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2.3 实证分析与经验研究
前面的理论研究不分币种，是普适性的，结论肯定是有超调（滞后超调、反向超调）或低调。而且在理论研究中，除开噪声交易之外，超调/低调是立即发生的。现实中是否如此呢？这需要实证研究的支撑材料。一种说法是，对于超调模型很难进行计量检验。这是因为在现实生活中影响汇率变动的因素很多，很多因素是叠加在一起的，难以判断汇率出现的波动具体是对哪一种冲击做出的反应。而且，对汇率的趋势性波动与周期性波动需要进行界定。若对汇率超调做实证研究，需要涉及外部冲击的识别与分离，进而才能度量超调的幅度。针对这些难点，学者们做了不同的尝试。按照研究方法，主要有以下两大类别：
在这一类别中，学者们研究的方向有很多，主要的研究方向如下：
Eichenbaum和Evans（1995）考察美国货币政策冲击对汇率的影响，递归的VAR模型发现，美国货币政策冲击导致了美元的真实汇率及名义汇率持续而显著的升值，而美元汇率的最大变化不是同期出现的，即发生了滞后超调
。Heinlein和Krolzig（2012）构建了一个小型对称性的宏观经济模型，采用5个变量的VAR模型及其他形式的回归模型如SVECM（结构向量误差修正模型）、PSVECM（简约型结构向量误差修正模型）等，回归结果均对滞后超调提供了较强的支持
。
相对于VAR回归模型而言，SVAR回归模型具有更多的优势，如能区分货币需求冲击和货币供给冲击；能够在不同方程中进行结构化的同期约束，而不仅仅是通过递归的结构等。Kim和Roubini（2000）研究了G7（西方七国首脑会议）中除美国以外的6个国家，建立了7个变量的SVAR模型。与之前文献广泛提到的“流动性之谜”“价格之谜”“汇率之谜”和“远期贴水之谜”不同，根据他们的识别机制，在开放经济中存在的四大谜都得到了很好的解释
。在货币紧缩时，汇率没有出现滞后超调，是先升值然后很快贬值，这符合Dornbusch理论中的无抵补利率条件。
Kim（2003）同时考察了传统的货币政策与外汇干预政策对汇率的影响，在一个统一的框架内比较了这两者影响汇率的力度与作用机制的差异
，发现了滞后期为6个月的汇率超调。Kim（2005）以加元对美元的汇率为研究对象。货币政策对汇率的影响被随后的逆向干预的外汇政策削弱，汇率发生了滞后超调，最大的反应出现在第20个月前后
。Bjørnland（2009）研究了四个开放经济体货币的真实有效汇率，发现紧缩性货币政策对汇率有较强的效果，而汇率升值的最大效应出现在2个季度之后
。Barnettetal．（2016）用SVAR实证检验了印度货币政策的效应，发现名义政策变量与实体经济行为之间的联系较弱，印度卢比存在着滞后超调
。Kim和Lim（2018）采用带符号约束的SVAR模型，发现紧缩的货币政策会导致货币显著升值，汇率超调的滞后期最长为6个月
。Rüth（2020）采用加入外生工具变量的SVAR（SVAR－IV）方法，结合符号约束，发现货币政策变化会使美元汇率出现Dornbusch意义上的传统超调
。
周欢欢和陈会林（2008）认为中国金融市场上的调整速度要更快一些，人民币汇率有可能会产生超调，货币供给正的冲击会导致汇率出现滞后超调，滞后期为2年
。喻梅（2011）用同时施加长短期约束的SVAR模型进行回归，结果发现，货币供给冲击会导致人民币汇率出现传统超调，而名义利率冲击则会使汇率出现滞后超调，滞后期1年
。林楠（2012）指出，货币供给扩张会导致人民币对美元的名义汇率出现滞后超调，最大的贬值压力在半年以后
。赵文胜和张屹山（2012）发现人民币对美元名义汇率没有发生汇率超调，但出现了“价格之谜”。随后他们采用符号约束方法来识别货币政策冲击，规避了“价格之谜”，其他结论基本不变
。
范言慧等（2010）研究次贷危机对人民币汇率制度的冲击及中国政府的反应，引入由三部分组成的政府损失函数，分析了两阶段的汇率超调过程，探讨在面对外部危机时中国的汇率制度为什么又转化为事实上钉住美元的固定汇率制度
。
王君斌和郭新强（2014）考虑加工贸易、投资调整成本等中国现实的国情，发现人民币实际有效汇率表现出传统的汇率超调，货币政策传导机制在于汇率预期和黏性价格下的资本流动。而人民币名义汇率表现为滞后超调，滞后期为24个月，货币政策冲击对汇率的传导机制主要在于风险溢价
。
邹薇和郑浩（2011）认为，发展中国家通常会积累大量的外汇储备，这些外汇储备有很多是以外国债券的形式存在的。本国货币扩张→本币预期贬值→居民对外国债券的偏好使国内货币需求下降→本国利率进一步下降以使货币市场均衡→本币的贬值预期更为强烈，即对外国债券的偏好会引起汇率的超调
。汇率出现滞后超调，在约2年内贬值到最大幅度。
Feuerriegel等（2016）把新闻情感（news sentiment）引入传统的Dornbusch汇率超调模型，构建了 7 个变量的VECM模型来分析信息的传播与扩散，发现新闻情感冲击会引起汇率超调，并且能解释 11％左右的汇率变动
。 VAR（SVAR）实证文献总结见表 2－1。
表 2－1 VAR （SVAR）实证文献总结
表2－1（续）
注：名义汇率缩写为NER，真实汇率缩写为RER，实际有效汇率缩写为REER，名义有效汇率缩写为NEER。
货币主义汇率理论通常分为弹性论和黏性论两种。Frenkel（1979）提出了更具一般性的真实利差模型，强调资本市场的迅速调整和预期的作用，把弹性论和黏性论都直接作为特例来对待。Frenkel指出汇率超调的幅度与两国之间的真实利差成比例。假定美国的相对货币供给未预期地扩张了1％，货币市场供求和经济系统的调整会使汇率最初的贬值幅度达到1.23％，即超调幅度为0.23％。若考虑到预期通货膨胀率的变化，超调幅度会更大
。
在真实利差理论的应用上，Bahmani－Oskooee（2000）以土耳其里拉在1987—1998年的月度数据为样本，自回归分布滞后（ARDL）模型的实证结果指出，汇率超调不只是一个短期现象，土耳其里拉在长期也是超调的
。Nieh和Wang（2005）基于1986—2003年新台币对美元的月度汇率数据，发现汇率与宏观经济基本面之间不存在长期均衡关系，未预期到的货币扩张将导致新台币汇率出现滞后超调，滞后期为1个月
。Bahmani－Oskooee和NisitPanthamit（2006）采用1987—2000年的月度数据，其实证研究的结论支持Dornbusch的超调结论，认为过度的货币供给是导致1997年东南亚金融危机爆发的原因之一
。Chilibaetal．（2016）用2000—2012年赞比亚的经济基本面的月度数据，检验了赞比亚货币kwacha（克瓦查）对美元汇率的波动情况，ARDL模型没有发现超调现象，汇率与经济基本面也没有长期均衡关系
。
学者们也尝试了其他不同的计量方法。Fuhrer和Weiller（1991）基于1975—1985年的月度数据，针对Dornbusch/Frenkel单方程汇率超调模型进行实证，使用多元后验概率检验方法更有效地提取了协方差中的信息，发现加拿大元和日元对美元的双边汇率的结果支持汇率超调模型
。
在Dornbusch同一框架内， Driskill （1981）构建了一个简约型的离散时间的汇率决定方程来分析价格与汇率动态，发现在外部的货币冲击发生之后，价格路径是单调的。但汇率在短期是两倍的超调，经过中期调整之后，最终达到长期的均衡状态
。Park和Kim（2003）把名义刚性和基于消费的代际最优分析方法结合起来，发现英、德、日、加、瑞士五国货币的汇率对美国货币冲击的反应将出现超调，而对其他国家的货币冲击则易出现低调
。
从货币危机角度来看，邓仕杰和肖东生（2007）分析了危机国家的真实有效汇率波动和产出下降的因果关系，有高净外债率的国家→易发生货币危机→汇率超调非常严重→通过资产负债表效应→产出大幅紧缩。他们的超调方程是：汇率超调＝α
1
＋α
2
×净外债率，预期α
2
＞0，使用了OLS、分位数回归、3SLS和二元probit模型等方法，稳健性检验支持回归结果的稳定性
。
方兴（2008）构建了人民币均衡实际汇率的宏观经济模型，采用1980—2007年的年度数据，考虑货币需求和通货膨胀的变化，分析汇率预期的影响，结论是人民币汇率超调存在两年的滞后期
。
王蕊（2014）利用修正后的汇率决定的单方程对人民币名义有效汇率做了实证检验，发现中国货币政策态势、资本控制程度与人民币汇率之间存在着多方联动关系，且人民币名义有效汇率展现出了超调的特征
。
刘永泉和李萍（2020）使用2005年7月汇率制度改革之后的月度数据，针对货币主义汇率理论建立了单方程计量模型，认为虽然人民币汇率的波动性在2005年汇率制度改革后增强了，但人民币并未表现出汇率超调
。
首先，做实证要明确研究的对象。 Dornbusch模型谈到的汇率超调，是指名义汇率变动，后人的研究还谈到了真实汇率及有效汇率。总的来看，研究即期（名义）汇率的居多，对远期汇率、人民币离岸汇率、NDF（无本金交割远期外汇交易）汇率进行研究的较少。
其次，在计量方法上，单方程回归和VAR（SVAR）模型族是最主流的两种方法，其中尤以SVAR和ARDL使用得最多。VAR（SVAR）模型族能判断宏观经济变量对另一个变量产生作用的方向，单方程计量则可以计算出外部冲击所导致的汇率超调的具体程度，两者的切入点及侧重面不同。
最后，分析角度及变量选择多样化。学者们通常选择货币冲击及货币政策态势发生变化后的时刻，收集相关数据，分析汇率变化的动态，但也会从经济危机、资本控制等角度来判断汇率超调的存在性及程度，最新的研究则探讨了在市场新闻报道中体现出来的正面或负面情感如何及在多大程度上会引起汇率超调。