说起港股，不得不提到窝轮和期权，窝轮交易约占港股整体交易量的10%以上，是很受欢迎的产品，窝轮和期权同时还有对冲的功能。必须强调，窝轮和期权是完全不同于股票的金融衍生品，是高风险高杠杆的产品，也是完全不适合初期港股投资者的产品。买卖窝轮和期权，要做好资金全部亏完的准备。我强烈建议普通投资者不要碰窝轮和期权产品，这些自带杠杆的产品很危险。

由于窝轮和期权策略众多，本书主要以一个普通投资者的视角出发来理解和投资窝轮。

第一节
什么是窝轮

窝轮是一种权利，是在特定时间以特定价格买入或卖出一定数量资产的权利。香港政府和港交所鼓励窝轮发行和交易，交易窝轮是不收印花税的。窝轮由大型投行或券商发行，券商发行窝轮时一般会采用对冲策略避免风险。窝轮分为认购证和认沽证、牛证和熊证四种。

一、认购证和认沽证

下面就以中国建材的认购窝轮实例来说明窝轮中的认购证。

图10-1是法国兴业银行发行的一个认购证，我们可以从字面上先了解这个认购证。这个窝轮的名称为16181.HK国材法兴九六购A.C。其中“16181.HK”是指窝轮在港股市场的代号16181；“国材”是指相关港股为中国建材（02333.HK）；“法兴”是发行商法国兴业银行的简称；“九六购”是指2019年6月份到期的认购证；“A.C”用于区别同一发行商发行的多种同样1月份到期但条款有所区别的窝轮。

在这个窝轮中，行使价为6港元，打和点为6.88港元，换股价为0.88港元，换股比率为1.00。行使价就是窝轮到期后的对应正股的行权价，认购证用到期后的相关正股价格减去行权价即为窝轮的剩余价值，如果正股价格低于或等于行权价，则没有剩余价值。关于打和点可以这么理解：窝轮现在的价格0.88港元，按照换股比率1:1来换算，换股价就是0.88港元，再加上行使价6港元，就是打和点价格为6.88港元，相关正股中国建材如果股价为打和点6.88港元，那么这个窝轮不亏不赚。如果换股比率是10，那就要将换股价除以10再加上行使价才等于打和点的价格。

港股中的窝轮都是欧式窝轮，也就是说要等到到期日才能结算，结算时直接以现金结算相关资产价格与行使价之间的差价。到期日前，一般情况下发行券商都会给出买盘和卖盘价格令投资者交易，买卖盘有价格差异，这是发行商作为庄家的权利，港交所规定买卖盘给出的价格差最大不得超过20个价位。

交易窝轮一开始的时候就必须选择投资者非常熟悉的股票来做相关的窝轮投资，而且必须预算出如果一直持有这个窝轮到期的投资价值。这里以上述的中国建材窝轮为例说明持有到期后券商的结算方法。

从图10-1和图10-2的对比我们可以看到，窝轮16181.HK经过一天，相关正股中国建材只下跌了1.9%，但是该窝轮已经下跌了20.45%，这就是窝轮的杠杆威力。这个窝轮的最后交易日为2019年6月24日，也就是6月24日这一天还可以交易，6月25日后包括25日就不能交易了。如果持有到期，结算的时候按照到期日2019年6月28日的前五个交易日（不含到期日6月28日）正股的平均价格减去行使价再除以换股比率进行结算，也就是按照21日、24日、25日、26日、27日这五天中国建材每天的收盘价相加再除以5得到的平均价来进行结算。假设中国建材6月21日的收盘价6.72港元就是这五日的平均价格，那么最后结算价格就是6.72−6.00=0.72（港元），由于换股比率是1:1，最后价格就是0.72港元／股。这部分钱发行商结算完毕后会自动打入账户，通常是到期日后1周左右。假设中国建材这5日的平均收盘价等于或低于6港元，那么这个窝轮到期后一文不值，账户也就收不到任何钱。

由于窝轮是各大投行或券商公司自行发行的，发行价格和数量也由发行商自行制定，所以交易过程中投资者最大的对手盘就是投行或券商。当然，一般窝轮发行商都会采用对冲模式发行窝轮，也就是说发行认购窝轮的同时会发行认沽窝轮对冲，或者持有正股对冲。通常中小市值股票（200亿港元以下）发行商是不会发行窝轮产品的。如果窝轮相关正股的流动性过小，股价有可能被操纵，所以我们也要观察对比一下相关正股和窝轮的流动性。比如上述的16181.HK这个窝轮街货量只有129万股，相比正股中国建材2019年6月21日高达2.19亿港元的成交额来说比例很小，和建材平均日交易额相比也很小，因此正股价格因为窝轮被操纵的可能性很小。

街货量就是市场上可以流通的窝轮量（也可以说是发行商已经卖出窝轮的数量），街货比指的是市场上所有自由流通的窝轮量占总发行量的比例，总发行量是发行商在发行一只窝轮时制定的可以卖的总量。街货比小，窝轮大部分在发行商手上，其定价往往由发行商说了算；而当街货比较高时，街货流通性较好，此时窝轮定价能力更多地受到供求因素和情绪因素影响，投资者对手盘中其他投资者的比例随着街货比上升而上升了。

港股的窝轮除了有上面重点介绍的认购证，还有认沽证、牛熊证。认沽证和认购证正好相反，是看空一只股票的。下面举例来简要说明一下认沽证。

图10-3为澳大利亚麦格里银行发行的中国建材认沽证，命名规则和认购证一样，认沽证和认购证的差别就在于用沽代替了购。比如购买中国建材的这个15177.HK认沽证意味着什么呢？如果持有到期进行结算，那么正股中国建材必须跌到打和点5.195港元以下才有钱可赚，具体的计算方法和认购证基本差不多，反过来按下跌差价来计算就可以了。还以此认沽证为例，正股现价为7.44港元，行使价为5.28港元，该认沽证现价为0.085港元，换股比率为1，那么打和点就是5.28−0.085=5.195（港元）。如果正股到期日前五个交易日的平均收盘价跌到5港元每股，那么这个窝轮最后的结算价格为5.28−5=0.28（港元）。如果正股到期日前五个交易日的平均收盘价等于或大于行使价5.28港元，认沽证结算价为零。这个认沽证几乎没有什么内在价值，因为中国建材要在2019年9月末到10月初这段时间跌到5.28港元以下的概率很低，实际上这个认沽证最后的清算价值也为零。当然在这期间中国建材可能会有股价的波动，此时认沽证一般会随着正股的下跌而上涨，随着正股的上涨而下跌。

二、牛证和熊证

牛证和熊证与认购证和认沽证相似，牛证对应认购证，熊证对应认沽证。牛熊证和认沽认购证最大的不同在于发行商设定了一个收回价，一旦正股价格跌到收回价（牛证）或涨到收回价（熊证），券商就可以收回该牛熊证，按照剩余价值结算，剩余价值相对投入来说微不足道，甚至为零。

这实际上是发行商按照规则设下的一个陷阱，一旦股票波动到收回价，亏损就无法挽回了，此后的股价涨跌和到期日已经没有关系。

比如图10-4融创中国牛证，一旦正股融创中国股价跌到35.68港元，不用到到期日，券商就可以用剩余价值强制收回牛证。剩余价值的计算比较复杂，在计算剩余价值时，尽管相关资产达到收回价，牛熊证实时遭到停止买卖，但剩余价值并不会实时计算。就牛证来说，用作计算剩余价值的相关资产价格，是相关资产在收回牛证的交易时段直至下一个交易时段内的最低价，最低价是从强制回收开始到下一个交易时段结算为止的现货最低价。如在上午被回收，计价会到当日下午的交易时段；如在下午被收回，计价会到下一个交易日的中午时段。假设最低价等于或低于牛证行使价，投资者将无法取得任何剩余价值。

牛熊证由于有收回价的设置，风险更加巨大，投资者购买牛熊证时必须非常谨慎。

第二节
买卖窝轮的方法和原则

窝轮是风险巨大的高杠杆产品，买窝轮前必须做好这笔资金全军覆没的准备。以下3点是我买卖窝轮的原则：

（1）设定买卖窝轮的资金占总投资资金的比例并严格遵守，不可越雷池半步。一般不宜用超过5%的资金比例购买窝轮，即使觉得有很好的机会也绝不要用超过10%的资金比例购买窝轮。

（2）由于我一般不做空，所以基本不碰认沽证，除非有特别好的机会才会偶尔做一单，但是也不会下重注。牛熊证由于有收回价，没有特别好的机会一般都不购买。

（3）购买的窝轮相关正股必须是长期跟踪非常熟悉的股票，否则不要去碰。

买卖窝轮重点只有两个。第一个是打和点，打和点超过正股价太多的窝轮一般都不考虑，这个是认购证的内在价值，内在价值偏离太大的认购证没有多少购买价值。第二是到期日，这个是窝轮的时间价值。这两点相辅相成，必须结合起来判断。其余的比如评分、引申波幅这些都没有那么重要。我买卖窝轮认购证的时候也是用长期投资的眼光来推断窝轮的购买价值，一般是判断未来相关正股上涨趋势较高，内在价值远低于价格时才会考虑买入认购证。绝大部分的窝轮是不适合普通投资者购买的，对应正股不熟悉的窝轮不要购买，打和点距离股价太大的窝轮也不要购买。

可以把窝轮看作一个游戏，但是它是一个可以寻找到规律的游戏，有点类似于德州扑克，是一个概率和赔率的游戏，但它又和德州扑克有明显区别。

有些机构或者大户会利用窝轮作为对冲工具，但从普通投资者的视角来说，看好的正股不需要什么对冲，我反而会在窝轮里去寻找有没有出价合理甚至超值的认购证来扩大收益，但如果没有明显好的机会宁可放弃。这就是和德州扑克的不同，投资者可以不出任何价钱就能看到发行商的底牌。

有种情况下我会通过权证来确定正股盈利，这种情况通常是手中某只股票已经有比较大的涨幅，但还有上涨的潜力和空间，同时还想腾出部分资金来购买其他被低估的股票，这时可以选择买入正股的认购权证，同时卖出部分正股，既可以继续享有正股的涨幅，还可以将卖出的资金买入其他看好的股票，而如果出现下跌，最大损失也只是认购证的金额。

第三节
窝轮投资实例分析

窝轮虽然是一种投机工具， 但初步筛选判断的时候却要用投资的眼光 。初步筛选窝轮并不看短期趋势，应该依据正股的长期投资价值来筛选认购证，所以不是长期跟踪很熟悉的正股窝轮不要买。下面用中国建材作为实例来说明如何筛选窝轮。

点开券商软件中相关窝轮认购证的选项就可以搜索到中国建材相关的认购证，然后再根据打和点使其从低到高排序，如图10-5所示。

中国建材在2019年6月25日的收盘价格为6.59港元，我长期看好中国建材，并认为6.59港元的价格是明显低于中国建材的内在价值的。在图10-5中可以看到，序号1和序号2的两只窝轮已经过了最后交易日，这个就不用看了，3~8号都是7月底8月初就到期的认购证，其中3号打和点最低，但由于行使价低，有效杠杆比较低，4~8号均为价外（行使价高于当时的正股股价）认购证，如果中国建材在未来的到期日前几天涨幅较大，那么这种临近行使价的价外窝轮会有很大的涨幅，但很可能颗粒无收。9号也是备选方案，接下来的10~16号到期日都差不多是在11月末，它们的时间价值差不多，所以如果要买的话，一般会选择打和点低的，在10~16号里面选10号。接下来的18号、20号、21号这3个都是2021年7月初到期，如果在这3个里面选，它们的杠杆比率以18号为最大，打和点还明显低于20号和21号，所以18号最合算。 但是这里3个认购证要注意的一点是，到时的正股股价是要扣除掉2020年和2021年的分红的，要除权这两年的分红。 中国建材分红除净日一般都是5月末6月初，在表10-1中可以看到中国建材的分红情况。

正常股息发行商是不调整窝轮价格的，但是如果正股派发高额特别股息，发行商则一般会调整权证的行使价，但调整还是不调整由发行商决定。

至于19号窝轮，时间价值低，打和点还高，直接可以忽略。22号以后的窝轮目前都没有什么好选的，因为打和点过高。这里仅仅是介绍一下初选方案，这是建立在有合适标的且想买的前提下，接下来再筛选要根据个人情况来分析判断。

港股窝轮除了投资个股窝轮，还可以投资指数窝轮，比如恒生指数窝轮、国企指数窝轮。

按照港交所规定，每个窝轮都应该有做市商（庄家）提供报价，做市商可以是发行商自己，也可以是发行商委托的其他机构。通常做市商会在早上开盘5分钟后提供报价，做市商可能因为各种原因对有些窝轮没有提供报价，投资者可以在交易时段给做市商致电要求提供报价，做市商应该在10分钟内做出报价。到2020年1月末，港交所共有15家窝轮发行商，名单和电话见表10-2，表中电话都要加上香港区号（00852）。

我买卖窝轮的时候也曾遇到相关窝轮没有报价的情况，致电给相应做市商后就得到了报价流量，显示在交易软件中。但做市商有权在以下情况下不予报价：

（1）开市前时段或收市竞价交易时段（如适用）或联交所指定的任何其他情况。

（2）早盘开市后的5分钟。

（3）窝轮被暂停交易，比如正股停牌。

（4）无上市结构性产品可供庄家活动进行时。

（5）窝轮产品的理论价值低于0.01港元。

（6）牛熊证被强制收回。

（7）出现技术问题或不可抗力，导致做市商提供不了报价。

（8）股市或者相关正股波幅过大，严重影响做市商的对冲或平仓能力。

第四节
什么是期权

期权是投资者在未来某一时间段内以特定价格买入或者卖出某项资产的权利。期权和窝轮有很多类似的地方，都是自带杠杆的金融衍生品。它们又有所不同，首先是发行商不同，窝轮由投资银行或大型券商发行，而期权是由交易所设计的标准化合约，每个市场参与者包括个人都可以是期权的发行人（卖方）。

港股的期权分为指数期权和股票期权，港股的指数期权包括恒生指数期权、小型恒指期权、国企指数期权和小型国企指数期权。指数期权是欧式期权，和窝轮一样，平时可以买卖，只可在交易日行权，采用现金交割。行权是指期权买方在期权合约规定的时间内行使权力，以约定的价格（行权价）买入或卖出约定数量的标的资产。

而股票期权则是美式期权，期权持有人可以在任何交易日（包括最后交易日）的18时45分之前行权，按照约定的行权价买入或者卖出股票，并且只能用股票交割。截至2019年年末港股股票个股期权只有96只相关正股，主要以大型蓝筹股为主。此外，港股还有少部分ETF期权和REITs（房产信托基金）期权。要注意香港很多券商都没有开通期权业务，有些开通了期权业务但目前还不能支持期权行权，但可以在期权市场上到期日前卖出期权。具体期权业务方面要询问相关券商。

整体来说，港股的期权市场和美股期权市场相比还存在很大差距：一是期权产品品种少；二是不少券商都未开通期权业务；三是期权产品缺乏远期产品（没有3年以上的期权产品）。

下面以一张港股建材期权合约实例来解释港股期权的主要元素，如图10-6所示。

从图10-6可以看到合约名称：NBM200330C9750，其中，“NBM”是中国建材期权合约的代号，“200330”指的是2020年3月30日到期的合约，“C”是call的意思，也就是认购期权的意思，对应字母如果是“P”，则是认沽期权的意思，“9750”是行权价格为9.750港元的意思。每份合约对应正股2000股，到期前可以按9.75港元每股的价格买入2000股行权。

这个合约是一份认购期权，投资者买入认购期权是看好正股中国建材股价能够上涨，并且上涨幅度能够超过合约价格0.37港元加行权价9.75港元，合计10.12港元，假设在2020年3月30日合约到期前中国建材股价超过10.12港元，那么投资者就能获利。

第五节
香港期权的基本交易策略

最基本的期权策略主要有4种：买入认购期权、卖出认购期权、买入认沽期权、卖出认沽期权。

（1）买入认购期权。投资者购入认购期权，希望其相关资产的价格能够上升并从中获利。作为期权买方，投资者最大亏损为期权金，但潜在收益可能极大，这是看好期权相关资产价格上涨的策略。

（2）卖出认购期权。投资者卖出认购期权，希望其相关资产的价格在到期日时不会高于行使价。作为期权卖方，投资者收取了固定的期权金作为回报，可是他的潜在亏损有可能是无限的，因为理论上相关资产的价格可以无限制地上升，当然这种极端价格的概率很低。这是看跌相关资产价格的策略。

（3）买入认沽期权。投资者购入认沽期权，希望其相关资产的价格下跌并从中获利。投资者付出期权金买入期权，最大的损失就是付出的期权金，但潜在盈利却是极大的，因为理论上相关资产的价格可以跌至零。这是看跌相关资产的策略。

（4）卖出认沽期权。投资者卖出认沽期权，希望其相关资产的价格在到期日时不会低于行使价。作为期权卖方，投资者收取了固定的期权金作为回报，潜在亏损有可能极大，因为理论上相关资产的价格可以下跌至零。这是看涨相关资产的策略。

影响期权价格的因素包括相关资产价格、行权价、期权到期日、无风险利率和波动率，但核心因素为两个：相关资产价格和行权价构成的打和点，类似窝轮的打和点；期权到期日构成了期权的时间价值。投资者购买期权或者卖出期权主要参考三个因素来考虑：

（1）看涨期权一般随着标的价格的上涨而上涨，看跌期权则随着标的价格的上涨而下跌；如果标的价格下跌，则看跌期权上涨，看涨期权下跌。

（2）行权价越高，则看涨期权的价格就越低；反之，对于看跌期权来说，行权价越高则期权价格越高。

（3）在其他因素不变的情况下，期权离到期日时间越长，则时间价值越高，期权价格越高。

期权的投资策略很多，但都是从这4种基本策略组合变化而来，此外期权还具有对冲风险的功能，这里不一一介绍，感兴趣的读者可以阅读专门的期权投资策略图书来详细了解。 D5rErwv5Dd0S1fMT/pO7xEnqQdDb49vFckTHfwoprRHOqugjbOrcNMpjrl1q4YLh