推荐序一

我很高兴看到小许翻译的《股票大作手回忆录》译稿新鲜出炉。在我看来，这本股票投资经典是一部杰西·利弗莫尔从100年前的资本市场实战中提炼升华出来的具有世界普适性的哲学著作。书中的人物和内容，大家可以通过本书和相关历史解读来了解，我在这里就不赘述了。我想在这里介绍一下个人对我国金融市场制度尤其是股票市场的理解和看法。

我的主要任职经历在财政部和国家开发银行，经历了国债和国家开发银行政策性金融债的市场化改革过程，也经历了股市的起起落落。我认为，国债和金融债的市场化改革的成功经验，对于我们理解股票市场的问题，也是非常重要的。我把市场理解为交换和博弈的统一，而把制度理解为激励和约束的统一。这是我在这些年的学习和实践中总结出来的，我把这些思想提炼在近年来撰写的《经济学的元理论》一书中，这个理论相关内容我已经通过微信公众平台陆续发布，让我一方面可以和我在高校指导的博士和硕士研究生们进行定期交流，另一方面也可与业内专家们进行理论和实务探讨。我认为这个理论对于我们理解金融市场，特别是股票市场和债券市场都是非常有启发的。

中国股票市场的大多数问题都可以通过建立股市的指导思想和监管的架构来理解。股市在建立初期，在很大程度上是为了为国企解决融资问题，而不是作为产权市场发挥其资产配置和价格发现的功能。股民的赚钱逻辑和国企的融资逻辑之间的均衡，就会通过博弈来实现。理解博弈就要理解政治和经济市场的框架。

市场分为不同层次和不同层面，分为有形的市场和无形的市场。比如发行人和投资者之间的市场是一级市场，投资者之间的市场是二级市场。这是有形市场。监管者和市场参与者之间也存在博弈，因而也是一个无形的市场。很长时间以来，大家看中国的股市主要看基本面，也就是看宏观经济，这和任何发达经济体一样。逐渐地，投资者认识到在中国更重要的是看政策面和技术面。从长期来看，股市和基本面还有一定关系。但是从短期看，在大多数时候，股市和基本面都不是一致的，而是受政策面和技术面的影响，政策面和技术面与监管者有很大关系。

我认为，股市的问题可以从我下面要说的各个市场的交换和博弈的逻辑中得到解释。通常所说的制度既是博弈的规则，也是博弈的结果。博弈规则影响博弈结果。那么，在一个市场中的交换和博弈的结果，就是下一个市场的规则。我们可以将博弈的规则视为一级交换，将博弈视为二级交换。在经济学中，均衡是交换和博弈的共同结果。博弈规则怎样影响博弈结果？我认为有三个方面：第一是产权的确定，科斯定理对此做了很好的说明；第二是市场的准入；第三是定价规则。

中国的二级政治市场是委托代理关系。但是委托人是强大的垄断的，可以单独决定政策。在其他国家，委托人之间的博弈结果决定政策。同时，代理人和多个委托人之间的博弈需要很多社会交易成本，影响了他们之间的政治交换的结果，使得委托代理是均衡的而不是最优的。这样，代理人是否能够代表委托人就成了问题。在传统体制框架下委托人和代理人之间的交换并不是工资，而是权位。权位高了，合法和非法的收入都会增加。具体表现在：一是努力使委托人满意，使他们个人的政治交换得到成功，也就是得到提拔的机会；二是向委托人寻租，得到部门的利益。因此，很多年来，中国的政府部门的官员都在向中央寻租。其结果就是监管部门只对上级负责，而不是对市场负责。监管部门的业绩并不是按照市场的发展和市场参与者的满意程度来评价的，而是按照“不出问题”来评价的。由于激励和约束关系的不对称，产生了“道德风险”。

一级经济市场是市场参与者之间的交换和博弈的场所。这主要表现在监管部门和证券中介机构、股民之间的交换和博弈。监管部门把自己看作是证券中介机构的股东，可以任命证券中介机构的领导，这在信息不对称和监管部门高度参与市场活动的中国已经成为事实。监管部门把证券公司看成是自己的“亲儿子”，证券公司的管理层由监管部门任命。如果监管部门和证券公司合作对付股民，当然在短期内失败的就是股民了，也就是说，股民是一级经济市场的失败者。

股民的逻辑会受到一级政治市场影响。一级政治市场是民众和政治家之间的市场，民众是委托人，而政治家是代理人。如果一级政治市场是垄断的，委托代理关系就颠倒了。但是，市场的逻辑仍然存在。在这种情况下，股民就是通过一级政治市场进行博弈。因为一级政治市场是政治家和公众之间的博弈，也就是监管部门和股民之间的博弈。股民也不是没有手段，股民可以抛售，这会导致市场暴跌，监管部门就会感到压力。股民通过股市的下跌影响股市的融资功能，从而使监管部门重视股市，以便发挥其融资功能。这种情况循环往复，形成了市场惯例。这就是“政策市”的来源。

二级经济市场是股民之间交换和博弈的场所。一部分股民有知识、有手段，另一部分股民无知识、无手段。有知识、有手段的股民有更大概率成为赢家，而无知识、无手段的股民有更大概率成为输家。这可以解释为什么高频交易者、证券公司以及一部分高学历者会成为赢家。

理论界都在讨论监管部门如何做好监管的问题。他们假定政府和监管部门是无私的社会计划者，如果做不好，就是他们还不懂或者缺少相应的人才。这是一种天真的看法，当然也不是完全不对。其实，监管部门经常引进人才。比如，20世纪90年代我们曾经把香港金融监管局的人才引进来，但在中国当时的体制框架下，他们还是无法发挥作用，因为不懂得现代金融的人、保守的人和寻租的人并不会听从他们的意见。有人认为，监管部门的人才危机不解决，中国股市的危机还会一波一波地到来。

监管者关注的究竟是市场的价格，还是市场的健康发展，这是成功与失败的关键。如果关注价格，就会导致政策忽冷忽热。投资者在市场中的投资是一个重要决策，政策的稳定性会使他们有合理的预期，对市场有信心，从而增加投资，资本市场的功能就可以得到很好的发挥。

改变投资者的基础是股市发展的重要条件。专业的机构投资者可以推动股市的健康发展。根据行为心理学，没有受过良好教育的股民具有更强的从众的“羊群心理”。相对成熟的理性投资者会有助于市场的发展。

这说明，我们在监管理念、架构和运行中都存在着一些问题。有些问题是世界各国都曾经发生过的，有些则有中国经济体制转型中出现的特点。中国股市发展的初期阶段出现各种问题，这是在前进的过程中不可避免的。但是只要我们认识到问题，努力去解决问题，市场就可以健康发展。

美国金融体系以资本市场为主，这一体系到目前为止被证明是比较成功的。危机以后，为什么美国经济比其他国家恢复得更快？主要是因为资本市场的效率，它使大量不同的资产流动起来。

小许最初找我时，和我聊得最多的是资产证券化，这也是我在国家开发银行时和大家一起做的一项重要的金融创新工作，我们在这方面有过很多交流。美国的资产证券化，是通过各种方式流转资产，重新定价，去杠杆的速度就快，很快就能轻装上阵。金融危机以后，投资者抛售其他资产，去购买美元资产，而不是购买其他资产。这恰恰说明美国的资本市场的效率高，大家愿意持有美元资产，以便随时可以变现，因为美元资产的流动性是最好的。

金融市场的作用有很多，其功能之一是降低交易成本。比如，货币代表人和人之间的信任，更重要的是它加速了资产的流动。金融市场的发展跟实物市场的发展遵循一样的规律，从专业化到降低交易成本。金融市场降低交易成本的方式是权利与义务关系的产品化、规格化和标准化。我们可以称之为证券化。比如，债券是债权的产品化，规格化和标准化让它更容易交易。标准化体现为有面值。原来一家公司的债务在市场上不好流通，变成债券就容易流通了。比如，在股权方面，股票是股权的证券化，证券化有标准后就容易交易了；在期货方面，期货就是远期的证券化，远期是合约，把合约标准化再交易就成了期货。由于有了这样的标准化、规格化才有了二级市场，因为相互之间方便交易了。有了二级市场，价格就成了一级市场的一种反射，为一级市场新的发行提供基准。没有二级市场就不能为一级市场定价，但是不标准化也就没有了二级市场。比如，期权是一种不确定性的证券化。掉期就是现期和远期、固定和浮动之间互换关系的证券化。之后发展到银行的资产证券化（ABS）和住房抵押贷款证券化（MBS）。现在来看，所有东西，只要有现金流，就可以证券化，也就是说，所有的资产都可以在市场中流动起来，使之标准化、证券化。

金融市场的发展规律，体现的也是专业化和客户细分的规律。例如，人们大规模地生产西服，生产出不同号的西服。这种规格化大规模生产会降低生产成本，增加产量，提高劳动生产率。金融市场中既有资本市场，也有银行中介。资本市场发展的方向一定是通过标准化、规格化、证券化向着效率更高、成本更低、流动性更好的方向发展。

这本书展示的是100年以前华尔街上的故事，其中，投资者结构和风气与我们今天的中国A股市场所表现出来的“散户云集、消息炒作、羊群效应”等特征一样。既然美国市场能走向成熟，我们也希望我国市场能走出当前这个不成熟的阶段。通过这篇序言，我想表达的就是，我国的股票市场未来必定能够走向有序规则与良性博弈，实现长远健康发展和提高资本市场效率。只不过，这个过程需要大量的志士仁人花时间和精力去研究探寻市场的真正规律和特征，包括永远不变的人性。

高坚
2018年6月于北京