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余额宝二号：窥探阿里金融雏形
本书阐述了阿里资产证券化项目的原理，并且以该项目为案例引申推想未来阿里金融的总体架构，并预测余额宝二号的基本原理和做法。以阿里体系的资产为基础，进行证券化后，可以为阿里金融带来大量的廉价资金，从而推动阿里金融的发展。
寒冷的冬日，丝毫未冷却余额宝的热度。当2013年6月正式上线的余额宝成为各类理财产品收益率攀比的标杆之时，阿里互联网金融产品的第二把火——“余额宝二号”又烧了起来。不见其影，但闻其声，自余额宝推出以来，有关“余额宝二号”的传闻就遍布网络。2013年11月底，有关支付宝将联合南方、工银瑞信、易方达、道富、德邦五家基金公司，推出余额宝二代，即短期理财产品“定期宝”的消息甚嚣尘上，随后有媒体称，该产品并非“定期宝”，而是“招财宝”。
2013年12月，又有消息传来，天弘最终会联手上述五家基金公司，分别为阿里定制6种不同期限的短期理财产品。尽管支付宝曾予以否认，业内人士却认为，这一否认很可能是因为产品的开放和系统维护等方面还没有成熟，不到正式发布的时机。媒体报道，如此煞有介事，实在是大有箭在弦上、不得不发之势。
2014年阿里低调推出了余额宝二代——“定期宝”并开放预约，预约成功的投资者将在2月14日上午10时正式抢购。由于打着“保本保底、预期7%的收益”的旗号，这款“余额宝用户专享权益”的产品，迅速在互联网上流传开来。
定期宝是一款低风险的万能理财产品，由于是定期理财产品，定期宝没有了之前余额宝的“T+0”赎回的垫资压力。因此从真正意义上说，定期宝还不是余额宝二号。真正的余额宝二号应该是什么样的呢？其实不用费心猜测，阿里已经给出了答案，其在2013年7月份与东方证券合作获批的资产证券化理财计划，就是媒体所报道的“余额宝二号”的雏形。
余额宝抢夺的是银行的活期存款，但银行还有更大的市场，即定期存款。那么今天就来跟大家分析一下阿里未来在这方面的考虑。实际上，阿里金融已经开始在这方面有所动作，这就是它的资产证券化产品。
阿里小贷跟东方证券开发的“资产证券化”产品，其本质是揽储。我们前面讲过，阿里小贷的收益率很高，但是它的资本金只有十几亿元，几乎用到极限了。为了获得更多的收益，阿里小贷必须扩大资本金规模，那么应该怎么去做呢？可以通过资产证券化的方法实现。投资者购买相关资产证券化产品，由该产品投资买阿里小贷，这样就可以实现变相揽储的功能。我们先来看一下什么是资产证券化？
无法揽储、资金不足，已经成为阿里小贷继续发展的沉重桎梏。为打破这一尴尬局面，阿里将目光转向了有助于盘活资本的资产证券化产品。2013年7月，“东证资管—阿里巴巴专项资产管理计划”正式获得证监会批文，这意味着阿里巴巴小额贷款公司可以在未来三年内将旗下小贷公司的优质贷款组合出售给东证资管的“专项资产管理计划”，以资产证券化的方式补充自身的贷款额度，扩大放贷业务量。
那么，何为资产证券化？它是如何运作的？资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式，即将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券，使其具有流动性。
资产证券化，从定义上讲，是将流动性不好的资产变成流动性好的资产的过程。最典型的资产证券化就是股票IPO。上市公司资产流动性是很差的，要想把整个资产转换或将企业买下，是一件很麻烦的事情。但若把公司资产变成一份一份的股票，并将这些股票放到交易所交易，其流动性就会很好。股票的买卖过程其实就是股东身份的转换过程，其背后的逻辑是最典型的实体经济资产证券化的过程。
除此之外，更多的我们称之为“信贷资产证券化”。比如，笔者要募集资金，发一个债券，规模是一个亿。如果是一个人买，则会比较困难。但如果将债券变成一份一份的，几万元的散户也可以参与一份，那么就容易卖了，流动性得到了极大的提高，这就叫作信贷资产证券化。
资产证券化主要有以下三个特征：第一，它未来有预期的现金流。第二，如果现在缺钱，但是又不想把项目全部转让出去，可以转让一部分。第三，投资者买的是预期，也就是说，未来这个资产可能会很值钱。
怎么理解资产证券化？我们来看一个很好玩的案例。资产证券化首要的一个条件是未来预期现金流，比如，我可以把未来的工资收入打包做成一个资产证券化产品卖给你。按照年薪100万元计算，20年后总价值为多少？2 000万元，然后我将其分成2 000份，卖给10 000个人，卖完之后我就为这10 000个人打20年工了。可能会有人问，为什么要买呢？因为你要赌的是一个预期，万一我明年工资涨上去了呢，未来涨得更多呢？你后面也会赚得更多，对不对？
所以任何有未来预期现金流收入的东西，我们都可以把它变成一个资产证券化产品。比如房租，未来几十年的房租打包变成一份份去卖。最传统的股票其实就是把未来几十年的分红收益进行打包，债券也类似于这样。通俗地理解资产证券化，就好比有一个东西未来可能会很好，但是由于盘子太大，转让参与很不方便，就把它切成一份一份的。一个大西瓜不容易卖，把它切成一片一片的就容易卖了，资产证券化其实与此类似。
我们再来看看阿里跟东方证券搞的这个资产证券化到底在做什么。如图2所示，投资者一份一份地购买这个资产证券化产品的资金被用于购买阿里小贷的资产。阿里小贷很赚钱，但缺资本金，根据法律的规定，它不能去吸收储户存款，因为那是非法集资。所以阿里小贷通过资产证券化的方式，合法地把众多人的钱拿去购买阿里小贷的资产，从而实现扩大贷款本金的目的。
图2 阿里巴巴—东方证券资产证券化产品流程图
阿里资产证券的产品分三级：优先级、次优先级和次级。其中，优先级和次优先级面向机构投资者发售，只有银行、保险这些机构可以认购，普通投资者无法参与其中。次级由阿里小贷持有，共5亿元，优先级和次优先级两部分一共45亿元，这样做成了一个1:10杠杆的产品。如果这个资产亏损，会先亏次级的客户，之后再亏其他两级的客户。优先级的收益是一年6%，比一年定期存款要高很多。上述模式就是定期存款模式，该资产证券化实际上变相实现了信贷功能。当然前期只是试水，规模非常小。
因为向阿里申请的客户的使用周期都很短，往往七天、十几天甚至一个月都已经算长的了，由于资产证券化产品的期限是一年，在客户还款后怎么办呢？该产品可以循环购买，用还回来的资金再买下一个小贷产品，实现快速周转。一般的资产证券化产品往往是做完一次就了事，阿里—东方的资产证券化产品通过不断地循环购买，可以重复利用资金，从而使得资金效用最大化。
说到这儿，大家会觉得这个东西很好，一年6%的收益率，比余额宝要好多了，余额宝的天弘货币基金的收益率才4.5%。不过这里有个疑问：该产品的风险在哪里？它毕竟不是银行存款，其风险就在于前面提到的杠杆设计结构。阿里小贷出5亿元，从外面募集45亿元，做成了1:10的杠杆。如果贷款收不回来，就会造成重大损失。
我们来看一个极端的案例。假如50亿元贷款中有10%变成坏账，那么这5亿元谁先赔？阿里小贷先赔这5亿元，赔完之后剩下的投资者拿回本金，该项目清盘。因此阿里资产证券化产品成功的关键在于阿里小贷的不良贷款率，或者说是坏账率。根据公开数据，目前阿里小贷的坏账率不到1%，远远没有到10%，所以阿里小贷资产证券化通过自己质押资金放杠杆的方式，扩大了资金规模。
资产证券化的项目要经过监管层审批，是一件很麻烦的事情。在阿里小贷对资金如此渴求的情况下，阿里集团肯定还有更好的方法解决，用更多的方法扩大融资规模，拓宽融资渠道，这很可能是未来的余额宝二号的一个雏形，也就是说资产证券化产品其实是为未来的余额宝二号打基础，用该方式将贷款规模做得尽可能大。
我们先来看一张图，如图3所示。传统银行是这样一种模式：储户把钱存到银行，银行把钱放贷出去赚取一个存贷利息差，目前国内利息差大概在3%以上，银行这么多年“吃”得非常爽。阿里金融没有银行牌照，而且也不想受银行监管，所以它没办法直接这样做，因为最关键的地方在于阿里金融不能揽储，否则就是非法集资。那么它该怎么做呢？它现在通过余额宝、资产证券化和阿里小贷已经间接完成了银行的功能。通过余额宝吸收大多数人的钱，然后通过资产证券化将其打包成一个合法的产品，再去购买阿里小贷资产放贷给客户。虽然中间操作比较烦琐，但实际上阿里金融已经完成了一个银行的基础构架，只不过不叫“银行”而已。
图3 传统银行与阿里金融运营模式比较
提及“银行”，阿里金融的高管一致否认阿里曾萌发过成立银行的想法，更愿意友好地把阿里与银行的关系定位为“合作”。成为“银行”便要受监管，但却能够通过揽储的方法，扩大资金来源，并通过高杠杆撬动业务量。金融的魅力就在于杠杆，怀揣金融梦的IT人马云深谙此道，于是，没有银行牌照的阿里金融通过资产证券化业务使借贷资金得以快速循环使用，其借道证监会与保监会逃出了银监会与央行限定的杠杆牢笼。
马云爱下棋，排兵布阵，步步为营，不断谋划与筹措。业界认为，资产证券化只是阿里挖掘定存市场的第一步，曾因余额宝一鸣惊人的天弘基金才是其进一步构筑金融帝国的关键砝码。
说到这里，大家可能会问，余额宝不是天弘的货币基金吗？货币基金只能投向于银行间市场，不能够买资产证券化的产品。但是余额宝没说它只能够买货币基金，它还可以买其他的东西。阿里为什么要控股天弘基金？它实际上就是想利用基金公司的牌照做更多的产品来扩大资金规模。
方法一：通过天弘基金发行债券基金的专户产品，用该专户产品购买资产证券化的优先端；普通的债券基金受监管比较严，但是债券的专户是可以这样做的。
方法二：通过基金子公司发行分级产品，在余额宝中卖优先端，后面次级的，阿里小贷出一部分次级，让别人也出一部分次级。
方法三：直接对接一个私募债。阿里小贷可以发行私募债，现在监管层对私募债放得很开，任何稍微有一定资质的公司都可以发行私募债，只要你能卖得掉然后到监管层备案即可。当然，一般的企业私募债不好卖，因为没有信用做支撑。虽然现在很多私募债的收益都是10个点、12个点以上，但是很多人都卖不掉。但阿里小贷的私募债肯定没有问题，因为它有阿里金融做信用背书。
金融的本质在于信用，阿里小贷直接发行一个私募债，然后用天弘基金做一个债券基金，一对一买这个私募债，然后改名叫“余额宝二号”，放在支付宝中卖即可。可以锁定该产品的期限，比如锁定3个月，支付利息5%；锁定半年，支付利息5.5%；锁定一年，支付利息6%；锁定两年，支付利息7%，这样就可以做成一个系列的定期存款。
笔者相信在业务层面，阿里金融应该正在考虑做这样的事，虽不知道什么时候会推出，但是从常理上讲，这应该是一个非常好的扩大资金范围的途径。余额宝是天弘的货币基金，马云没赚多少钱，那一点点的发行费和管理费对于阿里金融来说完全不值一提。但是把它做成固定存款赚息差之后，就会很恐怖，因为阿里小贷平均的贷款利率是18%，如果在余额宝二号中以6%的价格拿资金，则中间会有12%的息差，这才是真正的最大收益来源，此时它完全变成了一个银行。
阿里银行究竟能否成真？流言很多，真正的答案尚不得而知。然而，曲折放大的资金杠杆，通过隐形杠杆撬动的业务边界，使得阿里金融的确越长越像一家“五脏俱全”的银行。
从推出“诚信通”到推出支付宝，从2010年组建小贷公司，到2013年的余额宝及资产证券化产品，阿里的金融帝国日益壮大，正用一系列惊天举动震撼中国金融业，甚至影响着寻常百姓的生活。但在惊叹之余，人们不禁要问：如此大手笔，胜算几何？如此大动作，改变几多？马云曾语出惊人——如果银行不改变，我们就改变银行。那么，以阿里金融为代表的互联网金融究竟能否撼动传统银行的强势地位，从而颠覆中国资本市场格局呢？
阿里金融最近几年的动作让大家都很恐慌，特别是对传统金融行业，余额宝的规模已超过5 000亿元，如果它的余额宝二号把银行的定期存款也抢了，银行还怎么生存呢？很多人，特别是很多银行工作人员，都表达过类似的想法。其实大家大可不必如此恐慌，阿里金融没有想象中那么恐怖。
阿里金融为什么通过余额宝、资产证券化，绕这么大一个弯子做一件事呢？根本原因就在于阿里小贷的收益率非常高，阿里小贷的年化收益率做到18%以上是整个链条能够玩得转的关键。普通银行贷款利息一般为7%，贷款给大企业只有6%，如果向银行贷款，先花6%的利息成本拿到资金，后用7%的利息贷款给别人，中间1%的收益还不够覆盖中间的成本。
为什么阿里小贷能够做到18%的收益率呢？原因在于大数据的支撑，通过大数据分析淘宝的客户、天猫店的各种数据，进而分析借款人的信用及还款能力。因此阿里金融的基石是大数据，大数据覆盖的范围才能够拿到18%的收益率。普通的民营企业、普通的商户，没有数据做支撑，去阿里借贷，马云也不敢贷呀，因为他不清楚其情况。
目前阿里的大数据也只是覆盖了淘宝，只有在淘宝上开店的商家、天猫开店的商家，包括未来可能会扩展到的一些联盟商家、电子商务网站，才可能会有这样的数据。淘宝的天猫是它最优质的数据来源，因为不仅有支付宝的交易数据，还有客服的数据、评级数据等。
传统银行的客户，特别是一些大中型的客户，这么多年已经与银行形成了战略合作关系，阿里想进入不是一件容易的事。
所以阿里金融真正冲击的是什么？笔者认为是中小商业银行。对四大国有银行的冲击要小很多，因为它们有多年的基础，有很多合作企业。像村镇银行，它们跟小农户、小商户之间有很好的信用关系，这也不是阿里金融所能替代的。而中小股份制银行主要服务于中小民营企业，这恰好属于阿里金融大数据的覆盖范围。
阿里金融这几年虽然很火爆，而且带热了“互联网金融”这个名词，但笔者认为它并没有想象中那么可怕。道理很简单，大象跑不快是因为它太大了，兔子跑得快是因为它小，当兔子长到大象一样大的时候，它也一样跑不快。现在阿里金融规模小，对市场的影响也小，当它长到几千亿元甚至上万亿元的规模时，也不可能做到这么高的收益率。所以余额宝二号的出现，对于普通散户来讲只是多了一个存款的渠道；对于阿里小贷来讲，获得了更多的廉价资金来源。最近很多做P2P平台的公司倒闭，我们会发现传统的、纯粹的P2P式贷款风险是巨大的，阿里小贷由于有大数据做支撑，并且通过余额宝二号的方式使普通投资者也有机会获得低风险、较高的收益，这未尝不是一件美事。