对话

从金融政策角度反思金融危机

布林德教授与巴曙松研究员的对话

巴曙松： 布林德先生，您好！作为一名金融政策的跟踪研究者，以及您的新作《当音乐停止之后》中文版翻译的组织者，我很高兴能就“从金融政策角度反思金融危机”这一主题与您进行交流讨论。金融危机以后，全球经济金融结构出现了一些不同于危机之前的新的发展趋势和变化，您认为这些变化主要集中在哪些方面，会在多大程度上影响金融危机之后全球经济的复苏进程？

布林德： 到目前为止，相比金融危机期间，全球金融系统的杠杆水平更低且管制更为充分。同时，在一些关键问题上也发生了积极的变化，比如系统性风险监管、清算授权以及我一直提到的、会引起风险偏好的“疯狂鼓励机制”等。问题在于：这样的变化会持续多久，或者人们会在多久以后就忘掉这一切？所有变化中的一部分会是永久的，因为它们体现在了新的法律（如《多德-弗兰克法案》 ⁽¹⁾ ）、新的监管规则（如“沃尔克法则” ）中，更重要的是，体现在了新的机构（如消费者金融保护局）职责中。然而，时时处处，你会发现人们已经开始忘却了。在对衍生品市场、货币基金市场的监管方面，尤其是在改变评级机构失败的收费模式方面，可以找到一些突出的例子。事实上，监管者和被监管者之间的博弈是一个永恒的话题。在金融世界里，被监管者极具创新的动力，这让监管者很难跟上他们的步伐。

巴曙松： 从金融监管理论的角度看，如何使金融监管与市场做到“激励相容”，或者说在尊重市场机构盈利动机的基础上，达到监管者提高金融体系稳健性的目标，确实是一个理论和现实的难题。从历次的金融危机来看，往往是金融体系的松散，辅之以盲目的信贷扩张，导致了泡沫的形成和风险的积累；而在危机之后，人们出于对金融体系的愤怒，通常会强化对金融体系的监管，而且监管的力度也会相对较大，这往往又会抑制市场的活力。这种监管的“钟摆效应”在美国此次应对金融危机的过程中也不同程度地存在着。我在与华尔街的一些专业人士交流的时候就曾提及，由于金融体系的监管越来越严格，维持合规的成本越来越高，华尔街目前需求最旺的职业之一是风险管理和合规领域的专业人士，这往往促使资金流向受到监管的金融体系之外，而这种体系之外的资金规模的扩张，恰恰是导致此次危机的直接导火索之一。

这一点从管理中国的主权财富基金的中投公司投资的美国两家金融机构所获取的投资收益差异上，就可以看出端倪。例如，中投公司投资的黑石集团，如果加上分红等，收益为正值；但是中投公司投资的另外一家金融机构，却存在明显的账面亏损。我们与不少专业人士讨论、分析了其背后的原因，其中一个各方较为认同的观点是：自从美国的金融监管趋于严格之后，资金正在从受到严格监管的金融机构部分流向黑石集团这样的机构。

您在书中也强调，这些积极变化的执行受阻将会对复苏产生负面影响；您在书中还提到，类似的阻力在伯南克、盖特纳、萨默斯时期也曾出现。那么，在当前的环境中，您认为新的经济决策者所采取的应对危机的政策与危机爆发时期的经济政策相比，是否出现了明显的变化？经济政策下一步最大的挑战是什么？

布林德： 美国已有的监管立法和监管措施已经相对完备，但是在执行层面仍然存在问题，而欧洲的情况会更加悲观。

在金融的范畴内，我认为当前美国最急迫的任务是“执行”，而欧洲则是“赶上”。提到这里，我必须强调两点。首先，除了个别领域，金融危机以后的美国在金融监管上遥遥领先于欧洲，相比于美国，欧洲还有一个长长的待办清单要去完成。其次，美国从监管立法（主要在2010年完成）到明确监管细则的落地（目前仍未完成，并且推进缓慢），再到强化监管的进程太过漫长。在每个阶段中，金融行业都在制造阻力。尽管存在一些法律上留下的监管真空，以及一些偏离了法律意图的监管措施，但是美国的主要任务仍然是推进和实施我们已有的监管立法和监管措施。

在更为广阔的经济范畴内，最大的政策挑战来自能否带动全球走出衰退，实现全面复苏。中国在这方面做得不错，美国也做了许多合理的工作，但是显然欧洲还没有。

巴曙松： 实际上，如果从全球的角度来看，在美国引发的这次金融危机之后，全球经济金融运行的一个显著特点就是大分化。不同经济体在结构调整方面的进展差异很大，同时也处于经济周期的不同阶段，导致不同国家面临的主要问题出现了显著差异。

另外，我们也可以说，美国这一次的金融动荡引发的全球金融危机，实际上反映了金融体系的全球化推进与整个经济体系、全球金融治理等的脱节。全球金融市场已经高度一体化，风险的传染已经十分敏感和直接。但是，全球的金融监管基本还是以国别监管为主，跨国监管协调的进展有限，全球经济金融治理的框架依然还是第二次世界大战后建立的基本框架，没能及时根据新的国际经济金融格局进行调整。例如，美国金融体系的显著失衡，与美元主导的国际金融体系是直接相关的，即使从促进美国内部经济平衡的角度，美国也应当以更为宽阔的胸怀来支持国际金融治理和框架的改革，在国际经济金融治理中更多地反映中国等新兴经济体影响力的上升，支持包括人民币在内的多种货币的国际化。

您刚才谈到，美国的金融监管者可能做了许多合理的工作，但是正如您在书中提到的，美国民众对这些合理的政策还存在误解，而您写作本书的目的之一就是要消除民众在理解金融危机和应对政策方面的这些误解。那么，就目前来看，美国民众对本次金融危机和救助政策的看法相比于几年前是否更加客观，误解是否有所消除？是否会出现此前在金融危机之后出现的过度管制导致金融体系活力下降的情况？

布林德： 相比于人们可以听到的其他声音来说，我的声音是很小的。我认为，盖特纳显然也在他最近的新书中提到了相似的主题，比如公众缺乏对救助政策的理解，以及这会对政策执行效果带来的伤害。也许他的声音比我的响亮一些。然而，令人遗憾的是，没有证据能让我确信公众对救助政策的理解有了明显的加强，尽管我非常希望事实会是如此。展望未来，我并不担心过度监管，尽管这的确有可能成为一个问题。正如我在前面提到的，我更担心的是克里斯蒂娜·拉加德最近关注的一个现象：你想把金融行业推回去很难，在对抗立法和监管对行业的遏制方面，金融行业取得了相当大的成功。

巴曙松： 如何建立监管者与市场之间的良好沟通机制，不同国家的决策者确实也都在探索。例如，有的中央银行期待与市场保持透明、动态、良性互动的沟通；有的中央银行则可能习惯于保持一定的政策模糊度和回旋余地。其实，在艾伦·格林斯潘、伯南克和珍妮特·耶伦等不同时期的美联储主席的发言风格中，我们也可以看到这种显著的差异，格林斯潘有一句经常被引用的名言：“如果你认为你听懂了我的意思，那么，你一定是误会了我的意思。”

谈到新的政策制定者，市场一直十分关注美联储的新任主席珍妮特·耶伦，作为美国历史上第一位担任美联储主席的女士，您如何看待她就任以来的专业表现？美联储的经济政策基调在未来一段时间可能会发生怎样的转变？

布林德： 现在评价耶伦还为时尚早。截至目前来看，她都是成功的。然而，她当下真正需要做的唯一一件事是结束美联储设定的6.5%的失业率目标。她很好地完成了这项工作。但是，如何引导美联储从它的超级宽松政策中退出，将是耶伦即将面临的最大挑战。也许这一进程将很快开启，量化宽松政策已经在逐渐退出。美联储下一步将会执行许多更为细节的决策——退出的时间、退出的顺序、退出的机制等。还有最为重要的事情是，耶伦必须尽可能地把美国公开联邦市场委员会团结起来——目前鸽派和鹰派的分歧非常明显。

巴曙松： 从全球金融市场的角度看，美联储下一步的退出政策也是全球目前关注的焦点之一，其中甚至有评论认为，退出政策的执行不当可能会引发下一次金融危机。如果说耶伦作为一名研究人员时，可以清晰地表达自己一以贯之的鸽派观点，那么在作为美联储主席时，她可能需要更多地考虑如何在不同的观点和看法中找到共识，找到可以被各方大致认同的折中道路。如果此前美联储应对金融危机所采取的一系列政策还算有迹可循，那么如何退出这样一个史无前例的刺激政策，确实还没有成功的先例可以参考。

在您看来，本次危机是否已经可以确认结束？下一次危机离美国和全球市场还有多远，最有可能在哪些领域爆发？

布林德： 除了欧洲主权债务危机的余波外，我认为全球范围内的金融危机已经结束了——并且我们看上去不会很快经历另外一次危机。但不幸的是，几乎可以确定地说，下一次大危机根本无法预测。伴随着美联储退出政策的执行和全球一系列经济体的周期性波动，一些潜在的风险事件可能会暗含其中，但真的很难判断哪些事件会最终引发新的、大规模的金融危机。

巴曙松： 事实上，对于美联储的退出政策，在全球市场，尤其是在新兴市场中存在着普遍担忧；同时，基于金融危机之后全球不同经济体存在的大分化格局，新兴经济体抵御这种新动荡的能力可能更弱。基于美国金融体系以及美元在全球金融体系中的重要影响力，美国的经济政策决策同时也会对全球经济产生显著的影响，有的还会对新兴市场产生巨大的冲击，因此美联储的政策常常受到许多新兴市场的严厉批评。您如何看待这些批评？美联储在经济决策中应当如何考虑其全球影响？

布林德： 我非常理解这些批评，尤其是来自新兴市场的批评。毕竟，美国仍然是全球最大且最具影响力的经济体；同时，美联储也是全球最重要的中央银行。美联储的决策对全球产生的震荡，远大于全球其他地方的决策对美国产生的震荡。甚至对于一些比较小的新兴市场来说（当然不包括中国），会感觉自己就像是大海上的一叶孤舟，无法决定自己的命运。更进一步，诚恳地说，美国的法律告诉美联储要做对美国最有利的事情，而不是对全球任何其他国家有利。但是我们也要看到，美国的利益和全球大部分国家的利益是一致的，毕竟，全球最大经济体的健康是有益于世界的。但也不能否认，在一些个例中，美国和其他国家的利益会发生冲突。在这些个例中，我只能抱歉地说，美联储必须维护美国的利益。这是法律。

巴曙松： 谢谢您的坦率。尽管从大的趋势上看，美国经济的复苏对全球经济复苏是有利的，但是在具体的政策效应上，我们也看到了大量的利益冲突。一个经常被引用的案例是关于美元的判断：美元是我们的货币，但却是你们的问题。这句话隐含的意思是，美国享受了美元作为国际主导储备货币带来的种种好处，但是当美国出现金融危机，或者种种原因导致美元以及由美元主导的国际金融体系出现大幅波动时，真正受到更大冲击的往往是大量持有美元的新兴经济体。在这场博弈中，美国享受了好处，但没有尽到应尽的责任。

正如您刚才提到的，像美国这样的大经济体所做出的货币决策将会在其他国家之间产生震荡，而一些国家的货币政策也会对美国产生影响。那么，随着中国经济的崛起，以及中国的金融机构更加活跃地参与到全球金融市场的活动中去，中美金融体系的联系会日趋紧密，金融政策的相互影响也会更加明显。在这个过程中，您对于中美金融政策的协调，或者说美国金融政策如何合理考虑中国的利益有哪些建议？

布林德： 中国经济已经取得了重大的跨越，这表现在生产效率、生活水平、扶贫、产品质量等各个方面。中国的金融体系也有进步，但相比于中国在其他领域的发展，显然还相对落后。举例来说，近些年来中国已经是国际贸易领域的重要参与者，但它还远不是全球金融领域的重要参与者。当然这不一定就是坏事，毕竟变革是需要时间的。一方面，中国对发展顺序的选择是合乎情理的：优先发展工业和贸易，然后才是金融。另一方面，拥有最复杂金融体系的美国在上个十年间并没有因此获得多少荣耀。在2008年，如果中国的金融体系与美国、英国以及欧洲其他国家高度关联的话，那么中国可能也难逃厄运。这也意味着，随着中国经济体量的膨胀，金融市场一定也会相应扩张；中国金融体系和其他国家的关联度会日益上升。一旦这些情况在更大的范围内发生，我相信中国会更加欢迎面向金融领域的海外投资（或投资海外），并且中国可能会允许人民币的汇率浮动。

巴曙松： 您刚才提到，如果中国的金融结构与美国和欧洲足够关联的话，中国金融体系可能也会在此次危机中受到重大波及。实际上，即使金融体系没有直接关联，美国的金融危机和欧洲的金融动荡带来的实体经济的巨大波动，以及经济结构的巨大变化，还是显著地传导到了中国的经济运行中，只不过传导的机制与欧美之间的开放金融体系有所不同而已。这也从另外一个角度表明，在全球化时代，在动荡的金融危机中，没有哪一个国家可以例外，即使是金融保持相对管制的国家和地区也不例外。

回溯金融危机的历史，我们会发现，在此前的金融危机中，往往是由处于金融体系外围的新兴市场引发危机，然后传染到其他市场；此次次贷危机却是由通常被视为金融业最为发达的美国市场爆发并且传染到全球，这种爆发和传染的路线是否意味着全球经济金融体系已经出现了重大改变？

布林德： 是的，的确如此。我们以前常常认为金融危机始于新兴市场，但是2007—2009年的金融危机却源自美国，而2010年的主权债务危机始于欧洲。世界已经变得不同了。但是正如我在前面提到的，未来的金融危机会在哪里爆发，会在何时爆发，具有一定的偶然性，是很难预测的。全球经济金融体系的改变并不意味着金融危机都将源自发达经济体，它只是表明未来全球各个经济体之间的关联会更加紧密。

巴曙松： 谈到金融危机的偶然性，您在书中也特别强调美国本次金融危机的“肇事卡车”是雷曼兄弟事件，那么如果假设没有雷曼兄弟倒闭这样一个偶然事件，本次金融危机的发生、发展会有哪些不同？全面的金融危机是否依然会出现？

布林德： 在雷曼兄弟事件之前，金融危机就已经开始了，因此拯救雷曼兄弟并不能阻止危机的发生。但是，我仍然坚信，是雷曼兄弟事件让金融危机变得如此糟糕。当然，我们没有办法重演历史以寻求真相。

巴曙松： 社会科学领域的研究确实是难以真正复盘的，也许我们需要关注的是，当时支持美国决策者不去拯救雷曼兄弟的理论逻辑是什么，这种理论逻辑是否需要在新的经济金融环境下进行调整。例如，根据我阅读的相关文献，当时美国的决策者存在着一种想要教训教训华尔街金融机构的想法，而这种教训的对象碰巧又落在了对国际市场影响较大的雷曼兄弟身上。

接下来，想请您谈一谈对本次金融危机的根源有何见解。在《当音乐停止之后》一书中，您专门用两章介绍了金融危机的七大祸源。在当前的环境下，如果请您把它们按重要性排序，您会怎样排序？为什么？

布林德： 这是一个很难回答的问题，因为祸源之间是彼此关联的。我所列出的七大祸源包括：两个泡沫（房地产泡沫和债券泡沫）、过度杠杆、松散的金融监管、银行在次级抵押贷款方面的不规范操作、衍生品的泛滥、毫无底线的评级机构和疯狂的金融激励机制。我会把两个泡沫排在这份清单的最前面，接下来也许是过度杠杆与松散的金融监管。

巴曙松： 如果回顾过去数百年金融危机的发展历程，我们会发现，其实似乎每次金融危机的导火索都是上述这些因素，只不过程度不同、表现形式有所差异而已。在每一次危机的形成和酝酿阶段，人们都会强调当时所处经济金融环境的不同；而等到金融危机爆发、一片狼藉之后，我们往往发现，实际上每次金融危机从形成逻辑到爆发，几乎大同小异。例如，资产泡沫、过度杠杆和松散的金融监管几乎是导致所有金融危机的必然要素。

这种回顾和反思也提醒我们，在金融危机这个重大的事件上，无论是监管者、市场参与者还是公众，往往都是健忘的，需要研究者和决策者不断提醒、不断改进。我想，这也正是金融危机之后包括本书在内的一系列研究成果的价值所在。希望这场对话能够有助于读者更好地把握这本书的脉络，并促使读者进一步思考。谢谢！

(1) 全称《多德-弗兰克华尔街金融改革和消费者保护法》（ Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act ），于2010年7月21日由美国时任总统奥巴马签署生效。——编者注