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投资并非一场关于智商高低的游戏，智商160的人并不一定能击败智商130的人。
——沃伦·巴菲特
大约在喧嚣的20世纪20年代中期，已经开始在华尔街声名鹊起的年轻的本杰明·格雷厄姆回到自己的母校哥伦比亚大学，在夜间教授证券分析课程。他一直在考虑写一本证券分析方面的书，并认为授课能够帮助他组织整理思路。哥伦比亚大学接受了他的建议，并将该课程安排在1927年的秋季学期。
这门课程受欢迎的程度超出想象，但最感意外的莫过于格雷厄姆本人。由于来上课的人太多，校方不得不派出保安拦在门外，以确保提前登记的学生都有座位。在这些听课的人中，有一个叫戴维·多德的年轻人，他是哥伦比亚大学商学院的助理教授，也参加了这个课程。第二年，这个课程的需求更大了，很多人都希望参加这个课程，希望能学到股票投资的新技巧。
接下来是1929年。在冬季的那几个月里，为了应对股市大崩盘的影响，格雷厄姆全身心地投入到自己以及客户的事务，所以，写书的进展延迟了。尽管他请了之前的学生多德帮忙整理，但这本书名随和的具有划时代意义的书——《证券分析》一直等到1934年才得以面世，那一年是大萧条最严重的时期。格雷厄姆后来说，时间的延迟是天赐的机缘，这让他可以在书中加入“以很多痛苦为代价换来的智慧”。 1
作为一部广受赞誉、举世闻名的经典之作，《证券分析》一书在历经65年5个版本之后的今天依然在被印刷。鉴于《证券分析》对于现代投资界的影响，以及本杰明·格雷厄姆对于这个行业的巨大贡献，这本书无论获得怎样的赞誉都不为过。
在《证券分析》问世50周年之际，哥伦比亚大学商学院主办了一场周年研讨会，以纪念两位杰出老师的这部伟大著作。作为哥伦比亚大学最为著名的校友之一、格雷厄姆价值路线最著名的倡导者，沃伦·巴菲特受邀做了一个演讲。
出席1984年这场研讨会的听众中，有大学教授、研究人员、其他学术界人士以及很多投资界的专业人士，他们对于现代投资组合理论持坚定的认同态度，也认同有效市场理论。但是巴菲特，正如我们所知道的那样，坚决持不同意见。他的演讲主题为“格雷厄姆-多德部落的超级投资者”，在这篇演讲中，巴菲特讲了一些故事，开了几个并不浮夸的玩笑，他以平静但坚定的态度拆解了有效市场理论赖以存在的基础，这是一次沃伦·巴菲特式的经典演讲。 2
他的演讲以概括现代投资组合理论的核心论点开始，这些核心论点包括：股市是有效的，所有股票都被正确地定价，因此任何年复一年战胜市场的人纯靠运气。对此，巴菲特说，或许如此，但我知道一些家伙，他们做到了，而且他们的成功不能简单地用随机因素来解释。
为了给那些持“幸运说”观点的人以公平的听证机会，巴菲特让所有现场的观众想象了一下，全美2.25亿人都参与了一场抛硬币比赛，每个人为自己猜正反面押注1美元。每一轮抛掷下来，猜错的人出局，猜对的人赢得筹码并进入下一轮。如此10轮之后，巴菲特解释，留下来的人有22万，每人手里拥有的筹码达到1024美元。又过了10轮，留下来的人还有215人，每人手里拥有100万美元。
说到这里，巴菲特继续指出，商学院的教授们在分析这场全国比赛后会认为，参与抛硬币比赛的胜出者并没有什么特殊技能，并会说这样的比赛很容易复制，找来2.25亿只猩猩进行同样的比赛，可以得到同样的结果。
为了一步一步建立起逻辑体系，巴菲特承认从统计学概率来说，即便在纯属偶然的情况下，猩猩们也可以得出同样的结果。但是，巴菲特让听众们想一想，假如获胜的215只猩猩中有40只来自同一家动物园，难道我们不打算问问饲养员，到底他给这些非常富有的猩猩喂了什么饲料吗？
巴菲特指出，关键在于，当某一特定区域发生了高度集中的事件时，这个地方就可能会发生非同一般的事情，值得进行一番调查。万一这个独特群体的共同之处不是来自一个特定的地区，而是来自同一个老师呢？——这是巴菲特要讲的关键。
由此，我们来到了巴菲特称之为“格雷厄姆-多德部落”的“知识部落”。在那场演讲中，巴菲特提到的故事都以一个个投资者为中心展开，这些投资者都有持续长期跑赢大盘的记录，不是因为运气好，而是因为他们都遵循了从同一源头学习到的原则，这个源头就是本杰明·格雷厄姆。
这些投资者中的每一位对抛硬币的叫法或许不同，巴菲特解释到，但是，他们有一个共同点，那就是他们都寻找并利用市场价格与内在价值之间的不一致。“毫无疑问，我们这些格雷厄姆-多德部落的投资者从不讨论β值、资本资产定价模型或回报协方差。”巴菲特说，“我们对这些毫无兴趣。实际上，这群人中的大多数对如何定义这些术语都存在困难。”
在一篇以1984年的这次演讲为基础的文章中，巴菲特列出了一张表格，展示了这些格雷厄姆-多德部落的“居民”令人印象深刻的投资业绩。 3 时隔15年之后，重新审视那些运用格雷厄姆方法，并采纳了巴菲特有关集中投资于更少股票理念的投资者，我想一定会很有趣。我将这些人称为巴菲特部落的超级投资者：查理·芒格、比尔·鲁安、卢·辛普森，当然还包括巴菲特自己在内。从他们的投资业绩中，我们可以学到很多。但在开始我们的调查之前，让我们先看看第一位集中投资家。
大多数人知道约翰·梅纳德·凯恩斯是因为他对经济学理论的贡献，然而，除了是一位伟大的宏观经济学思想家之外，凯恩斯还是一位传奇的投资家。他在管理切斯特基金上显示出非凡的投资技艺，该基金的记录可以在剑桥大学国王学院（King's College）找到。
1920年之前，国王学院的投资仅限于固定收益类证券。然而，1919年年底，当凯恩斯被任命为学院第二财务主管后，他说服校董们另外设立了一个新的基金，该基金的投资范围只包括普通股、货币和商品期货。这个新设立的基金就是后来的切斯特基金。自1927年凯恩斯被任命为第一财务主管后，直至1945年离世，他一直是这家基金的唯一负责人。
1934年，在格雷厄姆《证券分析》出版的同年，凯恩斯给他的同事写过一封信（详见第1章），在这封信里，他解释了自己为什么倾向于投资仅仅为数不多的公司。4年之后，他为切斯特基金准备了一份全面的政策报告，列出了他的投资原则：
●严格筛选几家公司，考虑它们相对于未来几年可能的实际和潜在的内在价值，以及相对于当下可替代投资对象，是否便宜。
●重仓，坚定持有这些股票，无论遇见怎样的艰难险阻，或许历尽数年，直到这样的一天到来：或是它们实现了当初的预期回报，或是当初的买入被证明是个错误。
●建立一个平衡的投资持有仓位。尽管单个持股仓位较大，但风险具有多样性，如果可能，尽可能让不同的风险对冲。 4
我对凯恩斯投资原则的解读是：他是一个集中投资家。他有意识地将自己的投资限制在几只精心挑选的、基本面经过仔细分析的、物有所值的股票上，其投资组合换手率极低，他意识到多元化分散风险的重要性。我相信，为了应对风险，凯恩斯的策略是专注于那些高质量、可预期、具有不同经济特征的企业。
凯恩斯的投资业绩表现如何？快速浏览表3-1之后，我们可以看出他挑选股票和管理组合的能力都极为出色。在这18年期间，切斯特基金取得了13.2%的年复合回报，相比之下，同期英国股市大盘基本上没涨没跌。考虑到这个时期发生的经济大萧条和第二次世界大战，我们必须承认凯恩斯的投资表现非同一般。
表3-1 约翰·梅纳德·凯恩斯
（续）
即便凯恩斯的投资业绩表现非凡，但切斯特基金还是遭遇了一些痛苦时刻。有三个年头（1930年、1938年以及1940年），基金的净值跌幅不小，而且跑输英国股市大盘。“基金净值的涨跌幅度很大，非常明显，切斯特基金的波动大于整体股市。” 5 的确，如果我们测量切斯特基金的标准差，会发现该基金的波动率是大盘的两倍半。毫无疑问，切斯特基金的投资人都经历“颠簸的旅行”。但是，就最终结果而言，切斯特基金以明显的优势大幅度胜出了市场。
考虑到凯恩斯宏观经济学家的背景身份，为了避免你认为他具有预测股市时机的本领，这里将他的投资原则多列几句。
“在股市周期中的不同阶段，整体而言，我们无法证明自己拥有利用股市的系统性趋势买进卖出股票的能力。在经历了许多之后，我很清楚出于各种原因大批量倒手的想法是不切实际的，而且也不会有理想的结果。那些打算高价卖出、低价买入或两者都想做的人，总是会晚一步，绝大多数拥有这类想法的人实际上承担了极大的交易成本，形成了投机心理，导致自己心神不宁。如果这种情形扩散开来，除了会对社会不利，还会加剧市场波动。” 6
1956年，在本杰明·格雷厄姆解散自己的投资公司之后，沃伦·巴菲特回到奥马哈，在那里，他成立了自己的合伙投资公司，正如我们在第2章中看到的那样。成立之初，合伙公司总共只有105100美元，其中包括巴菲特自己投入的100美元。他给自己设定了一个极具挑战性的目标：每年跑赢道琼斯工业平均指数10个百分点。后来的事实告诉我们，他不但达到了这个目标，而且做得更好。在这个合伙投资公司存续的13年历史中，其平均年回报比道琼斯指数高出22%，而且从来没有任何一年亏损。到1965年，合伙公司的资金达到了2600万美元。
巴菲特合伙公司从1957年运营到1969年，每年的业绩表现如表3-2所示，这样既卓越又异常的业绩，简直是逆天的表现。卓越指的是巴菲特在这13年期间，平均击败道琼斯指数22个百分点；异常指的是巴菲特竟然在更小的业绩波动情况下，取得了这样的成绩。请注意表3-2中合伙企业标准差的数值低于道琼斯指数的标准差，标准差是波动的另一种衡量方式。巴菲特以他一贯的自嘲口吻平静地说：“我认为不管以什么方法来衡量，这样的结果都是令人满意的。” 7
表3-2 巴菲特合伙公司
他是怎么做到的呢？通常而言，集中投资的方式会伴随波动，但他是如何设法避免波动的呢？有两种解释：首先，可能是他持有股票的股价变动具有不同的风格。虽然，我可以肯定，他不会刻意构建一个低协方差的投资组合，但是，一个精心构建的具有经济多元化的投资组合可以平滑前进道路上的坑坑洼洼。另一种更有可能的解释是，巴菲特以认真且自律的方式，仅投资那些价格大大低于内在价值的股票，这就大大降低了股价继续向下的风险，留给合伙公司的都是向上的优势。