从制度变革角度看，在1990—2020年的30年中，中国资本市场有三座丰碑。

第一座丰碑是30年前即1990年沪深交易所的建立和运行。对中国资本市场而言，沪深交易所的设立是历史的起点，也是发展道路上的第一座丰碑。当时中国所处的国际环境很恶劣，经济遇到空前的困难。企业要发展，最缺的是资金。过去金融资源非常稀缺，只能向社会募集资金，所以急需通过发行股票筹资，而发行股票后就要交易，因此沪深交易所应运而生。沪深交易所的建立和运行开启了中国金融结构性改革和金融脱媒的时代。资本市场的出现开启了中国金融现代化的进程。

资本市场出现前，企业融资活动主要通过商业银行来完成，但商业银行在功能上有重大欠缺，功能单一，惧怕风险。没有直接融资的市场，特别是股权市场，导致过去相当长时间里十分缺乏风险投资和支持科技创新的融资。很多企业都需要拓宽融资渠道，通过市场融资对资金进行长期配置，不会因为经济周期的变化而变化。企业在发展过程中难免会有起伏，起伏时最大的压力主要来自商业银行。所以，企业希望通过市场来完成融资活动，我们把这样的过程称为金融脱媒。资本市场生生不息地发展，其实质是脱媒的结果。

随着人们收入水平的提高，消费之后的剩余收入有越来越强烈的投资倾向。市场不发达时，金融资产种类较少，人们一般将剩余收入存入银行，通过储蓄存款来防范未来的不确定性。随着收入水平的提高，人们发现，储蓄存款的收益越来越低，这种收益实际上是对近期消费的补偿，不是投资性收益。这种收益与经济增长没有关系。所以，社会必须创造一种机制，让越来越富裕的人群有投资的机会，而资本市场正好顺应了这种要求。当然，中国资本市场不是基于这个目的产生的，而是在解决企业融资难这一现实问题的过程中产生的。随着经济市场化程度的提高和居民收入的增长，对多样化的金融组合资产的需求越来越强烈。

30年前沪深两个交易所的成立是中国资本市场史上第一座丰碑，在当时的环境下，不少人认为资本市场是资本主义的东西，意识形态环境非常严酷。在历史的关键时刻，邓小平同志的南方谈话对交易所和证券市场提出了重要意见，使市场得以存在下来。30年来，中国资本市场发展过程中最庆幸的是这个市场得以存在下来。然而，由于基础理论层面缺乏深刻理解，中国金融脱媒的速度总体上看非常缓慢，中国金融体系市场化进程停滞不前。虽然后续的发展缓慢，但30年前沪深交易所的成立对中国金融发展和结构性改革做出了划时代的贡献，可谓开天辟地。

第二座丰碑是2005年开启的股权分置改革。受1990年初社会环境和人们认知的影响，上市公司设置了流通股和非流通股两类股份，其中发起人股东、控股股东或实际控制人股东持有的股份是不能流通的，这就在制度上人为地使股权处在分置状态。在不能流通的股份中，国有股占到70%。股权分置是中国资本市场基因缺陷的重要表现形式之一。在股权分置时代，两类股东的利益诉求有重要差别，导致这样的利益机制存在严重缺陷：把控上市公司的控股股东绝大多数都是非流通股股东，他们的重要诉求是想尽各种办法通过高溢价发行，增厚净资产价值，利润增长与否、资产价格是高还是低与他们的利益没有关系；而对流通股股东来说，只有利润增长了，股票才能实现流通溢价。经济的活力主要来自两个重要因素：一是竞争。有竞争才有活力，垄断肯定没有活力。二是激励。没有激励就没有积极性，就没有前行的动力。所以，在那个年代，几乎没有好的上市公司是有必然性的。

到了21世纪，学界已经认识到，中国经济的蓬勃发展并没有带来资本市场的成长，中国资本市场的市值不过3万亿元人民币左右。1990—2005年，中国经济有了巨大发展，特别是2001年中国加入WTO后，经济更是以前所未有的速度在增长，但是中国资本市场长时间停滞不前。为什么会产生这种严重背离的情况？因为制度和机制有问题，股权分置的制度设计有问题。在股权分置的时代，资本市场的运行平台是倾斜的，在倾斜的制度平台上跳舞是跳不好的，况且这个倾斜的平台还充满了陷阱和漏洞，所以那个年代出现了一些违法违规的行为。我们要通过改革校正这个倾斜的制度平台，堵住这个平台的陷阱和漏洞，这是推动股权分置改革的缘由，目的是构建全体股东共同的利益诉求，既要有分红也要有流动性溢价。没有激励机制，上市公司和资本市场是不可能成长起来的，股权分置改革就是要构建共同的利益机制，校正残缺的激励机制。

2005年5月，股权分置改革正式启动。由于理论准备充分，经过科学讨论，到2007年初，98%的上市公司完成了股权分置改革。这场改革需要智慧，更需要敢于冒巨大政治风险的勇气。股权分置改革需要周密的方案设计，因为涉及两类股东的利益。原来的非流通股股东的股份没有流动性，要获得市场流通权就必须付出对价。股权分置改革的成功开启了中国资本市场制度规范的时代，意味着中国资本市场全流通时代的到来。在全流通时代，所有的股东都关注企业利润的增长、创新能力的提升，因为它们会对市值和股票价格产生重要影响，股东的利益趋向完全一致。

股权分置改革意味着中国资本市场制度规范时代的到来，对中国资本市场的未来发展具有里程碑的意义，是继沪深交易所建立之后的第二座历史丰碑。没有2005年那场长达两年的非常复杂的、充满争论的、理性与激情相结合的股权分置改革，就没有中国资本市场的今天，也难以形成80万亿元人民币市值的全球第二大市场。

第三座丰碑是股票发行的注册制改革。中国首部《证券法》于1999年7月1日颁布实施后，启动了股票发行的额度审批制到核准制的改革。相对于额度审批制，核准制是发行制度的重大进步。核准制的思路是，试图让专业人员在分析企业的数据和资讯的基础上决定股票是否发行上市。这相比额度基础上的行政审批制显然是巨大进步。核准制当然也有欠缺，比如定价没有市场化。监管部门一般将20倍市盈率作为发行定价的基准，人为的、僵化的定价机制导致企业上市后连续出现10个涨停板的现象比比皆是。这种现象反映了这种发行制度有重大欠缺，于是也就出现了打新基金这种怪胎。打新基金是那个时代的产物。资本市场发行制度的改革就是要让打新基金没有存在的市场基础。打新基金是发行制度扭曲的表现。

关于如何改革核准制，我们探索了十多年。基本思路是，价格是由市场来确定的，不是由行政部门确定的，企业有没有成长性也不是由专家来判断的，专家只可以对信息披露和财务报表的真实性进行核查。成长性是要交给投资者通过市场机制来判断的。让发行委的专家把好这个关，目的是善意的，但结果不一定好。有时候目的善意但方法不对可能会带来更糟糕的结果。我们做很多事情的出发点和目的都很好，但方法错误，结果适得其反，所以方法很重要。方法要尊重自然规律，尊重常识。资本市场的制度、规则设计要符合资本市场的本质要求，符合经济规律。资本市场的进一步发展要求对核准制进行改革，呼唤注册制。

2019年6月13日，上海证券交易所（简称上交所）科创板正式运行。科创板设立的重要意义在于其实行了注册制改革。科创板和创业板从产业属性看，虽有差别，但没有根本差别，它们之间最重要的差别在于科创板实行了注册制。注册制改革试点之后的新《证券法》于2020年3月1日起施行，为注册制改革的全面推行奠定了法律基础。过去的《证券法》重视工业社会的经济特征，对企业上市的标准重视其有形资产，如对资产规模多大、是否盈利、盈利多少、盈利的历史等非常重视，但对创新能力、未来成长性不太重视。这种认识很长时间里都没有变化。试图由非市场机制来配置金融资源，突出体现在过去的发行制度上。实际上，市场是资源配置的决定性力量，什么样的企业可以上市应由市场来决定。有了这样的理念和认知，才会有注册制基础上的科创板。

科创板试点一年后，深交所创业板也开始试行更高标准的注册制。科创板和创业板试行的注册制改革，有一致的一面，也有不同的地方。科创板试点一年后，创业板注册制有了新的内容和特点。经过30年的探索，我们终于认识到，在中国为什么要发展资本市场，如何发展资本市场。在对这两个问题的认知上，我们觉醒了，找到了本原。在过去相当长的时间里，我们对这两个问题是不清楚的，那时若问起为什么要发展资本市场，一般都会回答：为企业提供融资平台，再深入一点，就是为公司治理结构提供市场化的平台。那时，我们不知道资本市场发展是构建现代金融体系的基石。

注册制改革意味着中国资本市场市场化时代的来临，是继股权分置改革成功之后的第三座历史丰碑。注册制改革适应了资本市场发展的实质性要求，体现了市场是资源配置的决定性力量这一基本规律。

30年，三座丰碑；30年，中国资本市场正在回归本原，理论认识由混沌走向觉醒。 KK9etuzgBD6rUw090SZyLwoa9BCMQr2ExFcaE85zPtQHwm0B9s1R75+YGHysC4lc