附录
地产股呆会计37题

经《价值投资经典战例之中国恒大》一书作者正合奇胜同意，将其书中《地产股呆会计37题》摘录如下：

总共37题，每题1分。31分以上可以自由对地产股发表评论；21~30分，评论要谨慎谦虚，否则有可能成为呆会计；11~20分，多看少说，否则很容易成为呆会计；10分以下就是纯外行了，张嘴就是呆会计。这套题是用来读的，参考答案就在题目中，只需要判断自己以前知道还是不知道。

（1）我国房地产采用预售制。为了更快满足人民群众巨大的住房需求，减轻开发商资金压力，增加总供给，中国内地房地产采用预售制，即房子竣工前就可以销售。在中国绝大多数三四线城市及内陆省会城市，高层住宅往往刚出地面就能拿到预售证开盘。而在一线城市和部分发达二线城市，预售的要求较高，往往要接近封顶才能开始卖。

（2）交楼才能确认营业收入。尽管房屋已经预售出去，确认了“合同销售额”，即每年用于房企排名的指标，开发商也已经收到首付及按揭全款，但在交楼给业主之前，开发商的损益表上不能确认营业收入、相应的销售成本和销售毛利。资产负债表上，销售回款增加现金，同时负债端增加“客户预收款”，客户买的还没建成的房子还在资产端的“存货＼在建工程”里。直到房子竣工交付给业主的那一刻，预收款结转为营业收入，对应存货结转为销售成本，毛利兑现同时增加应缴税金及股东权益。与普通制造业预收款只停留几个月不同，房地产企业的客户预收款最长可能停留3年，平均大约一年半。例如，中国恒大2016年合同销售额3730亿元，但营业收入大约只有1800多亿。（呆会计连地产企业的合同销售额和营业收入都分不清。）

（3）再赚钱的地产项目也要先亏3年。高层住宅从拿地到交楼起码两年半，正常3年多。也就是说，无论项目多赚钱，前3年的项目损益表是没有营业收入的，也不结转销售成本，只有营销费用和管理费用支出，即项目损益表肯定要连亏两三年才会见到利润。

（4）销售增长越快的开发商即期利润越难看。大型开发商的损益表就是由几百个项目损益表合并而来。由上题得知，所有新项目前两三年都必然是亏损的，后期交楼的项目才贡献利润，那么报告期内新项目比重越大，交楼项目比重越低，开发商的合并报表净利率就越低，甚至亏损。现实中，销售增长越快的开发商，新项目比重自然越大，较少的老项目结算收入和毛利要分担较多的新项目前期营销和管理费用，净利率压力会比较大。比如，近些年销售增长迅猛的恒大、融创都是如此。而那些销售增长缓慢的开发商反而损益表好看，比如中国海外发展和龙湖。（呆会计常说高增长开发商增收不增利。）

（5）房地产仍然是最赚钱的永续行业之一。全社会的平均净资产回报率（ROE）通常不到10%，而10%对于房地产开发商来说是没有兴趣做的。虽然说行业黄金十年已过，随便谁拿块地就能赚钱的时代一去不复返了，弱势开发商越来越难赚钱，但对行业强势龙头来说，现在是比“黄金时代”更好的“白金时代”，单个项目自有资金投资回报率还能长期保持在20%以上。（呆会计以为房地产是夕阳行业，所有企业都赚钱越来越难。）

（6）衡量房地产项目盈利水平的主要指标是项目内部回报率（IRR）。拿地前，房企会对项目盈利能力进行全面预算，包括项目净现值、投资回收期、毛利率、净利率、峰值现金需求等，但最重要的决策参考指标是“全投资内部回报率”。所谓全投资就是不区分自有资金和外部融资，或者假设全是自有资金投入。具备成本优势的龙头房企在拿地（招拍挂或并购）时往往要求项目的静态全投资内部回报率在15%上下。所谓静态，就是不考虑房价上涨。

（7）开发商上杠杆是因为有把握赚大钱且机会太多。事后看，具有显著竞争优势的龙头开发商，算上资金成本，98%的项目都是赚钱的，胜算极高。在自有资金有限、市场机会非常多时，加杠杆是理性选择。有把握赚15%的全投资内部回报率，借一部分8%的债可以把自有资金的内部回报率撬到20%、30%、40%……每个项目尽量少占用自有资金，有限的自有资金就可以投入更多的项目，企业就能更快的滚雪球。当然，对于弱势中小开发商来说，如果赚10%都没把握，借8%的钱就是作死了。此外，如果以后龙头企业钱多机会少，也自然会像香港开发商那样低杠杆。（呆会计把开发商合并损益表上的净利润率和单个项目IRR混为一谈，认为利润不到10%，借9%的债很危险。）

（8）龙头开发商主要赚品牌溢价和低成本优势的钱。竞争会使高ROE向社会平均水平回归，除非你有“护城河”。少数强势龙头开发商的“护城河”非常明显：一是相对于中小开发商5%~10%的品牌溢价；二是相对于竞争对手5%~15%的长期低成本优势。长期低成本优势主要包括低价拿地、低价采购材料、低成本融资、营销及管理费用摊薄等。对于招拍挂的项目想低价拿地只能依靠逆周期，在别人都缺钱时你融资能力最强。但龙头开发商更普遍的低价拿地方式是与地方政府协议拿地，整合资源打造各种商业综合体、产业新城、旅游小镇、健康谷等。规模领先且执行标准化战略的开发商，比如恒大，在采购材料时具有极强的议价能力。此外，龙头开发商的融资渠道越来越广阔，中小开发商则借钱越来越艰难。（呆会计以为所有开发商只有靠房价上涨赚钱。）

（9）龙头开发商成长空间很大，行业集中度迅速提升。由于全方位的竞争劣势，弱势中小开发商只能靠天吃饭。停止拿地，择机退出，把项目和市场份额让给大开发商是必然选择。2016年，全国地产百强只占全国份额的48%，全国十强只占20%，三强只占9.5%，老大只占3.4%。行业专家普遍预测到2020年，全国百强将占到70%~80%，十强占到35%~45%，三强占到20%，老大接近10%。未来5年，是强势龙头企业的“白金时代”。（呆会计把房地产行业空间到天花板了等同于所有企业增长都到天花板了。）

（10）房价暴涨时开发商要交巨额土地增值税。营改增后，房地产开发商适用于9%的增值税率。房地产行业适用的所得税率是25%。房地产行业最特殊的税种是土地增值税，按单个项目分级累进征收。如果某地产项目的销售收入对比可扣除的成本项增值不超过50%（成本100元，销售收入不到150元），则增值部分征收30%土地增值税；增值超过50%不到100%的部分，征收40%土地增值税；增值超过100%不到200%的部分，征收50%土地增值税；增值超过200%的部分，征收60%土地增值税；如果增值部分不到20%，即项目微利或亏损时，免征土地增值税。（呆会计以为长期囤地升值大头归开发商。）

（11）即使房价跌两三成开发商也不一定都亏钱。由于有“税盾”的影响，开发商的利润对房价涨跌没有大众想象得那么敏感。如果拿地成本低，地价房价暴涨所得，一半以上会以土地增值税和企业所得税形式装进政府的口袋。反之，如果房价大跌回来，政府也跟着少收大量土地增值税和所得税。当然，高峰期拿的地王项目就难免亏损了。以中国恒大为例，2016年中报披露的1.86亿平方米土地储备账面原值2600亿元，市值已达5700亿元，升值3100亿元。如果房价不变，房子全都卖出去，3100亿元的升值起码要交1500亿土地增值税及400亿企业所得税。但如果现在地价普跌一半，房价大降两三成，恒大这批土地储备照样可以赚取正常利润，有亏钱风险的只有2016年下半年调控前拿的几块地王而已。（呆会计认为开发商报表净利润率10%，房价跌10%以上就会亏本。）

（12）快周转开发商长期完胜高利润开发商。由于累进土地增值税的存在，喜欢长期囤地、追求高利润率的香港开发商，在内地完败给快速开发、平利多销的内资快周转开发商。你的资金50%回报率转1圈的时间，别人的资金已经以25%回报率赚了5圈。此外，由于一线城市地价占房价比例高、预售条件相对严苛（起码拿地一年半才能开盘），所以早期聚焦一线的开发商发展速度都较慢。而采用农村包围城市战略，能在二三四线城市做到拿地5~8个月开盘的恒大、碧桂园，却在行业排名中后来居上。（呆会计不知道恒大、碧桂园在三四线城市可以活得很滋润。）

（13）强势龙头开发商喜爱行业小周期波动。弱势中小开发商喜爱房价暴涨，惧怕调控，因为他们只打算把手上的项目做完就不玩了。打算长期经营的强势龙头开发商则希望行业健康平稳发展，不希望房价大涨导致地价过高，更不希望房价大跌引发系统风险。这方面，龙头开发商和中国政府的立场是一致的。通常，政府调控导致行业景气度下降时，强势龙头开发商往往大快朵颐地吞并中小开发商。（呆会计认为调控利空全行业。）

（14）房地产开发就是利用各路资金“为我赚钱”的现金流游戏。开发商拿地时，通常会使用一部分自有资金，另一部分靠融资解决。融资既可以负债引入信托资金，也可以与第三方进行股权合作，还可以采用永续债等明股实债方式。项目开工后，强势开发商通常会要求供应商垫款数月，运营资金缺口则用自有资金弥补。四证齐全后，才能申请银行的开发贷。然后就是尽快开盘销售回款，有了回款就开始按比例归还银行开发贷，偿还到期的供应商垫款、信托、永续债，与少数股东瓜分自由现金流。开发商分得的现金回款，滚动投入到下一期或下个项目。通常，房地产项目自有资金需求峰值时刻是开盘前或开发贷放款前。那么，开发商的自有资金从何而来呢？一般分为几部分：原始资本、发行股票融资、销售利润积累、发行企业债。（呆会计认为开发商是给政府和银行打工的苦力。）

（15）融资能力决定房企发展速度。对于行业整合阶段的龙头房企，最重要的除了经营现金流入，即销售回款外，就是融资能力了。面对大把的预期内部回报率达两位数的拿地及并购机会，谁能融到更多的钱、把握更多机会，谁就能取得更快的发展，在长期行业竞争格局中立于不败之地。融资成本与融资规模也存在一个平衡，比如恒大平均8%利率融资5000亿元，比以5%利率融资几百亿元的开发商发展快得多。（呆会计只比借款利率高低，忽视了融资总额的差异。）

（16）股权合作未必比债权合作有利。有些开发商拿地时偏爱股权合作（典型如万科），有些偏爱举债拿地（典型如恒大），应该说各有利弊。股权合作的好处是能使开发商报表负债率低，评级高，企业债融资成本低，经营风险被分担；缺点是权益销售占比降低，项目利润好时少数股东实际分成往往高于债务利息。而债务合作则相反。现实中，当开发商成本优势显著、项目预期回报率高、胜算大时，采用债务融资更能使股东利益最大化，获得更高的ROE；项目预期回报一般，胜算不够大时，采用股权合作更佳。（呆会计只强调股权合作能分散风险，忽视了风险发生的概率和机会成本。）

（17）开发商的资金成本是多种融资加权平均的结果。开发商的负债分有息负债和无息负债。有息负债中利率由低到高依次为企业信用债、银行开发贷、信托及永续债。无息负债主要是上下游占款，上游占供应商垫款，下游占客户预收款。狭义的综合融资成本是有息负债的加权平均利率，广义的还可以把无息的上下游占款加权平均进来。（呆会计经常拿某个开发商的企业信用债利息和另一个开发商的永续债利息做对比。）

（18）企业信用债的利率跟评级直接挂钩。开发商能拿到的使用最灵活、成本最低的有息借款往往是在内地发行的公募公司债，但发行规模受到限制，不能超过净资产。中国内地曾多年不让房地产开发商发行信用债，逼迫缺钱的开发商只能去海外发行高息优先票据。2015年，中国内地恢复开发商发行公司债，但近期又有所收紧，目前只有全国百强房企或上市房企中满足一系列限制条件的少数公司能够发行公司债。公司债的利率跟开发商评级挂钩，评级越高，发行利率相对越低。国内评级机构给房企评级时会综合考虑企业负债率、销售规模、市场份额、城市布局、盈利能力等多项指标。恒大在国内获得AAA评级。（海外评级机构的呆会计主要根据财务报表上的各种负债指标给房企评级，恒大是垃圾级。）

（19）银行的房地产开发贷款条件严苛。一般中小开发商很难从银行贷款开发项目，大开发商则容易得多。但银行贷款是不可能用于拿地的，往往要项目开工数月、四证（土地使用证、建筑施工许可证等）齐全后才能放款。大型房企的开发贷利率在7.5%左右，不会太低。而且项目开盘销售后的现金回款，至少三成要还开发贷。（呆会计以为开发商很容易用银行的钱。）

（20）明股实债的永续债是去一二线城市拿地好工具。永续债不设固定的还本期限，理论上可以无限期只支付利息，不还本金。但如果有几年后利率跳升条款（比如前两年8%，第三年起每年加2%），则在现实中会在利率跳升前还清本息，除非企业遇到流动性危机。目前，银行只帮少数几家特大规模房企发行项目永续债，且只能用于一线和发达二线城市拿地，并专户管理，不能挪用。因是同一家银行操作，可以与该项目的银行开发贷无缝衔接。即便没有利率跳升条款，由于绑定项目，现实中的永续债也都随着销售回款而在两年内还清本息。恒大是行业内率先大规模使用永续债的企业，在自有资金有限时，借助永续债工具成功完成一、二线城市战略布局，实现跨越式大发展，一举超越万科坐上行业老大宝座。（呆会计不知道永续债都是捆绑项目的，不知道永续债的利息跳升实际基本不会发生。）

（21）大项目的总投资额是分期滚动投入的。对于大型房地产开发项目，往往分成多期开发。每一期其实可以看成一个小项目。往往一期开盘后回笼的现金滚动投入到二期，二期回笼资金投入三期。一个号称总投资1000亿元的大型分期项目，往往投入资金峰值不过几十亿。（呆会计看见开发商又上马了一个总投资500亿元的项目，不禁担心其资金链要断了。）

（22）巨量土地储备并非因囤地不建。通常认为，长期经营的开发商，土地储备至少应满足未来3~5年的开发需求。对于快周转开发商，理应拿地后尽快开发，为何会囤积大量的土地储备呢？一个重要原因是大项目需要分期滚动开发。一期拿地就开工了，二期三期甚至及N期自然要先晒太阳。比如，恒大启东海上威尼斯项目和海花岛项目，上千万平方米土地储备，是要分十几年开发完的。由于这些大块土地储备地价十分低廉，每年的利息成本不过每平方米几十元，房价涨幅轻松覆盖。

（23）土地储备只能原值入账。开发商资产负债表的资产端，重要组成部分就是待开发土地（原材料）、在建工程（半成品）和竣工待售物业（成品），这三者都必须是原值入账。但现实中，土地不同于制造业的原材料，长期升值是常态，而升值是不能体现在资产负债表上的。也就是说，对拥有大量土地储备的开发商来说，其资产往往被低估了，前面已经举过中国恒大土地储备升值的例子。（呆会计不知道开发商的高负债是变成土地储备了，而土地升值远超利息成本。）

（24）我国香港允许投资物业按市场价值重估。香港会计准则允许开发商将在建或竣工的商铺作为自己持有的投资物业，并按市场公允价值重估，确认“投资物业公平值收益”，即商铺还没卖出去，仅是划拨为自己持有的投资物业，就可以把市场价和成本价之间的差价算利润，增厚净资产。香港上市的开发商的报表利润中普遍包括这种投资物业公平值收益，A股上市的开发商报表利润则普遍不包括。如果横向对比利润，应该扣除两者的差异。此外，对投资物业重估利润，投资者并不买账，普遍将其扣除后看开发商的核心净利润，用于横向比较及计算市盈率。（呆会计拿投资物业公平值做文章，不知道专业投资者根本不看这块。）

（25）已销售未结算金额基本锁定了开发商未来一年半的利润。商品房销售之后、交楼结算之前，称之为已售未结，包括资产负债表中流动负债的客户预收款、未入账的在途银行按揭以及客户分期付款中的未到期部分（没确认收入前不能记应收账款）。开发商的已售未结金额往往高于一年的合同销售金额，如无意外将于未来一两年内陆续交楼结算收入和毛利。因此，开发商下一年的收入和利润往往已经大部分锁定，下下一年的也锁定了一部分。例如，我们看到恒大地产在引入战投时承诺未来3年净利润888亿元，其中起码四成已经由已售未结合同锁定。如果2017年销售任务完成得好，兑现3年利润承诺就基本无悬念了。（呆会计很怀疑开发商的利润承诺是吹牛。）

（26）开发商的账面净资产严重被低估。如前文所说，开发商的土地储备只能原值入账，存货中大量已售未结合同又隐含了一年多的利润待兑现，这都使得账面总资产和净资产被低估。只有投资物业可能是按市值重估的。因此，开发商财报的净资产是一个普遍被严重低估的数字，基于账面净资产计算的各种指标都不靠谱。（呆会计喜欢用市净率来给地产商估值。）

（27）高分红和股票回购都会降低账面净资产。分红和回购都是有利于股东的好事，但会“损害”一切基于账面净资产计算的财务指标，可见这些指标是有很大局限性的。（呆会计在攻击某些企业账面净资产低时，无视高分红和回购的事实。）

（28）专业人士看开发商的净有息负债而非总负债。客户预收款和供应商应付款是开发商对上下游资金的占用，占用越多说明议价能力越强。房地产行业，这种无息负债被认为“好负债”。为了扣除好负债的影响，业内人士主要看“净有息负债”。净有息负债＝有息负债-现金。比如，中国恒大2016年中期的总负债是9400亿元，净有息负债不到3000亿元。（呆会计看开发商的总负债，不懂净有息负债。）

（29）净有息负债率没有考虑净资产低估。净有息负债率＝净有息负债／归股东净资产。投行和评级机构喜欢用净有息负债率评估开发商的抗风险能力，通常认为60%是临界点，超出则风险高。但如前文所述，开发商的账面归股东净资产这个数据是严重低估不靠谱的，因此用其算出的净有息负债率也没有多少实际意义。（投行和评级机构呆会计预言的高风险基本就没发生过。）

（30）单个项目的净有息负债额／率在开盘前达到峰值。一旦开盘成功，销售回款，就急速下降，因为项目账上现金猛增所致（净有息负债＝有息负债-现金）。而项目的总负债额／率都要在交楼前才达到峰值，随着交楼急速下降，因为客户预收款在交楼前始终是负债。

（31）增速越快的开发商有息负债率越高是正常现象。作为大型开发企业，其资产负债表就是由多个项目的资产负债表并表而成。可以想象，未开盘的项目（分N期开发的项目拆成N个项目看待）占比越高的开发商，净负债率越高。未交楼的项目占比越高的开发商，总负债率越高。显然，增长越快的开发商，未开盘的新项目占比越高，自然净负债率和越高；增长越慢的开发商，净负债率越低。（呆会计只片面强调净负债率高，无视增速快，不懂其间的因果关系。）

（32）投行惯用的NAV估值法不适用于高速增长的开发商。香港的外资投行，普遍采用净资产价值（NAV）法对开发商估值。其原理是假设开发商不再拿地，分几年把现有土地储备开发完毕，销售回款，偿还所有债务后所剩的现金折现。然后再在此基础上根据目标价需要，打个折扣。分析师喜欢的开发商，打个九折，不喜欢的，打个二折或者三折。这种方法的缺陷一目了然，假设不再拿地只适用于很少拿地的香港开发商以及内地即将被淘汰的弱势开发商，完全不适用于一直在拿地的强势龙头开发商。理论上，每新拿一块地，只要不太贵，都会增加NAV。（呆会计很把外资投行的研报当回事。）

（33）强势龙头开发商适合用市盈率法估值。对于较大概率能长期经营的内地龙头开发商，A股地产分析师普遍采用的市盈率估值法相对更合理。只需预测未来三四年的利润和分红，给个2020年7~8倍动态市盈率，再折现即可。比如，万科预计2020年营业收入6000亿元，归股东净利润500亿元，可给市值4000亿元，再折现到现在。

（34）房地产项目利息可以资本化。与制造业一样，营业收入和销售成本要匹配进入损益表。房地产的特殊性在于，对应具体房地产项目的融资成本也可以资本化（利息支付的时候不计入当期成本费用）到“存货”科目中，与土地成本、建筑安装成本等一并在交楼确认收入时结转为销售成本。这是十分合理的行规，所有开发商都会尽量资本化利息，除非不满足资本化条件。（呆会计看见开发商利息资本化大惊小怪。）

（35）不是所有利息都能资本化。只有用于具体房地产开发项目的债务利息才能资本化，不能归到具体项目的债务利息不能资本化。即便是具体项目财务成本，拿地前和竣工后发生的利息、囤地不建或停工超过3个月发生的利息也不能资本化，等等。此外，永续债的利息不能资本化。融创中国的利息资本化率较低，主要因为部分项目利息不满足资本化条件。中国恒大的永续债利息也都不能资本化。（呆会计以为部分开发商利息资本化比例低是主动而谨慎的。）

（36）使用永续债拿地会显著推迟项目利润。这是相对使用信托负债拿地或者股权合作拿地而言的。如果使用信托资金拿地，利息是可以资本化到项目中的，等以后交楼确认收入时才结转销售成本。如果采用股权合作拿地，归属少数股东的利润也是项目交楼结算收入时，才从损益表净利润总额中划给少数股东。但是按会计准则规定，永续债利息不能资本化，从拿地开始，利息随发生随在损益表中当期划拨给永续债债权人。实践中，永续债本息往往在拿地两年内就偿还完毕了，而对应项目还没开始交楼。从结果上看，相对于信托拿地和股权合作拿地，永续债的使用会将房企普通股股东的近期利润大量推后到两三年后，虽然利润总额不变。以中国恒大为例，因为永续债的大量使用，2014年至2016年上半年，高达150亿元的归股东净利润被推迟到2016年下半年及以后。（呆会计不懂永续债对损益表的影响，得出利润很差的结论。）

（37）购买土地使开发商的经营现金流流出。对于其他行业企业，买地肯定是投资现金流流出，唯独房地产开发企业不同。除非自用土地，购买用于开发出售商品房的土地，相当于购买原材料，属于经营现金流流出。对于土地销售多少补充多少的房企，销售规模稳定，净经营现金流入大致等于净利润。对于销售快速增长的企业，由于新购土地远远超过消耗土地，净经营现金流入往往远远小于净利润，甚至为负。这未必是坏事，反而是企业继续高速发展的基础。（呆会计谴责增速快的房企经营净现金流连年为负。） 4TAahg5GFiW7HBolrlIMKNy2JA5gDsgDUJgZbiIdWDESGNCmKZqW/0FY9FxsAkUO