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从制度演变的角度看，在1990年这样一个充满不确定性的政治环境中先后正式对外宣布营业的沪深交易所无疑是一种诱致性制度变迁与强制性制度变迁共同交织的独特金融创新：尽管当时股份制改革以及股票公开发行试点已经成为现实，沪深交易所的出现应该说有些顺势而为、应运而生的意味（为股票、国债等有价证券的集中交易提供了一个全新的平台），显然带有一定的诱致性制度变迁色彩，但正如吴晓求（2019）所论及的那样，鉴于“无论是从当时中国经济规模、人均收入水平还是经济的市场化程度以及人们对市场经济的认识等软硬环境看，都难以符合逻辑地得出当时要建资本市场的结论”，因此沪深交易所在中国的创设更多地是由政府主导的强制性制度创新。
众所周知，从1953年开始大规模有计划地发展国民经济之后，中国便按照苏联模式实行高度集中的计划管理体制及相应管理方法。计划经济特有的高度集中的财政信贷管理体制决定了此后20余年中国的金融体制几乎是苏联的翻版，呈现出“大一统”格局——在国家信贷计划约束下，不仅当时中国的各类金融机构及其业务职能高度集中统一，而且金融机构（银行）内部上、下级间也高度集中统一。客观地说，尽管这种金融体制在20世纪60年代曾十分明显地表现出其效率和优点，但由于计划经济模式下国家“统”得过多过死，忽视商品生产、价值规律和市场的调节作用的内在特征，金融机构的活力被大大地限制了，使其与社会生产力发展的要求极不适应，无法发挥社会主义制度的优越性，于是，随着1978年经济体制改革的全面铺开以及向纵深推进，金融体制改革成为中国政府关注的焦点之一。
但就实践而言，中国金融体制改革一开始似乎就偏离了资源配置效率优化的目标取向，其突出表现就是中国金融体系（尤其是国有银行体系）承担了某种财政功能，特别是对国有经济的财政补贴功能（张杰，2010）。那么，为什么经济体制改革中的中国金融体系会被政府赋予这样一种特殊的功能定位呢？
从制度变迁的角度考察，鉴于中国的经济转轨特色深深内生于长期稳定的二重社会结构（一方面是强势的国家，另一方面是分散的下层经济组织），这一社会结构不仅内生出超强政府，而且政府对宏观稳定（包括政治与经济）有着极强的制度偏好，因此，中国的经济金融体制变革表现出非常明显的双重特征——既是以国家为制度主体的强制性制度变迁，又是一种边际性的渐进式制度变迁。但正如“诺斯悖论”所揭示的那样，当国家作为制度选择和制度变革的主体且面临着两重目标冲突时，“统治者常常选择相对低效率却更能保证租金最大化的产权制度”，或者说其首要的制度变迁目标是社会与政权的稳定，进而国家必然最大限度地控制着经济金融转轨的速度和规模，采用渐进的增量改革方式而不是激进的休克方式来推动制度变迁。这就必然导致国家最大限度地维持“体制内产出”的稳定，避免整个经济转轨过程中由于“体制内产出”的巨大波动而引起社会动荡和组织崩溃。而“体制内产出”的主要承担者是国有企业，所以要保证渐进式制度变迁的顺利推进，支撑“体制内产出”的稳定，国家就必然对国有企业实行制度和战略上的倾斜，为国有企业改革提供各种显性或隐性的补贴，以弥补国有企业改革所花费的巨额成本（王曙光，2003）。
问题是，对于中国政府而言，为维持体制内产出稳定所需的巨大补贴从何而来呢？从当时的情况来看，伴随着经济体制改革的推进，国民收入分配结构、经济货币化程度等外部环境的改变，经济运行中的国民储蓄结构与投资结构均发生了极为深刻的变化。
（1）国民收入分配结构。1978年以来，随着社会主义国家传统隐性财政收入体制的解体与“放权让利”改革思想的贯彻，中国国民收入分配结构出现了巨大变化：从国民经济部门结构来看，1978—1998年间居民可支配收入占总收入的比重稳步上升，从50.7%增加到68.1%，相反，企业部门则从30.8%下降到13.7%，而财政部门则基本保持稳定，从16.9%变化到17.5%（吴晓求，2001）。
（2）经济货币化程度。1978年经济体制改革之初，中国至少通过5条渠道导致了经济货币化程度的不断提升：第一，居民和企业交易需求的增加；第二，农村引入生产责任制之后，成千上万的农民进入了市场；第三，乡镇企业的出现；第四，迅速发展的个体经济和私营经济；第五，迅速增长的自由市场（易纲，2003）。伴随着中国经济货币化程度的不断提高，货币对整个经济活动的渗透力在加强，实物交易、物物交换越来越少，货币作为一般等价物的作用得到了真正的体现——以M2/GDP、金融相关率两个指标为例，分别从1978年的32%、53.6%上升到1998年的131.6%和157%（米建国和李建伟，2002）。
（3）国民储蓄结构与投资结构。容易理解，国民收入分配格局的改变必然导致国民储蓄结构的变化：从部门结构看，随着经济改革的深入，在企业储蓄比重维持在30%~40%的同时，政府储蓄比重显著下降，从1978年的60.4%降至1998年的13.2%，其主导地位逐渐被居民储蓄（从1978年的9.5%上升到1998年的51%）所替代（吴晓求，2001）。
在国民储蓄结构变化的同时，伴随着集体经济、个体经济等非国有经济主体的兴起，中国经济中的投资主体也日益实现多元化，投资结构发生了巨大改变（见表1-1）。
表1-1 中国各部门投资结构及投资效率分析
资料来源：根据《中国统计年鉴》（1990—2000年）整理计算而得。
容易理解，中国经济体制改革导致的这样一个外部经济环境意味着，计划经济时代中国储蓄与投资主体高度耦合的财政主导型转化机制运转的经济基础不复存在，或者说国家财政再也不能（或无力）大规模直接介入全社会的资金配置了。
那么，在这样一种制度背景下，中国全社会的资金配置应该如何进行呢？虽然从理论上说，当时的中国政府面临着多种选择，但在当时“有计划的商品经济”的政治经济制度约束下，由于一方面，产权问题改革在当时尚未涉及，政府仍是国有资产的唯一代表，仍需掌控全局，另一方面，中国原有的金融体制一直是银行主导的，且长期以来国有银行信用几乎是一统天下，所以选择国有（专业）银行主导这种金融模式，凭借国家对作为投资主体的国有银行以及银行信用的高度垄断来控制全社会资源，进而使国有银行成为弥补国有企业改革成本和维持体制内产出的唯一主体就成为当时最符合国情，也为政府所接受的一种选择。正是在这样一种金融改革方针的指导下，1978年以后中国相继恢复了中国银行、中国农业银行，并在1984年前后逐步构建了一个以中国人民银行为核心，工、农、中、建四大国有专业银行为主体的金融体系。也正是在这个逻辑的支配下，在很长一个时期内，国家对国有银行部门的改革一直持非常谨慎的态度，最大限度地维持整个银行体系市场结构的垄断性和产权结构的单一性，使单一国有产权的国有银行在市场竞争中处于绝对的垄断性的优势地位。
但改革的现实性并不意味着改革的有效性。客观地说，1984年中共十二大之后开始的第二轮旨在给四大专业银行在发放贷款方面更多自主权的“实贷实存”信贷管理体制改革以及紧随其后的“拨改贷”等金融体制改革并非市场运行的自然结果，而是中国政府在深受原有储蓄—投资低效转化之苦基础上的一种变通——打破集中体制下“父爱主义”引致的“预算软约束”，利用银行来引导、约束企业的融资决策，减少对财政的过度依赖。在没有其他相应制度配合的背景下，虽然改革的初衷是提高经济运行的整体效率，但由于制度协调以及其他体制性的原因，作为计划经济遗留下来的以国家为唯一中介的转化机制的延续，以国有银行为主导的金融模式并没有从根本上改变储蓄—投资低效转化的现状，相反，在储蓄保持高速增长的同时，中国经济金融领域出现了一些政府不愿看到的现象。
（1）国有企业经营效益持续下滑。在国有企业与国有银行同属“国有”的大背景下，得到优先信贷支持的国有企业“免费资本”的幻觉不仅依旧延续，而且在存款高速增长的背景下，借助银行贷款维持投资也是国有企业唯一的渠道，因此，一种“居民储蓄—银行贷款—企业（高）负债”的经济运行模式出现并得到强化。该模式运行的结果是，企业在高负债的背景下疲于应付债务本息的偿还，相应地，企业产权改革以及经理选拔机制、激励机制的建立与完善等都缺乏制度基础，在没有制度保障的情况下，成功的企业仅仅是个案，国有企业的投资效率远低于其他经济部门。
（2）银行，尤其是国有银行经营陷入了困境，金融风险不断累积。在这样一种转化机制下，银行几乎承担了全社会所有储蓄—投资转化的任务，这对银行自身的业务运作（甄别、筛选投资项目，监控项目的运行，评价项目实施的后果等）提出了很高的要求（否则银行可能根本就无法取得储户、企业的信任，进而也就无法存续下去）。此外，由于1）银行的国有背景使国家信用成为银行运行的基础，导致银行很大程度上可以在不顾及转化效率的情况下开展业务，2）作为一种义务，国有银行本身也承担了许多没有经济效益的政策性业务，3）国有企业亏损的现状及其发展，以及其他种种因素的叠加，中国整个银行体系的风险不断累积，一个集中表现就是不良贷款的规模急剧扩大，导致其只有依靠巨额新增储蓄的进入，才能在不出现通货膨胀的情况下维持日常的运行。
（3）金融宏观调控效果弱化。一方面，居民储蓄存款的大量增加使得中国货币供给具有极强的内生性；另一方面，国有企业对信贷资金的刚性依赖引发了国有企业倒逼银行贷款，进而迫使国有银行出于维系自身资产负债平衡的目的倒逼中央银行再贷款，形成中国特有的“中央银行再贷款—国有银行政策性贷款—国有企业”单向信贷资金流动，结果不仅使全社会潜在购买力扩大，总需求与总供给之间的潜在矛盾激化，而且使中央银行货币政策丧失了独立性，单靠货币调控难以有效地实现宏观调控。
这些现象的出现与加剧迫使中国政府重新思考以国有银行垄断为核心的金融体制的合理性。应该说，以1986年交通银行的恢复以及中信实业银行的设立为标志的非国有银行的发展是早期中国政府探索金融体制改革深化的重要步骤——在当时的中国政府看来，非国有银行的出现与发展在直接满足非国有企业投融资需求的同时，有利于打破金融垄断、引入竞争机制，并能以示范效应促进国有银行的商业化转轨。但可惜的是，尽管以股份制银行为代表的非国有银行在此后20年时间里在规模、地域分布等方面都有了长足的发展，但并没有从根本上动摇国有银行特有的竞争优势（国家信誉支持、广泛的分支机构网络以及长期银企关系等），致使其无法撼动国有银行在中国金融体系中的主导地位。
既然非国有金融机构的发展不能实现中国金融体系的效率提升与风险控制，那么中国能否“跨越一步”，通过金融市场的发展来实现中国金融体系的革命性变革呢？大约从1984年开始，这一改革思路就在与股份制试点探索相关的市场内生力量的推动下开始在中国出现，并逐渐进入决策层的视野。可惜的是，尽管1983—1990年间中国金融市场尤其是货币市场的发展在产品种类及规模上都取得了一定成就，其雏形也已经在中国经济体系内部顽强地形成、发展，但最终却以整顿告终，并且很多改革措施重新回到了计划经济的思维。
基于这样的背景，1990年底以及1991年初上海证券交易所和深圳证券交易所分别正式成立就具有了里程碑式的意义。在此之前，中国经历了一个很长时期的关于“什么是社会主义”“社会主义可不可以搞市场经济”“计划和市场在社会主义经济中对资源配置分别起什么作用”“社会主义能不能有股票市场”“股份制和证券市场姓‘社’姓‘资’”等重大理论问题的争论，最终结果是中国政府决定把股票市场作为金融体制改革的一个试点。
那么，为什么中国政府会在1990年前后选择股票市场进行试点呢？尽管从微观层面看，这么做有之前曾提及的通过拓宽资金来源促进深圳和上海的建设以及“学习外国包括资本主义发达国家的先进技术、科学管理经验和进步文化成果”等考虑，但就经济转轨这个大背景而言，这一制度创新的背后还是一个制度变迁补贴资源控制与来源问题——在改革之初，为了避免证券市场与银行部门争夺资金，使垄断性银行失去一部分收益最高的业务，从而损失其特许权价值，进而影响银行部门的资金、威胁金融体系的稳定，中国政府对债券和股票市场采取了极为严格的抑制政策；但当中国经济金融领域面临的环境发生了巨大变化（源自货币化发行收益的衰竭以及国有银行体系已经累积的巨大风险），客观上迫使政府重新寻找一种赖以维持渐进转轨的金融支持方式（或者说，政府已经意识到，仅仅对提供储蓄存单的国有银行做出所谓的专属性保护，以及维持垄断性国有金融制度安排，依然不能满足中国经济变迁过程中储蓄动员水平与金融支持的实际需要）的时候，创建、发展一个以国有力量为主导的股票市场的最大作用就是为中国经济转轨金融支持策略的战略性改变——从单独的货币性金融支持转变为货币性与证券性金融的协同支持——提供了新的契机，进而迫使中国政府进行资本市场这一全新的制度改革尝试，同时也可借此在战略上向外部世界显示推进改革开放的坚定态度。
但考虑到当时由股份制所引发的市场化改革中出现的以“意识形态悖论”为形式的巨大政治敌意，中共中央并没有在法律层面承认股票交易所这种存在形式，而是沿袭既有的“试点”改革思路，甚至对深圳在并未获得中国人民银行正式批准的情况下试营业也采取了较为宽容的态度。