第一节
从长期股东的角度去分析公司

前面的章节已经一再强调股票代表的就是公司，当有朋友找我们合伙做生意，首先要考虑的是合伙人的能力和人品如何，财务制度是否健全，当然最重要的是这个生意是不是一门好生意，能在未来给股东们创造多少利润，并且如何分配这些利润，这些利润是否值得我们投资。这些事情其实和二级市场投资股票没有什么大的区别，主要的区别就是二级市场的股票可以轻松地在市场买卖而已。

正是这种自由买卖，让许多人忘记了股票的本质，以至于追逐热点、追涨杀跌。比如二级市场有不少股票价格虚高，但人们总是不断给它们寻找估值虚高的理由。休闲食品行业的三只松鼠就是其中一个例子。

三只松鼠股份有限公司成立于2012年，主要以各类休闲食品为主，起家于阿里巴巴旗下的天猫店，起家时并没有真正自己独立研发生产的产品，主要以委托加工及分装各类采购过来的休闲食品为主，是一个地地道道的分装商，但是当时网络流量竞争不是那么激烈，凭借出色的网络营销能力以及萌宠的包装和服务，崛起于电商时代，成为坚果类继而休闲食品类产品网上销售第一名。虽然几经波折，最后还是成功于2019年7月12日在A股上市，发行价14.68元，截至2019年12月31日，上市后股价最高到81.50元，最高市值达到326亿元；2019年12月31日的收盘价为64.37元。

网上休闲食品已经是一个红海市场，三只松鼠的优势只有网上营销，但是这个优势并非牢固的“护城河”，网上和他同级别的对手还有良品铺子、百草味、来伊份等，而且这几家公司的产品同质化十分严重。上述几家公司的许多产品甚至都是同一个供应商生产出来的，各家的产品差别不大。而网上新客流量的获取成本越来越高，甚至已经超过线下新客获取的成本，网上销售的增速开始趋缓。直到现在，三只松鼠仍然以交给工厂代工或自己进原料分装产品为主，自主研发生产的产品寥寥无几。虽然管理层也已经意识到这一点，并开始自主研发产品，但目前未见多大成效，有待观察。

至于销售方面，由于严重依赖平台商，因此真正获取大量利润的是天猫这样的平台商。天猫首先要抽取2%的平台使用费，同时为了保持流量的领先地位，三只松鼠每年在平台上需要支付大量的直通车、钻展等获取流量的费用。

食品行业监管严格，由于三只松鼠产品种类多达数百种，供应商众多，产品质量参差不齐，容易出现“黑天鹅事件”，坚果炒货和蜜饯类食品是三只松鼠的主打产品，同时也是很容易出现质量问题的产品，加上以供应商供货为主，在产品把控上更加难以做到优秀，这些年来三只松鼠每年都多次出现质量问题，IPO（首次公开募股）就曾经因为质量问题而延迟。

不单是三只松鼠的问题，上文提到的来伊份、良品铺子、百草味（已经被百事食品有限公司收购）都有同样的问题。如果企业规模还小，比如三只松鼠上市之前，以合理价位在一级市场投资都是很好的投资机会，因为这个行业发展潜力还是不错的，但很难想象随着追涨杀跌，三只松鼠在二级市场上居然最高炒作到326亿元市值，市盈率过百倍，市净率超过15倍，这个估值水平超过了茅台。随着对这个行业的深入分析，可以得知这个市值明显处于高估水平。当然资本市场有时候就是这么疯狂，并且如果三只松鼠有了新的突破，仍然有短期突破原高点的可能。这里的意思并不是说三只松鼠是一家烂公司，实际上三只松鼠在休闲食品行业算得上是一家优秀的公司。

任何时候买股票都要看估值，太贵的股票即使是中石油也套了中国股民11年（2008年中石油A股上市开盘价48.6元，2019年12月31日后复权价格仅为8.59元），还不知道要套到什么时候。电视、网络上很多所谓的专家分析的股票有些确实很好，可是一看估值都是贵得吓人，这样的股票要是买可能就被套住了，所以不谈估值分析只谈未来前景的专家都是“砖家”，要是不想被砸晕，就不要信他们。

第二节
用未来现金流折现的方式对公司估值

购买公司股权，最重要的就是通过股权获得企业发展带来的未来现金流。未来现金流的折现方法是重要的估值手段。

一、现金流

现金流就是指公司一定时期的现金和现金等价物的流入和流出的数量。例如，销售商品、提供劳务、出售固定资产、收回投资、借入资金等，形成企业的现金流入；购买商品、接受劳务、购建固定资产、现金投资、偿还债务等，形成企业的现金流出。如果整体上是收到钱的，则为净流入现金流；如果整体上是付出钱的，则为净流出现金流。

二、现金流折现法

巴菲特说过，公司的价值就在于未来现金流的折现。所谓折现，可以这样来理解，比如投资一个生意100万元，这个项目一年后赚了10万元，一年后可以收到110万元，由于货币贬值，假设我们的预期是资本一年赚10%，那折现率就是10%，也就是一年后的110万元相当于现在的100万元，这个公式表示为

那么如果预期回报率（预期资产到期后的收益率）为5%，按5%折现率推算资金价值为110÷（1+5%）=104.76（万元），那么这笔生意是一个不错的投资。

可是当预期回报率上升为20%，我们用20%的折现率来计算：110÷（1+20%）=91.67（万元）。换句话说，如果我们要求的是现在投资91.67万元后一年能增值到110万元，那么这笔生意就不划算了。

由此可见，不同的预期带来不同的折现率。继续假设刚才的那个生意是可以一直做下去的，每年赚10万元并分红，按10%的折现率来计算这笔生意，就得到这样一个公式：

P = C /（1+ r ）+ C /（1+ r ） ² + C /（1+ r ） ³ +…

这里的 P 就是根据折现率算出的这个生意的现在价值， C 就是每年分红得到的现金流， r 就是我们要求的回报率，根据等比数列求和，该公式可演变为

P = C / r

将每年分红的10万元、 r 值10%代入，则得到 P 为100万元，也就是如果预期回报率为10%，这个生意的价值符合我们要求的回报率。但如果我们要求的回报率高于10%，那么这生意就不值100万元了。

三、折现法

投资股票就是投资公司未来能产生的现金流，可以将公司未来产生的现金流通过折现法计算公司现在的估值。既然投资股票就是投资公司，那么站在长期股东的角度来估值公司就是最重要的角度。

既然选择了站在长期股东的角度来估值公司，权益自由现金流（Free Cash Flow of Equity，FCFE）就是股东未来可以获得的现金流。权益自由现金流是经营现金流量净额扣除资本性开支后的现金流。其公式为

权益自由现金流＝经营现金流量净额−资本性开支

经营现金流量净额：经营活动现金流入的部分扣除经营活动流出的净额。经营活动现金流入部分主要有：

（1）销售商品、提供劳务收到的现金。

（2）收到税费返还。

（3）收到的其他与经营活动有关的现金。

经营活动现金流出部分主要有：

（1）购买商品、接受劳务支付的现金。

（2）支付给员工以及为员工支付的现金。

（3）支付的各项税费。

（4）支付的其他与经营活动有关的现金。

资本性开支：在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计周期的资产如固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出，即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等，而后在各个会计期间转销为费用，如固定资产的折旧，无形资产、递延资产的摊销，等等。

对公司来说，一般情况下，经营现金流净额是不能完全用于分红的，每年需要投资扩大经营，保持公司的竞争力，会有一定的资本性支出，只有扣除了这部分的权益自由现金流才是公司可以自由支配的现金流。每年的权益自由现金流就用FCFE ₁ ，FCFE ₂ ，…，FCFE _n 表示，公司每股股票的价值就等于未来每股权益自由现金流折现之和。权益自由现金流求和公式如下：

∑FCFE=FCFE ₁ /（1+ r ）+FCFE2/（1+ r ） ² +…FCFE n /（1+ r ） ⁿ +…

公式并不复杂，难点在于对未来现金流的预测，如果预测3~5年还比较靠谱，5年以后的预测就很困难了，8~10年的预测就纯属拍脑袋了。所以这种估值模式需要针对不同类型的公司设计出不同的模型，对于增长比较稳定的公司，这种估值方法通常准确率较高。

通常来说，在股市里我们一般会选取10%的折现率来衡量资产价值。这是因为大盘蓝筹股包含股息再投资的长期投资回报率在10%左右。这也是我们前面章节里提到普通投资者可以在股市里获取年化10%长期投资回报率的原因，如果投资者自己深入研究分析，完全有可能实现年化15%的长期投资回报率。

第三节
怎么分析要买的公司

拿到目标公司资料后，可以来试着分析所要投资的股票。从哪里开始分析呢？首先要对企业所在的行业作出分析，比如完全夕阳化的行业可能就不值得投资了，但是大部分的行业都不会是完全夕阳化的行业，行业会有自身的调整和发展。或者行业不再快速增长甚至不再增长，虽然这个市场不怎么增长但行业容量足够大，行业里一样会有值得投资的企业，甚至可能找到牛股，比如某些企业逐步蚕食其他企业的市场份额，开始形成行业寡头，典型的有白电行业的格力电器和美的集团。所以我认为投资不一定要局限在所谓的好行业里，行业和个股的分析都很重要。当然选择好的行业仍然非常有必要，只是高成长的行业不一定就是好行业，有时候某些行业增长很快，但是竞争者众多并且极其激烈，大家都很难赚钱，对普通投资者来说反而很难选出好的公司。 对行业的分析并不是仅仅筛选所谓的好行业，更重要的是通过分析这个行业的发展趋势和行业规律、特点，从而了解我们可能要投资的公司在行业竞争中处于一个什么样的位置、未来会是怎么样的一个情况、公司上下游的产业链情况如何、对上下游的定价权如何、和竞争对手比较有什么优势和劣势、行业门槛如何。

如果行业选择是适合的，公司在行业中的发展也很有前途，那么接下来就是对企业的具体分析。我认为只有通读了目标公司至少3年的年报，以及近5年以上的财务数据，将数据进行横向和纵向对比并做过分析后，才能算是初步了解了公司。主要分析内容如下：

（1）主要股东和管理层分析、主要股东有没有问题、过往的情况如何、管理层情况如何。

（2）公司的发展历程。

（3）按产品类别或者按其他方式对公司进行分析。比如分析在港股上市的化工行业公司东岳集团，就要按照东岳集团公司的4个主要产品类别加一个物业开发部门来进行分析，分析各主要产品在行业中的情况并预估其未来2~3年的情况。然后再综合各个产品类别或者是部门的情况，对企业做整体分析。

（4）对企业的资产负债表及现金流量表进行分析，搞清楚各项资产情况对分析企业十分重要。如果企业财务作假，通过仔细分析资产负债表和现金流量表就能看出一二，特别是要分析多年的财报，企业也许一年两年作假很难被看出来，但你看它5~10年的报表就能看得比较清楚了。光分析利润还不够，没有结合分析企业的资产负债情况以及现金流量的利润是无效的。通过分析资产负债和现金流量也能搞清楚企业偿还债务的能力和真实盈利情况。

（5）最后还要通过杜邦分析搞清楚企业的净利率、资金周转以及杠杆情况，来对企业做出综合分析，比如高杠杆模式的企业要看它的风险管控能力、偿债能力、融资成本，等等。

通常来说，同样的净资产收益率，在含金量上，净利率高的企业＞资产周转效率高的企业＞权益乘数高（财务杠杆高）的企业。

净利率高的企业通常具有较高的“护城河”，比如茅台、五粮液、恒瑞医药等。

资产周转效率高的企业毛利不高，更注重资产的利用效率，要求有较高的管理水平，房地产行业高周转率就比低周转率更具效率。

财务杠杆高的行业有银行、地产行业，部分重资产制造业也有较高的财务杠杆。

接下来就是分析企业和同行业其他企业之间的对比，比如分析东岳集团，我们就会把东岳集团和同行业的新安股份、巨化股份、三友化工等做对比，要仔细分析新安（有机硅行业龙头之一）和巨化（氟化工行业龙头之一）的数据，并和东岳做比较，还应该对比化工行业的龙头企业万华化学（但细分行业和东岳有所不同）。从这些对比中得知东岳集团虽然是周期股，在2019年处于行业不太景气时期，但盈利能力仍然不错，发展前景良好，股价估值偏低，特别是市净率指标已经接近历史低位，未来有望走出低谷，可以开始建仓买入东岳集团。2020年3月24日，东岳集团的收盘价为2.93港元，市净率0.71倍，十分低估，当然由于东岳集团是周期股，此时仍处于周期低谷，我们在测算内在价值的时候还必须至少打个六折。如果对企业有充分的了解，可以清楚这个股价从长期来看算得上一个还不错的建仓时机。我们分析任何一个企业都要和同行业的其他企业作对比才有效，对比不单是现在的横向对比，还要有历史数据的对比，以及未来发展的预测对比。

其实几乎不可能选到十全十美的企业，如果你用太过于挑剔的眼光，也许任何企业你都无法投资，关键要分析企业存在的问题或者缺点是不是决定性的因素。如果存在的问题是原则性的，那么宁可错过也不可错入，安全总是第一的。

第四节
如何对初创型企业进行分析和投资

分析和估值企业其实没有固定的标准，不同的行业有不同的分析方法，不同阶段的企业也有不同的估值方法。巴菲特说过，企业真正的价值是未来现金流的贴现值，但是对未来进行预测和分析是比较困难的，只能根据企业过往的数据，结合对行业未来的分析来判断企业的估值。我们还可以根据行业和企业的不同发展阶段对其进行估值。

初创企业，特别是新型行业比如互联网、新能源汽车这些行业中的企业，是无法使用传统的市盈率（PE）来进行估值的。在这个阶段企业需要投入大量资金，形成生产能力，开拓市场，需要投入大量的研发、资本开支等，其资金来源只有举债、融资等筹资活动，没有盈利，经营活动现金净流和投资活动现金流均为负数，但是并不代表它们以后没有盈利能力，这种新型行业企业如果在竞争中脱颖而出的话，盈利能力是很惊人的。阿里巴巴、腾讯、特斯拉、亚马逊都从亏损的泥潭中走出而成为伟大的企业。投资大师段永平更是在网易已经跌到1美元以下大量买入，获得了几百倍的收益。当然，这种类型的企业投资难度极大，因为在初期，我们不知道阿里巴巴会成为电商巨头，腾讯会成为社交和游戏之王，特斯拉一定会成功。在这些赛道上的企业往往有众多的竞争者，但是初期看不清哪家能够胜出。有些投资大师对行业理解深刻，和企业创始人有深入的交流甚至是极好的朋友，对企业了解深刻，他们在公司初创时期就开始投资并获取很好的收益。普通投资者很难这样来投资，但我们完全可以绕开企业的初创阶段，比如在腾讯确定了社交之王和游戏之王的地位后再投资，那么到现在也有几十倍的回报。下面我就讲讲自己投资特斯拉和蔚来汽车的亲身经历。

新能源汽车是未来汽车发展的方向，但是由于锂电成本高，如果扣除国家补贴，绝大部分电动车制造商包括比亚迪前期都没有真正实现盈利，我从2018年年初开始重点关注特斯拉和蔚来，因为当时的特斯拉已经是世界第一电动汽车生产商，而蔚来则是高端电动车中国第一品牌。特斯拉创始人马斯克有着类似苹果创始人乔布斯的品质，而蔚来的创始人李斌也有着优秀企业家的品格，将自己的大部分资产和精力都投入到蔚来汽车。

我关注特斯拉的时候，由于它的股价已经不低（2018年1月2日收盘价每股320.53美元），而且汽车交付量一直上不去，产能方面有很大的瓶颈，并不是买入的好时机，但它始终在重点股票池里被我关注，我在等待着时机，2019年年中，由于产能还是不达预期，加上盈利不好等因素，股价一直下跌。但实际上，当时的特斯拉已经能够开始盈利了，而且电动车世界第一的地位更加稳固。创始人马斯克开始大幅削减营销费用，狠抓成本控制，更重要的是当时中国超级工厂进展十分顺利，从当时的资料分析可以得出2020年就可以量产的结论。而中国工厂能大幅提升产能并大幅降低成本，实际上基本面从长远来看是在好转，困难和问题是短期的。于是我在每股230美元的价位开始建仓，并且随后还在200美元左右加仓。随着三季报超过投行预期实现盈利，中国工厂也在2019年11月8日顺利下线试制车，股价大幅攀升到11月18日每股361美元，到2020年1月突破900美元。

蔚来公司2018年9月12日上市开盘价格每股6美元，价格不低，到2019年由于首席财务官辞职，加上创建4年多来共亏损220亿元左右，叠加国家补贴退坡、汽车自燃问题等因素，股价也在2019年10月初跌到1.6美元左右（最低点1.19美元只是短暂的股价，一般是买不到的）。投资者认为蔚来要破产了，所以恐慌抛投。实际上，最差的时候往往可能是黎明前的黑暗。2019年10月初的蔚来实际汽车销售却在持续上升，8月份交付2000台，9月份交付2019台，10月份交付2526台，以每台车平均单价40万元计算，这时候每个月有10亿元左右的现金流并在持续上升，而且战略投资蔚来的都是腾讯、高瓴资本（2019年年末退出）、红杉资本、京东这样鼎鼎大名的企业，而蔚来在造车新势力里是最早量产的，电动汽车专利数也是排名靠前。也就是说，蔚来亏掉的220亿元换来的是无形资产，主要体现在三个方面：①品牌价值和客户关系；②企业文化和公司组织；③专利与技术。正是这些难以量化估值的无形资产带来股价的巨大波动，按每股2美元价格计算总市值只有21亿美元，折合人民币不到150亿元。我通过简单的定性分析，作为新势力新能源车里面做得最好的蔚来不会破产，由于汽车获得客户认可，口碑传播，销量会继续攀升，带来成本下降亏损降低，目前估值足够低。退一步说，在极端情况下这些专利和技术卖给其他公司都不止这个市值。在准备建仓时股价开始大涨，但仍然处于低位，我在2.09美元时先买了一点，继续等待机会，跌到1.78美元时继续补仓买入。2020年1月1日蔚来股价回升到每股4.02美元。

当然，由于对这些新兴行业了解可能不很深刻，投资仍然有较大的风险，我只是拿出小仓位的资金购买，并且秉承不到自己认可的低估安全点不买的原则，必须等到已经大约可以看出输赢的时候或者很低估才买入。比如上述的特斯拉在2019年我投资的时候已经是世界第一的电动车企业，而蔚来也已经是国内电动车高端品牌第一。

到了2020年，特斯拉也已经从初创型企业成长为发展型企业。

第五节
如何对发展期企业进行分析和投资

大部分港股内地上市公司都处于发展期，这时产品迅速占领市场，销售呈现明显上升趋势，表现为经营活动中大量货币资金回笼，同时为了扩大市场份额，企业仍需要大量追加投资，而仅靠经营活动现金流量净额可能无法满足所需投资，必须筹集必要的外部资金作为补充。

此期间的企业分红占净利润比例并不会太高，因为企业必须留出足够的发展资金进行投资，并且还经常通过融资行为来获取必要的外部资金作为补充。分析这类公司的情况同样也是需要将其和行业龙头以及行业同级别企业做对比，如果未来增长速度还比不上行业龙头，那这家企业就没有多少分析的价值了。试想一下，如果市场占有率没有龙头企业高，增长速度还没有龙头企业快（除非已经是龙头企业），那么它未来的前景则十分渺茫，即使估值再低也没有太多投资的价值。同时分析公司业绩和利润增速也要和整体国民经济增速对比，比如我国2019年整体国民经济增速约为6%，选择这类公司一般要求未来平均增速能起码在15%~20%或更高为佳，并要求高于行业平均增速。当然，增速再高一些更好。

如果在这个类型的股票里能找到快速增长型的公司是非常好的，事实上这类股票也是我的最爱，这意味着可能找到10倍股，但还是要考虑股票的估值，不能为此支付过高的价格，因为未来的增速是很难预测的，必须给自己留够足够的安全边际。结合估值情况来分析企业是最基本的常识，又好又便宜的股票才是最佳投资对象。

快速增长型的股票不一定要在快速增长的行业里面，比如房地产行业在2013年以后已经不是快速增长行业了，但恒大、融创、新城控股等内房股却超高速增长，一跃成为行业的龙头，股价也都有了10倍以上的增幅。到了2019年，绿城中国、中国金茂、中国奥园也开启了快速增长的势头，究竟几年后会怎么样，则需要拭目以待。

快速增长的行业里也同样能找到好的股票。教育行业的商业模式非常优秀，可以预先收款，并且不会被欠费，现金流非常好，而且好的学校还有社会效益，甚至政府部门会邀请办校，这样可以获得优惠的政策和土地资源等。比如天立教育、新东方在线就处于快速发展中，它们的股价在这几年增长也很快。

2018年年末，物业股票也是一个不错的赛道，当时的物业股估值不高，成长确定，轻资产，现金流好，负债率低，商业模式优秀，好的物业公司还可以做到永续经营。奥园健康、保利置业、滨江服务、佳兆业美好的利润和股价都处于快速增长的态势。

这个时期的公司我们最好选取这样的企业：经营活动现金净额大于资本性支出，企业不仅能正常经营、补偿资产的折旧摊销，还能为企业扩大再生产提供资金，企业具备成长性，而且经营活动现金净额能够明显超出资本性支出。

这个时期的公司存在着很多经营风险，特别是风格激进但又没有认清自身实力的公司更是有大风险，一旦出现严重财务问题，股价会被打入低谷，难以翻身，或者即使艰难度过危机，也会由快速成长型企业变成慢速企业，估值仍然被市场看低，毕竟能够从困境中逆转的企业不多。这也是我为什么一直向大家强调估值，如果在估值高的时候买入，又由于企业业绩下滑，会出现戴维斯双杀的局面。

这个时期的企业分化现象比较严重，有些企业一飞升天，到达龙头地位或者到达挑战龙头的地位，有的企业就此平庸，慢慢增长直到不再增长，如没有东山再起的可能，那么也就失去了好的投资价值。但是那些到达龙头地位的公司也可能失去了巨大的增长空间，并失去了快速增长的速度，这个时候的估值也会有所改变。所以，各种类型的公司之间也是在相互变化的，要持续跟踪并做出自己的预判。

第六节
如何对成熟期企业进行分析和投资

在教科书中，当经营活动现金净流量为正数，投资活动现金净流量为正数，筹资活动现金净流量为负数时，表明企业进入产品成熟期，这样的企业也称为成熟期企业。在这个阶段企业产品销售市场稳定，已进入投资回收期，但很多外部资金需要偿还，以保持企业良好的资信程度。

投资成熟期企业要选择那些还能继续保持行业领先，并有一定增长的企业。这种类型的企业通常是行业龙头，也是大白马股票，已历经多年业绩考验，比如万科企业、腾讯控股、阿里巴巴、建设银行、海螺水泥、中国平安、百威亚太、福耀玻璃、石药集团、玖龙纸业等龙头企业。但这种类型的股票通常由于业绩优秀，多年回报稳定，增长稳定，市场通常已经给了比较高的估值水平。上述港股在2020年年初，除了万科企业、建设银行、玖龙纸业这三只股票估值不高以外，其余港股估值水平已经不算低估。

投资这类企业要有长期投资的打算，同时还是要有估值的概念。这类股票要放进股票池中，不一定是重点股票池，但应该持续关注，当它股价下跌的时候往往是买入的好时机，当然我们仍然需要分析它的基本面是否有重大恶化迹象，如果不是基本面问题，往往都是很好的买入机会。如果在高点买入这类股票，虽然好公司仍然会通过业绩增长消化掉估值因素，但股价也可能会徘徊几年时间。

最后还要提醒的是，没有永远的白马股，白马股也有可能变成垃圾股，持续关注分析是一定要做的功课。

这类公司能较好地抵抗港股整体风险，但是缺点就是通常估值不算便宜，难以得到较低估值买入的机会，也不要期望有特别高的收益，但长期收益仍然不错。通常我都会择机买入一两家这类股票作为长线投资，但会在有更好机会时换为其他股票。

第七节
强周期行业的股票投资

这里的强周期股票有航空、航运、轮船、汽车、钢铁、化工行业，它们都具有鲜明的周期特点，周期强的时候收入和盈利水平大幅扩张，周期下行的时候收入和盈利水平急剧收缩，而且幅度很大，由于强周期行业都有高杠杆特性，从而放大了周期的波动，其中关于制造业的周期性，我在第十二章里会阐述。实际上，金融和地产也是周期性行业，但只属于中周期这一类。由于金融地产估值在港股普遍比较低，本身的安全边际比较高，金融行业有一定的定价权，地产由于预售制通常储备了一定的利润，所以这两个行业都能比较好地调节利润，哪怕是在周期下行期间，行业普遍还是盈利的，只是盈利能力下降了，但不会出现强周期行业那种行业里不少企业亏损的现象。所以属于周期行业中较好的投资对象。

投资强周期企业，最难的地方就在于把握买入时机。通常来说，行业景气时，如果用市盈率（PE）指标来看是十分低估，但往往此时可能已经是周期的顶峰，股价已经比低谷时期上升不少，此时应该兑现收益走人。而在行业低谷时，行业已经到了很糟糕的境地，但市盈率很高，行业中的好企业已经有了复苏的迹象，此时反而是买入的好时机。但强周期行业的难度就在于时机很难把握，当我们觉得企业开始走出低谷的时候，却可能只是短期反弹，而当我们觉得这次不一样，会有很长时间的好日子的时候，却很快出现低谷。图6-1是长城汽车（02333.HK）前复权月K线图，起起落落的曲线说明买入时机的选择是多么重要。

所以投资强周期企业，一是要长期跟踪分析，能够对行业有个相对清晰的了解，不熟不做是投资强周期行业的基本原则；二是要有逆向思维，在行业顶峰的时候卖出，不赚最后的钱，提早撤出，在行业低谷时买入；三是可以运用市净率指标来辅助分析，在行业低谷期，并且企业市净率处于历史低谷时期可以考虑买入，而在行业高峰期，企业市净率处于历史相对高位时卖出。时机选择是强周期股票的投资要点，但这类股票很难把握，投资者需要发现企业衰退和兴盛的早期迹象，而且要有坚强的心态能够逆向长期投资。 初学者最好不要投资强周期股票。

第八节
投资的几个原则

（1）买得便宜永远都很重要。估值就是硬道理，买得足够便宜即使出错了也不会有很大的损失，即使买入普通公司，只要足够便宜，还是有机会获得不错的收益。再好的公司也要以合理的价格买入。

（2）买能力圈以内的股票。“不熟不做”是基本原则，在股市里并不需要什么行业都懂，事实上，投资者只需要熟悉一小部分企业就足可以赚大钱，赚能力范围内的钱就足够了。

（3）人弃我取，逆向投资。投资并不要求有多高的智商，但逆向投资要求投资者有独立思考的能力和不被他人左右的性格，还要有忍得住亏损的心理素质。

（4）减少买卖股票的次数。频繁交易的人不适合做价值投资，如果没有大的股票调整换仓，一年内换仓的比例如果超过150%就算频繁了。如果一个人股票投资一年内换仓比例超过300%，则此人不适合做价值投资。 m8yRP+EO4027RHSqQSZWlEpLpEAu7wDR/0dZ76qptSwDMOhkecn4EVfJ08Y36Sp5

本章主要讨论建仓的时机和方法，以及各种持仓风格和方法，通过探讨这些风格和方法的优缺点，让投资者们通过界定自己的能力圈范围去选择最适合自己的建仓、持仓风格及方法。

第一节
什么是仓位

仓位通常是指某个权益类资产，在股市里指某只股票占自己拥有的用于投资的资金（不含融资的钱）的百分比。假设有100万元资金，买入绿城中国花了10万元，绿城中国这时候占的仓位就是10%，同时还买入债券花了10万元，剩下的钱暂时还没有动，那么就是持仓20%，空仓80%。如果所有的自有资金都买入股票，这时就是满仓。如果把自己的资金全部买了股票，并且动用了融资，用“孖展”的方式加杠杆买入了自有资金20%的股票，仓位就超过100%，变成120%仓位，这多出来的20%仓位就是融资仓位。

仓位还有一层意思，就是有的人会设定某只股票的既定仓位，比如要买入30%仓位的绿城中国，现在只买入了15%的仓位，那么就是完成建仓的50%。

仓位对普通投资者来说也常常是动态变化的，因为每年可能会有其他新的收入，有时也会有紧急需求动用股票资金。我们需要做好资金往来记录，以便计算每年的年终收益率，便于总结和分析使用。

第二节
仓位的三种选择

持仓好几种方法，这里给它们加以分类，并探讨各种方法的优缺点。每个方法都有可取之处，最重要的是选择适合自己的方法。这里讲的持仓方法都是针对普通投资者（散户）来说的，不讨论公募、私募等基金或机构的持仓方法。这里也不探讨融资仓位，因为对于普通投资者来说，融资是一件相当有风险的事情。有些杠杆高手会在股票极其低估的时候加小部分杠杆，然后在股价涨起来后去掉杠杆。如果是投资高手，那么这种方法可以使用，但是一定要有能承受杠杆带来的风险。如果只是普通投资者，强烈建议不要使用该方法。

根据投资风格的不同以及对行业、企业研究和了解程度的不同，有三种持仓方法可供选择。

一、分散持仓法

分散至3~6个行业或者不限行业并设定行业最高仓位，比如40%，再分散多个股票持仓并设定个股最高仓位，比如不超过25%~40%仓位的方法，就叫分散持仓法。

这种方法的好处是显而易见的，就是可以降低风险，哪怕其中一个行业整体出现问题，也不会全盘皆输。这种持仓方法的坏处也是一目了然的，就是难以把握住某个特别好的机会，某个行业的爆发以及个股的爆发难以重仓，而且市场上很少同时出现几十个差不多好的机会，自然拉低了整体收益率，同时个人精力有限，难以跟踪众多股票标的，出错概率也同时增加。分散持仓法中的相对集中法可以弥补不足。

巴菲特曾经在接受电视采访时说过：如果你买入价格远低于内在价值的股票，并且适度分散持仓，那你基本不会亏钱。

分散持仓法又分为完全分散法、适度分散法、相对集中法三种。

1．完全分散法

具体来说，分散持仓就是配置5~6个行业或者不限行业配置15~30只股票，而且基本没有重仓股，相对平均配置。这种方法个股风险较小，但由于过于分散，普通投资者根本没有这么多精力跟踪分析这么多家企业，所以会有不少表现不佳的股票出现，收益率不见得会好。这种方法未必适合有选股能力的普通投资者，如果一定要用这种方法，就应该大部分选择行业中的龙头企业。说实话，如果是投资港股，这种持仓方式还不如配置恒生指数基金或者国企指数基金来得更加稳妥，还省心省力。当然，对于立志准备自己操盘长期投资股票的初期投资者，这种方法不失为一种学习和扩展自己能力圈的方法，因为不自己操盘，就无法真正学会投资，但一定要在自己成熟后进化到下个阶段。

2．适度分散法

同时持有3~5个行业里的5~10只股票，并设定单个行业不超过40%，单只股票持仓不超过25%~30%，这种方法兼顾了分散和相对集中，在可能获取较高收益的同时也分散了短期风险，是多数情况下的较好选择，也是普通投资者比较好的选择。这种情况下如果有明显好的股票投资机会，在充分研究的基础上，一定要把仓位买够，比如设置30%为上限，来获取较大收益。当有鹤立鸡群的机会出现时，如果自己的研究深度足够并且有长时间的跟踪（至少2年以上），可以自己来设定仓位，甚至可以满仓一只股票，但是前提是自己能承担得起满仓这只股票可能出现的不良后果。

3．相对集中法

虽然分散行业和个股投资，但前3~5只股票占到80%以上仓位，每只股票仓位不超过40%，其余的仓位买多只股票，甚至可以超过20只股票，但基本都是小仓位持有，因为有些股票虽然在股票池里面，但没买的话关注度就不够。当时机成熟时，加大其中看好的个股仓位。这种持仓方法很适合对个股研究深入的投资者，并且没有丢失对其他个股的持续研究，保持自己的研究广度，为将来换仓做好准备。

二、行业集中法

仓位集中在1~2个行业，超过80%以上的仓位就在这1~2个最熟悉、研究最透彻的行业里选股，但个股设定最高仓位，比如40%。其余行业作为观察行业，拿出不到20%仓位来持股，甚至完全不配置其他行业。

这种方法适用于对行业研究较深，但又对个股没有绝对把握的投资者。这种方法可使投资者有机会把握住行业的整体机会，当行业蓬勃发展时，能获取较高的收益。但仍然有可能错过行业的最佳潜力股票，甚至在行业分化的时代，行业虽然整体不错，误判买入不好企业股票的可能仍然存在。当然，可以买入这个行业的龙头企业来降低这种风险，但有些行业小，龙头企业可能估值已经很高，这时买入未必适合。有些行业足够大，比如银行、地产，但龙头企业未必是增长最好的企业，比如2017—2019年，银行里做得好的招商银行、宁波银行都不算严格意义的龙头企业。而地产行业里的龙头企业万科、碧桂园、恒大在2019年度的增长速度明显不如绿城中国、时代中国这样的中型企业。

这种方法不能规避行业整体风险，如果行业整体出现系统性风险，有可能损失惨重。当然，行业出现系统性风险时，选好行业中的好股也可以避过损失。

这种方法对投资者的要求很高，要求对行业了解透彻，如果相对重仓个股，还必须对个股研究相当深入，如果对行业了解不够深入，只是自以为深入，很可能掉入价值陷阱，造成全面亏损，或者是高价买了周期股，数年才能解套。这种方法更适合于研究这个行业到了深度理解阶段并有恒心和定力的投资者，或本身从事这个行业并对该行业有深度理解的人士。

我在新浪博客里认识一位博客名叫“养股”的老先生，2019年，65岁的“养股”先生投资股票已经有近30年的历史，这期间“养股”先生基本就投资银行业，他深知银行和国运紧密相连，对银行有着深度理解，“养股”先生投资股票很简单，就用净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）、市净率（PB）3个指标以及一些银行的指标比如不良率等衡量投资银行，“养股”先生近些年并没有太多深入分析银行的财报，分散买入四大行以及招商、兴业、浦发等龙头银行。“养股”先生在投资的二十多年里通过投资银行股获取了几十倍的收益，现在每年光收取的股息已经足够他富足地周游世界，除了家乡哈尔滨，海南三亚等地都有自己的度假房，并且将来会给移民加拿大的子孙留下一大笔股权财富。大家可以到新浪博客里搜寻“养股”的博客，博客里讲的投资理念简单易懂。俗话说：“存银行不如买银行”，就是指将存银行的钱去买银行股远比存银行的收益高得多。

三、绝对集中法

绝对集中法就是仓位集中在1~2只股票上甚至全仓一只股票的持仓方法。

如果选对了，收益最大化，比如2012—2017年间持有的融创中国能赚取10倍的收益。但是一旦选错了，风险也同样巨大。

如果在万科、格力、腾讯控股、舜宇光学这样的企业上市时就买入并持有到2019年年末，如果用等比精确复权的方法投资（也就是分红即买入股票），收益将是几百甚至上千倍。万科的著名投资者刘元生就是在万科初创阶段1988年买入万科长期持股获得上千倍的收益。这件事情事后看起来很容易，其实在这么长的时间内能长期持有一个优秀企业十几年甚至更长时间的股票是普通人无法做到的。这些现在看起来优秀的企业无一不经历过危机，万科身处的房地产行业经历数次严格调控，好几次大家都认为房地产行业都难以为继了。格力能在空调市场初期的红海中杀出重围，但早期我们并不知道格力这个企业能占据龙头地位，早期的春兰空调曾遥遥领先格力。腾讯控股所在的互联网行业更是九死一生，甚至用百死一生来形容都不为过。2001年，李泽楷就将持有的腾讯股权卖给了南非MIH控股集团，这部分股份当时占腾讯20%的股权，售价仅为1260万美元。腾讯即使上市后也曾经经历过数次危机，如果微信的推出再晚上一年，那可能什么都改变了。

以上例子说明，绝对集中法是这些方法里最难的一种，要求投资者不但有超群的研究能力和行业战略分析能力，还要有强大的心理素质和坚定的决心。当然，阶段性的满仓也是可行的，原来严重低估的股票，随着市场的认可，慢慢回归价值，这时候慢慢减仓顺势走向分散。我国的投资大师段永平早期就是运用这种方法的高手，他从网易的投资里获取了数百倍的投资收益。但我不建议普通投资者采用这种风险相对较高的方法。

第三节
如何建仓

实际上如何建仓与入场时机有很大的关系，如果入场时机是2007年年末的A股，当时市场处于癫狂状态。那时候的我虽然没有系统地学习过股票投资，投资的资金也很少，但我从一开始投资股票就明白投资股票就是投资股票所代表的公司这个简单的道理，满眼望去，绝大部分的股票都太贵了，所以在4000多点的时候就将股票清仓。基本上，当股票池中没有股票可以购买的时候，往往都是牛市里最疯狂的阶段，普通散户最好是宁可错过，不可错入。这种情况怎么办？不买股票就是了，或者只是轻仓持有，这个时间可以等待或者用部分资金买短期债券，等待机会，更重要的事情是深入地研究股票池里重点关注的企业，牛市里往往都是喜讯，那就从全面的角度去挑挑错，找找问题。

另一种情况则是过了2007年年末的顶峰开始跳水后的股市。短短一年，上证指数从最高6124点跌到最低1664点，并在2000点附近徘徊很长时间，这时候是建仓的绝佳时机，但事实上，很多人已经对股市失去信心，远离股市。这两种情况都属于极端，股价绝大部分时间都处于中间状态，我们很难卖在高点，也很难在最低点抄底，我们真正应该做的是根据股票池里的股票估值来判断机会。每家企业就是这池子里养的鱼，这些鱼就是经过长期精挑细选出来的优秀品种，平时跟踪、研究这些企业就像是养这些鱼一样。每到一定时期还要给这些鱼检查是否有病，就像给企业重新估值一样。只要股价连续下跌或者公司业绩明显增长，基本面好转股价却不涨或者涨得很少，股票的股价明显低于内在价值，就是买入的时间了。

我从来就不是趋势投资者，也不会判断趋势，但是整体市场低估或者高估还是看得清的。做投资更重要的还是要认清企业的内在价值，在市场处于绝对高估的情况下，如果找不到价格低于内在价值的股票，只能保留小的仓位参与，但哪怕市场处于绝对高估，还有好企业股价明显低于内在价值，我也会继续持有这个企业的股票，当然这时候还应该保留足够的现金，因为将来一定会有用桶来装金子的时机。这个方法简单来说就是逆势而为，市场处于高估值时低仓位，低估值高仓位，只重视个股研究而不去判断市场走势。2019年年末的港股，明显处于低估时期，应该重仓甚至全仓参与。

当然价值投资者有其天然的局限性，就是牛市卖得过早，熊市买得也早，比如2007年上证指数4000多点时我就清仓，结果股市一路上涨到6124点。但进行长期的价值投资，更应该强调个股的估值，价值投资的短期无效以及局限性作为价值投资者也同样需要承受。做投资，重要的是看得远一点，看得高一点。

2018年、2019年这两年，港股几乎是全世界表现最差的市场。2020年3月末的港股更是明显处于低估状态，一旦市场信心有所恢复，很多港股将迎来戴维斯双击，开启一段价值修复之路。

当有很好的买入机会时，是先一次性建仓到一个比较高的仓位比如70%以上甚至100%还是分批建仓，这个事情恐无定论，只能具体情况具体分析，如果已经做好了准备，深入分析过要买的这些企业，那么高仓位建仓是没有问题的。但是如果没有做好准备，对港股的上市公司缺乏基本了解，那只能分批建仓，并且前期不能买小市值股票，只能在港股通的范围内选择，最好买各行业龙头股票和极度低估值的股票，然后随着能力圈拓展再制定适合自己的持仓方法。

如果已经是港股老司机或者是已经做好充分研究准备的投资者，有很好的机会，比如相当于内在价值的3~5折买入机会时，不妨首批建仓就直接买到个股计划仓位上限的70%，继续下跌就买满。如果只有一般的机会，比如说是内在价值7折的机会，则先买个股计划仓位的40%，在基本面没有大的变化情况下，再跌10%就加仓买到六成，再跌10%就买到八成或者买够，越跌越买。当然要分析下跌的原因，如果下跌是由于整体大盘下跌引起，或者是其他不影响基本面的变化引起，要克服越跌越悲观的心理障碍。因为这是便宜建仓的机会，同样的企业，如果10元愿意买，现在8元了，是不是更值得买入？这个时候要考虑我们买的是企业，企业业绩一直在增长，股价迟早会涨上去的。但是如果建仓完毕还继续下跌怎么办？答案就是等，价值投资者最基本的能力就是能熬得住，如果做不到这一点，就不要投资股票了，买基金比较好，而且最好是买被动指数基金比较适合。如果建仓未完成市场就出现大幅反弹了，不再有这种7折的机会，那就应该收手不再买入了，不要担心股价回不来。事实上，这些年牛熊交替的频率越来越快。即使回不来，这部分资金还有其他股票的投资机会，这时候股票池的作用就发挥出来了。

市场越是悲观的时候越有机会，越是疯狂的时候越要小心。2008年年末股价大跌之后，中国已经没有多少人愿意买股票了，其实之后的数年都是蓝筹股绝佳的建仓机会，遍地都是黄金，茅台在100元左右徘徊，万科低至5元，疯狂的2007年万科股价还到过40元，透支了未来5~10年的成长性，而低点的万科给了我们捡黄金的机会。

第四节
根据自身的能力来选择仓位控制方法

各种风格的持仓计划都有优劣之处，投资者需要认清自己目前的能力，做出适合自己的投资计划，只有适合自己的才是最好的。初学者比较适合采用分散持仓的方式，并且宜配备部分大白马股票作为基础仓位。

而当我们能够深入研究一个好企业，并且该企业还出于种种原因被市场严重低估的时候，只要我们的研究分析是对的，推理过程也对，也足够有深度，那么我们不妨采用相对集中法持有这只股票。

避免大的亏损一个最有效的办法是预期回报率不能过高，要相信取得年复利10%~20%的收益率已经不简单了。如果相信这一点，事情就相对容易做了，譬如清楚什么时候应该卖出。 价值投资者并不是一直持有企业股票的，当股票价格明显高于企业内在价值的时候，就是兑现收益的时候，该卖就卖。

很多人在牛市里取得很高的收益，以为自己能力超群，却往往在接下来跌得很惨。只有认清自身能力圈的界线，身处疯狂牛市的时候就不会忘乎所以，此时不妨减仓甚至退出来休息一下。换到个股来说也是这样的，个股估值过高就是换仓的时机。所以投资一定要从股票的内在价值出发，不断寻找更好的投资标的，相信常识、相信规律。

投资中能够认清自我的能力、界定自己的能力圈是非常重要的一件事，“知己知彼、百战不殆”就股票投资而言，指的就是这一点。很多股民投资时追逐热点，总是“这山望着那山高”，而热点股票往往上涨很快，等我们注意到时，股价可能已经涨了不少，而且热点股票往往都是根本没有真正深入研究的企业的股票，我们不可能一下就很快了解这个行业、这个公司，即使这次“瞎猫碰到死耗子”赚到钱了，最终还是会因为这种方式亏回去。所以放弃对热点的追逐是明智的选择，守住自己股票池里的鱼才是最重要的。当然放弃热点的追逐不是说不要关注，而是不要因为是热点才买入。关注热点可以学习新的知识，如果这个热点我们很感兴趣，我们也能研究清楚，那就努力研究学习，直到深入了解透彻，将它转化为能力圈范围内的股票，才会有把握抓住下一次类似的机会。历史总是会重演，机会总是给有准备的人。上文提及的新浪博客里的“养股”先生是我很敬佩的人，他恪守能力圈，就在低估值的银行里投资，从不羡慕能力圈之外的机会，取得了很大的投资收益。

几句很有意义的股市谚语：

● 吃鱼吃中段，头尾留别人。

● 对你的能力圈来说，最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何能确定能力圈的边界所在。

● 你永远赚不到超出你认知范围之外的钱。

● 想得到你想要的东西，最好的办法是让自己配得上它。

● 购买上市公司的股票，要把它们当做非上市公司看，如果不上市以目前股价你还愿意持有5年以上你才买。

提高自己的能力是投资道路上最重要的事情，能力圈扩展以后，我们在进行投资时能够更加游刃有余。但是一个人的时间精力总是有限的，提高广度不如加大深度，并且不投资能力圈以外的股票，专注于自己的能力圈才是更重要的事情。当能力圈提升的时候，也可以根据我们的能力圈和当下股市情况择机改变自己的持仓方法。每个持仓方法都不是一成不变的，能够根据自己的认知和市场的变化进行改变是最佳的选择。 m8yRP+EO4027RHSqQSZWlEpLpEAu7wDR/0dZ76qptSwDMOhkecn4EVfJ08Y36Sp5