序言

党中央从来没有像今天这样重视资本市场。党的十八大以来，习近平总书记针对发展资本市场发表了一系列重要讲话，做出了明确的部署和要求。2018年中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

2020年，恰逢我国资本市场建立三十周年。三十而立。我国资本市场栉风沐雨，春华秋实，取得了世人瞩目的成就，实现了跨越式发展，同时也面临许多机遇与挑战。为了研究我国资本市场的变革历程，探索资本市场的发展规律，加快资本市场基础制度建设，我结合自己的工作实践与体会，撰写了本书，把自己的所学、所见、所感、所思写出来，谨向我国资本市场发展三十周年献礼！

进入2020年，一场突如其来的“新冠”疫情在全球蔓延，世界经济和社会生活一度几乎陷入停摆的困境，全球经济遭受历史上罕见的严峻挑战，各种逆全球化思潮、民粹主义、保护主义进一步兴起，给世界经济发展和国际政治经济治理带来巨大的不确定性。中国经济已深度融入国际经济，不可能独善其身，但也面临百年未有之大变局，需要深刻把握我国发展的历史方位和时代特征，抢抓新一轮科技革命与产业革命的机遇，积极参与全球产业分工布局重塑和价值链重构。为此，就必须坚持市场化改革和高水平开放，加快经济增长模式转型，增强经济发展动力与活力，释放经济长期发展潜力。正是在这样的背景下，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》正式颁布，涉及土地、劳动力、资本、技术和数据等多个生产要素，涉及面之广，改革力度之大是前所未有的。这个文件明确要求完善股票市场基础制度，坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，完善投资者保护制度。这些都给我国未来资本市场改革发展确立了方向和原则。

“新冠”疫情触发了全球金融市场震荡，股票、债券、外汇、期货、黄金和原油等多项大类资产价格大幅波动，多项指标刷新历史纪录。与2008年国际金融危机不同，这一次由疫情引发的金融市场危机伴随着实体经济的衰退，波及范围更广，持续时间更长，应对难度更大。我国资本市场也受到疫情影响，出现了一些波动，但相比全球金融市场表现出较稳的态势和较强的韧性，在风险之中面临机遇，有基础、有条件发展成为全球金融资产配置中心之一。我们应当顺势而为，抢抓机遇，加快推进市场基础制度变革，丰富市场产品与投资工具，扩大市场广度深度。加快推进人民币国际化，有序推动人民币汇率改革和资本项目可兑换，提高金融交易可兑换程度。同时，应当看到，打造全球金融资产配置中心是一项长期系统工程，不可能一蹴而就，对我国发展既有重大利益，又有风险和成本，还需要切实加强监管能力建设，建立健全风险监测预警体系，防范输入型风险。

回顾历史，我国资本市场发展与国外市场发展不同，具有明显的新兴加转轨的特征。发展初期，商业信用不够发达，契约关系不够完善，法治建设不够健全，监管体系不够到位，在这样的特定环境下，政府力量起着主导作用，资本市场发展速度与成就远远超过自然演化的进程，我们用三十年时间，差不多走过了西方国家上百年的发展历程，体现了后发优势，这与我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的历史进程与内在需要是一致的。与此同时，也应当看到，我国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动过大。市场结构与层次呈现出“倒金字塔”形状，长期以来，在资本市场建设中，重场内市场，轻场外市场；重融资，轻投资；重公募，轻私募；重数量，轻效率；重现货市场，轻期货市场；重管制，轻竞争。为了适应未来发展趋势，我国资本市场改革发展应当坚持以需求为导向、以竞争为基础、以创新为引领，努力实现以下几个方面的转变。一是在市场层次上，从塔尖到塔基，拓宽塔基，夯实基础。二是在市场组织上，从场内到场外，在建设场内市场的同时，有序扩大场外交易。三是在市场重心上，从融资到投资，从侧重融资功能到更多重视投资者权益保护。四是在市场募资上，从公募到私募，在弥补公募短板的同时，大力发展私募市场。五是在市场质量上，从数量到效率，既要重视投融资数量增加，更要重视资金使用效率提高、资源配置效率改善以及风险对冲与管理，积极发展衍生品市场。六是在市场开放上，从封闭到开放，加大市场双向开放力度，提高开放水平。七是在市场管理上，从管制到竞争，适当放松管制，鼓励竞争与创新，加强事中事后监管。

历史经验反复告诫我们，防范和化解资本市场风险是一个永恒的课题。市场的脆弱性不仅来自宏观面、基本面，而且与市场微观结构、交易机制、杠杆水平、交易技术以及工具创新等因素密切相关。这次“新冠”疫情冲击下的全球资本市场恐慌，再一次提供了研究案例。以美国股市为例，10天之内发生4次股市熔断，除了外生因素外，杠杆资金、量化对冲、高频交易，加上被动型基金规模巨大，使自动化交易数量在成交量中占比过高，造成庞大的交易群体的交易行为空前一致且速度惊人，势必引发羊群效应，导致相互踩踏，市场坍塌。可见，推动资本市场发展，必须持续关注市场创新，深入研究微观结构，探寻市场自身运行机理。

总之，构建一个有活力、有韧性的资本市场，实际上就是建设发达的、具有广度深度的市场，与我国超大规模的现代市场经济体系高度适应，有效支持经济高质量发展和居民财富管理，促进创新型国家建设，畅通宏观政策传导，维护经济金融安全与稳定。要实现这样的目标，至少需要两个方面的条件。一方面，资本市场改革发展需要有利的宏观运行环境，比如，保持宏观经济稳定发展，健全法治环境，建立高效的监管制度，培育诚信社会，扩大金融对外开放等，为资本市场发展营造良好的生态环境。另一方面，市场本身的制度变革也非常重要，比如，证券发行制度、退市制度、交易机制、信息披露制度、现货与期货市场、投资者结构、数字市场以及市场基础设施等，这些对于驱动资本市场发展起着关键的基础性作用。

新修订的《证券法》已于2020年3月1日起正式开始实施。这是我国《证券法》实施二十多年来最重要的一次修订，系统总结了我国资本市场发展的实践经验，揭开了资本市场改革发展的新篇章，对于深化金融供给侧结构性改革，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，维护国家经济金融安全具有重要意义。

资本市场是一个资金场、信息场、名利场，但归根到底是一个法治市场，必须以规则为基础。打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，关键是加快推进资本市场基础制度建设。因此，本书选取了资本市场基础制度建设这个视角来探讨，围绕这条主线来展开，回顾了若干制度建立的来龙去脉，分析了制度执行的利弊得失，呈现了各方面对某些制度的不同意见，提出了未来制度建设的方案设想，可以说，这是一部集规则性、学术性、专业性、实践性于一体的作品。

全书共分十章。第一章资本市场概述，从资本市场的起源讲到资本市场的重要作用。我国资本市场建立以来始终坚持市场化、法治化、国际化的改革取向，进一步推动资本市场改革发展是构建与现代化经济体系相匹配的科技创新体系和与高质量发展相适应的现代金融体系的关键举措。

第二章主要讲股票发行注册制。这是资本市场制度中的一项“牛鼻子”工程，它对各项制度具有牵引的关键作用，可以带动和引领其他相关制度的改革，涉及整个资本市场的生态建设。这也是把它放在各项制度之首来探讨的原因。

第三章退市制度，围绕着各方面多年来的诸多批评与质疑，分析比较了境内外退市制度执行情况及其原因，探索了适合我国国情的退市制度。

第四章上市公司治理，紧密结合我国的实际情况，坚持问题导向，有针对性地对优化公司治理结构、现金分红与股票回购、并购重组以及市值管理等热点问题进行了剖析，提出了政策举措。

第五章市场交易机制。对熔断机制、涨跌停板制度、程序化交易、停复牌制度、T+0交易机制以及股市开盘与收盘定价机制分别进行了研究分析，并把这些交易机制放在一起作为一个整体进行探讨，凸显了交易机制对于市场活力与韧性的重要性，进一步深化了对市场内在运行机制的研究。

第六章现货市场与期货市场。这是近年来我国资本市场运行中面临的新课题，如何认识期货市场的重要性与投机性，怎样看待现货市场与期货市场的联动关系，为什么要发展金融衍生品市场，本章对若干有争议的问题做了理论与实证分析。

第七章金融基础设施。这是过去有关资本市场著述中欠缺的一个部分。这个问题专业性、实务性、国际性较强，是资本市场运行的重要基础，事关市场的安全与效率。而且近年来已提上金融工作的重要议事日程，学术界、监管界和业界多有讨论，也存在不少分歧，已经成为研究资本市场改革发展不可或缺的重要内容。因此，概括近年来在这方面的调查研究成果，写成了这一章，整体介绍了我国境内外证券市场基础设施建设的功能作用和历史沿革，分析了存在的问题，对国际国内资本市场有关证券托管、结算、数据库、中央对手方等体制机制改革与监管进行了探讨，弥补了以往资本市场研究的短板，这也是本书创新点之一。

第八章数字资本市场。这是一个全新的概念与市场形态。这一章从加快建设数字中国的角度，对数字资本市场的内涵、优势和特征做出了分析，对面临的挑战与争议做了研讨，并提出了相应的对策。

第九章市场双向开放。这是近年来资本市场研究的一个热门话题，一个有活力、有韧性的资本市场，一定是一个开放包容的市场。这一章对近年来开放的新举措，开放的利弊，开放的风险与挑战，以及如何增强开放条件下的监管能力，做出了分析与回答。

第十章法治与监管，作为全书的结尾，探讨了我国资本市场的法治建设，针对监管中存在的问题，提出了新的监管理念、机制、手段与方式，着重强调了监管转型、行为监管与统筹监管，并就保护投资者合法权益提出了措施建议。

研究资本市场离不开研究如何防范危机。从全球范围来看，股市危机是一个周而复始的规律性现象，在我国也不例外。在三十年的股市发展历程中就出现过八次大起大落，给经济金融稳定发展和财富管理带来了负面影响。股市作为典型的虚拟经济的代表，其中周期性的暴涨暴跌，很容易过度吸引实体经济中的资金，造成对实体经济的冲击。虽然每一次股市危机发生的原因、形式和影响可能有所不同，但背后是有规律可循的。因此，我们应当以史为鉴，知古鉴今，深入探寻股市危机的成因和治理手段，不断深化对股市发展规律的认识，持续推进股票市场发展与进步。

股市危机永远与大众投机相伴而生。人类对于资本的投机和一夜暴富的渴望由来已久，当股市泡沫产生时，人们往往不是去努力认清事实与本质，而是寻找各种理由来编织自己的梦幻世界。虽然知道这是击鼓传花似的游戏，但谁都认为自己不会是最后的持花者。许多关于股市危机的理论与实证表明，人性是股市泡沫亘古不变的驱动因素，人类的乐观、自大、狂热、贪婪、恐惧、惊慌等非理性行为在这个市场中表现得淋漓尽致。因此，要读懂股市，还必须读懂人性。

凡是过往，皆为序章。总结历史与探索变革融为一体。展望未来，尽管我国资本市场还有很长的路要走，基础制度的完善也不可能一蹴而就，但我们充满信心与期待，坚信资本市场必将成为我国实现社会主义现代化强国目标的重要推动力量。

由于本人的能力和水平有限，书中缺点错误在所难免，敬请读者批评指正。

肖钢
2020年4月18日