菲利普·费雪

在格雷厄姆写作《证券分析》时，菲利普·费雪正开始他的投资顾问工作。从斯坦福大学工商管理研究生院毕业后，费雪在盎格鲁·伦敦·巴黎国民银行（Anglo London & Paris National Bank）做分析师工作，地点在旧金山。不到两年，他就成为统计部门的头儿。在这个位置上，他见证了1929年大危机中的股市崩溃。之后，在一家当地的经纪公司无所事事地短暂工作一段时间后，他决定自行创业，1931年3月31日，他的费雪顾问公司开始招揽客户。

30年代初期开办投资顾问公司看起来有些蛮干，因为股市上哀鸿遍野，经济上千疮百孔。但费雪认为他有两个优势：首先，大崩盘之后，尚有余钱在手上的投资者肯定对于自己之前的经纪人很不满意。其次，在大萧条期间，人们有充足的时间坐下来与费雪交谈。

在斯坦福的时候，有一门课程要求费雪和教授一起定期访问旧金山周围的企业，教授会与企业家们讨论公司的运作，并且帮助他们解决遇到的问题。在驾车回斯坦福的路上，他和教授会重新总结所观察的企业和管理层。费雪后来回忆道：“每周的这次活动，是我受到的最有用的训练。” ⁷

这些经历使费雪开始相信超级利润有可能从如下方式获得：（1）投资于那些拥有超出平均水平潜力的公司；（2）与能干的管理层合作。为了搜寻卓越的公司，费雪发明了一套“点系统”，它可以根据企业和管理层的特征区分出合格的公司。

费雪印象最深刻的公司特征，是多年销售和利润的成长率高于同行业。 ⁸ 为了满足这个条件，费雪相信一家公司所在的行业必须“具有足够市场空间潜力，才能具备多年大规模增长的可能。” ⁹ 费雪并不很在意连续的年度增长，他以数年为周期的表现去判断公司成功与否。他注意到企业生命周期的变化会给销售和利润造成实质影响，然而多年的观察使他相信，有两类企业会表现出超过平均水平的成长性：①“幸运且能干”的企业；②“幸运因为能干”的企业。

他说美国铝业公司（Alcoa）是第一类公司的例子，这个公司“能干”，是因为它的创始者们很能干，他们早早预见到了其产品的市场前景，并积极做了准备，推动铝业市场提升销售。这个公司也很“幸运”，因为在他们能掌控的范围之外，外界因素对于公司和产品市场非常有利。航空运输市场的迅速发展，大大促进了铝制品的销售。由于航空业的大发展，美国铝业公司从中获得的收益，大大超出了公司最初的设想。

杜邦公司是一个“幸运因为能干”的好例子。如果杜邦还坚持只生产最初的产品——喷砂粉，公司就会像很多典型的矿业公司一样。但是公司管理层利用他们获得的关于武器火药的知识，开始发明新的产品——包括尼龙、玻璃纸、璐彩特（透明合成树脂），创造出新的市场需求，最终为杜邦创造了数十亿美元的销售额。

费雪注意到，一个公司的研发可以为其超出平均水平的成长提供持续的支撑。很明显，如果这两家公司没有在研发方面的重大投入，就不可能取得长期的成功。即便是非高科技企业也需要致力于研发，以便为客户提供更卓越的产品和更有效率的服务。

除了研发之外，费雪还审视了企业的销售机构。根据观察，一家公司即便有了好的产品和服务，但如果无法“成功地商品化”，研发的努力也不会带来销售额。帮助客户认识公司产品和服务的优势是销售部门的责任。他解释说，销售部门应该监测客户的购买习惯，并能捕捉到客户需求的变化。费雪认为销售在联结市场和研发部门方面具有巨大的价值。

不过，仅仅拥有市场潜力还不够，费雪相信即便是一个销售增长超越平均水平的公司，如果它不能为股东赚钱，也未必是一个合适的投资对象。他说：“并非所有销售增长良好的公司都是好的投资对象，如果年复一年，其利润没有同步增长的话。” ¹⁰ 因此，费雪不仅寻找那些提供低成本的产品或服务的公司，而且希望它们能致力于保持这个优势。一个具有低利润平衡点、高利润率的公司更能经得起低迷经济环境的考验。最终，它能击败对手，牢牢站稳自己的市场地位。

费雪指出，如果一家公司不懂得分解成本，同时明白制造过程中的每个环节，就不可能维持它的利润率。为了这样做，公司必须进行足够的会计监督和成本分析。成本分析应该能让公司管理层发挥出生产产品和服务资源的最大潜能。此外，会计监督有助于发现公司运营中的问题所在，而这些问题或低效，可能就是影响公司整体盈利能力的早期预警。

费雪对于公司盈利能力还有一个考虑，即公司未来的成长是否依赖新增投资。他说：如果一家公司的成长是由大量新增投资所致，那么股本的增大将摊薄现有股东的利益，使其无法分享成长的好处。一家高利润率的公司应具有内生性产生的现金流，这些资金能维持公司的成长，而无须稀释股东的权益。另外，一家在固定资产和运营资本需求方面控制有方的公司，能管理好它的现金需求，避免通过股票进行融资。

费雪注意到，优秀的公司不但拥有超越平均水平的企业特征，而且，同样重要的是，它们的管理者的能力也超越平均水平。在现有产品和服务的市场潜力发展到尽头时，管理者们会开发出新的产品和服务继续驱动销售的增长。很多公司会有很多不同的产品线维持数年，少数公司会有策略维持10～20年的增长。“管理层必须有适时可行的方针，以期短期利益服从长期利益。” ¹¹ 他解释说，服从长期利益并非牺牲短期利益，一个超出平均水平的管理层应该具有实施长期计划同时兼顾日常公司运营的能力。

费雪认为还有一个特征也很重要：公司是否有忠诚可靠的管理层？管理层能否担得起股东的信托责任，或他们是否仅仅关心自己的利益？

有个方法可以帮助投资者得出结论，费雪建议，看管理层与股东们的沟通方式。无论是好公司还是坏公司，都会经历困难时期。通常，当情况好的时候，管理层会畅所欲言；但当经历艰难时，有些公司会三缄其口，而不是开诚布公地说明遇到的困境。费雪认为，从管理层面对困难的态度，可以判断出很多公司未来的表现。

费雪认为对于一家成功的企业，管理者应该创造良好的劳资关系。员工们应该发自内心地认为公司是个工作的好地方，蓝领工人应该有受人尊重的感觉，公司干部应该明白职位的提升是基于能力，而不是上层的偏好。

费雪也考虑管理层的洞见，CEO是否有一个有能力的团队？他是否能授权下属运营部分业务？

最后，费雪会考量公司的独特之处：与同行比较，公司有何不同。他试图发现线索以帮助理解一家企业相对于同行的优势。仅仅阅读财务报表是不足以做出投资判断的，谨慎投资的重要一步是，从熟悉公司的人那里尽可能多地获得信息。费雪承认这种无所不包的调查方式就是所谓的“闲聊”。今天，我们可能将通过这种方式获得的信息称之为小道消息。如果能处理得当，闲聊亦能获得大量有用的信息，帮助投资者发现极佳的投资对象。

费雪采用“闲聊”的调查方式，尽可能与更多的人沟通，他跟顾客聊、跟供应商聊，他去找那些前雇员、顾问、大学研究员、政府公务员、交易协会的领导者以及竞争对手聊。他惊奇地发现，尽管人们不愿披露当下服务的公司内幕，但对于竞争对手的情况倒是毫不吝啬。“这太令人兴奋了，”他说，“在一个行业里，从不同的角度交叉观察一家企业，能得出一幅多么准确的公司优缺点的全景图。” ¹²

很多投资者不愿意花时间和精力，去进行费雪认为必要的工作以了解企业情况。约见不同的人“闲聊”也很费时间，而针对不同的公司进行这项活动工作量实在太大了。针对这个问题，费雪找到了另一个方法来应对——减少要研究的公司的数量。他总是说，宁愿持有少数优质公司的股票，也不会持有很多家平庸公司的股票。总之，他的投资组合少于10家公司，其中三四家公司的股票会占到总仓位75%的比例。

费雪相信，投资成功只需做好几件事即可，其中之一便是在能力圈内投资。他总结自己早期的错误，是由于“超出了我的经验范围，开始投资于自认为很了解的领域，但实际上完全不是，那是一个我没有相应知识背景的领域”。 ¹³ uecDmztBfAzsDuQI2uAVtUKoBnsZY0VRXcQb00vs7EOmN3wqYHJ3qqNwEALzNwqy