二、解构金融市场

在金融危机之前，主流的观点认为金融市场是一般市场的组成部分。因此，对于自由市场的描述和判断被假定也适用于金融市场。市场通常指供不同主体以货币为交易媒介交换商品或服务的场所，市场价格反映并调节供需关系：如果供给大于需求则价格下降，并提示供给者降低产量（或驱使一些供给者离开市场）；如果供给低于需求则价格上涨，并提示供给者增加产量（或吸引新的供给者进入）。需求侧的主体同样能对价格变动作出应对，例如增加或削减消费或更换其他产品或服务。无需宏观调控者协调市场主体的行为，价格机制会自发完成此过程。需要说明的是，这并不意味着国家没有起作用的空间，国家必须首先建立产权保护的框架，并且提供能够有效保护产权和执行合同的法治体系。同时，国家还需要对市场运行的有关方面采取监管措施，防止市场参与者给其他主体带来的外部性效应（external effect），例如环境污染等。但是在这一框架下，市场主体能够根据自身偏好自主决策，以其认为合适的价格买入或卖出，正如教科书上说的那样。

自由市场是竞争性（competitive）的，市场主体为了获取成功必须与他人竞争：供给侧的主体需要争取客户，需求侧的主体需要争取商品和服务。根据市场结构的差异，供给侧或需求侧之一方的主体面临的竞争会更加激烈，从而给另一方主体带来优势：如果供给侧的竞争更加激烈，顾客就能获得更加物美价廉的商品和服务；如果需求侧竞争更加激烈，供给者就能以更高的价格或更低的品质出售商品和服务。在许多教科书中的“完全竞争市场（perfectly competitive market）”，供给侧和需求侧都有大量市场主体，这意味着互惠互利的交易机会都能被利用，从而实现所谓的“帕累托最优”。更通俗地讲，交易获利的机会不会被浪费。这要求现实中市场需要尽可能接近教科书中的理想状态，例如所有市场主体需要对其交易的产品充分知情，它们需要完全理性，并且能够在任意时间买入或卖出。然而事实上这种假设通常并不成立，这种现实也造成了效率低下，即通常所称的“市场失灵（market failure）”。

金融市场可以被理解为交易金融商品的市场。有时这些金融交易发生在有形的交易场所，例如纽约证券交易所（New York Stock Exchange），随着网络技术的发展，越来越多的交易开始以电子化的方式在正规交易平台或其他交易网络中进行。这些交易既包括了企业对企业（B2B），即发生在金融机构之间的交易，也包括了企业对个人（B2C），即私人客户或机构客户与经纪商进行的买卖交易。金融市场交易的产品包括了各种形式的权益（equity）和债务契约（debt contract）。权益是指投资者享有所有权以及由此而形成的控制权，例如在股东大会上的投票权，这通常也带来风险的完全转移，所有者需要承受损益风险。资本是典型的权益，例如通常所理解的上市公司盈利后向股东支付分红即是如此。而债务契约的持有者则不能取得控制权或分红权，而是收取固定收益。当然这种分类比较粗略，还有不少富于变化的中间形态。 权益和债务契约在市场上被频繁交易，与投资者利益有关的不仅是其收益和风险，而且还包括了这些资产的价格水平以及对未来价格波动的预期。

除了公司股票和政府债券，金融市场上还有着大量其他产品。总体来看，它们都可以被理解为描述着未来不同情况下收益安排的合同权利集合。其区别在于它们的风险性（持有者未来取得收益或遭受损失的概率）、营利性（未来不同场景下持有者可以获得多少利润）以及流动性（持有者短期交易变现的难易程度）。在金融市场上交易的其他产品还包括保险合约和外汇等。

然而，仅仅从已知交易产品或工具的类型来理解现代金融市场是不现实的。金融市场与实体经济中的现象有着紧密关联。公司发行股份以募集资本，政府发行债券以获取公共投资资金，个人或企业为自己投保以对冲未来的灾害或风险，公司购买外汇以便于与外国客户进行贸易。除了这些基本的产品之外，金融市场还有大量基于基础工具设计而成的金融衍生品。这些金融衍生品并非新生事物，尤其是在金融大发展时期，金融衍生品像雨后春笋般层出不穷。在近几十年里，金融衍生品的数量和复杂性远超以往。计算机和信息技术网络为金融衍生品的设计和交易提供了更多的可能性，这是过去纸面交易时代难以想象的。

衍生品既可以很简单又可以很复杂，它们总是以各种形式与其他产品的价格波动相关联。相对简单的衍生品类型如期权（options），即授予持有者在未来某个时点以约定价格买卖某种金融产品或商品的权利。例如麦农可能想要买一个期权从而以固定的价格出售全年的收成，如果小麦需求在交货时高于预期导致价格上涨高于行权价格，麦农可以不用行使期权，但是如果小麦需求不足导致价格低于行权价格，麦农则可以通过行使期权以避免贱卖。通过这种方式，期权提供了一种对冲价格波动风险的保险。与其类似的，远期（forwards）和期货（futures）是关于在未来以约定价格买卖金融产品或商品的义务（而非权利）的合同。掉期（swaps）是两个市场主体交换未来不同的指定金融产品现金流的合同。除了这些相对简单的衍生品之外，还有一些衍生品的组合或衍生品的衍生品（derivatives-of-derivatives）使得金融衍生品具有了无穷的复杂性。通常而言，这些衍生品都是交易双方通过协议定制并在场外进行交易，即在如纽约证券交易所或芝加哥商品交易所等受规制交易场所之外进行的一对一交易。

衍生品可以被投资者用于对冲其在经济活动中所面临的风险。例如一家大量使用外汇进行交易的公司可能需要通过套期保值对冲汇率波动风险。但与此同时，这些衍生品也可以被用于投机目的。衍生品因为交易频繁，其自身价格也会有大幅波动。如果有交易者预期某种衍生品价格上涨，其可能会大量购买该衍生品以期在未来以更高的价格卖出，或者购买基于该衍生品价格变动的衍生品品种，例如一份期权合同授予交易者在未来以当前价格购买该衍生品的权利。 如果后来价格上涨，交易者即可获利。目前已有成熟的数学模型来计算期权和其他衍生品的预期利润和当前价格。 在全球金融危机前一些年里，这些模型看似在描述基本现实上表现良好。事实上，这些模型带来的可以控制复杂衍生品交易中所有风险的印象导致了衍生品交易的激增。据统计，2008年金融衍生品合同交易总额达到了400万亿美元之巨（Turner 2016，1）。

读者可能会问，这些衍生品合同的意义是什么？它们是否对经济发挥了有益功能？为何衍生品市场没有被密切关注和有效监管以确保其不会造成额外的风险？要理解为何在一些评论家包括经济学者和监管官员口中这些金融衍生品看似无害甚至有益，我们有必要理解前金融危机时代的思想体系。一般意义上的自由市场被认为是有益的：供给与需求的自由匹配驱动的价格发现（price discovery）过程支撑了稀缺商品的有效配置。金融市场在这个层面上被认为与其他市场并无二致。然而事实上，在许多宏观经济模型中，金融甚至并没有被囊括其中，它被视为并不会改变实体经济基础结构的一层“面纱”，不论其规模多大抑或哪些金融产品在市场上交易。中央银行的监管政策主要关注通货膨胀，同样并未对金融市场活动予以足够关注。金融市场从内部产生不稳定的可能性始终未在中央银行的视野之内（Turner 2016，38）。

但是这种狭隘的视野并不纯粹是教条主义，而是基于长期以来从微观经济角度考量的思维定式。按照这种思维，金融市场基本上只是由未来不同场景下的现金流构成，市场参与者基于不同的流动性需求和风险偏好，在与其他参与者的交易中获取收益。他们能买到的金融产品越精细化，他们就越能根据自身需求和偏好调整其投资策略并选择合适的资产配置组合。由此，有意愿且有能力承担风险的主体选择承受风险，稀缺的资本因此得到优化配置。与此相关的是，更加有效的金融市场能够对掌握资产的人，例如公司管理层，形成一种控制机制。股价可以对管理层的表现作出实时反馈，认为公司存量资本可以得到更有效使用的投资者发起的敌意并购，可以成为要求管理层不要浪费资源的约束机制（Emunds 2014，70ff.）。

这些理论背后是有效市场假说（efficient market hypothesis），该假说认为，在有效市场中，资产价格反映了关于一项给定资产所有可获得的信息（Fama 1970）。这一假说是基于所有市场参与者都能够理性而为的假定，即便不然，非理性行为也是以随机方式发生的，理性套利者有动机通过对非理性行为进行押注来纠正非理性行为。 从这个角度来看，不可能出现市场整体偏离其基础的情况。一旦出现偏离趋势，这将立即为理性的投资者创造获利机会，这些投资者将使市场价格恢复正常，因此不会出现价格泡沫。有效市场假说是否具有合理性在经济学家之间引起了激烈的争论。尤金·法玛（Eugene Fama）是其最杰出的捍卫者之一，即使在全球金融危机之后，仍然继续反对泡沫的可能性，或者至少反对该概念的有用性（Cassidy 2010）。在最杰出的批评家中，有行为经济学家，例如罗伯特·席勒（Robert Shiller），他不仅从经验上考虑了人性的一面，而且还是最早警告美国房地产市场可能过热的人之一（Shiller 2007）。

有效市场假说的另一个问题是，如果成立，它反而破坏了获取信息的动机，因为市场参与者必须假设所有可用信息已经反映在价格中（Grossman and Stiglitz 1980）。罗曼斯基（Lomansky 2011，150ff.）很好地描述了这个悖论：

理性的市场参与者会选择搭他人认知的便车。对市场整体效率的信心越大，搭便车的动机就越大。在极端情况下，所有人都在搭便车，而实际上没有人在监视基础资产的状况。但是在此阶段 到来之前，会出现严重的信息失真……市场是有效的这一主张倾向于自我反驳。相信它的人越多，它便越不准确。市场参与者对它的正确性持怀疑态度越多，他们将投入更多的精力来监视其潜在投资，其总体效果是效率的提高。这就创造了条件让有效市场的信徒取得比怀疑者更好的市场表现。由此又陷入另一个循环。

然而，有效市场是经济学的主流话语，许多学者和实践者都认为将其作为行为依据是足够合理的。一些专注于金融市场的经济学家当然理解得更为深刻，其中包括有关市场失灵、稳定性或金融市场与实体经济之间关系的问题，但尤其是在本科经济学课程中，这些细微的问题没有得到足够的重视。在看起来相当稳定的宏观经济环境中，有效市场似乎准确地把握了经济现实。但是，如果把它包含的各种理想化和概括性假设放到一起，就会发现其对金融市场是什么以及人们应该如何看待它们在社会中的作用一无所知。英国金融服务管理局（FSA）前负责人阿代尔·特纳（Adair Turner）很好地总结了市场参与者、监管机构和政客根据这些假设得出的结论：

一种强烈肯定的观点在金融学者中占据主流，且至少为监管者所默认。它反映了这样一种假设，即自由竞争注定会导致有用的活动而不是有害的活动，并且通过使更多的市场完整和有效而增加的金融活动可以改善整个经济中的资本配置。

国际货币基金组织（IMF）等重要机构也赞成这种观点。它们认为更有效率的金融市场能够促进经济增长，进而惠及整个社会。 几乎所有人都坚信，风险管理的“创新”的确让整个市场更加安全和稳定。而那些批评这种普遍共识的人被看作是古怪的卡桑德拉（Cassandras）。

然而随后，全球金融危机发生了。危机的发生源于一种特殊的金融产品——信贷资产证券化。资产证券化（securitization）是由美国两家政府出资的住房抵押贷款机构房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mac）率先使用的金融操作，其基本原理是将一定数量的住房抵押贷款打包成一个资产组合，然后根据不同的风险收益结构将其分为不同的份额（tranches）。顶层份额能够在贷款违约发生后优先受偿，因此被认为是非常安全的——它们能得到评级机构与美国国债相同的AAA评级。投资者信任这些评级，因为评级机构在过去评估债券和股票中的良好表现为其积累了良好的声誉（Akerlof and Shiller 2015，chap.2; de Bruin 2015，chap.7）。其他的风险也被认为可以通过分散化来对冲，因为市场作为一个整体不会出错。这些信贷资产支持证券和衍生品似乎实现了高收益和低风险之间鱼与熊掌的兼得，于是得以在市场上各机构间大量交易。

只要人们普遍乐观（更不用说狂热），并且每个人都相信主流的论调，这些金融产品的交易就会飙升。但是，一旦市场参与者开始意识到他们已经卷入了巨大的投机泡沫中，而且一旦清楚美国政府不会救助所有濒临倒闭的机构（如2008年9月雷曼兄弟倒台所证明的），乐观情绪在一夜之间消失殆尽。 信用违约掉期（CDS）在这场危机中的角色尤其重要，它放大了违约率小幅上涨所造成的损失，大量交易者可以按很低的价格对每次违约进行保险，加上信用违约掉期非常复杂且缺乏透明度，以至于没人能够了解到底是谁在承担哪些风险（Reiff 2013，240ff.）。

金融危机表明投资者用于投资决策、银行和监管者用于风险评估的模型存在根本性缺陷。它们认为未来的事件可以用量化的风险来描述，却无视了可能无法量化的不确定性（Knight 2006[1921]，III. VII.3）。通过金融工具对可量化风险进行“管理”营造了一种臆想中的安全感。许多模型还包含一个假设，即不同事件（例如，不同市场细分中资产价格的上涨）将彼此独立。这是通过分散管理风险的策略的关键假设：如果风险共同发生，那么将投资分散在大量资产上就没有帮助。申言之，非正常事件（与总体趋势存在较大偏差）的可能性被低估了，因为投资者经常使用正常近似值，而不是使用允许更大“尾部风险（tail risks）” 的函数。此外，过去基于许多计算的数据并没有回溯很长时间，许多资产价格在此时间范围内相对稳定，这也导致了对波动率的低估。易言之，用于降低风险的技术无法准确地把握那些最需要风险管理的情况，即整个市场的下滑。从概念上排除了这种可能性，给人一种人们最终已经掌握了风险管理的技巧的错觉。

事后看来，似乎很难否认，在大金融危机爆发之前，金融市场上发生的许多事情都没有产生生产力。毕竟，这样的金融产品交易不能增加经济实力。在最佳情况下，它有助于有效地分配资本和风险，进而可以使经济受益。但是，这并不意味着如果盲目地扩大交易就可以继续创造这些收益。至少人们不得不问，在金融市场中，对于这些扩大的活动人们是否还需要付出一定的代价？例如是否会导致金融体系越来越动荡。而且，正如一些评论家所指出的（例如，Mullainathan 2015，Turner 2016，27），从社会的角度来看，还有另外一个代价需要考虑：资源的机会成本，尤其是受过良好教育和积极进取的年轻人从事金融工作，而不是从事癌症研究、工程、技术、教学或公共服务工作。当然，脱离事实场景的考虑总是在某种程度上是推测性的，并且很难量化这些成本，但这并不意味着它们不存在。 NDfCPksnFymJfDRofmPp4MuvkSOCyYRhTtPATavJhLRy+pLioRomY/zSeh5vbjjv