约翰·梅纳德·凯恩斯

大多数人知道约翰·梅纳德·凯恩斯是因为他对经济学理论的贡献，然而，除了是一位伟大的宏观经济学思想家之外，凯恩斯还是一位传奇的投资家。他在管理切斯特基金上显示出非凡的投资技艺，该基金的记录可以在剑桥大学国王学院（King's College）找到。

1920年之前，国王学院的投资仅限于固定收益类证券。然而，1919年年底，当凯恩斯被任命为学院第二财务主管后，他说服校董们另外设立了一个新的基金，该基金的投资范围只包括普通股、货币和商品期货。这个新设立的基金就是后来的切斯特基金。自1927年凯恩斯被任命为第一财务主管后，直至1945年离世，他一直是这家基金的唯一负责人。

1934年，在格雷厄姆《证券分析》出版的同年，凯恩斯给他的同事写过一封信（详见第1章），在这封信里，他解释了自己为什么倾向于投资仅仅为数不多的公司。4年之后，他为切斯特基金准备了一份全面的政策报告，列出了他的投资原则：

●严格筛选几家公司，考虑它们相对于未来几年可能的实际和潜在的内在价值，以及相对于当下可替代投资对象，是否便宜。

●重仓，坚定持有这些股票，无论遇见怎样的艰难险阻，或许历尽数年，直到这样的一天到来：或是它们实现了当初的预期回报，或是当初的买入被证明是个错误。

●建立一个平衡的投资持有仓位。尽管单个持股仓位较大，但风险具有多样性，如果可能，尽可能让不同的风险对冲。 ⁴

我对凯恩斯投资原则的解读是：他是一个集中投资家。他有意识地将自己的投资限制在几只精心挑选的、基本面经过仔细分析的、物有所值的股票上，其投资组合换手率极低，他意识到多元化分散风险的重要性。我相信，为了应对风险，凯恩斯的策略是专注于那些高质量、可预期、具有不同经济特征的企业。

凯恩斯的投资业绩表现如何？快速浏览表3-1之后，我们可以看出他挑选股票和管理组合的能力都极为出色。在这18年期间，切斯特基金取得了13.2%的年复合回报，相比之下，同期英国股市大盘基本上没涨没跌。考虑到这个时期发生的经济大萧条和第二次世界大战，我们必须承认凯恩斯的投资表现非同一般。

即便凯恩斯的投资业绩表现非凡，但切斯特基金还是遭遇了一些痛苦时刻。有三个年头（1930年、1938年以及1940年），基金的净值跌幅不小，而且跑输英国股市大盘。“基金净值的涨跌幅度很大，非常明显，切斯特基金的波动大于整体股市。” ⁵ 的确，如果我们测量切斯特基金的标准差，会发现该基金的波动率是大盘的两倍半。毫无疑问，切斯特基金的投资人都经历“颠簸的旅行”。但是，就最终结果而言，切斯特基金以明显的优势大幅度胜出了市场。

考虑到凯恩斯宏观经济学家的背景身份，为了避免你认为他具有预测股市时机的本领，这里将他的投资原则多列几句。

“在股市周期中的不同阶段，整体而言，我们无法证明自己拥有利用股市的系统性趋势买进卖出股票的能力。在经历了许多之后，我很清楚出于各种原因大批量倒手的想法是不切实际的，而且也不会有理想的结果。那些打算高价卖出、低价买入或两者都想做的人，总是会晚一步，绝大多数拥有这类想法的人实际上承担了极大的交易成本，形成了投机心理，导致自己心神不宁。如果这种情形扩散开来，除了会对社会不利，还会加剧市场波动。” ⁶ Vk0wXgTahTg1BeJRbiTMZRxNKpZYVfyyVw1yLzza0DISFaQ/N6SBAu5DoeixTFmS