译者序
从三次危机看欧元面临的挑战和机遇

从出版社得到这本马里奥·德拉吉职业传记的英文草稿还是在2019年10月。快速浏览一遍，可以看出，这位欧洲央行第三任行长的履历和众多欧美财金权威（如珍妮特·耶伦（Janet Yellen）、克里斯蒂娜·拉加德和亨利·保尔森（Henry Paulson））非常相似—于20世纪四五十年代出生，经历了欧洲战后恢复期和60年代横卷欧美的学生运动，接受过顶尖的经济学教育并曾全职从事学术研究，有跨欧美主要国家、跨政商两界的历练。而特别的是，他2011～2019年的八年任期跨越了欧洲三次经济金融危机。从行动上看，德拉吉不断加码非常规货币政策措施，最终采取了量化宽松和负利率政策。政策效果毁誉参半，虽挽救了濒临崩溃的欧元，但始终没有让欧元摆脱“没有国家主权”的尴尬身份。

可以说，马里奥的经历给我们提供了一个从欧洲看西方乃至全球金融治理格局的极佳视角。我当然欣然接下了翻译重任。可惜，由于原书是在英文草稿基础上以意大利语正式出版的，我们到2020年4月才收到从意大利文版再次转换的英文稿。翻译的任务在全球新冠疫情不断发展的背景下开始推进。

欧洲为了谋求更大的“战略自主”，近年来一直希望提振欧元的国际地位，进而推进欧洲一体化，以增强经济和金融弹性，防范美国的制裁。但是，欧元发展面临着先天的结构性缺陷、缓慢的改革、欧元区内部复杂的结构性制约因素以及新冠疫情引发的经济长期衰退趋势。世界银行发布的报告《2021年全球经济展望》显示，继2010年以来全球债务猛增之后，新兴市场和发展中经济体的债务规模进一步提增，构成了新的风险。本书从欧洲央行行长的独特角度，对欧洲主权债务危机以来欧洲央行的应对措施加以回顾，重新审视了金融财政危机交叉传导、非常规货币政策干预、结构性改革协同等难点焦点问题，可以为疫情后的复苏提供参考。

为了更好地理解本书，可以对10来年欧洲经历的三次经济金融危机加以回顾。

国际金融危机给欧洲金融市场带来了巨大冲击 。2007年美国次级房贷增速见顶并开始迅速恶化，8月就波及了欧洲，法国巴黎银行（BNP Paribas）旗下的三只对冲基金难以估值并停止兑付。美国第四大投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产，引发全球金融危机，也将欧洲经济带入自20世纪30年代以来最严重的衰退。 ^[1] 以意大利为例，根据彭博的数据，在截至2015年的五年中，意大利银行的不良贷款增加了85%，至3600亿欧元，约占贷款总额的18%，其中坏账占近12%，面临全面崩溃的风险（见图0-1和图0-2）。 直到2016年，修复意大利银行业的资产负债表仍然是“促进新贷款和支持经济复苏的首要任务”。

资料来源：路孚特Datastream，金融时报。

资料来源：路孚特Datastream，金融时报。

随之而来的是，财政刺激使欧洲各国预算加剧恶化，引发多个国家主权债务危机。 欧盟于2008年11月26日启动了欧洲经济复苏计划（European Economic Recovery Plan，EERP），该计划的财政刺激规模约占欧盟GDP的5%，目标是通过协调一致地向经济注入购买力，辅以战略投资、提振商业和劳动力市场的措施，来恢复信心和提升需求。乔治·帕潘德里欧（George Papandreou）政府2009年秋宣布，上任政府做假账掩盖了希腊已无力偿还债务的真实情况。 人们这时才发现，尽管希腊经济只占欧盟经济总量的2%左右，但希腊政府不仅要在公共财政上面临每年310亿欧元的巨大缺口，还要偿还对国内外各种机构的债务约3000亿欧元。由于政治和财政领导层的分歧，希腊于2015年6月依旧面临着主权违约。希腊领导人将责任推给了公民投票，而投票结果拒绝了当时提出的救助计划，增加了希腊完全离开欧洲经济与货币联盟（Economic and Monetary Union，EMU）的可能性。

尽管17个欧元区国家在2010年投票建立了欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility，EFSF），但外围成员国与德国之间的主权债券收益率利差仍不断上升，主权债券信用评级不断降低，欧洲主权债务危机在2010～2012年达到顶峰。问题最为严重的是葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙。以希腊为例，其2010年的预算赤字、政府债务总额占GDP的比重均明显高于往年（见图0-3和图0-4）。

资料来源：经济合作与发展组织2017年数据。

资料来源：欧盟统计局2017年数据。

对金融危机和主权债务危机的应对导致欧洲经济进入停滞状态。 为防止希腊背弃其对外债务，欧盟其他成员国联合欧洲央行和国际货币基金组织筹备了有史以来规模最大的国际紧急贷款。“先后三项救助计划附加的苛刻条件，加速了希腊经济的下滑，使其陷入深度萧条，失去了几乎1/3的经济产出，1/4的人口失业。”这是和平时期发达资本主义经济经历的最严重的收缩之一。

欧洲央行处于欧元体系和单一监管机制的核心，也处于欧洲危机冲击的核心。对欧洲央行运行机制及其货币政策也可以做简单的概括。

在第二次世界大战后，欧洲社会普遍认为，只有依靠一体化才能对抗极端民族主义的恐怖破坏力。欧元于1999年1月1日由11国创立，以1∶1（1.1743美元）取代欧洲货币单位 ，目前是19个成员国的共同货币和世界第二大货币。欧盟委员会主席让–克洛德·容克（Jean-Claude Juncker）曾说：“欧元已经成为团结、主权和稳定的象征。”

欧元汇率在发行之初（2000年10月26日）曾跌至0.83美元，但是自2002年底以来一直高于1美元，2008年7月18日曾达到1.60美元的峰值。2009年欧洲遭遇主权债务危机后，欧元跌回至发行价附近，引发了建立欧洲金融稳定基金等一系列稳定和增强欧元的改革。欧元汇率的月度均值变化情况如图0-5所示。

资料来源：欧洲央行。

从组织机构设置看，欧洲央行竭力平衡各成员国利益和整体利益。 欧洲央行的决策机构是理事会（Governing Council），由执行委员会（Executive Board）的6名成员加上欧元区19个成员国的央行行长组成。 根据《欧洲联盟条约》，一旦理事人数超过18人就必须实施轮换制。

从职责设置看，欧洲央行的创始原则之一是将财政政策和货币政策严格分开，欧洲央行的主要目标是维持价格稳定。 欧洲央行的决策者作为非民选（直接任命）的技术官僚，唯一的任务是保持物价稳定，这也是德国央行长期运行的准则。欧洲央行被禁止为欧元区各国政府融资，因此政治家就不能指望欧洲央行在经济困难时刺激经济或购买主权债务。

从政策工具看，欧洲央行理事会主要依靠设定三大政策利率来影响经济的融资状况。 银行以再融资利率获得欧元体系提供的抵押融资，以更低的存款利率向欧元体系进行隔夜存款，以高于再融资利率的边际贷款利率从欧元体系获得隔夜信贷。由此，边际贷款利率和存款利率就分别是银行间隔夜利率走廊的上下限。

自2007年金融危机爆发以来，欧洲央行不得不采取越来越多的非常规货币政策措施。 在危机的第一阶段（2008～2010年），欧洲央行的主要任务是维护流动性。 此时金融机构之间的信用拆借难以进行，欧洲央行以固定利率向银行提供无限制的信贷，将到期日大大延长，并扩大了抵押品的合格范围。

在危机的第二阶段（2010～2013年），在成员国融资条件存在巨大差异之下，欧洲央行极力维护欧元的存续。 希腊主权债务危机被认为是自2001年阿根廷创纪录违约以来最大的主权债务危机。人们担心希腊的无序违约可能会破坏欧洲银行体系的稳定，导致金融危机蔓延至负债累累的欧元区外围国家。英国脱欧公投等事件进一步加大了问题银行筹集资本、消化不良贷款的难度。欧洲货币和财政当局不得不开始设立救助机制。欧洲央行通过创新证券市场计划（Securities Markets Programme）、非常长期的再融资操作（very long-term refinancing operations，VLTROs）和直接货币交易（outright monetary transactions，OMT），行使了“最后贷款人”的职能。欧洲央行正式建立单一监管机制，直接监管120家重要性银行。欧盟一方面通过设立欧洲稳定机制（European Stability Mechanism，ESM）为成员国提供财务援助，另一方面通过签署《稳定与增长公约》 ^[2] ，希望将25个成员国（捷克和英国除外）的结构性财政赤字控制在本国国内生产总值的0.5%以内。

在危机的第三阶段（2013年开始），欧洲央行开始关注信贷紧缩和通货紧缩的风险。 基于欧元区通货膨胀率将长期保持在2%以下的判断，欧洲央行理事会决定实施负利率存款便利，将存款利率下调至–0.10%来维持利率走廊；实施定向长期再融资操作（targeted longer-term refinancing operations，TLTRO）支持银行放贷；实施涉及私人和公共部门证券的资产购买计划（Asset Purchase Programme，APP），对利率期限结构施加下行压力；积极对市场开展前瞻性指引。在“杰克逊霍尔共识” 和欧洲法院将货币政策自由裁量权授予欧洲央行之后，欧洲央行行长马里奥·德拉吉公布了总额至少为1.1万亿欧元的扩大资产购买计划（Expanded Asset Purchase Programme），即欧元区量化宽松计划。2016年3月，欧洲央行将其每月从各类公共机构购债的规模从600亿欧元增加至800亿欧元，将公司债券纳入购买范围，并向银行提供新的四年期超低价贷款。

自2007年金融危机爆发以来，欧洲央行的存款利率、再融资利率这两大主要利率的变化如图0-6所示。

资料来源：欧洲央行。

新冠疫情发生时，德拉吉已经交班。 新任欧洲央行行长拉加德面临的首先是以欧元国际化支持欧洲一体化的任务。 2020年9月，欧盟委员会发布了一份促进资本市场联盟的新行动计划，目的是降低欧盟内部融资成本、简化税收程序、统一包括破产制度在内的各项政策。11月20日，拉加德在欧洲银行业大会开幕致辞中呼吁，在后疫情时代，缔结资本市场联盟并非选择，而是必须，并希望为进一步推动金融一体化和全面的资本市场联盟铺平道路。2021年1月19日，欧盟委员会提出了一项新战略，希望通过加强欧元的国际参考货币地位，加强欧洲经济和金融体系的开放性、实力和弹性，更好地使欧洲在全球经济治理中发挥领导作用。

欧元区货币政策同时还承担着应对新冠疫情对全球经济和全球化的冲击的任务。 2020年3月18日，欧洲央行宣布了一项7500亿欧元的大流行性紧急采购计划 （Pandemic Emergency Purchase Programme，PEPP），以帮助经济体降低借款成本并增加欧元区的贷款。

然而，要实现真正从危机中复苏并完成这两大任务，欧洲央行要面临以下挑战。

首先，欧洲存在财政负债过重、过度依赖银行间接融资、企业破产难等社会深层次问题。 中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤认为：“超出收入能力的过度财政负债和福利主义相应成为一种习惯，这种习惯在政府和民间相互影响，其破坏力在目前的欧债危机中得到充分体现。” 欧元区成员国主权债务一直居高不下，自有疫情以来持续上升，与经济就业形势等形成强烈反差。 无论是以希腊、爱尔兰为代表的成员国，还是德国、法国等强国，其主权债务规模一直都在不断增加（见表0-1）。

资料来源：国际货币基金组织世界经济展望数据库，2020。

危机后欧洲复苏远慢于美国，社会、文化、经济、政治交织，严重拖慢了银行和企业资产负债表的修复速度。2010～2016年欧元区失业率始终在10%以上（见表0-2），远高于同期世界平均失业率，加剧了社会问题。

资料来源：国际货币基金组织世界经济展望数据库，2020。

结构性改革是解决危机的三大支柱中的治本之策， 但往往会使部分人的利益受损，在经济、金融市场和政治下行周期推进结构性改革更易引发社会动荡。在危机缓解后，又会出现压力不足进而动力不足的情况，使“病去如抽丝”的结构性改革往往难以落实或推进缓慢。各主要经济体为应对危机推出的临时性减税或补贴、量化宽松乃至负利率等政策往往会在缓解危机的同时掩盖结构性改革的必要性和紧迫感。

其次，在成员国经济社会发展极不平衡的条件下，“没有国家主权”的欧元政策面临着结构性创新困难。 欧盟各成员国在关键改革中面临的利益集团阻力不同，相应的做法、时间表和效果也大不相同。德国、法国、荷兰等更发达的国家和意大利、希腊等边缘国家在经济实力、产业结构乃至政治结构等方面都存在明显差异，加上难民危机、反全球化浪潮、新冠疫情引发的经济长期衰退趋势，部分成员国还需要照顾弱势群体或本国特有的社会政治生态。一般而言，更发达的国家倾向于紧缩政策以求经济稳定，边缘国家倾向于宽松政策以求刺激经济甚至减缓政府快速更迭的势头。

因此，欧洲央行依然面临与成员国政府各自掌握财政政策制定权和关键改革的政治进程、手里缺乏主权信用作为支撑的窘境。 例如，欧盟构建资本市场联盟的进展缓慢。实际上，由于存在集中协调和主权国家自主的两难困境，欧洲主权债务危机救助之初的一些条款由“三驾马车” 来宣布而非由受援国政府主动提出，就被认为是德国的意志而遭到抵制和诟病。欧洲央行设立的政策目标、组织机构和政策工具都将面临重重困难和挑战。

最后，长期忽视对私人债务的管控，使公共部门面临金融和实体部门危机扩散的挑战。 通常认为，应在公共部门和私营部门之间设置防火墙，如《马斯特里赫特条约》就强调约束公共财政的资产负债表。中国人民银行行长易纲指出，在一定的条件下，主权债务危机和清偿金融危机是可以互相转化的。“为了救市，政府和中央银行承担了大量的债务，帮助一些机构渡过了难关，稳定了市场。但是，如果政府承担大量债务导致了主权债务危机的话，实际上有可能诱发新一轮的金融市场动荡。”

在高风险机构处置层面，即使建立了“生前遗嘱”和自救（bail-in）规则，也很难执行。 在国际金融危机后，面对巨大的道德风险和“大而不能倒”问题，国际金融治理体系希望高风险金融机构可按事前议定的程序，先用股权和债权依次清偿，再动用纳税人的钱。但在危机真正发生时，公共部门和私营部门之间的风险仍极易传染，自救规则仍面临挑战，危机救助最终依靠的是整个国家的综合实力。例如，爱尔兰政府债务在危机前仅为不到GDP的30%，对银行的救助在短短两年内就将政府债务推高到GDP的100%。

翻译本书的那段时间，正是中国全力抗疫取得战略性胜利的关键时期。作为与机械工业出版社华章公司合作的第七本书，感谢王磊、杨熙越和李昭老师的支持。这次利用业余时间投入翻译，同样得到了家人的全力“支持”—特别是3岁半的小女予扬占领了我几乎全部在家时间，这是翻译工作需要克服的两个困难之一。另一个困难是，从意大利文转译而来的英文带来不少挑战。本书第3章承老友中国人民银行办公厅罗延枫出手相助，译者序中的不少数据由中国人民银行研究局国际处张文婷帮助查找，特此致谢。

---

[1] 欧盟委员会2009年的报告《欧洲经济危机：原因、后果和应对措施》（ Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses ），https://ec.europa.eu/economy_finance/publications/pages/publication15887_en.pdf.

[2] 全称《欧洲经济货币联盟稳定、协调与治理公约》（ Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union, TSCG ），也称为“欧洲财政公约”。 3qduP8ZYOcGojNFiTl5m6PoTaK/XbXB7Af6fZKw1kvHH1q3OzKWTcB1BIdQLETaZ