下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
贵州茅台中报披露之后股价跌停，市场对其判断分歧很大，中秋节股价再次大幅下跌，其间风声鹤唳、草木皆兵。我应约与国际投资机构和国内资产管理界人士对贵州茅台的现状、未来进行了交流，大家对贵州茅台表达了极大的关切，在某种程度上也表达了焦虑。过去我写的分析贵州茅台、白酒行业的文章不下几十万字，对一些具体事件进行了分析，目前似乎没有什么需要进一步分析的新东西了。因此，我以历史研究资料为基础，结合近期同某国际投资银行研究人员电话交流的内容，整理了一篇相对比较系统的中长期视角分析。我努力不站在个别事件上思考问题，尽力从整体、系统的视角看问题，包括在时间上兼顾短中长期，呈现对必要的具体事件的分析过程等，努力将这些事件放在行业整体发展及事件前后演化过程中来分析，希望得到一个全面的、系统的、有历史延续性的整体认知。以下是我对贵州茅台的系统思考。
贵州茅台的产量、销量数据和普通酒
、年份酒相关折算数据如表1-4所示。
表 1-4
注：2001年产量对应2006年销量，以次类推。
资料来源：上市公司财报。
我提出一个概念，就是年份酒折合普通酒销量。比如2012年贵州茅台大约售出1.52万吨贵州茅台酒，2012年普通酒出厂价为685元。假如2012年贵州茅台销售的1.52万吨都是普通酒，则营业收入只有190多亿元，与265亿元的营业收入相比有较大差距。原因是2012年贵州茅台销售的1.52万吨贵州茅台酒还有15年、30年和50年年份酒。多出来的70多亿元是年份酒的营业收入。以2012年为例，贵州茅台大概销售了1.52万吨贵州茅台酒，如果全折合成普通酒的销量，大约2.3万吨。由此可以看出，贵州茅台的营业收入中有约1/3来自年份酒。
我们再看一下表1-5中的贵州茅台平均单瓶成本。
表 1-5
资料来源：上市公司财报。
平均单瓶成本是我的助手通过统计贵州茅台的营业成本和历年实际销量计算得来的，等于贵州茅台的营业成本除以实际销量。经过统计，可以看到2003～2013年，贵州茅台的单瓶成本大体在35～47元波动，除2011年外没有大幅变化。统计平均单瓶成本的意义在于这一指标能够揭示每年高利润率的年份酒占销量的比例是多少。比如某年平均单瓶成本大幅升高，达到45元，就意味着这一年高利润率的年份酒占比下降，销售的主要是普通酒，拉高了平均成本。反之若某年平均单瓶成本下降，达到35元，则意味着这一年贵州茅台高利润率的年份酒占比大幅提升。这就是我们统计平均单瓶成本的意义和目的。
以上两组背景数据是为解读贵州茅台2013年半年报做基础的，现在我们查看其2013年半年报披露的营业成本和营业收入（除系列酒），如表1-6所示。
表 1-6
资料来源：上市公司财报。
我们先看2013年第一季度。第一季度的营业成本比2012年同期上升了10%，剔除涨价因素营业收入下跌了近5%。这一数据的特点在于第一季度贵州茅台的营业成本是上升的，这意味着第一季度贵州茅台的销量是增加的，因为营业成本只包含原材料成本和生产工人的工资。我向贵州茅台相关人士咨询过，贵州茅台的年份酒、普通酒的营业成本基本差不多，存储费用不计入营业成本。假如第一季度营业成本增加10%，增加的是年份酒，那么高利润率的年份酒增加10%，营业收入将会增加百分之几十。事实是第一季度的营业成本增加10%，剔除涨价因素营业收入反而下跌了5%。这告诉我们第一季度销量增加的绝不是年份酒，而是普通酒，高利润率的年份酒占比在第一季度下跌了。普通酒占比增加、年份酒占比下跌的合计效果，表现为营业成本增加，营业收入下跌（剔除涨价因素）。
进入第二季度，我们看到可以反映销量的营业成本比2012年同期大幅下跌21%，相比第一季度也下跌明显。于是又回到同一个问题，销量下跌的是年份酒还是普通贵州茅台？答案很简单，如果是年份酒，营业收入的跌幅将会超过50%，事实上我们看到剔除涨价因素营业收入下跌了24.63%，这种营业成本下跌幅度与营业收入下跌幅度基本一致的现象，说明第二季度销量大幅下跌的是普通酒，即第二季度极难看的数据是普通酒销量下跌导致的，年份酒销量没什么变化，与第一季度的情况差不了多少。
表1-7是我的助手统计的2013年第四季度到2015年第一季度6个季度大概的贵州茅台单季销售情况，误差在10%以内。我们进一步追问，为什么第二季度普通酒销量占比比第一季度明显减少？大体原因如下。
表 1-7
资料来源：上市公司财报。
第一，贵州茅台的计算外批条价卖不动。2013年第二季度贵州茅台酒批发价最低达到830元，在市场中800～900元就能买到，然而贵州茅台的计算外批条价是999元。这个时候没有必要从贵州茅台批了，于是贵州茅台计划外批条收入可能为零，正常计划外批条价销量我推算大概每年1000～1500吨，每季度平均300～400吨。
第二，直营店收入消失了。直营店2013年第二季度零售价为1519元，这个价格比市场价高出500～600元，所以基本卖不动。直营店1年正常能卖500吨左右，于是就有几百吨销量消失了。
第三，第二季度渠道整体大恐慌。部分经销商可能没进货，因为当时贵州茅台有一个政策，如果库存很多可以延后进货。估计有500～600吨的经销商配额没有被使用，合计第二季度普通酒进货量减少了1000～1200吨。第二季度的数据其实是渠道大恐慌的一种反应，8～9月渠道大恐慌将成为历史。从这个意义上讲，第二季度难看的数据是对极端情况的滞后反应，不是新危机的暴露和开始。第二季度年份酒占比和第一季度差不了多少，相差的只是普通酒。请大家特别注意，普通酒目前在市场上实实在在拥有民间需求。中秋节前后贵州茅台一批价稳定在900元之上，因此第二季度没有进货的经销商一定会补货，哪怕自己卖不动，加50元卖给同行也可以。不像第二季度一批价830元，市场价819元，进货也没有买家。另外，经销商不会轻易抛弃普通酒的配额。普通酒是很容易找到下家的，经销商只会延后进货，不会抛弃配额。
市场有一种认知，认为2013年第二季度贵州茅台面临销量大幅下降，其实这不是真的。财务数据已经告诉我们，年份酒销量的下降在第一季度就开始了，第一季度的增长本身就是在年份酒销量大幅下降的基础上形成的，第二季度销量严重下降的只是普通酒。分析这些的目的是说明第二季度难看的数据不是危机更进一步的信号，而是恐慌的滞后数据表现。
2013年下半年，贵州茅台的经营一定会恢复。
我们现在知道2013年7月贵州茅台向市场额外投入了2000～3000吨，价格是999元。与2012年同期出厂价744元（对提价因素加权平均）进行对比，相当于多投放了2680～4000吨。这样一个投放使贵州茅台2013年下半年的经营数据锁定在了某个确定的水平上。我们可以计算一下，假设2013年下半年贵州茅台向市场以999元投入了2000吨的额外供给，经营条件跟上半年相比不发生任何变化，其业绩水平是多少？假设投入的是3000吨，业绩水平又是多少呢？
我认为2013年上半年衰减的普通酒销量下半年会回归。道理很简单，现在普通酒最低批发价没有在920元（据2013年9月8日调查）以下的，任何人现在以819元的价格买入普通酒，都很容易在第二天找到买家，至少能挣80～100元。上半年因为市场价格暴跌和恐惧情绪，一小部分普通酒配额经销商没有使用，到下半年就没有理由不使用。面对920元的批发价，上半年未进货的经销商是一定要进货的。2013年9月8日，我对北京几个大经销商进行调研，最低批发价是920元。大家都知道北京市场的批发价相对比较低，贵州茅台给北京地区的供货量占全年产量的1/10，因此这个批发价保证了任何一个经销商以819元拿到货都可以快速出手并获利，上半年没有进货的配额确定会回归，也是2013年下半年确定的成长保障。
进入第三、四季度，随着旺季的来临，经销商进货会恢复正常，恐慌消失。贵州茅台高管也针对性地推出了相应政策，贵州茅台宣布1～8月集团收入增长10%。根据贵州茅台的半年报收入和贵州茅台股份公司的对比可以知道，2013年贵州茅台非股份公司的其他业务整体衰退大约50%。2012年贵州茅台股份公司收入占集团收入比例是90%，2013年提升到95%。如此一来，可以1～8月集团收入增长10%推导出贵州茅台股份公司1～8月的营业收入大约200亿元。2012年1～9月股份公司的收入是199亿元，大体上1～9月贵州茅台股份公司的营业收入需要比2012年同期增长10%～15%。对应地，利润要同比增长15%～20%。这个推算可能有误差，但不会太大。
从2013年春天到现在，有一个非常重要的事实被大家忽略了，即在酒价和股价的波动过程中，贵州茅台完成了一个历史性大转折——存在于贵州茅台需求几十年之久的三公消费隐患被不知不觉处理掉了。2013年下半年，我们最害怕的毒瘤其实被切除了，贵州茅台解决了历史遗留问题，但数据比较难看。因此，很多人又开始担心了，民间需求真有那么大吗？价格能稳住吗？2013年的中秋节和国庆节，贵州茅台史无前例地没有涨价，2014年淡季酒价会不会再次大幅下跌？我已经完成了对这些问题的调查，并形成整体结论。结论很确定，贵州茅台已经回归大众消费品属性，我称其未来的价格走势为“后危机时代的余波走势”，但详情需要等第三季季报公布后发布。
展望2014年贵州茅台的经营态势和背景，有利的方面如下。
第一，三公消费的影响衰减了。2013年，在一系列数据波动和价格动荡中，贵州茅台已经不知不觉地把几十年历史积累的不健康三公需求消化掉了。2014年贵州茅台的需求是民间驱动的、纯市场化的需求。
第二，2013年因为经济放缓和限制三公消费，年份酒销量的下降颇为明显，但2014年这种下降不会再持续了。年份酒销量大幅下跌是2013年的典型特征，进入2014年后这种下降将趋于见底。
第三，没有大量的渠道库存。2013年9月，相关研究和分析共同指出贵州茅台经销商库存不多，历史多年累积的库存已经消化完毕。
2014年，限制三公消费的影响没有了，年份酒销量大幅下降的情况没有了，大量渠道库存需要消化的问题也不存在，都使得2014年贵州茅台的经营能保持自然平稳的状态。反过来我们也要看到一个事实：没有涨价因素。在2014年一系列问题消失的情况下，涨价因素这个利多也不在了。2014年之后贵州茅台的经营将变成以普通酒为主，以普通大众为消费对象的纯大众消费品态势。贵州茅台经营数据的变化不会太大，以稳为主，其经营环境是结束过去、开辟未来的环境。当然，这一年也是大病初愈的康复阶段，不可能跑得太快，这是个过渡年，不是大幅成长年，也不是大幅衰退年。2014年开始之后，贵州茅台将进入以民间化、大众化为主的时代，这是2014年最大的特点。贵州茅台已经彻底完成了客户转型，2014年的主要矛盾将是普通酒的产能与民间需求之间的矛盾。
从历年产量的数据可以看到，2008年和2009年的产能分别对应2013年和2014年的销量。历史数据显示2009年贵州茅台酒比2008年产量增长了20%。根据粗略的计算，2009年可供销售的贵州茅台酒大约18 000吨，主要指普通酒。2013年由于行业动荡，实际贵州茅台销售的普通酒只有14 000～15 000吨。2013年可供销售的普通酒没有全部销售完，移到了2014年，同时大量的年份酒也被积压到2014年。因此，2014年可供销售的贵州茅台酒比2013年多了20%～30%。这样一来，供应是没有问题的，只需要研究需求。
我认为民间对普通酒的需求约为20 000吨，理由如下。
第一，中国高端白酒中能卖到1000元的酒在2012年的时候合计40 000～50 000吨，贵州茅台14 000吨，五粮液10 000吨出头，泸州老窖几千吨，3家合计30 000吨；其他八大名酒开发的高端产品也有10 000～20 000吨，总计40 000～50 000吨。我们假设有一半需求消失了，价格在1000元以上且有销量的只有贵州茅台酒，所以市场对普通酒有20 000吨的需求量是客观的。
第二，根据我的统计，在过去30年乃至更长时间里，贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一个确定的波动关系。历史上贵州茅台酒零售价始终在人均月工资收入的1/3到1/2波动，一旦低至1/3就会上涨，一旦高至1/2就会下跌。今天人均月工资收入已经超过了3000元，大体在3500元，相应1/3就是1000元出头。依此也能确保当前的价格是有相当需求的。
第三，我们还要看到一个现实情况，4月贵州茅台酒的价格逆市上涨了，渠道库存的消失和价格逆市上涨证明2012年上半年市场就消化了10 000吨普通酒，否则价格上不来。这也意味着民间有20 000吨普通酒需求量具备相当的可能性。
目前经销商的利润率能够维持在30%。过去30年，贵州茅台经销商在20世纪80年代初利润率最低，为25%，现在的利润率是30%。出厂价819元的贵州茅台酒零售价能达到1050元，批发也有10%～15%的利润。现在经销商的利润率比前几年低多了，接近历史最低，不过我要说的是，由于中国高端白酒唯有贵州茅台酒能给经销商提供盈利，所以这种较低的利润水平对贵州茅台经销商来说也是非常让人满意的，因为别的经销商更困难。
2014年，供需关系存在较低程度的供不应求，逻辑需求20 000吨，实际供给17 000～18 000吨。因此，2014年贵州茅台的整体经营已经比较确定，基本上是向好的。
2014年贵州茅台的定位是纯大众消费品，供需结构以及消费主体都是比较平稳和确定的，动荡性因素基本都不存在。当然，时间还没有走到那一天，具体分析不免会有错误，所以我就谈到这里。
贵州茅台的估值中枢如表1-8所示。
表 1-8
①2013年9月6日数据。
资料来源：上市公司财报。
可以清晰地看到2009～2013年上半年，贵州茅台的每股收益增加近2倍，股价下跌近20元，市盈率从30多倍降到了10倍。这组数据非常值得思考和重视，业绩增长（每股收益）、股价下跌，估值水平（市盈率）下跌。表1-8非常清晰地反映了一个事实，贵州茅台的股价对基本面业绩的增长没有任何反应。写到这里，我必须做个自我检讨，如果一个公司不断成长，它的股价却不断下跌，此时投资者应该感到高兴，而不应该把这种现象视为不正常。很显然我尚未达到这种境界。
贵州茅台持续4年多的业绩增长完全没有在股价中体现，这是为什么呢？主要是对需求不足的担心，贵州茅台未来或陷入需求不确定的局面，使得市场不看好茅台。既然这个问题是贵州茅台股价不能上涨的原因，我们就需要问现在贵州茅台的需求处于什么状态？我不准备再重复，目前三公消费需求在贵州茅台的报表和实际销售中已经没有了，这一点已经显而易见。
一些国内著名白酒行业分析师近年来给贵州茅台的估值可以说是股价越低，估值水平越低。我不由得想起了小时候玩的猴皮筋，这个估值可以称为猴皮筋估值法，它是随着股价变化而变化的，只要股价降低，估值水平就降低，反之则拉高。
我想借机谈一下估值中枢是由什么决定的。估值中枢是由一家公司最深刻的基础性经济特征和经营特点决定的。这种基础性的经营特点是长期极难发生根本改变的，只要基础要素不变，其估值中枢本身就不会变，变化的是业绩。现在来看，贵州茅台最基础的要素变化了吗？这一轮调整和下降的本质是什么？是发生了需求结构和需求主体的变化。在生产工艺特征、竞争结构上发生的变化是良好的变化，高端白酒格局已经完全成了贵州茅台一家独大，原来的竞争者几乎全部退出了“千元”价格带。这些竞争结构的变化对贵州茅台是有利的，真正变化的只有需求特征，是需求主体和需求规模的变化，而需求主体目前已经完成了接力和转换，需求规模的变化也能够明显地量化出来。总量的下降主要集中在年份酒上，普通酒只要价格下调到1000元左右，老百姓是完全能消化的。在这样的视角下，我们可以看到贵州茅台深层的基础结构和经济要素整体没有变化，需求规模适当缩小的负面影响和竞争结构寡头化程度增加的正面影响可以相互抵消。由此，贵州茅台在这波调整中，估值中枢整体上是没有变化的，然而资本市场的看跌让贵州茅台的估值水平下跌了60%，这是不正确的。
贵州茅台90%的营业收入来自贵州茅台酒，而贵州茅台酒又分两类：第一类是面向普通大众的普通酒，第二类是超高端的年份酒。普通酒定价1000元出头，属于大众消费品。我说的大众消费品不是说大众天天喝，而是说达到作为礼品、在宴席上逢年过节喝一次的酒的水平，老百姓能消费得起。普通酒的需求主要与社会收入水平和购买力相关联。如果经济形势好转，大众的消费能力提升，会导致供应紧张，因为贵州茅台产量每年增加不到20%，于是价格就会上涨。普通酒待经济好转后还可以适当提价。
第二类是年份酒。年份酒是不面向大众的，它是一种特殊的较小范围内的高端消费，更加依赖宏观经济。如果宏观经济长期低迷，那么年份酒的需求一定是维持在较低水平的；如果经济好转，年份酒的需求将会增加。年份酒的利润率相当高，因此在经济好转的情况下，年份酒可以放量，贵州茅台的业绩会出现一个新的周期性高涨。
贵州茅台酒价格、需求走势和经济的关系如图1-8所示。
图 1-8
贵州茅台的业绩增长本身是有周期性的。当然，这种周期不是普遍意义上的经济周期。2003～2013年，贵州茅台除了2013年第二季度从没有负增长过，它的最低成长速度接近10%，最高成长速度超过50%。由此可见，贵州茅台不是一个普通的消费品企业，贵州茅台酒不是日用消费品，而是一种高级的精神文化产品。这种需求与经济周期有内在关联，从而使贵州茅台的成长具有周期性，而且波动比较大。我们必须承认这一点。
2013年后的3～5年，宏观经济应该会从相对低点向上演化。这个过程一旦出现，贵州茅台就会加速成长。贵州茅台每隔3～5年就会出现一轮快速成长，是与经济周期紧密关联的。2013年是宏观经济的低点，也是贵州茅台的低点。随着时间的推移可能会出现新一轮的经济上升周期，这意味着未来3～5年贵州茅台会逐步走出低谷，伴随着可能的经济增长再次进入一轮超高速成长。这里不排除我有过分乐观的成分，但这个可能性相当大。向未来看，贵州茅台没有影响经营的严重问题，产品本身也回归到了大众消费，因此它的估值水平应该参照消费品企业，市盈率在25～30倍。
实际上，贵州茅台与大部分消费品企业相比最大的不足就是它具有周期性，与宏观经济关联度较大。但反过来，贵州茅台也有其他大部分消费品企业没有的特点，如轻资产、高利润率，几乎所有消费品企业都没有。两相比较，贵州茅台和普通的消费品企业有相同的估值水平再正常不过了。如果说之前贵州茅台固有的周期性是估值的不利因素，那么现在其周期性就是有利因素，因为它出现了戴维斯单杀。当业绩和估值同时下跌时是双杀，现在贵州茅台业绩没有下降，估值却狂跌60%～70%，这就是戴维斯单杀。当它“杀”到底部的时候，随着形势的好转，将迎来一个戴维斯双击，估值和业绩将会双提升。当然，有可能这个周期很长，但是未来态势只会如此发展。贵州茅台的基本面将会随着时间的推移迎来一个高成长期，目前它处于衰退期，不过这个衰退已经达到了极限。
目前贵州茅台的戴维斯单杀已完成，随之而来的将是一个戴维斯1.5击。所谓1.5击是指市盈率恢复和业绩缓慢增长的结合，我不认为2014年贵州茅台会有高速增长，也不认为它会衰退，其增长速度将处于偏低的水平，对业绩的推升作用不高（0.5）。在这一阶段，估值水平的回归是主要力量，之后随着宏观经济在某个时点复苏，贵州茅台将会迎来新一轮发展，从而使1.5变成双击。我觉得这个大的框架相当有确定性，但在时间的细化上可能存在着一些不确定性。对此我有一些思考，在此不展开讨论。