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我的低谷 (1979—1982年)

1950—1980年,市场大潮平稳涨落,债务、通胀率与增长率也随之涨落。宏观市场波动的幅度一次比一次大,尤其是在1971年金本位制结束之后。20世纪70年代,发生了三次这样的宏观波动。第一次发生于1971年,是美元贬值的结果。第二次发生于1974—1975年,在此期间通胀率上升到了“二战”以来的最高水平。美联储收紧了货币供应,利率攀升到创纪录的高水平,从而造成了20世纪30年代以来最严重的股市下跌和经济下滑。第三次也是最大的一次宏观波动发生于1979—1982年,也是自1929—1932年以来最大规模的经济/市场涨落之一:利率和通胀率先是猛涨,然后暴跌;股票、债券、大宗商品和外汇经历了有史以来最动荡的时期之一:失业率达到了大萧条以来的最高水平。无论是对于全球经济、各个市场,还是我本人而言,这都是一段极为动荡的时期。

1978—1980年(与1970—1971年和1974—1975年一样),不同市场开始出现相同的变化趋势,因为它们更多地受货币供应与信贷增长速度波动的影响,而不是受各自内部供求平衡变化的影响。伊朗巴列维王朝倾覆后,石油危机爆发,加剧了这些宏观变化。石油市场的这种波动性催生了史上最早的石油期货合同,这给了我交易的机会(当时利率期货和外汇期货市场也都已经存在了,而我对这些市场均有所涉猎)。

因为所有市场都由这些因素驱动,所以我一头扎进对宏观经济和历史数据(尤其是利率数据和外汇数据)的研究中,以增进我对发生作用的“机器”的认识。当1978年通胀率开始上升时,我觉察到美联储可能采取行动收紧货币供应。到1979年,通胀已明显失控,吉米·卡特总统任命保罗·沃尔克为美联储主席。几个月后,沃尔克宣布美联储将把货币供应增速限定为5.5%。根据我当时的计算,5.5%的货币增速将打破恶性通胀,但也将扼制经济和各个市场,并有可能造成一场灾难性的债务危机。

白银过山车

感恩节前不久,我在达拉斯的石油俱乐部与邦克·亨特会面,当时他是全球第一富翁。几年之前,我的一位客户和朋友,在石油和牲畜方面生意做得很大的得州人巴德·迪拉德介绍了我们认识。我经常与邦克讨论经济和市场问题,尤其是通胀。就在我们这次会面几周之前,伊朗武装人员攻击了美国驻德黑兰大使馆,将52名美国人扣为人质。当时美国人排很长的队购买天然气,市场波动剧烈。显然,空气中弥漫着一种危机感:整个国家困惑、沮丧、愤怒。

和我差不多,邦克也看到了债务危机和通胀风险。在之前的几年里,他一直想把自己的财富从纸币上转移,于是他一直在购买大宗商品,尤其是白银。他最初是以约1.29美元一盎司的价格买入白银,以对冲通胀风险。随着通胀率和银价上升,他不断买入白银,直到他已基本接近白银市场的顶点。那时,白银的交易价格约为10美元。我告诉他,我觉得可能是时候退出了,因为美联储已采取更保守的态度,准备将短期利率提高到长期利率之上(这种情况又名为“收益率曲线倒挂”)。每当发生这种情况时,对冲通胀的资产价格都会下跌,经济都会下滑。但邦克当时在做石油交易,而他接触的中东石油生产商仍然担忧美元贬值。他们告诉邦克,他们也将买入白银,作为对冲通胀的资产,于是邦克在对银价会继续上升的预期中继续买入白银。我则退出了。

1979年12月8日,我和芭芭拉有了第二个儿子保罗。一切都在飞快地变化,但我喜欢这种快节奏。

到1980年年初,银价已上涨到接近50美元,一直都是富翁的邦克更是富得流油。虽然在银价上涨到10美元的过程中,我曾赚了很多钱,但我还是后悔自己错过了向50美元狂奔的银价。但至少,通过退出,我确保了自己没有赔。在每个投资者的职业生涯中,都有焦虑的时刻,你对未来的期待与真正发生的情况不符,你不知道自己面临的是巨大的机会还是灾难性的错误。因为我有很强的“看对但及早收手”的倾向,所以我更愿意相信这样做是对的。这种做法的确是对的,但错过了40美元的银价涨幅,对我而言是不可原谅的。

最终在1980年3月,银价的暴跌开始了,一直跌到11美元以下。这给邦克造成了毁灭性打击,在他破产的同时,几乎整个美国经济也下滑了。 美联储不得不出手干预,以控制连锁反应。所有这些让我牢牢记住了一个永不磨灭的教训:时机就是一切。我很宽慰自己提前退出了白银市场,但看到全球首富(也是一个我惺惺相惜的人)破产实在是一件令人心碎的事。但与即将到来的事情相比,这不算什么。

扩大团队

这一年稍晚的时候,一个很不错的家伙保罗·科尔曼加入了桥水。此前我们在做牲畜和牛肉交易时成为好朋友,我欣赏他的才智和价值观,所以我说服他相信,我们能够联手征服那个世界。科尔曼从俄克拉荷马州的盖蒙带来了他迷人的妻子和孩子,我们两家变得亲如一家。我们以一种随性的、不拘小节的方式经营着桥水。因为这座公寓里我用来工作的办公区域通常一片狼藉,桌子上经常摆满了前一天晚上边吃饭边工作时剩下的鸡骨头和其他杂物,所以我们所有的会见客户活动都在哈佛俱乐部进行。科尔曼会在我那凌乱的房间里藏一件干净的蓝色牛津布衬衫和一条领带,以便我穿去开会。1981年,我们两家决定在一种更具乡村气氛的环境中生活,所以我们搬到了康涅狄格州的威尔顿,在那里经营桥水。

我和科尔曼的工作方式是挑战彼此的想法,努力找到最好的解决方案。我们一直是来回交锋,而且很喜欢这么做,尤其是在有很多事情需要弄清楚的时候。我们经常就市场以及市场背后的力量辩论到深夜,在上床睡觉之前把数据输入计算机,第二天早上查看计算机得出了什么结果。

我的大萧条预警

1979—1981年,美国经济的状况比2007—2008年金融危机期间还要差,市场变得更加动荡。事实上,一些人会说这是迄今为止最动荡的一段时期。下图显示了1940年至今收益率和黄金价格的波动性。

美国3个月期国库券收益率

10年期债券收益率

黄金价格

从图中可以看出,1979—1982年的情况是史无前例的。这是过去100年里最具有转折点意义的时代之一。全球的政治钟摆摆向了右侧,使玛格丽特·撒切尔、罗纳德·里根和赫尔穆特·科尔走上政治舞台。“自由主义”不再意味着支持进步,而是变成了“付钱让人不工作”。

正如我当时察觉到的那样,美联储处在两难境地。他们有两种选择:通过印钞缓解债务问题,让经济保持增长(印钞已经使通胀率在1981年达到了10%,导致人们抛售债券,买入对冲通胀的资产);或者采取极为严厉的紧缩政策,彻底打垮通胀(这将让债务人损失惨重,因为当时的债务已经达到了大萧条以来的最高水平)。问题变得越来越明显:通胀水平不断升高,而经济活力不断下滑。这两者似乎都发展到了危急关头。债务增速继续远远高于收入增速,而借债者需要收入来还债,同时美国的银行大量向新兴国家放贷,规模远远超过了它们的资本金。1981年3月,我写了一篇《每日观察》,题为“下一场萧条已经显现”,末尾的结论是:“我们债务的庞大规模意味着这场萧条将和20世纪30年代的那场一样严重,或者更糟。”

这个观点极具争议性。对大多数人而言,“萧条”是一个吓人的字眼,只有怪异和耸人听闻的人才会使用,而慎思明辨的人是不会郑重宣扬这个词的。但我当时已经研究过可追溯到1800年的债务和经济萧条问题,进行了自己的计算,并确信一场以新兴国家为先导的债务危机将会爆发。我必须和我的客户分享我的思考。因为我的观点极具争议性,所以我请求其他人推演我的逻辑,并向我指出哪里不严谨。谁都没能找到我逻辑中的任何缺陷,但他们都不愿赞同我的结论。

因为我相信只有两种可能,或者是通胀加速,或者是一场通缩性的萧条,所以我同时持有黄金(它在通胀加速的情况下表现很好)和债券(它在通缩性萧条的情况下表现很好)。截至当时,黄金和债券一直在朝相反方向变化,变化方向取决于通胀预期是上升还是下降。持有这些资产似乎比持有其他资产安全得多,例如会在通胀环境下贬值的现金,以及会在萧条发生时暴跌的股票。

最初,市场的变化对我不利。但我在白银和其他领域的交易经验告诉我,我对于时机的选择存在滞后性,于是我相信我只是提前行动了,我所期待的情况很快就会发生。没过多久,1981年秋,美联储的紧缩政策产生了毁灭性的结果,我在债券上的押注开始取得回报,而我之前提出的怪异观点看起来已经开始变得正确了。1982年2月,美联储暂时性地增加流动性,以避免发生“钱荒”。1982年6月,随着争抢流动性的竞争加剧,美联储以印钞作为回应,使流动性达到了保罗·沃尔克被任命为美联储主席以来的最高水平。但这依然没有产生足够的效果。

人生最惨重失利

1982年8月,墨西哥对其债务违约。那时,几乎所有人都清楚地看到,很多其他国家也会步其后尘。这件事非同小可,因为美国银行正在向像墨西哥一样高风险的其他国家提供贷款,总额约为其资本金总和的250%。美国的商业贷款活动逐渐陷于停顿。

因为我是少数预见到这一情况的人,我开始得到很多关注。美国国会就这场危机举行了听证会,并邀请我去做证。11月,我成为《路易斯·鲁凯泽华尔街一周》的特约嘉宾,这是从事市场交易工作的人必看的节目。在这两个场合,我都自信地宣称,我们正在走向一场萧条,并解释了原因。

在墨西哥违约之后,作为对经济崩溃和债务违约的回应,美联储增加了货币供给。这使得股市出现了创纪录的涨幅。尽管这让我意外,但我将这一现象解读为市场对美联储行动的条件反射式反应。毕竟,在1929年,股市上涨15%之后,就出现了史上最大规模的崩盘。1982年10月,我在一份备忘录中写下了我对事态的诊断。我认为,美联储的努力失效,经济走向崩溃的概率是75%;美联储的行动一开始成功刺激经济,但最终仍然失败的概率是20%;美联储提供了足够的刺激来挽救经济,但最终触发恶性通胀的概率是5%。为了通过对冲规避最不利的可能性,我开始买入黄金和国债期货,作为对欧洲美元的对冲,这是一种押注于信贷问题加剧的风险控制方式。

但我大错特错了。在经历了一段延迟期后,美国经济对美联储的努力做出了回应,以一种无通胀的方式复兴。换言之,在通胀率下降的同时经济增长加速。股市开始了一轮大牛市。在接下来的18年里,美国经济经历了一段史上最繁荣的无通胀增长时期。

怎么会发生这样的事?最终,我找到了原因。随着资金大举撤出那些借债国,回流美国,一切都改变了。这使美元升值,给美国经济造成了通缩压力,从而使美联储可以在不加剧通胀的情况下降息。这驱动了一场经济繁荣。银行得到了保护,一是因为美联储借给它们现金,二是因为债权国委员会以及国际货币基金组织、国际清算银行等国际金融重整机构做出了安排,使债务国能够以举借新债的方式履行还债义务。这相当于所有人都可以假定一切良好,然后在许多年的时间里逐渐把那些不良债务减记。

我在这段时期的经历,就好像不断被球棒打到自己的头。犯下如此大的错误,尤其是在众目睽睽之下,是极具羞辱性的,也让我几乎失去了我在桥水创造的一切。我发现之前的我是一个自以为是的笨蛋,顽固地坚信一个大错特错的观点。

这就是我从业8年之后的情况,毫无成就可言。尽管我对的时候比错的时候多得多,但我还是一下子回到了原点。

那段时间,我损失的钱太多了,以致我付不起与我共事的人们的工资了。我不得不让他们一个接一个地离开,只剩下两名职员——我和科尔曼。接着科尔曼也不得不离开了,在所有人的泪水中,他一家收拾行装回到了俄克拉荷马州。于是桥水只剩下了一名职员——我自己。

失去我如此关心的人,我为自己而工作的梦想差一点就要毁掉,这对我来说都是毁灭性的。为了实现收支平衡,我甚至不得不向我父亲借了4 000美元,直到我卖掉了第二辆车。我走到了一个分岔路口:我是不是应该打起领带在华尔街找一份差事?那不是我想要的生活。但另一方面,我有一个妻子和两个尚且年幼的孩子要养活。我意识到,我正面临着一生中最重大的转折点之一,而我的选择将对我和家人的未来产生巨大的影响。

找到一种方法,克服我顽固难治的投资问题

通过市场交易赚钱是很困难的。对此,才华横溢的交易者和投资家伯纳德·巴鲁克形象地说道:“如果你已经做好准备放弃一切其他东西,像医科学生研究解剖一样仔细地研究市场的整个历史和背景,并研究所有主要上市公司——如果你能做到上述的一切,同时你还拥有赌博者的镇定、洞察者的第六感和狮子的勇气,你才有可能抓住一丝机会。”

回头来看,导致我崩盘的那些错误明显得令人难堪。第一,我离谱地过度自信,并放纵自己被情绪左右。我(再次)学到,无论我知道多少东西,无论我多么勤奋,我都不能自信地做出绝对的断言,就像我在《路易斯·鲁凯泽华尔街一周》节目中所说的那样:“软着陆将不会发生。我可以绝对肯定地这么说,因为我知道市场是怎么运作的。”直到今天,我都为当初的自以为是感到震惊和难堪。

第二,我再次领会到了研究历史的价值。归根结底,当时发生的不过是“旧事重演”。我当时应该意识到,以一国货币计价的债务,可以在该国政府的帮助下被成功重组,而且,当各国央行同时提供刺激时(它们在大萧条达到谷底的1932年3月这么做过,而且在1982年又这么做了),通胀和通缩能够互相对冲。像1971年时一样,我未能意识到历史的教训。对这一点的认识,引导我努力理解过去100年里所有主要经济体与市场发生的所有活动,并总结出经过仔细验证的永恒和普适的决策原则。

第三,这次事件提醒我注意,把握市场的时机是多么困难。我对市场平衡水平的长期估计并不是足够可靠的押注对象。从我下注到我的估计变成现实(如果真的会发生的话),其间会发生太多事情。

凝视着这些失败,我明白了,如果我不想带着再次遭遇重大挫折的高概率继续前行的话,我就必须客观地看待自己,并做出改变。我在追求自己的目标时总会表现出一种天然的进攻性,我要学习一种更好的方式来处理这种进攻性,这可以成为我改变的出发点。

想象一下,为了拥有美好的生活,你必须穿越一片危险的丛林。你可以安全地留在原地,过着普通的生活;你也可以冒险穿越丛林,过着绝妙的生活。你将如何对待这一选择?花点时间想想这件事,因为无论其形式如何,这是我们所有人都必须做出的一个选择。

即使在我一败涂地之后,我也明白,我必须追求这种伴随着种种风险的精彩生活,因此我的问题是如何“穿越这片危险的丛林”而不在途中被杀死。回头来看,我的一败涂地是在我身上发生过的最好的事情之一,因为它让我变得谦逊,而我正需要谦逊来平衡我的进攻性。我学到了一种很好的恐惧犯错的意识,这把我的思维定式从认为“我是对的”变成了问自己“我怎么知道我是对的”。我清楚地看到,回答这个问题的最好方式是找到其他的独立思考者,他们与我肩负共同的使命,但对问题的看法与我不同。通过以一种经过深思熟虑的辩论方式与他们交流,我就能理解他们的推理,并让他们对我的推理进行压力测试。我们都可以通过这种方式降低自己犯错的可能性。

换言之,我的目标只是让自己正确——我并不关心正确的答案是不是来源于我。所以我学会了让自己保持极度开明的心态,允许其他人指出我可能疏忽的东西。我发现,我能够成功的唯一途径将是:

1.找到与我观点不同的最聪明的人,以便自己能够努力理解他们的推理。

2.知道自己在什么时候不能有明确的意见,不急于下结论。

3.逐步归纳永恒和普适的原则,对其进行测试,将其系统化。

4.通过平衡风险来保持较大的回报,并降低下行波动。

这么做将显著提高我相对于风险的收益,而且相同的原则也适用于生活的其他领域。最重要的是,这一经历引导我把桥水打造成了一个创意择优的机构。它不是一个专制机构,由我领导,其他人跟从;也不是一个民主机构,每个人都有平等的投票权;而是一个创意择优的机构,鼓励经过深思熟虑的意见不一致,根据不同人的相对长处分析和权衡他们的观点。

使人们相互对立的观点公开化,并对其进行分析,让我对人们的思考方式有了很多的了解。我逐渐发现,人们的最大缺点与其最大优点互为正反面。例如,一些人倾向于过度冒险,而其他人的风险规避性过强;一些人过度关注细节,而其他人的思维过于宏观。大多数人都是在某个方面过度,而在另一方面不足。通常,当我们遵循自己的自然秉性做事时,我们可能考虑不到自身的弱点,这将导致我们走向失败。最重要的是失败之后怎么做。成功的人改变他们的做法,这使他们能够继续利用自己的优势,弥补自身的不足,而不成功的人不会这样做。在后文中,我将描述改变的具体策略,但在这里需要注意的重要一点是,只有当你能承认甚至接受自身的弱点时,你才能做出对自身有益的改变。

后来我发现,我遇到的大多数极为成功的人都曾经历过类似的惨痛失败,这让他们得到了教训,正是这些教训最终帮助他们走向成功。史蒂夫·乔布斯在回顾1985年其被苹果解雇的经历时说:“那是一剂苦药,但我猜患者需要它。有时生活会给你当头一棒。不要失去信念。我确信推动我不断向前的唯一动力,是我喜欢我做的事。”

我发现,想要追求卓越,你就必须挑战自己的极限,而挑战自己的极限可能会使你一蹶不振,这将造成很大的痛苦。你会觉得自己已经失败了,但这不一定是失败,除非你自己放弃。信不信由你,但之后你的痛苦将会逐渐消散,你在未来将会迎来很多其他机会,尽管当时的你也许看不清这些机会。你能做的最重要的事情是总结这些失败提供的教训,学会谦逊和极度开明的心态,从而增加你成功的概率,然后继续挑战自己的极限。

我最后的这个教训也许是最重要的一个教训,因为在我的一生中,这个教训一次次地适用。最初,我似乎面临着一个“要么全得、要么全失”的选择:我或者冒很大的风险追求高回报(并有可能在此过程中一败涂地);或者降低自己的风险,满足于取得较低的回报。但我想要的是既承受低风险也享受高回报,在探索如何使之变得可能的过程中,我学会了在面对两个你都需要但看起来相互矛盾的东西时,你需要耐心地做出选择。通过这种方式,你将摸索出如何尽最大可能让二者兼得。几乎总是存在着一条你还没有发现的有利的道路,所以你需要不断找下去,直到找到它,而不是满足于最初对你显而易见的那种选择。

尽管这个过程很艰难,但我最终找到了一条鱼与熊掌兼得的道路。我称它为“投资的圣杯”,这也正是桥水成功背后的秘密。 wkn1ssL4hFMclRUkXog8Zcw/iGl2Mm2tWGz5i33MP+VojINUWlOvM1J2raHP5dmM

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