右，下行了170BPs。

虽然从2016年底开始，债券市场迎来熊市，收益率急速上行。但短期煤炭债券的久期非常短，可以直接持有至到期。只要不出现违约，不会出现永久市值亏损。当然，更好的方式是，在2016年中收益率高位买入煤炭债券，然后等待煤炭行业的超额利差收窄后，在二级市场卖出，则可以获得不菲的价差收益。

以“16陕煤化CP003”为例。根据货币中介的成交记录，我们模拟了一笔利用信用利差收窄进行交易的例子。

在利用行业信用利差收窄来赚取投资收益时，有一个大问题：行业利差的收窄，并不意味着绝对收益率的下行。例如，债券市场的收益率整体抬升，但利率债的收益上行的更多，这样行业信用利差会收窄。但如果你买入信用债，即使行业利差收窄，还是会出现估值亏损。这个问题如何解决？

最简单的交易策略是：买入短期限的债券。因为剩余期限较短（一般是1.5年以内），收益率骑乘效应明显，足以抵消估值亏损。另外，短期限的债券，大不了持有至到期，能够完全消化估值浮亏。

另外，债券交易策略并不是单一的，往往是多个策略的组合。在信用债绝对利率处于高位时，买入某个特定行业的信用债，同时赌债券市场利率下行，以及行业利差收窄，岂不是更香？ gBPo9NFdTzKfrVZ0mVrRa4XjUEo8ZygbarJx72PVVhmM/1vAoC4q+C1TpBBVGyE7