第1章

投资者最大的敌人是自己

如果我告诉你，你损失了本该获得的多达2/3的投资回报，那么你会做何反应？你的第一反应可能是指责通货膨胀或者税务当局。但是在过去的30年里，美国的年平均通货膨胀率只有3%左右，而且大部分的市场投资都跟上了通货膨胀的步伐。对于持有超过一年的投资而言，最高的长期资本收益率达到了20%。如果税务部门要求投资者缴纳其投资回报的2/3，这肯定会让资本市场崩盘。那么，我们应当将损失的责任归咎于谁呢？

如果我告诉你，你既是受害者又是罪犯，那么你会怎么样？

达尔巴（Dalbar），一家受人信赖的研究公司，每年都会详细分析个人从其共同基金投资中获得的回报。然后它会将这些收益与市场指数的回报以及投资者实际投资的基金的回报进行比较。不管怎么比较，结果都令人不满意。 ¹

从1984年到2013年的30年时间里，应用广泛的标准普尔500指数（Standard & Poor’s 500 Index）获得的年收益率是非常健康的11.1%。 ² 而在同一时期，股票基金投资者每年的收益率只有微不足道的3.7%，是标准普尔500指数收益的1/3。债券基金投资者的情况更加糟糕：与巴克莱综合债券指数（Barclays Aggregate Bond Index）7.7%的年收益率相比，个人投资者的年收益率只有0.7%。在那段时期，每年的通货膨胀率为2.8%，这意味着持有一个60%是股票、40%是债券的平衡投资组合，投资者的平均收益甚至跟不上通货膨胀的步伐。投资的业绩如此之差，其实是个人投资者听从自己的直觉，经常在错误的时间往其基金里增加投资或者撤回资金，或是在市场行情上涨时却远离市场所付出的代价。达尔巴公司发现，散户投资者的投资业绩不如市场指数，也不如他们所投资的那些基金。

这类统计数字可能会令很多人感到束手无策或者对数字的权威性表示怀疑。许多投资者以一种听天由命的态度来看待自己的回报：“不是我的问题，是市场的问题。”大多数投资者还持有这样一种错误的观点，即认为自己的回报率略高于平均水平，或者比实际的情况要好得多。

让我们用类比的方法来考虑这个简单的问题：你的驾驶水平如何？事实证明，几乎在所有群体中，都有很多人认为自己的驾驶水平要高于平均水平。瑞典很早便对这一简单的问题展开了系统的研究，70%至80%的人认为他们的驾驶水平高于平均水平。 ³ 在美国这样一个因公民的乐观主义而闻名的国家（至少他们对自己的能力持乐观态度），大约88%的人认为自己是“驾驶水平高于平均水平”的那一类。 ⁴ 然而，在一个较理想的样本中，只有50%的司机会被最终识别为驾驶水平高于平均水平。很显然，当涉及“平均”这个概念时，我们的自我知觉（Self-perception）并不是特别准确。

这种优越性错觉（Illusion of Superiority）广泛存在，并且体现在包括投资在内的各种人类事业之中。康奈尔大学的两名研究人员贾斯廷·克鲁格（Justin Kruger）和戴维·邓宁（David Dunning）对此展开了深入的研究。他们发现，这种错觉伴随着一种有趣且有点讽刺的认知扭曲，即在每一组人中能力最差的那个，往往认为自己是水平最高的。那位超速行驶、在车道上穿来穿去的疯狂司机，认为他的驾驶技术无与伦比！这是达克效应（Dunning-Kruger Effect）体现在日常生活中的一个例子。 ⁵

同样，在股票交易这方面，投资者的表现并没有好到哪儿去。在20世纪80年代，先进的技术创造了用户友好、可扩展的交易平台，这使得折扣经纪公司（Discount Brokerage Firms）能够向散户投资者推销它的网上自助交易系统。毫不奇怪，对自身交易能力充满信心的投资者是早期采用这一交易系统的那些人。加利福尼亚大学的两名实力型教授布拉德·巴伯（Brad Barber）和特里·奥迪恩（Terry Odean），设法研究了匿名投资者的一万个交易记录。他们的研究主要集中在1987年至1993年这7年间个人投资者卖出一种证券，并在同一天又买入另一种证券的那些交易。接下来，他们分析了一年后投资者所购买证券的表现是否比他们已经卖掉的证券的表现要好。

为什么这种分析交易的方法会受到如此青睐？因为当你从一种证券换到另一种证券时，这笔交易是否明智并不取决于整个市场行情是上涨还是下跌，而取决于一年后你买入的股票比你卖出的股票价值上涨了多少。无论市场行情表现如何，由此产生的盈利或损失，是衡量这些交易决策的赢利能力以及你的投资智慧的一种简单方法。

《错误信念的勇气》（ The Courage of Misguided Convictions ） ⁶ 这篇文章彻底揭露了以下令人沮丧的结果：在大多数情况下，在接下来的一年里，投资者买入的股票的表现远远逊色于他们已经卖掉的股票，平均每笔交易大约亏损9%。 ⁷ 因此，巴伯和奥迪恩的后续论文名为“（过度）交易会减少你的财富”（ Trading Is Hazardous to Your Wealth ），也就不足为奇了。 ⁸

不幸的事实是： 无论是投资共同基金还是买卖股票，个人投资者都倾向于做出频繁的不合时宜并且代价高昂的交易决策。

换言之，投资者往往是他们自己最大的敌人。

资金管理者无法击败市场

主动管理是一场零和游戏，但市场上确实存在着一组似乎始终只赚不赔的参与者：领先的机构投资者和高水平的专业投资者，包括华尔街的交易部门及排名在前1/4的共同基金和对冲基金经理。假如作为个人投资者的你有幸能和他们一起投资，那么你复制成功的概率又有多少呢？

答案是：微乎其微。耶鲁大学的罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）教授及他的合作者陈鹏（Peng Chen）和祝效国（Kevin Zhu）已经证实了这一不幸的发现。 ⁹ 他们分析了共同基金和对冲基金从1995年到2009年的业绩，并将其与被动型投资指数进行了比较。最后他们发现，共同基金经理帮助投资者赚取的高于其业绩基准的超额回报，大致相当于他们所收取的交易费用。换句话说，在考虑了交易费用之后，即使个人投资者慎之又慎，平均而言，共同基金并没有给投资者带来任何额外的回报。在这段时间内，对冲基金获得了令人瞩目的出色业绩，大约是平均每年6.8%的回报。然而，为了这一结果我们付出了高昂的代价：超过一半的超额回报被交易费用抵销掉了，每年实际的超额回报只有大约3%。我们发现，从2008年到2013年，“对冲基金的表现超越共同基金的情形”发生了反转。 ¹⁰ 在2008年的危机之中，大多数对冲基金损失的资金比预期的要多，而且从那时起，那些保持着一定程度的对冲或减少了市场风险暴露的基金，其业绩很难与崩盘后行情看涨的市场回报相匹敌。

那么结论是什么呢？即使你挑选了专业的资金管理者，仍然有很大的概率出现这样的结果：你要用投资利润中的很大一部分支付管理费用，并独自承担任何损失的风险。这并不是一个有吸引力的价值主张（Value Proposition），就像查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）在其1975年所发表的一篇颇具影响且富含深刻见解的文章《输家的游戏》（ The Loser’s Game ）里简洁的表述一样。 ¹¹

这些令人失望的结果，为杰出的普林斯顿经济学家伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）一生的研究提供了基础。经过了数十年的精心研究后，马尔基尔得出的结论是：从长期来看，大部分资金管理者根本无法击败市场。他的证据和结论发表在1973年首次出版的《漫步华尔街》（ A Random Walk Down Wall Street ）的著作中。 ¹² 该书销量超过100万册，被公认为投资经典。

马尔基尔结合金融学基础模型的现代投资组合理论指出，在期望的风险水平下存在着资产类别的最优组合。马尔基尔还结合有效市场假说理论（Efficient Markets Hypothesis）提出，证券的价格反映了绝大部分已知信息，因而不可能始终跑赢市场。

马尔基尔给出的简单建议是： 弄清你对风险的容忍度，并且确定一个最优的资产配置。接下来，你需要做的不是寻找顶尖的理财经理或在市场中寻找商机，而是购买能广泛代表你投资组合中每个资产类别的指数基金。 例如，如果根据风险偏好，你将投资组合设置成60%的股票、30%的债券和10%的现金，那么你可以将你的投资组合的60%配置为某一低成本的股票指数（如标准普尔500指数或全球股票指数），将投资组合的30%配置为某一个债券指数（如巴克莱综合债券指数），并将10%的现金放在银行。

在马尔基尔的《漫步华尔街》一书面世两年后，投资界的大亨杰克·博格尔（Jack Bogle）创立了一家基于相同假设的新型资金管理公司。博格尔称赞另一位卓越的学者、诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）在“世界上第一只指数基金的创建中发挥了重要的推动作用”。 ¹³ 博格尔为投资者提供了一种成本低廉的预定指数来指导投资者如何投资或代他们打理资产。如今，他创立的先锋集团（The Vanguard Group）是被动型指数投资产品的主要供应商，也是全球最大的资金管理公司之一。先锋集团旗下管理的资产超过了1万亿美元。先锋集团的分析似乎表明：从长期来看，通过收取低廉的管理费用和利用简单的方法，其管理的指数基金能够领先于大多数主动型基金管理者。先锋集团还声称，在调整了税收带来的影响之后，其取得的成果更加令人印象深刻。 ¹⁴

主动管理派与有效市场派

虽然马尔基尔和博格尔的做法令人信服并且易于执行，但是他们对于投资图景的描绘却并不完整。事实上，一些成功的投资者总是通过投资组合的集中化而不是分散化（更不用说指数化）来持续获得可观的回报。其中最著名的当然是沃伦·巴菲特。这位伯克希尔·哈撒韦公司的董事长、首席执行官及最大股东，自1968年以来，为公司带来的年平均收益率接近20%，超越了绝大多数指数基金所带来的收益。1968年投资于标准普尔500指数的1美元，今天的价值达到59美元，而同一时期投资于伯克希尔公司股票的1美元，今天的价值高达6540美元。 ¹⁵

几十年来，巴菲特通过每年给伯克希尔公司的股东写信，分享了他对以合适的价格买入卓越公司股票时所遵循的投资逻辑的深刻见解，那就是以价值投资而著称的一种投资策略。当巴菲特看好一家公司时，他会尽可能多地买入该公司的股票。事实上，他常常会抢购整个公司。而接下来，他会一直持有这些公司的股票。在大多数时间，他并不打算出售它们。

非凡的对冲基金投机者乔治·索罗斯（George Soros）是巴菲特“分散投资具有局限性理论”的忠实拥护者。索罗斯的成名，或者说他在某些圈子里臭名昭著，是因为他基于宏观经济走势而投下的跨多个资产类别的巨大赌注，比如1992年他的基金针对英镑所下的赌注。凭借那次正确的交易，索罗斯和他的团队获得了高达10亿美元的回报。 ¹⁶

虽然在看待和投资金融市场方面，这两位传奇投资者可能有着极为不同的打法，但是在展开精心的研究以及在体现他们坚定信念的事物上集中押注这一方面，他们拥有共同的信仰。乍一看，他们的方法与资产配置和分散投资的原则背道而驰。但就像我们将在后文中看到的那样，几乎所有积累了巨额财富的家族，它们的投资方法也大多如此。

总的来说，基金经理的平均业绩并没有跑赢市场，但是从长期来看，某些基金经理的业绩的确优于市场。正因如此，投资界仍然划分为有效市场派和主动管理派两大针锋相对的派系。有效市场派坚称，大多数主动型基金经理并未给投资者带来什么理想的回报，尤其在考虑了税费之后；主动管理派则以巴菲特和索罗斯这类投资者为依据，坚称从长远来看跑赢市场是有可能的，而且不能够将其仅仅归因于运气。

对于有效市场派的倡导者而言，有压倒性的证据表明，普通散户投资者试图跑赢市场的成本很高，而且是徒劳的。由此推导出的最佳投资策略是，广泛地分散投资，并且利用低成本的指数基金来实施一项投资计划。“和其他人一样，你能实现的最好回报是平均水平”，这样的信息或许让人难以接受，然而正如我们所看到的，经验证据令人信服。

相反，主动管理派的拥护者们坚信，经验丰富的基金经理完全有可能帮助投资者跑赢市场，有时候甚至可以让投资者大获全胜。他们觉得，将巴菲特巨额的财富和令人印象深刻的投资业绩归功于运气，是一种蔑视，甚至是一种侮辱。他们还指出这样一个事实，即投资管理是一场零和游戏，所以拥有投资技能和遵守投资纪律的投资者，会从那些不那么有天赋的人身上赚钱。大多数个人投资者惨淡的表现的确印证了这一点。

这场争论最有趣的一幕出现在《华尔街日报》上。受到马尔基尔研究工作的启发，《华尔街日报》举办了一场主动型基金经理和掷飞镖者（Dart Throwers） 之间的竞赛。 ¹⁷

从1988年到2002年，一年至少两次，《华尔街日报》会招募4名知名基金经理来接受挑战。结果如何呢？长期的业绩记录表明，基金经理在61%的时间里战胜了掷飞镖者。但是不知何故，比赛的设计存在着一个明显的漏洞：它没有将各种股票所支付的股利考虑在内。这导致基金经理通过选择不支付股利的股票来投机取巧，而那些掷飞镖者则对这一漏洞浑然不知。如果对已付股利加以修正，就会缩小基金经理的业绩领先优势。尽管基金经理在61%的时间里击败了掷飞镖者，并且获得了更高的回报，但他们只在53%的时间里跑赢了市场：他们的优势如此微弱，以至从统计学的角度来看，这完全是偶然事件。 ¹⁸

然而，有效市场派指出另外一个与这场比赛相关的问题：和在现实市场中一样，这个游戏本身就会对结果产生影响。在《华尔街日报》上读到有关比赛的内容之后，感兴趣的读者就会买入这些基金经理选出的股票。读者的此类需求导致这些股票价格出现了上涨，从而为基金经理提供了与其实际选股才能完全无关的超额回报。然而，超额回报并没有持续多久。对这些股票随后的长期表现的分析显示，在股票的选择结果被公布后，基金经理选择的股票的价格出现了短暂的上涨，然后随着时间的推移，其市场表现逐渐减弱，而最终这些股票的市场表现全部逊色于市场指数。 ¹⁹ 因此，散户投资者模仿专业人士的选股结果，最终将以失败而告终。

除了将股利的影响包含在内，理想的设计应当是秘密地开展整场比赛，并且在约定的时期结束时，再宣布最终的结果。但是这种设计会令比赛缺少实时比赛的刺激，而且报纸的销量很可能会少得可怜。最终，经过了漫长的14年之后，《华尔街日报》没有公布获胜者就取消了该比赛，导致比赛双方都不满意。

在这里，吸引人的不是某一个阵营的输赢，而是这样一个纯粹的事实：让掷飞镖者与基金经理比赛，是否真的有意义。假如是一场质疑医生或者工程师这类专业人士能力的类似比赛，会持续14年之久并且像这样不明不白地结束吗？

最后，精彩的娱乐体验让人难以忘怀。为了满足个人投资者的好奇心，《华尔街日报》继续了掷飞镖者和报纸读者之间的这部分比赛。

10多年后，这场比赛在2013年4月结束。最终在与读者的49场比赛中，掷飞镖者以30:19的成绩获得了决定性的胜利。报纸最后的结论是：“我们正在逐步结束这场印刷版的飞镖比赛，并与市场观察（MarketWatch） 推出了一个更加动态的在线版本的比赛。” ²⁰ 精彩纷呈的比赛必须继续下去！

精彩娱乐的消极面是，它会将我们的视线从真正重要的事情上移开。在有效市场派和主动管理派之间的长期争论中，一个无疑非常重要的问题是，以下基本理念已经丢失： 投资不应该是为了“跑赢市场”，而是为了以合理程度的确定性来实现你的目标。财富配置框架可以帮助你重新将你的投资活动聚焦在更实际、更有成效的结果上。

为了理解财富配置框架的力量，我们首先必须探讨为什么会有如此多的投资者怀揣美好的初衷，但当他们把自己的财产与金融市场捆绑在一起时，就会误入歧途。