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从历史的视角看，尽管1990年沪深交易所区域性试点之初，中国政府并未对上海和深圳与证券交易相关的经济活动进行实质性的干预，但在1992年国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立、资本市场由区域性试点转向全国推开之后，就通过1992年的《股份制企业试点办法》及1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》《禁止证券欺诈行为暂行办法》《公司法》等一系列证券期货市场法规和规章构建了一个全国统一的监管框架。现在来看，资本市场创设初期的证券发行与定价制度、股权分置制度、A/B股市场分设制度等均存在较大缺陷，进而成为后续资本市场改革的重点和难点。
由于当时强烈的意识形态因素以及由此导致的政府对于股票市场“实验”性质的种种疑虑，中国政府对于上市资源的配置采取了一种带有浓重计划经济色彩的“规模控制+实质审批”的特殊模式，即为了确保上市进程的平稳有序进行以及弱化供给冲击，中央政府事先确定一个年度总规模（通常称为“额度”），然后按照行政分配原则在不同部门、省市间进行分配。尽管在1987年颁布的《国务院关于加强股票、债券管理的通知》中规定由中国人民银行统一负责管理相关事宜，但1992年10月负责对全国的证券业和证券市场进行监管的国务院证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会成立之后，则转变为由国务院证券委员会配合国家计划委员会下达证券市场的年度规模，由中国证券监督管理委员会负责复审公开发行股票和基金的申请。自此，我国上市资源“规模控制+实质审批”的配置模式基本确立，并实行了长达10年之久。
在这种特殊的上市资源配置模式下，这一时期中国股票市场中的上市公司在所有制、产业与收益分布及其变动等方面都表现出一些较为明显的特征。
首先，从股权分布变动看，这一期间中国能够获得IPO资格的公司基本都是改制后的国有企业，且在上市之后，通过国有股与法人股占绝对优势的方式保持了国家对上市公司的控制权（见图1-1）。
图1-1 中国上市公司股份结构变化状况：1992—1999年资料来源：色诺芬数据库（www.SinoFin.com.cn）。
其次，从产业分布存量与增量两方面来看，中国沪深上市公司中来自石油、化工、机械等制造业的企业占据了绝对优势，接下来为批发零售业，交通运输业，电力、燃气和水的生产与供应业等传统产业，而信息技术业等新兴产业的企业所占比重较低（见表1-5）。
表1-5 中国上市公司产业分布状况：1994—2000年
说明：a.该行业上市公司数量；b.该行业资产在总资产中所占比重。
资料来源：色诺芬数据库。
最后，资金利用效率较为低下。不仅整体上看，上市公司经营业绩呈不断下滑态势（见表1-6），且从产业视角看，上市公司业绩也呈现相同的下滑趋势，信息技术业等少数几个产业例外（见图1-2）。
表1-6 中国上市公司年度净资产收益率分布总体变动状况：1993—2000年
资料来源：色诺芬数据库。
图1-2 中国上市公司分产业年度净资产收益率的变化状况
资料来源：色诺芬数据库。
这些特征实际上意味着“规模控制+实质审批”的证券发行制度在中国经济高速增长的背景下并没有筛选出质量较好的公司上市，由此导致的上市公司质量低下问题成为当时困扰中国资本市场发展的一个制度性难题（见表1-7）。
表1-7 1993—2000年中国A股上市公司经营业绩状况
资料来源：WIND数据库。
此外，证券发行审批制还引发了“排队上市”、“壳资源”以及“上市寻租”等诸多市场乱象，极大地干扰了市场功能的发挥。
在中国资本市场中，证券发行一开始多采用面值发行的方式，因而无须考虑发行定价的问题。从1993年开始，监管部门主导的市盈率法开始成为中国资本市场最常用的证券发行定价方法：由监管部门确定一个指导性市盈率值（1998年10月之前不超过15倍市盈率），市盈率与每股收益
的乘积就是新股发行价格。
在二级市场由于股权分置等供求失衡导致市盈率居高不下、一级市场定价市盈率又被严格限制的背景下，中国公司首次公开发行（IPO）时的发行价相对二级市场交易价存在极为严重的抑价现象。从当时的情况看，这一价差随行业不同而不同，通常能达到50%至300%不等的水平。
尽管无论从历史还是从现实来看，中国资本市场延续至今的一级市场IPO抑价都吸引了众多的“打新者”和规模巨大的“打新资金”，进而有助于IPO成功，但“一级市场申购、二级市场套现”这一近似无风险套利机制的持续存在客观上表明，中国资本市场的资源配置并不是按照风险进行的，而是存在显失公平的制度安排。容易理解，这样一种证券发行定价机制自然也成为后续中国资本市场制度改革的难点和重点。
中国政府曾出于保持公有制在上市公司中的控制地位和防止国有资产大量流失的考虑，对上市公司的普通股按其所有者性质不同做了有中国特色的处理，即将其划分为国家股、法人股、社会公众股和职工个人股，明确规定国家股、法人股“暂不”上市流通，这就导致了中国上市公司的股权结构一度呈现出和世界上其他国家或地区截然不同的“股权分置”特点。
中国股权分置的制度依据是1992年发布的《股份制企业试点办法》，其第四部分“股份制企业的股权设置”中明确规定，根据投资主体的不同，中国股份制企业的股权设置有四种形式，也就是国家股、法人股、个人股、外资股。此外，根据该文件的相关条款，按照资产的性质，还可以将国有资产投资形成的股份和集体所有投资形成的股份区分为公有资产股和为非公有资产股。1992年7月，原国家国有资产管理局、国家经济体制改革委员会在《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》中进一步把国有股区分为国家股和国有法人股两类。1994年11月，原国家国有资产管理局、国家经济体制改革委员会联合发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》对“国家股”和“国有法人股”两类国有股的管理进行了更详细的界定，并将国有法人股的投资主体和持股主体进行了扩展，从原来单一的全民所有制企业扩展至国有企业、事业单位及其他单位。另外，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》还对国有企业改组设立和新设立股份公司时国家股和国有法人股的区分做了较详细的规定。
从历史视角来看，一方面，股权分置这种极具中国特色的制度设计不仅导致中国资本市场上长期有超过三分之二的股票不能流通，进而从根本上改变了市场中股票的供求关系，而且导致了极为明显的利益扭曲和利益冲突（由于包括大股东在内的各类国家股、法人股股东所持股份不参与市场定价）。因此，市场定价机制扭曲和失效，股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理赖以存续的共同利益基础被打破，成为引发包括再融资、股利分配、并购重组等在内的诸多中国上市公司经济行为长期异化的根本原因之一。市场内幕交易盛行、价格信息失真，极大地制约了股票市场资源配置功能的有效发挥。另一方面，股权分置制度的长期存在也直接导致了中国资本市场中各种制度和相关主体的利益格局形成了较为刚性的路径依赖，成为困扰中国资本市场健康发展的一个根本性制度障碍。
B股，也就是人民币特种股票的出现和发展是1991年底出于筹集外汇资金考虑的一项制度创新。
在当时严格的外汇管制（核心是汇率非市场化和人民币不能自由兑换）背景下，B股一度打开了企业筹集外资的大门，具有一定的积极意义，但就证券市场的整体发展而言，B股市场的创设显然缺乏全局考量：首先，B股及B股市场的存在将一个完整的境内股票市场人为分割为A股和B股，导致了一家上市公司的股票存在两个价格，客观上使得资本市场的定价功能出现紊乱；其次，由于B股市场参与者受到严格限制，所以B股市场的流动性低，缺乏生机和活力，陷入了恶性循环，并最终使B股市场的初始功能几乎丧失殆尽。
历史地看，B股从1991年出现之后到2000年就基本完成了其筹集外资的使命（发行B股的上市公司在2000年达到114家的峰值，在2003年、2004年有过少量的B股新发，但总计筹资外汇金额折算后仅382.95亿元人民币），且2004年的时候发行B股的ST上市公司达到了20家之多（在总共110家上市公司中占比超过18%）。从现实来看，尽管经国务院批准、证监会决定，沪深B股市场从2001年2月19日起向境内居民开放（即允许境内居民以合法持有的外汇资金开立B股账户，交易B股股票），但时至今日，A、B股市场之间的流动性差异进而巨幅价差依然存在，A、B股市场整合问题仍是困扰中国资本市场后续发展的制度性难点之一。