只有结合具体案例来讲解理论知识，才能更加深刻理解价值投资的精髓，并在实际中运用。实战案例能够给读者讲述在当时的综合条件下如何分析和决策，读者可以还原当时的情形来感受投资中的理念和决策。实战案例分为三篇，第一篇讲房地产行业，因为我在港股房地产行业投资占比最高，获利颇丰，而且房地产行业体量巨大，好企业不少，估值还低，2019年11月29日，香港恒生指数房地产行业市盈率仅仅为6.29倍，股息率高达4.07%，这样被低估又是支柱性产业的行业，里面蕴藏着巨大的投资机会。

同时，地产行业也是被误会很深的行业，行业特性和制造业大相径庭，如果用制造业的眼光或者用制造业的方法分析完全无法准确地对地产行业估值。本章会讲解一些房地产行业的特点，以便读者了解。

事实上，内房股（在香港上市但主营业务在内地的房地产企业）在2013—2019年也给了投资者很好的投资回报，融创中国、中国恒大、新城控股、中国奥园按复权价计算都是10倍股，碧桂园、宝龙地产、时代中国控股等一批内房股都是5~10倍股。如果掌握了房地产行业的投资方法，在港股市场投资内房股基本都可以获得理想的收益。

第一节
港股地产行业之内房股

港股上市的房地产企业主要有两类：一类为香港本地房地产开发商，其中以香港四大家族的地产企业为代表，包括李嘉诚家族的长实集团（01113.HK）、郭德胜家族的新鸿基地产（00016.HK）、李兆基家族的恒基地产（00012.HK）、郑裕彤家族的新世界发展（00017.HK），此外还有会德丰（00020.HK）、九龙仓置业（01997.HK）等香港本地地产商；另一类为内地开发商，包括央企中国海外发展、华润置地、中国金茂，混合所有制的万科企业、绿城中国、民营地产龙头中国恒大、碧桂园、融创中国等。这两类之外，还有太古地产等英资开发商。

香港地产商早期就已经进入内地市场，并凭借雄厚的经济实力和港商身份拿到许多一二线城市的优质土储，但是却沿用香港的主流模式囤地等待升值，缓慢开发甚至少数开发商故意寻找各种理由不开工，囤地或捂盘惜售等待土地和房产升值。这种模式我们称为“慢周转模式”，虽然在前期让地产商赚到了很多钱，但后期却完败给“快周转模式”。

内地开发商普遍追求的快周转模式正好和慢周转模式相反，开发商拿地后用最快速度开始施工，打好基础建好售楼处样板房，尽快达到所在地要求预售条件，同时办理预售证，拿到预售证后尽快开盘预售，速度快的可以做到拿地后半年清盘，回笼全部资金和利润，从而提高资金周转效率。

房地产开发快周转模式胜过慢周转模式主要出于以下三个原因。

（1）慢周转模式虽然毛利率很高，但我国内地有逐级土地增值税，叠加各种房地产税收，在多重税收特别是土地增值税的影响下，高毛利的大部分利润会被国家税收收取，这点和香港有明显区别（香港没有土地增值税），房价毛利过高，开发商要交巨额土地增值税。这里简要介绍一下房地产商要交的税种，税种很多，最主要的是以下三种。

①增值税。房地产开发商适用于9%的增值税率。这里的增值税类似制造业的增值税，就是开具发票就要缴纳的税种，和土地增值税不一样。

②房地产行业企业所得税率是25%。

③房地产行业最特殊的税种是土地增值税，按单个项目分级累进征收。如果某地产项目的销售收入对比可扣除的成本项增值部分不到20%，即项目微利或亏损时，免征土地增值税；增值部分不超过50%，则增值部分征收30%土地增值税；增值超过50%不到100%的部分，征收40%土地增值税；增值超过100%不到200%的部分，征收50%土地增值税；增值超过200%的部分，征收60%土地增值税。扣除项目是指：取得土地使用权所支付的金额；开发土地的成本、费用；新建房及配套设施的成本、费用或旧房及建筑物的评估价格；与转让房地产有关的税金；财政部规定的其他扣除项目。

这三种税种和其他税种结合起来，使得高毛利项目并不能获取巨额的净利润。其他税种还有印花税、契税、城建税、教育费附加等。

（2）内地地方政府已经了解香港开发商这种慢周转的套路，从房地产改革初期寻求与港商合作逐步转变为更愿意和内地开发商合作开发土地。因为港商这种慢开发模式根本不能适应内地蓬勃发展的经济，也和政府迫切需要发展的观念背道而驰，因此内地政府更愿意在一些特殊项目和内地开发商合作。内地房地产企业各具特色，注重商业模式的有万达集团、华润置地、新城发展、宝龙地产；超大盘园区有中国恒大；文旅开发有中国恒大、融创中国；TOD模式（以公共交通为导向的开发模式）有万科企业、绿城中国；产业园区模式有华夏幸福；城市综合体开发有中国金茂；旧城区改造有时代中国控股、佳兆业等。这样，进入2010年后，香港开发商要拿到廉价土地已经很困难，而招拍挂（政府通过招标、拍卖或挂牌等方式向社会公开出让国有土地）拿地方式，香港开发商并没有优势，香港开发商的优势在于资金和商业运营上，所以一线城市北上广深的核心商业项目仍然有不少港商介入。

（3）快周转模式开发商扎根内地，对内地更为熟悉，勇于进取，更具开拓精神。快周转模式虽然毛利降低，但是由于周转速度快，可以将资本持续不断地投入到新项目，在慢周转开发商40%的资金回报率下周转一次的时间内，快周转项目已经用20%的资金回报率周转3~5次，最后完胜慢周转模式，并成为内地市场房地产开发的主流方式。

综上所述，我们现阶段主要关注的港股地产商为内地开发商。

第二节
内房股是最值得投资的港股

地产行业在现阶段及未来10年都不是一个赢家通吃的行业，不是说这个行业的龙头前5名、前10名做好了，后面的就没饭吃了。但是，时间来到2019年后，在“房住不炒”的主旋律下，地产行业呈现出越来越向头部集中的情况，小的企业特别是排名100名开外的企业，生存愈发艰难。

这里有两层意思：一是房地产行业本身体量巨大，2018年全国GDP为90万亿元，其中，房地产行业在2018年全国商品房销售额高达15万亿元，而汽车行业全国销售额才5万亿元。在这种大行业里，除了龙头企业，排名前30名、前100名内的企业还有很大机会发展，2019年前三季度数据显示，排名前10~30名房企的销售平均增速高于排名前10名房企，这说明排名前10~30名的房企都还有很多机会往龙头企业发展。

另一层意思则是从长期来看，随着行业竞争格局加剧、集中度不断提升，对于中小规模房企特别是百强外房企而言，其销售及运营管控成本也将明显提升，留给小型房企的机会已经越来越少，这几年再不做大做强，以后就可能被淘汰。

整个房地产行业集中度提升已经是必然趋势，房地产行业的销售面积大概率在2020年见顶。当然，由于销售单价仍然在小幅上涨，销售额还在提升。这种情况下规模对于房地产企业的重要性是不言而喻的，有了规模，成本控制更有保障，除了招拍挂这种土地资源，有规模的企业可以有机会和地方政府通过各种特色拿地方式来获得低价地；建安成本和其他成本也会相应降低，大规模的房地产企业可以通过标准化进一步降低建安成本；融资体量和成本也和规模有一定关系，2019年有些排名百名以外的地产开发商甚至在银行贷款都相当困难。

但规模并不代表一切，有质量的规模才更加重要。对于排名前30名以内的房企和排名前10名的房企，规模的差别可能很小，更多的是由房地产企业自身的特点来决定。比如一般来说央企和混合所有企业的融资成本会低一些，当然融资成本是综合因素决定的，净负债率低的企业在融资的时候融资利率会低于同等条件的企业。

房地产行业是一个好行业，这个行业里可供选择的好企业远远超过其他行业。按资本回报率这个最重要的指标筛选，内房股中可以选出几十家连续几年平均净资产收益率在20%以上的企业，这在其他行业是没有的。这也就意味着如果对中国房地产行业有着深刻的了解，在这个行业里就可以找到足够投资的仓位，并可能在不同标的内房股中做出切换。甚至可以说，如果精通房地产行业的投资，在港股市场主要投资房地产行业的股票都有可能获得很好的收益。

当然，很多人还是担心，在政府的强力调控下，加之2030年后人口数量可能减少的趋势，房地产行业已经到了“天花板”，不能继续投资。实际上行业发展到了“天花板”，才是企业分化的开始，才是投资具有发展潜力的公司的好时机，而这些时机是可以通过对数据的分析看出端倪的，我们投资的是一个行业里的优秀公司，行业格局尚未定型，仍然有很多机会。首先，中国2018年的城镇化率为59.6%（户籍城镇化率仅为43.4%），美国为82.3%，高收入经济体城镇化率为81.4%，中国的城镇化还有很大的空间，其中户籍人口城镇化率低于常住人口城镇化率16.2%，还有2.3亿进城务工人员及其家属子女未能市民化。《国家人口发展规划（2016—2030年）》预测：中国人口将在2030年达到峰值，此后持续下降，届时中国城镇化率将达70%。这些数据表明房地产业还有稳定的市场空间，不会在10年内出现断崖式下滑。再加上现在还有很多市民住的是老、破、小的房子，这些市民有改善居住条件的需求。综上所述，房地产市场也许销售面积不再增长甚至下滑，但在未来10年仍会运行在一个相对平稳的空间，行业里会出现大量的投资机会。

而我们应该看清政府调控的本质，政府进行调控不是为了让房价下降，而是让房地产市场平稳健康发展，毕竟房地产行业是中国的支柱行业，行业的土地出让金、土增税、增值税、企业所得税等都是财政的重要来源。政府需要的是稳定的市场发展，防止房价暴涨暴跌，提高保障房供给率，逐步降低地方政府债务，逐步降低宏观经济对房地产的依赖。

如果将房地产行业划分为成长前期的“黄金时代”、成长后期和成熟前期的“白银时代”、成熟后期的“青铜时代”，那么第一阶段的黄金时代为1998年（“房改”元年）到2014年。按照万科的说法，2014年后进入“白银时代”，目前的房地产公司尤其将来有机会成为龙头公司的房地产企业还有着很好的投资价值，至于“青铜时代”，也许是2030年以后。

第三节
分析房地产行业的统计口径问题

我们分析房地产行业时需要收集整理各种数据，用于横向对比和纵向对比，但房地产行业数据统计的口径往往有着很大的差异，如果没有搞清楚这些差别，贸然去做同行之间的对比，会得出大相径庭的结论，从而影响判断。销售额、净利润、负债是分析房地产行业的三个重要数据，下文将依次对其做一解剖。

一、销售额数据

首先来看销售数据，以绿城中国（以下简称“绿城”）为例说明销售数据统计口径。绿城的销售数据分为以下4种：操盘销售额、全口径销售额、代建销售额、权益销售额。如表11-1所示。

（1）操盘销售额。以企业操盘为口径，如果项目为多家合作，则该项目的业绩仅归入操盘企业。操盘销售额反映的是企业的营销和操盘能力，绿城代建产生的销售额也计入此金额。在表11-1中，绿城的11月操盘金额等于全口径销售额加代建销售额，说明本期合营公司及联营公司的项目销售以及代建项目都是由绿城操盘的。

如果我们不区分清楚这些销售额所代表的含义，拿权益销售额和其他公司的操盘销售额做比较就会闹出笑话。通常来说，权益销售额是反映企业销售的最重要数据。

（2）全口径销售额。全口径销售额是指公司与其附属公司连同合营公司及联营公司所有项目业绩的销售额。不考虑是否操盘和权益比例，不包含代建。现在绝大多数企业发布销售数据时都使用这个数据。但这个数据不考虑权益比，这样有些权益占比哪怕只有10%的项目，也会被计入该企业的销售额。

（3）代建销售额。代建是指不出资金，但是输出品牌、管理并操盘，收取品牌和管理费的项目。这部分项目绿城不投钱，只收取一定比例的代建费用，属于轻资产项目，绿城中国的代建项目已经连续多年为全国第一。

（4）权益销售额。这里的权益销售额是绿城所销售项目中按其股权占比产生的销售额为口径。比如某个项目绿城股权占比51%，那么当期该项目的销售额乘以51%就是绿城的权益销售额。这部分反映了企业的资金实力和投资能力。

各口径的销售额代表的含义并不相同，不能拿一个企业的权益销售额和另一个企业的全口径销售额作比较，必须将口径统一后再作比较才有意义。

二、净利润数据

我们再来看净利润方面的数据。净利润方面的数据包含净利润、归母净利润、核心净利润、归母核心净利润4种数据。

（1）净利润。由于我国内地房地产行业采用预售制，当期结算的收入和成本是来自竣工交付客户的物业，而这个物业一般来说是之前1~3年就销售出去的期房，所以净利润这个指标本身是错配的，会导致净利润这个指标无法反映企业的真实情况。我们来看一下这个指标的构成：

结算净利润＝结算毛利-当期销售费用-当期管理费用-当期财务费用＋结算投资收益（应占合营联营企业收益）＋当期其他收益或亏损＋随时可产生的重估收益或亏损

当期的销售费用和管理费用支持的是当期的合同销售，但是收入和成本却是来自竣工并交付给客户的物业。高速发展的房企会导致用当期较低的营收（多数来源于之前1~3年的销售）去匹配支持今年销售的销售费用和管理费用，这样导致税前利润、净利润、净利润率都被压低；反之，销售规模降低的企业反而可能会将税前利润、净利润、净利润率拔高。

（2）归母净利润。归母净利润就是扣除了少数股东以及永续债债权人应占利息的净利润。它的公式为

归母净利润＝净利润-少数股东应占净利润-永续债债权人利息

永续债其实也是债，只是在《会计准则》里被列入权益，但是它本质上就是债，所以要在净利润里将应付的利息扣除出来。在港股上市的绝大部分房地产公司公布的归母净利润都已经扣掉少数股东应占的部分，但也有极少数公司公布的是含少数股东权益的利润，这点需要注意。也有公司公布的归母净利润并未扣除永续债利息，需要注意。

（3）核心净利润。它的公式为

核心净利润＝净利润-重估收益或亏损-汇兑收益或亏损-一次性损益

重估收益或亏损是这样来的：在香港的《会计准则》中，公司自身持有的投资物业可以按照市值进行重估，当然必须由专门的有资质的第三方机构重新评估，并把升值的部分确认为当期利润，无论是竣工的还是在建的投资物业，如果贬值了就确认为重估亏损。一次性损益比如政府补贴、慈善捐款等。

（4）归母核心净利润。它的公式为

归母核心净利润＝核心净利润-少数股东应占净利润-永续债债权人利息

归母核心净利润是最重要的净利润指标，相当于A股地产公司的归母扣非净利润。归母核心净利润扣除了少数股东应占的净利润和永续债利息，并且也扣除了投资物业重估的影响以及汇兑损益。

这4个净利润数据里，通常使用归母核心净利润来研究房地产企业比较靠谱。

三、负债

房地产企业的负债有两种。

一种是无息负债，这种负债主要是上下游占款，上游占供应商垫款，下游占客户预收款。这种负债多多益善，当然上游占供应商垫款也要控制在供应商能够承受的合理范围之内。下游占客户预收款很好理解，买过期房的人都知道，买房时交付房款，即使是贷款买房银行放的贷款最终也是给到开发商，交房往往是1~2年之后。而这部分客户预收款在资产负债表上，销售回款增加现金，同时负债端增加客户预收款。

另一种是有息负债，这种负债是需要支付利息的，所以利率的高低体现了房地产企业的融资水平。负债利率是多种有息借贷加权平均后得到的数字，房地产企业的有息借贷方式一般来说，利率由低到高有企业信用债、银行开发贷、信托及永续债、其他合作开发明股实债。

这里重点讲一下永续债。永续债没有固定的还本期限，只按约定利率支付利息，偿还本金的时间由债务人决定，债务人甚至可以一直不赎回本金，只支付利息，但是永续债通常会有一定期限后利率调高的条款，所以开发商通常会在利率调高之前归还永续债。无论是香港的《会计准则》还是内地的《会计准则》，永续债都可以列为股东权益而非负债。实际上永续债也是有息负债，而且还是相对利率较高的一种，我们分析时把它列为负债是正常的。所以通常拿企业的整体加权有息借贷平均利率来做对比，而不是拿这家企业的信用债和另一家企业的永续债做对比。

房地产行业的统计口径众多，这里不一一介绍，我们必须了解的是数据背后真正的含义，用同一个口径去对比才有意义，否则容易闹出笑话来，给自己的投资决策带来重大失误。

第四节
价值投资案例之绿城中国

为什么选择绿城中国（以下简称“绿城”）来做投资案例分析呢？一来这是我2019年的重仓股票；二是内房股好多企业的股价在2019年之前已经涨了很多，比如按复权价格计算，融创中国、中国恒大都已经涨了10倍以上，碧桂园、中国金茂也都涨了5倍以上，而绿城在2013—2019年中股价不但没有涨，还有所下滑。我在2019年不断加仓绿城，认为绿城股价未来5年增长潜力最大；三是绿城的发展波澜起伏，既有高潮也曾一度濒临破产，又在2019年砥砺前行，扬帆起航。

分析绿城，有必要详细了解一下绿城，以便于读者了解绿城的发展历程，分析其股票价值，从而更好地理解绿城股价波动的原因，并有利于对未来的分析预测。

以下资料主要来源于绿城官方网站、公告及新闻媒体，加入股权变化及个人理解。

一、绿城历年大事记

● 1995年——诞生。创始人宋卫平于浙江杭州创建绿城。诞生之际就以品质为核心价值，建筑品质就是创始人宋卫平给绿城烙下的印记。绿城·丹桂花园和绿城·丹桂公寓作为绿城的处女作在杭州推出。其中，丹桂公寓因其超前的设计思想、典雅精致的建筑造型及高尚的环境特色，成为杭州历史上第一个被市民和专家共同评选为“杭州城市建设十大新景观”的住宅小区，树立了杭州低层公寓建筑史上的一个里程碑。

● 1996年——初啼。绿城向世人呈现首个山水人文作品——杭州九溪玫瑰园。九溪玫瑰园凭借绝佳的山林生态，以及自然和建筑的完美融合，被业内盛赞为“不破坏环境，不辜负山水，国内乃至国际一流的别墅园区”。金桂花园、银桂花园、月桂花园等项目相继问世，初步奠定了绿城在浙江的品牌房产地位。创始人宋卫平奠定了“品质第一”的价值观导向，对房地产品质有着极致的追求。绿城做的是“有情怀”的美丽建筑。

● 1997年——立志。绿城提出“成为杭州一流房地产企业”，并以2.9亿元的销售额位居浙江省房地产业榜首。

● 1998年——助力。宋卫平杭州大学的同学寿柏年进入绿城，成为绿城的二把手。同年成立浙江绿城足球俱乐部。

● 1999年——正道。绿城成为浙江省首家通过ISO 9002质量体系认证的房产企业，确立“真诚、善意、精致、完美”的质量方针，同时将其作为公司的核心价值观。

● 2000年——拓展。“上海绿城”项目启动，绿城开始由区域性发展商向全国性发展商转型。截至2018年12月31日，中国内地28个省市自治区都有了绿城项目。同年位于杭州城西的绿城·桂花城全部售罄，但此后绿城仍追加几千万元资金，请美国著名的景观公司重新设计景观，以提高小区品质，“为客户创造价值”的企业文化初显。

● 2001年——批判。桂花城作为现象级产品热销并惊艳杭州，绿城却将桂花城规划设计、工程、环境、销售、物业管理等园区营造的各个专业中存在的细节缺憾详细地罗列出来，并形成一个规整的文本《桂花城批判》。这个书本又被下发到员工手中，绿城以对一个成功产品细节的自我批判成功地实现了自我超越。

● 2002年——价值。绿城·江花月热销，创杭州楼市销售奇迹，10月绿城客户服务中心挂牌成立，“为客户创造价值”被绿城视为重要使命。

● 2003年——育才。绿城建立工程管理示范基地，春江花月和桃花源项目分别作为公寓和别墅产品的示范基地，为绿城项目品质管控培养和输送人才。

● 2004年——进阶。绿城物业获国家一级资质。

● 2005年——十年。成立10年后销售达40亿元，相比1995年的1.4亿元增长近30倍。中国质量协会和中国住宅用户委员会公布的一项调查表明，绿城获全国房产行业客户满意度和忠诚度第一名。

● 2006年——上市。7月13日，绿城中国控股有限公司（HK.3900）在香港联交所挂牌上市。上市后宋卫平和妻子夏一波共持股42.3%，寿柏年持股28.5%，为第一、第二股东。

● 2007年——战略。绿城成立精品战略领导小组，将精品战略作为公司发展战略，对项目下达精品工程目标，同时推出“园区生活服务体系”。9月，绿城年度销售额首次突破100亿元。

● 2008年——独秀。绿城成为首个承建大型体育综合体的房产企业，当年绿城承建全运会历史上首个全运村——“海尔绿城·济南全运村”，次年9月，完成81万平方米的全部工程建设任务。此后，绿城受政府青睐，连续承建沈阳全运村、天津全运村和西安全运村，并成为2022杭州亚运村承建商之一。

● 2009年——榜眼。全年销售额突破500亿元，跻身房地产行业第二名位置，宋卫平计划用3~5年的时间赶超万科。当年拿地金额达456亿元，权益约314亿元，有些地价拿在高点，如北京通州300%溢价的地、苏州御园项目等，有些地拿在浙江省三四线城市，其中部分项目盘子过大，激进的拿地留下深深的隐患。

● 2010年——初冬。当年销售继续超过500亿元，达到542亿元，绿城拿地仍然不少，拿地金额223亿元，其中权益128亿元。随着国家调控的深入，绿城的初冬来临。由于并未深刻意识到房地产寒冬即将来临，绿城有些项目坚持大户型豪宅，未根据实际情况调整，适销不对路，去化困难重重。同年成立专司代建的绿城房产建设管理有限公司。

● 2011年——严冬。国家房地产调控多管齐下，房地产市场持续遇冷，销售大幅下滑到353亿元，其中权益233亿元。已经基本不怎么拿地，新增土储土地款111亿元，其中权益拿地金额只有16亿元，但资金链已经面临全面压力，处于危险境地。绿城人在困难下也不放弃对品质和服务的追求，仍然提供高品质的房子和优秀的服务，但行业严冬下对大户豪宅的销售打击最大，特别是土储当时主要在二、三、四线城市，绿城走入困境。

● 2012年——自救。①6月8日以每股5.2港元的价格配售4.9亿股给九龙仓，加上九龙仓原持有的2.41%股权，配售完成后九龙仓持股24.6%，成为第二大股东，宋卫平持股25.4%。同时还向九龙仓发行可转换证券25.5亿港元，共计融资50.98亿港元（大约合人民币41.6亿元）。②6月22日，绿城向融创中国转让9个优质项目50%股权，融创向绿城支付33.2亿元，双方成立上海融创绿城控股有限公司，各占50%股份，进入融绿合作时期。③出售7个优质项目给SOHO中国等公司，增加现金流57.88亿元。8月，绿城集团荣获“居民居住整体满意度优秀企业”第一的殊荣，并在“物业服务、工程质量、规划设计、销售服务、企业形象、业主忠诚度”全部6个分项中均获第一。

● 2013年——回暖。当年销售回升达到621亿元。融绿合作进入甜蜜期，融创从绿城学到了如何打造高端精品，同时也帮助绿城解决了一些财务和管理问题。

● 2014年——巨变。2月，绿城全部赎回九龙仓可转换证券25.5亿元。5月22日，公告宋卫平和寿柏年准备以12港元每股的价格转让524 851 793股权（和当时九龙仓持股相同）给融创，计划在2015年3月1日由融创董事长孙宏斌接任董事会主席。12月19日，绿城公告在收到融创款项情况下仍然终止转让股权给融创。12月24日，公告以11.46港元每股的价格转让524 851 793股权给中交集团。转让后中交集团和九龙仓持股相同，并列第一大股东，股权占比24.288%，宋卫平家族持股10.462%，寿柏年持股8.077%。同年9月，以198.83亿元的品牌价值连续11年名列中国房地产公司品牌价值排名前10位（混合所有制）第2位，同时连续4年获“中国城市居民居住满意度第一”。

● 2015年——落定。3月27日，宋卫平和中交系朱碧新同为董事会联席主席。5月，中交集团从董事会前副主席罗钊明手中以每股11.46港元的价格收购1亿股，总持股达28.912%。至此，中交集团成为单一最大股东。还是5月，绿城和融创签订分家协议，从此融绿平台成为历史。6月22日，曹舟南接替寿柏年成为公司行政总裁（CEO）。

● 2016年——重启。绿城以9.49亿元收购宋卫平及其他股东新蓝城全部股份（主要为代建业务），宋卫平留下蓝城其他业务。绿城销售额当年突破千亿元（含代建）。

● 2017年——优化。绿城优化组织结构，形成“一体五翼”的格局，下属绿城房产、绿城管理、绿城资产、绿城小镇、绿城生活五大子集团。

● 2018年——接替。寿柏年将8.06%股权以每股12.06港元全部售出给先锋系，退出绿城。8月1日，张亚东接替曹舟南成为公司CEO。12月17日，绿城宣布以27.18亿元收购大连百年人寿9亿股，占百年人寿股权11.55%。绿城中国确立“品质为先，兼顾其他”的发展战略，创新优化组织架构。

● 2019年——传承。4月25日到5月16日，宋卫平持续减持股份至10.35%（如算上购股权计划，持股已不足10%），7月11日，宋卫平和刘文生双双卸任联席主席，张亚东辞去中交所有职务，跳出体制外，任绿城董事会主席兼CEO。宋卫平除担任绿城规划设计委员会名誉主席外，再不担任任何职务。可以说，张亚东是中交、宋卫平、九龙仓三方都认可的人选。8月26日，终止收购百年人寿。全年销售额首次突破2000亿元，达到2018亿元。2011——2019年，连续9年在“中国城市居民居住满意度”调查中全国领先，宋卫平留下的“品质为先”作为绿城的基因将由张亚东传承下去。

关于绿城发展史的篇幅不短，但阅读这些以年份为节点的大事记能让读者了解绿城发展和股权变化的过程，以及绿城始终坚持“品质为先”的理念，对于分析绿城的投资有很大帮助。下面结合绿城的大事记再对其做解读。

创始人宋卫平从一开始就给绿城烙下了“品质第一”的痕迹，即使在最艰难的时候也从未放弃过“品质为先”的理念。但绿城是产品的优等生并不是全科生，在管理和成本控制上存在问题，在2009年极盛时期到达行业第二，但同时也在行业高点大举拿地，拿了一些贵地和三、四线大盘，并且并未根据行业情况调整产品结构，尤其是三、四线的大户豪宅在行业下行期间去化困难（降价都很难去化）。2010—2011年盛极而衰，资金链出现严重问题，不得已在2012年卖股权战略引入九龙仓、卖优质项目给融创并合作开发，卖优质项目给SOHO中国等企业自救，但手中仍有积压的土地需等待时机去消化，度过危机后历经磨难的宋卫平和寿柏年均萌生退意，寿柏年主要是由于年龄和身体原因，宋卫平则是年龄原因以及想专注发展小镇的原因，加上宋卫平和寿柏年控股的港股上市公司绿城服务也已经是“大金库”。原来准备将绿城交给孙宏斌，但后来由于种种原因转给了中交集团，经过三年曹舟南（宋卫平的人选）的过渡期，叠加行业上升期，原来压在手中的地也大部分得以消化。

中交集团入主后过渡到主导地位并在2018年由张亚东出任行政总裁，第二大股东九龙仓在绿城的投资中扮演的主要是财务投资以及合作的角色，九龙仓在内地有多个项目与绿城合作并由绿城操盘，并未真正谋求控制权。宋卫平2019年减持绿城中国股权到10%以下也有解决蓝城与绿城合作小镇开发的同业竞争问题的目的。

张亚东代表中交在2018年来到绿城，经过一年多的工作获得中交、九龙仓和宋卫平三方的认可，跳出体制担当绿城董事会主席。绿城的产品结构经过市场洗礼和多年研发调整，原来的豪宅占大多数已经调整为橄榄形产品结构，即2:6:2（20%高端产品、60%高性价比产品和20%安置房）。现在来看，显然兼顾提高周转速度和贡献高利润的产品结构更适应市场，销售额节节攀升。加上中交的背书，绿城不但拿得到钱甚至还能拿到低利率的钱，2019年的平均利率水平在上一年度5.4%的基础上进一步下降到5.3%。

张亚东在传承宋卫平“真诚、善意、精致、完美”的核心价值观的同时也挥动改革大旗，体现在这些方面：①更多元化、全周期地拿地；②提速增效，现在的绿城已经基本能做到拿地4个月开工，9个月开盘，14个月回正；③控成本，提升人均效能，产品在保住业主满意度的同时，让多元产品线复制扩张，提出了对产品进行标准化、产业化、科技化和环保化的“四化建设”；④紧抓各项指标落实，2019年实现双2000的目标，即销售2000亿元，新增货值2000亿元；⑤搞激励，股权激励、项目跟投制度落实。

二、艰难的绿城投资历程

了解绿城中国这些年发生的事情后，我们要对绿城中国作整体分析。跟踪分析后，我在2019年9月开始逐步加仓绿城，这期间它的均价在6.3港元左右，此时绿城的市值仅仅只有约150亿港元，已经十分低估，不用计算任何资产，就以绿城20多年来对产品品质的坚持不懈所塑造出来的品牌都值这个钱。融创董事长孙宏斌在2014年“融绿合作”后明确表示“绿城是中国最好的品牌（房地产行业）”，这不仅仅是赞美，实际上融创在“融绿合作”期间向绿城学习了如何打造高端精品，融创后来赫赫有名的“一号院”高端产品都有绿城产品的影子。

为什么这么好的一个企业，我投资的前两年股价不涨还跌呢？我们来分析一下当时的情况。2016年绿城销售突破千亿元，2017年5月，我判断绿城是一家品质好、低估值、发展潜力巨大的公司后，以8港元的价格买入约10%仓位的绿城，同期持有的地产仓位还包括融创和宝龙地产。买入后地产股在2017年年底和2018年年初整体迎来一波大涨，绿城股价最高超过14港元。由于信任绿城的品牌以及看好绿城的未来，我并未在高点减持绿城，但随之而来的是中美贸易战的影响叠加人们对房地产行业的过分担心，大盘及地产整体下跌。对于这种系统性的大盘下跌，我并不担忧，因为企业的内在价值并未下跌，而价值投资者真正看重的是企业的内在价值，所以虽然我持仓的三个地产股都跌得很惨，我还是坚定持有，毫不动摇。

绿城2018年下半年到2019年上半年又发生了几件事情，对股价的下跌起到了推动的作用。

（1）2018年8月1日，中交集团派出的人选张亚东取代曹舟南任绿城CEO，由于张亚东来绿城之前并未直接从事过房地产开发，市场普遍担心新来的CEO，但实际上张亚东在担任大连市副市长期间，负责城市建设与管理工作，分管范围涉及大连市国土资源与房屋局、城乡建设委员会、规划局、城市建设管理局与其他相关城建部门等，在城乡建设和房地产管理方面经验丰富，但市场对不确定的因素在熊市下给予悲观看法。

（2）绿城中国于2018年12月17日宣布以27.18亿元收购大连百年人寿9亿股，占百年人寿股权11.55%。由于溢价率较高，市场觉得这是一笔很不划算的买卖。

（3）到2019年4月发布年报的时候，2018年的报表确实由于新官上任后做了较大程度的“洗澡”，在上半年年中报归母净利润大幅增长90%的情况下计提了大量损失，导致全年归母净利润同比下降54.2%。实际上，净利润中最重要的归母核心净利润2018年度达到38亿元人民币，同比增长了62%。这种财务“洗澡”往往能够为将来的财报增长留下伏笔。

（4）宋卫平2019年4月开始陆续减持绿城股权到10%以下（按加入购股权计划后的总股本计算）。

2018年9月到2019年8月末这一年期间，绿城股价最低已经跌破5港元，除了2019年4月份在大盘整体普涨的情况下短暂冲高到8港元以上，大部分时间都在5~7港元区间。在绿城跌到最低5港元左右的时候，我的其他地产股票宝龙和融创也都在低位区间，而且当时并未看到绿城有明显的反转迹象，只是低估而已，所以也没有加仓。这期间股价反复，跌势不止，持仓的绿城大部分时间处于浮亏的状态。

在港股里投资内房股，一定要知道，低估值从来不是买入的理由，高质量的成长才是真正的原因。香港本地房地产股也很低估，资金状况又好，负债又低，分红也不错，如果没有成长，只是低估，那么还不如买香港本地的地产股。再者，低估的内房股有的是，没有成长的内房股绝不是好的选择，这些年股价涨幅高的都是高速成长的内房股，融创、恒大、新城控股、中国奥园这些十倍股都是高增长企业。

到2019年8月末，我完整地观看了绿城2019年中业绩发布会的视频，并仔细分析了2019年中报。2019年上半年各项指标已经开始好转，可是很重要的销售指标却是下滑的，但管理层明确表示这是由于以前土地储备的问题导致全年不均衡，上下半年的推盘比为3:7，有充分的信心完成全年2000亿元的目标，全年增速在30%左右。在2019年房地产行业整体销售额低速增长的大环境下，如果完成这个目标将是很好的业绩。那就接着跟踪，7月销售同比增速达到55%，其中累计权益销售从上半年的−0.37%转为5.1%，8月销售增长达到80%，其中权益销售增长接近100%，累计权益销售同比增长13.54%。再通过跟踪绿城具体的项目，通过这一个个项目发现绿城的周转效率明显提升，楼盘整体去化不错，也进一步验证了管理层的说法。这个时候叠加对绿城的全面了解，我觉得反转的迹象已经越来越明显，但当时绿城还处于只有少数人关注的情况，这种预期差得到了建仓的良机，同时9月持仓的宝龙股价也开始爆发，虽然宝龙也很好，但我更看好绿城，就开始逐步卖掉宝龙和其他一些股票，在6.2港元左右的价格多次加仓绿城。9月我在雪球网也陆续发帖讲述卖出宝龙、加仓绿城。克而瑞公司一般每月最后一天收盘后都会发布房地产行业的榜单，9月30日收盘后，我根据榜单发现绿城9月的销售继续高速增长，同比增长107%，权益销售也增长100%以上，并且当年拿地的有些项目已经开盘并且热销。这些数据逐步证明了绿城效率和管理能力在提升，并开始兑现年中业绩发布会管理层的承诺。

当然，由于历史上遗留问题较多，绿城的股价还会反复波动，而且2019年由于计提拨备较多，加上2019年销售大幅增加，其中大部分要到2021年才能结算，从而出现销售行政费用错配，永续债利息也存在部分错配的现象，2019年和2020年归母净利润不会太好，股价难免出现波动，但我长期看好绿城的基本面。到2021年开始，计提拨备会逐步降低，而2019年的销售大部分会在2021年结算，2021年利润会充分释放，预期股价将在2021年年报后有望得到价值回归。

三、绿城中国的投资分析

2019年9月，我对绿城中国做出了低估值、高成长的基本判断后，建立了相应的表格全面跟踪分析绿城的具体项目，觉得绿城具备很高的长期投资价值，当时看好绿城的人寥寥无几，外资投行花旗银行在2019年8月还发布了不看好绿城的研报，评级定为“沽售”，将目标价格下调为6.19港元。但原来在低位发掘了融创中国的雪球大V“人淡若菊”频频发帖看好绿城，到了2019年年末，看好绿城的人也越来越多，关注度直线上升。

2019年10月9日，为分享我对绿城的研究分析，也同时让更多的人了解绿城的投资价值，我撰写长文《绿城中国的投资分析》发表于雪球网，其中一些观点未必正确，也有被“打脸”的，但为使读者了解我当时的投资逻辑，现原文抄录于下。

绿城中国的投资分析

首先分享一下老范在这只股票上的投资历程，2017年年中我就关注到绿城并开始建仓，由于绿城估值低且产品美誉度高，所以2018年年初大涨到14港元也没舍得卖掉，然而接下来的各种“过山车”却让我意想不到，中美贸易摩擦开始，创始人之一的寿柏年（绿城历史上的二把手）开始转让他的股份，绿城的“教父”宋卫平也减持股份，接下来总裁曹舟南辞职，中交系的张亚东（曾任大连副市长）上任，上任后又出巨资购买百年人寿的股权，2018年度财报大“洗澡”，加上从2019年6月开始的社会风波，这期间股价最低下滑到5港元左右，中间有所反弹然后又继续掉头，现在已经回升到2019年10月8日收盘价的6.83港元。

老范现在发绿城的这篇投资分析，当然是看好绿城的发展已经进入一个比较好的轨道，期间我也增持了绿城的股票。这篇文章同时也写给那些不怎么了解绿城的投资者看，所以有的部分对于熟悉绿城的人来说会比较啰唆。

一、股东情况

绿城是一个典型的混合所有制企业，目前由第一大股东央企中交集团主导。董事长兼总裁张亚东为中交系人选。

（1）中交集团：28.8%股权，2015年3月27日以11.46港元价格接盘。

（2）九龙仓：24.9%股权。

（3）创始人宋卫平：10.35%股权。

绿城以前确实给大家留下了一个管理层不稳定、管理有些混乱的感觉，2018年上任的总裁张亚东（2019年7月兼任董事长）可以说是中交主导的局面形成，也可以说张亚东是三方股东尤其是中交认可的人选。主要管理层仍然还在调整中，但核心人物张亚东主导地位已经基本稳定，从目前得到的资料分析看，张亚东还是锐意进取、严抓管理和成本的。从2019年下半年拿地的情况来看是比较积极的，目前由于金融严控，在房住不炒的整体环境下，有着央企中交背景的绿城反而迎来了一个比较好的窗口期。当然，是否真的做到良好的成本控制，我们仍然需要进一步观察确认。

二、业务分析

（1）主要业务就是住宅开发。绿城的房地产开发分为两部分：一部分是投资项目开发，这部分包括联营和合营公司开发，这部分数据我们必须要同时关注权益部分，按现有项目来看，绿城平均占60%左右的项目权益。另一部分是很重要的代建项目，所谓代建就是绿城输出品牌和管理，但是不投资，赚取品牌和管理费用的项目，这部分的销售额也并入了绿城的操盘销售额部分，而且绿城的代建项目已经多年是全国第一，我们在看销售数据时必须将这两部分分开来看。

看中绿城，其中最主要的原因就是绿城的产品力，目前绿城的产品美誉度仍然排名房企第一位，在绿城的大本营浙江省更是有口皆碑。

从绿城的以往来看，产品美誉度带来的产品溢价却往往被较高的成本和较长的开发周期所带来的成本所抵销，并没有额外带来多大的利润，管理层也明确意识到这点。在建安成本方面，由于品质要求明显比市场平均建安成本高出一块，公司目前所做的是在保证品质的前提下，将建安成本采用标准化模式进行成本控制。并严控销售费用，主要有优化组织结构，2019年1月将原本16家子公司调整为11家，同时推进25个项目群的管控模式，促进业务进一步融合，2019年上半年人均效能提升11.5%，控人控费成效做得不错。随着下半年项目逐步增加，实际上人均效能还能进一步提升。除了控制费用，还实施了很多激励措施，包括购股权计划，这一点我会在后面专门讲。

（2）代建业务。这个部分是绿城输出品牌和管理，但不用自己投资的业务，绿城的代建项目已经连续多年位居行业第一。截至2019年年中，新增59个项目，共计317个项目，规划建筑面积7284万平方米，预计总可售金额4194亿元。我们可以这么理解，代建类似于酒店行业里如家酒店的授权加盟酒店，如家自己不投资，但输出品牌和管理人员，收取加盟和管理费。这个业务不占用绿城的资金，收入并不高，平均为3%~4%，净利在1.2%左右。这个项目管理层有意向分拆上市，但目前还未落到实处。

（3）设计和装修业务。这块业务连年增长，有不错的发展潜力。2018年度收入25.24亿元，同比2017年度增长20.7%，2019年年中收入11.58亿元，同比增长21.5%。

（4）酒店运营和投资物业。说实话，这两块业务能覆盖成本就算不错，当然本身这两块业务体量比较小，即使不能覆盖成本也无大碍。目前这两块业务都处于增长中。

三、投资绿城的理由

低估和成长是投资绿城的两大理由。众所周知，“戴维斯双击”要求估值修复和业绩修复，绿城从真实PE（不是指股票软件显示的PE）来看被相当低估，实际上我预估今年的归母净利润下半年会很不错，加上2018年明显的财务“洗澡”，2019年的利润可以正常释放，2019年按收入结算的PE我预估在3~4倍。从PB的角度看绿城更加被低估，排名前20名中不到0.5倍PB的（按全口径包含代建销售排名）房地产企业仅此一家。成长则是需要绿城后面的业绩来证实的，目前从下半年来看（见表11-2），8、9月自建销售都处于100%左右的增长，今年的累计权益销售在上半年还略有下滑的情况下奋起直追，1—9月的权益销售同比增长23.5%，接下来的情况需要我们进一步跟进。除了销售以外，绿城下半年的拿地情况也增长迅速，拿地的手段也多元化，还有通过特色小镇、TOD项目、并购等方法拿地。有了下半年销售的高速增长，也就有了未来结算收入的增长。

接下来我从融资能力和成本、操盘能力、拿地能力和土储、成本控制和费用这4个角度简要分析一下。

（1）融资能力和成本。连续几年绿城的总借贷加权平均利率都在5.4%左右，这个融资利率排名可以达到主流房企前10名，属于一流偏弱的水平。由于2016年、2017年、2018年拿地都不多，今年下半年产品销售提速，目前绿城的现金储备良好。2019年各项融资综合利用，截至2019年9月30日，境内境外永续债目前合计约185亿元（包括以前发行的），银行开发贷、公司债等融资方法并举。2019年上半年还发行酒店CMBS（商业不动产抵押贷款支持证券）15.92亿元，利率5.14%，供应链ABS（以项目所属的资产为支撑的证券化融资）39.53亿元，利率3.95%~4.07%。明显感觉绿城发力上杠杆，关键是在今年房地产行业严控的局面下能上得了杠杆，能融到资金，而且是相对便宜的资金，这和大股东中交集团分不开，同时也和前两年融资不那么多有关。

（2）操盘能力。这一切建立在好产品好口碑的基础上，好的产品其实不需要太多的营销。绿城的营销成本并不很高，自建产品平均售价却是主流房企中最高的企业，有类似茅台的意思，当然没有茅台的强势。代建做到全国第一也足以体现绿城操盘的能力。

（3）拿地能力和土储。这一块原来是绿城的短板，并不是说绿城拿地拿贵了，而是说前些年比如2014年、2015年没有在拿地良好的窗口期加大杠杆拿地，当然这和当时绿城资金链几乎断裂，创始人不得不出售股份自救的局面有关。拿地能力是房企重要的能力，这方面是“八仙过海、各显神通”，恒大是超大盘开发加上文旅拿地，融创并购一流，文旅也不弱；新城、宝龙则是商业地产勾兑拿地；绿城的特色则是三块，近10年全运村几乎绿城全包了，小镇是绿城的强项，TOD拿地越来越多。全运村和小镇是比较廉价的获取土地方式，全运村包括沈阳、西安、天津，已经在售小镇比如安吉桃花源，杭州临安桃李春风，海南蓝湾小镇等。2019年绿城继续在小镇上发力，上半年就拿下杭州桃源小镇、杭州龙坞茶镇、台州天台山莲花小镇六期、大连金石滩葡萄酒小镇四个小镇项目。重点跟进的小镇项目有30多个，未来有望逐步落实。小镇对产品的要求很高，虽然拿地便宜，但实际上售价并不低，这部分绿城利润比较好，当然开发周期会比较长，配套比一般住宅高，但配套难度又比文旅低很多。真正能做好小镇产品的开发商不多，绿城由于产品和设计能力在这方面有较大的优势。TOD项目目前来看有中交背景的绿城这块资源不错，除了原有的杭州、宁波杨柳郡系列，今年还落实了宁波奉化、福州金山、哈尔滨、佛山项目，西安和大连项目也在谈。土储方面目前绿城不是很多，截至2019年6月30日，自建土储总建筑面积3412万平方米，其中权益2041万平方米。总可售面积约为2349万平方米，权益可售面积1395万平方米，楼面地价平均成本为6259元／平方米。土储质量还是不错，一、二线城市占比72%，余下的也多数是浙江省三、四线城市。但2019年下半年绿城明显加快了各种拿地节奏，今年根据亿翰数据1—9月统计（见表11-3），新增可售货值1294亿元，排名第16位。我个人认为现在拿地还是不错的时机，很多企业这个时候拿地已经有心无力了。

（4）成本控制和费用。这块是绿城的弱点，但在改进。前面讲过绿城优化结构、提升人均效能，主要就是控制人员、缩减机构、提升效率。随着销售额的逐步上升，这部分费比控制今年会明显见成效，但中报来看还不是很理想，但我相信年报的数据会改善很多。这部分也是我们要持续跟踪的重点，部分由于品质的原因导致建安成本高出同行10%~20%，甚至部分项目要高出30%以上，这点是可以理解的，毕竟品质需要保证，绿城的溢价是可以消化这些建安成本的。即便如此，公司也在推行标准化来提升成本控制。绿城目前在严格推行控制销售费用和行政成本，具体效果仍然需要进一步观察。

四、激励机制逐步完善

绿城在激励机制上做了改革，2019年1月1日首个短中长期全覆盖的绿城中国共赢机制正式落地实施，在原来薪酬激励的基础上，新增了项目跟投、股份激励等措施。截至2019年6月30日，跟投项目已达103个。购股权计划也已经授出，包括董事长张亚东、刘文生和其他高层管理人员以及70多名核心管理层，拿张亚东的购股权计划来说，760万股，行权时间从2018年8月28日至2028年8月27日，价格8.326港元，须高于行权价30%方可行权。员工购股权计划有7035万股，行权价9.1港元。如果股价没有涨起来，这些激励根本没法实施，这样管理层和核心员工也有足够的动力来做大做好绿城。

物业服务方面绿城大部分交给绿城服务，但股份占比很低，绿城服务主要股东是创始人宋卫平和寿柏年、李海荣。这个也是前期形成的，将来也许有新的解决方案。一个很有意思的地方是绿城服务2019年10月9日的市值是212亿港元，远超绿城中国。

最后说一句，没有十全十美的公司，如果真是这样也没有绿城现在的股价，按现价6.7港元来算，市值不到150亿港元的绿城明显被低估。

四、横向对比其他房企

前面的分析多数都是绿城的历史以及对绿城自身的分析，较少涉及与其他房地产企业的对比。从产品能力来说，我们已经知道绿城的产品是房企最顶端的水准，结合数据分析，绿城自建产品（不包含代建）在2019年平均售价为25 939元／平方米，这个价格在主流地产排名第一，可以说是卖得又贵又好，这种品牌溢价能力已经足以傲视群雄。下面就从其他几个角度并结合估值情况来做综合对比分析。

1．融资能力和成本

房地产企业的融资能力重要性是毋庸置疑的，回顾绿城的历史，绿城在2009年到达全国第二的顶峰之后盛极而衰，2011年遭遇房地产的冷冬，当时的绿城融资能力有限，资金链面临断裂，无奈之下只能在2012年配股战略引入九龙仓，并卖出优质项目才得以自救。如果当时有中交这样的央企背书，在关键的时候就能借到度过危机的资金。截至2019年6月30日的绿城，财务状况良好，见表11-4。

现在的绿城不但能借到钱，还能借到利率较低的资金。九龙仓和中交入股后，特别是中交集团成为第一大股东后，融资利率逐年下降，从2013年8%左右的融资利率水平下降到2018年5.4%的利率水平。这个利率水平在房地产行业处于什么状况呢？和同行们做个比较就知道了，如表11-5所示。

从表中可以看出，央企和混合所有制企业（公共企业）平均利率水平明显低于民企，绿城在内房股中属于接近一流的水准，据不完全统计，绿城的利率水平在内房股可以排到前十名，属于一流偏弱的水平。

2．新增货值情况

巧妇难为无米之炊，没有相当于制造业的原料——土储，就没有未来的销售。绿城在2019年年初土储并不是很多，好在绿城管理层在2019年房地产并不算景气的年份开始反向大量增加土储。由于整体市场偏冷，2019年是一个比较好的拿地窗口期，大部分的土储溢价率在10%以内，还有许多并购、TOD、小镇、全运村和亚运村的地块都是相对低廉的土地成本。在表11-3中可以看出绿城中国在2019年1—9月新增货值排在第16位。需要特别说明，绿城的新增货值是不包含代建项目的。

3．市值与销售额比值

在房地产行业，还有一种比较方式是用市值和销售额做对比，简称为PS，该数值越低说明同样市值所含有的销售额越高，企业相对被低估，从销售额的角度反映估值高低情况。绿城在2019年权益销售额为768亿元，2019年12月31日收盘市值约为185亿元人民币，PS值仅为0.24，处于内房股被相当低估的那一档。

绿城2019年的权益销售增速在上半年负增长的情况下，下半年大幅增长。而权益销售额是完全不含代建的数据，那么绿城的代建在房地产行业又是什么情况呢？是代建行业绝对的龙头老大，2018年绿城代建部分的收入为13.66亿元，净利润为4亿元左右，2019年代建销售增速为30%，利润估算为5亿~6亿元。代建是轻资产项目，市场一直给予更高的估值，10~15倍PE的估值也有50亿~90亿元人民币。而绿城的管理层也在谋求分拆代建部分上市，如果能够成功，将会增加绿城的整体估值，这对绿城的投资者来说，也是一个福音。

发展才是硬道理，根据各房企统计数据，绿城中国2019年度自建销售、权益销售增长率可以排在香港上市房地产企业前3名，并且根据对绿城综合资料的判断，未来2~3年绿城的自建销售增长有较大概率维持前5名的水准，这样在2022年有望全口径销售额（不包含代建）重返前10名。不考虑估值水平的增长，绿城如果能够重返行业前10名水平，到2019年年末按内房股前10名中的末位估值都能有900亿港元左右市值，以绿城200亿港元的市值，有很大的成长空间，到2022年有较大增长空间。当然这一切不一定会实现，需要一步步跟踪分析，但是绿城新的管理团队、中交的背景、25年的品质优先理念造就的品牌使得这些成为可能。我们作为投资者，需要密切跟踪，并将眼光放长远一点，不要被小风小浪吓怕，做一个长期的价值投资者。

跟踪地产行业，还应该学会跟踪目标公司的项目，尤其是最近两年的新增土储，这是一个基本功。当然排名前30名的房企项目一般都是以百来计的，近两年的项目一般也有上百个，肯定会有部分项目是亏损的，这是正常现象。但是如果有比例较高的项目可能亏损，或者说亏损总金额很高，那就需要警惕了，需要仔细分析。并不是销售额高就好，有利润的销售才是好的。

分析地产股票，一定要关注目标公司的官方网站、年报、路演资料、业绩发布会资料和一些相关资讯和部分媒体报道。也可以通过克而瑞、万得这些专业网站获得相关数据和分析资料。投资者也可能会看到投行的研报，但要有自己的判断，不要轻信这些研报，比如上文提及的花旗银行在2019年8月末发布不看好绿城的研报，将绿城的目标价定为6.19港元，评级为“沽售”，但接下来花旗银行的席位一直在增持绿城的股票，从当时持有2.93%比例一路增持到11月初超过4%的比例，到2020年1月中旬，持股比例已经超过5.05%。所以我们不仅要看投行说什么，还要看它们在做什么。读者跟踪分析股票，还有一个方法就是在雪球网里关注该股票，在股票的帖子下有很多的信息，也有很多人会将自己分析的资料分享在网上，特别是要关注大V的分析文章，里面可以提供很多有用的信息，和公告、年报结合起来分析就会比较清晰，但是网上帖子也有很多信息是无用的甚至是错误的，必须甄别分析。

雪球网大V“正合奇胜天舒”在清华大学出版社出版的《价值投资经典战例之中国恒大》一书中有“地产股呆会计37题”，我认为十分经典，经他本人同意转载于本书，由于篇幅过长，置于本书附录。 GOMcVDdESvdoXmVdbeLkvcFEDmHecq4ibfBCDaQl/25X9FrgXQgtZAEgx9W2Eque