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第十章
可转债投资实例:利欧转债

利欧转债于2018年4月上市,截至我撰写本段文字的2019年8月,该可转债尚未到期。从图10-1和图10-2可以明显看出,利欧转债和蓝标转债情况相似,这也是一个下调转股价导致可转债大幅跑赢正股的案例。

图10-1 利欧转债历史走势

资料来源:万得。

图10-2 利欧股份历史走势

资料来源:万得。

利欧转债于2018年4月上市,上市当天价格就跌破了100元,之后一路下跌,我在2018年6月其价格跌到87元时投资了利欧转债。之后利欧转债的价格继续下跌,最低跌到78元,成为A股历史上价格第二低的可转债

后来,到2018年11月,利欧转债启动了下调转股价的程序,将转股价从2.75元直接下调到了1.72元。下调转股价之后,正股价格继续下跌,最低跌到1.27元,之后股价出现大幅度的反弹,最高涨到2.69元,随着正股价格的上涨,利欧转债的价格也从最低的78元,一路上涨到最高的155元。仔细看这几个数字,利欧转债一开始的转股价是2.75元 ,后来在股票的价格跌到1.27元又涨回2.69元的过程中,利欧转债涨到了155元。股票价格跌了,可转债却涨了。我在2019年3月该转债价格涨到138元时,卖出了全部的利欧转债,整个过程历时9个月,总收益率为58.6%,年化收益率为84.9%。后来我用卖出利欧转债的资金,买入了另外一只当时价格略低于100元的可转债,截至撰写本段文字的2019年9月,这只转债我仍在持有,出于监管要求,暂时不便说明具体是哪一只可转债。

利欧转债的案例中,有一个问题需要重点讨论。

前面提到,利欧转债的价格最低曾跌到78元,截至2019年8月,78元是A股历史上所有可转债中第二低的价格。当时能跌到这么低的价格,跟股票及可转债市场的整体低迷有关,但导致如此极端的价格的,还有一个额外的原因。

当时,利欧股份计划花十几个亿,去收购微信公众号。这个投资计划引发了很多债权人的不满。有很多持有可转债的投资者,争先恐后地抛售手中的利欧转债,其价格因而暴跌。

如果你是当时利欧转债的持有人,你会怎样看待这件事?收购微信公众号,到底是不是合理的经营行为,我的态度非常明确——我不在乎!公司一些引发争议的行为,我为什么不太在意?首先是因为我的投资非常分散,我投资于单只可转债或单只股票的资金通常不会超过资产的5%。相比于“集中投资”的风格,我这种模式心态上肯定会轻松一些。这就有点儿像养娃和养鹅的区别,养娃要是出了问题,那是五雷轰顶、天崩地裂的大事,养鹅要是出了问题……那只是成本的一部分。

我不在意公司争议行为的另一个重要原因是我对“可转债”特性的理解。在可转债投资中有一个有趣的悖论。当你持有一只可转债的时候,你应该盼望发行该可转债的是一家什么样的公司?现金流是充裕更好,还是紧张更好?经营风格是激进更好,还是保守更好?答案是,不一定!

如果你投资的是纯债,那公司的现金流肯定是越充裕越好,经营风格肯定是越保守越好,因为纯债主要的收益,来自公司的“还本付息”。但对于可转债的投资者来说,这里面其实有一个悖论。公司现金流紧张、经营风格激进,当然会提高债券的违约率,但与此同时,越是缺钱的公司,下调转股价的动力也就越强。因而风格激进的公司,在提升风险的同时会有相当大的潜在补偿。就在抛出收购微信号的方案后不久,公司下调了利欧转债的转股价,下调的幅度是“一撸到底”。也就是说,公司将转股价下调到了规则所允许的极限。

需要说明的是,一家公司的经营风格究竟是激进还是保守,是一种不可量化的主观判断,因此,我说激进的经营风格会给可转债提升风险的同时带来补偿的判断,也仅仅是一种模糊的洞察。

实际操作中,你不必刻意寻找或回避某种经营风格的上市公司所发行的可转债,本章重点想要说明的是:对股票而言,估值低就是纯粹的好事,对纯债而言,公司现金流充裕就是纯粹的好事,但对于可转债而言,正股估值低、公司现金流充裕这两个因素都是偏中性的。正股估值高,意味着正股下跌空间大,同时也意味着下调转股价的空间大;公司现金流吃紧,意味着违约风险高,同时也意味着下调转股价的动力强。最终,对于可转债来说,价格低才是最核心的要素。

本章小结:

现金流紧张的公司,下调转股价的意愿更强。 0YrkovuDne9Q9wnhls4KEHXmPXqHssW5rLuhu/fkly8lyUxiHhAZxJIZXh6SEKPc

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