| 第1章 |

分级基金的产品结构

分级基金以相对标准化产品的形式，既提供了较低杠杆的指数化投资途径，也提供了固定收益投资途径，为投资者带来了更丰富多样的投资机会，对投资者有利，对市场有利。本书较为系统地介绍了分级基金母基金、分级A和分级B的收益和风险特点、投资方式等，值得推荐给关注分级基金的各方面读者。

——银河证券 衍生产品部行政负责人、董事总经理 丁圣元

已经有8年历史、规模几千亿的分级基金在中国证券市场里就像荒野中的那朵野玫瑰，她神秘而独特的魅力只有愿意探索和发现的投资者才能真正体会，感谢两位作者的努力，本书给出了一个开始探索的起点。

——集思录创始人 周天舒

1.1 借钱炒股

如果投资者对外来市场走势持有非常乐观的态度，最优的方式之一便是融资买入股票并持有。融资买入更为通俗的称谓为“借钱炒股”。

假设投资者有100万元的投资本金，以年利率8%的成本融资100万元，投资中证银行指数，这相当于购买了银行股组合（招商银行、兴业银行、浦发银行、交通银行、工商银行、建设银行等）。中证银行指数中股票权重按自由流通市值加权，所以权重最大的为招商银行并非工商银行。

投资者盈利为（投资收益－融资成本）/成本×100%。如果未来一年银行指数涨幅50%，投资收益为（200万×50%－100万×8%）/100万元＝92%。借钱炒股的收益比不借钱炒股的收益高42%，收益将近翻倍；如果未来一年银行指数涨幅为0%，则投资者的收益为（200万×0.0%－100万×8%）/100万元＝－8%；在极端情况下，银行指数的跌幅为－41%，投资者的收益为（－200万×41%－100万×8%）＝－100%。如果跌幅更大，不仅融资人的本金亏完，而且出资人的本金与利息也可能不保。所以为保护出资人的本金与利息的安全，要设置平仓线，例如平仓线为40%，如果账户亏损达到40%就要卖出股票平仓，平仓的结果就是借钱者血本无归。投资常识之一便是收益与风险永远成正比。

借钱炒股可以提高资金利用率。借钱炒股涉及融资成本、证券交易及平仓机制等操作，对于普通投资者而言比较复杂。因此，基金公司推出分级基金将“借钱炒股”标准化，例如鹏华基金的中证银行指数分级基金。

1.2 分级基金结构

分级基金是指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金，其中，分级基金的基础份额称为母基金份额，预期风险收益较低的子份额称为分级基金A类份额（简称A份额），预期风险收益较高的子份额称为分级基金B类份额（简称B份额）。类似于其他结构化产品，分级基金B份额一般“借用”分级基金A份额的资金来放大收益，而具备一定杠杆特性，也正是因为“借用”了资金，分级基金B份额一般又会支付分级基金A份额一定基准的“利息”——引自《分级基金产品审核指引》。

如图1.1所示，分级基金由A份额与B份额构成，通常A份额与B份额的比例为1：1，即B份额的初始杠杆为两倍。A类份额是资金的借出方获取稳健收益，B类份额是资金借入方获取杠杆收益，资金统一运作投资于基金标的指数。如同借钱炒股存在融资成本、证券交易及平仓机制等问题一样，标准化的“借钱炒股”的分级基金同样涉及这些问题。

B份额的融资成本主要由支付A份额利率与基金运作费用两部分构成。分级基金A份额约定收益率一般为一年定期存款利率＋3%～5%。基金的运作费用主要包括管理费年化1.00%与托管费年化0.2%等，整个基金的运作费用约为1.2%，初始B份额的规模为分级基金整体的一半，即B份额承担基金运作费用为年化2.4%，所以B份额的融资成本约为一年定期存款利率＋3%～5%＋2.4%。融资成本看似很高，但是相比较指数年化20%～30%的波动率而言，如果判断趋势正确，获利远高于融资成本。

分级基金的证券交易：分级基金的投资运作为指数化投资，基金管理人根据基金标的指数进行投资，例如中证银行分级基金的标的指数为中证银行指数，基金管理人根据指数成份股与权重构建投资组合。中证银行指数成份股如表1.1所示。

分级基金的平仓机制：分级基金将A份额与B份额的资金统一运作，将资金投资于标的指数。基金成立初期A份额与B份额的净值都为1.00元，如果B份额净值跌没了，A份额的本金与利息将受到威胁，所以分级基金设置平仓机制。如果分级基金B份额净值跌到0.25元，分级基金将进行重置操作，具体参见“下折机制/上折机制”部分。

至此，我们引入“借钱炒股”的概念，通过类比的方式介绍了分级基金的基本结构，其实分级基金的结构并非如此简单。如果母基金、A份额、B份额仅有净值的话，那么分级基金与“借钱炒股”的模式并无太大区别。但是分级基金A份额与B份额是可以交易的，甚至母基金份额也是可以交易的，并且辅以配对转换机制与上折/下折机制使得分级基金变得有些复杂。接下来我们将为投资者更为细致地讲解分级基金。

1.3 净值计算

A份额是资金的借出方获取稳健收益，B份额是资金借入方获取杠杆收益，资金统一运作投资于基金标的指数。通常A份额与B份额的比例为1：1，即B份额的初始杠杆为两倍，A、B份额的比例都为50%。

A份额的约定收益率一般为一年定期存款利率＋X%，假设一年有N天，t为距离上次折算时间，A份额的净值＝1＋约定收益率×（t/N）；母基金净值与跟踪指数以及基金仓位相关。如图1.2所示，分级基金的基础份额（又称母基金）净值＝A份额净值×A份额比例＋B份额净值×B份额比例。如果A份额与B份额的比例为1：1（或5：5），得到：

2×母基金净值＝A份额净值＋B份额净值；

B份额净值＝2×母基金净值－A份额净值。

1.4 价格、净值与折溢价率、杠杆

基金成立初期分级基金母基金、A份额与B份额的净值都为1.00元。净值为基金资产价值，对于普通基金的申购赎回都是以基金净值为基准进行的。例如：T日以10000元申购某基金，T日基金净值为1.200元（收盘后根据基金持有证券价格进行估值计算得出）。假设申购费率为1.5%打四折为0.6%，在T日10000元申购的基金份额数量＝10000/（1＋0.6%）/1.200份＝8283.63份。

以银行分级（代码160631）为例，2015年7月13日，母基金净值为元0.9960元，银行B（代码150228）的净值为1.0510元，收盘价格为1.102元；银行A（代码150227）的净值为1.0130元，收盘价格为0.845元。

为什么净值与价格不同呢？净值为：收盘后根据基金持有证券价格进行估值计算得出。价格为：份额交易价格，主要根据投资者对未来市场预期与交易行为决定，有时候合理，有时候不一定合理。

分级基金A、B份额既有净值也有价格，这下复杂了很多。同时引出了投资者如何根据净值与价格进行分级基金的投资的问题。根据分级基金的A、B份额的价格与净值可以计数出衡量分级基金A、B份额投资价值的指标。具体指标如下：

A份额折溢价率＝A份额价格/A份额净值－100%；

A份额隐含收益率（简化版）＝A约定收益率/A份额价格；

B份额溢价率＝B份额价格/B份额净值－100%

B份额净值杠杆＝初始杠杆率×母基金净值/B份额净值×100%

B份额价格杠杆＝初始杠杆率×母基金净值/B份额价格×100%

以银行分级（代码160631）为例，2015年7月13日，母基金净值为元0.9960元，银行B（代码150228）的净值为1.0510元，收盘价格为1.102元；银行A（代码150227）的净值为1.0130元，收盘价格为0.845元。指标计算示例如下：

银行A折溢价率＝0.845/1.0130－100%＝－16.58%

银行A隐含收益率（简化版）＝（2.75%＋3%）/0.845＝6.80%

银行B溢价率＝1.102/1.0510－100%＝4.85%

银行B净值杠杆＝2×0.9960/1.0510×100%＝1.90

银行B价格杠杆＝2×0.9960/1.102×100%＝1.81

分级基金A份额的约定收益率一般为基准利率＋3%～5%，基准利率通常为一年定期存款利率，每年根据调整一次。如果以2015年年初一年期定期存款利率2.75%为基准，有的分级基金约定收益率为一年定期存款利率＋3%，即5.75%；有的分级基金约定收益为一年定期存款利率＋5%，即7.75%。如果A份额约定收益率相同，A份额的折（溢）价率越低，越有投资价值。随着分级产品多样化，A份额约定收益逐渐分化，由于不同产品约定收益不同，所以A份额的折（溢）价率并无明确的代表性，选择A份额通常选择收益率高的产品，A份额的具体投资策略参见本书相关部分。

分级基金B份额的溢价率为交易价格高于净值的比率，这个比率有时高有时低，取决于B份额杠杆倍数、投资者情绪、市场融资成本等多个因素。投资B份额的基本逻辑为市场趋势判断，然后进行行业选择，选取杠杆较大的B份额。由于投资者获取B份额多通过交易的方式，以交易价格为成本获取B份额，所以B份额的价格杠杆相对B份额的净值杠杆更具参考意义。

如上所述，投资者投资B份额的成本是交易价格，交易价格通常高于净值，高于净值的部分称为溢价，同时溢价大小也会变化。投资B份额的盈亏因素主要来源于B份额的净值的涨跌，但有时溢价波动也是影响盈亏的因素，例如投资者预测市场由熊转牛，B份额净值不变，B份额的溢价率由10%增加到20%，从交易价格上而言投资者也获利颇丰；投资者对市场预期由牛转熊，溢价率可能从20%减少到10%，从交易价格上而言投资者也会亏损不小；极端情况下，分级基金触发下折，B份额的40%溢价率可能会化为乌有，以致投资者亏损近半。具体的B份额的投资策略参见本书相关部分。

1.5 定期折算

分级基金A份额借钱给分级基金B份额用，分级基金B份额付给分级基金A份额“利息”（就是约定收益率），这个“利息”算在分级基金A份额每天的净值里，一年分级基金A份额能拿到一次，就是通过定期折算，把约定收益率通过母基金形式兑付给分级基金A份额的过程，类似于基金分红。

例如鹏华资源A，约定收益为5.75% ，在分红日，鹏华资源A份额的净值为1.0575元，如果鹏华资源母基金（也称基础份额）净值为1.200元，10000份鹏华资源A净值为1.0575元，总资产为10575.00元，经定期折算为10000份鹏华资源A净值为1.0000元，479.17份（479.17＝575元/1.2000元）鹏华资源母基金净值为1.2000元，总资产不变，仍为10575.00元。分级基金定期折算示意图如图1.3所示。

1.6 下折机制

基金成立初期分级基金A份额与分级基金B份额的净值都为1.00元，如果分级基金B份额净值跌没了，分级基金A份额的本金与利息将受到威胁，所以分级基金设置平仓机制。如果分级基金B份额净值跌到0.25元（转债分级是0.45元），分级基金将进行平仓操作。这个平仓操作称为分级基金下折机制。具体过程为：分级基金B份额的净值从0.25元折算成1.00元，保持净资产不变，份额对应缩小到原份额数量的25%，同时分级基金A份额与分级基金B份额要维持1：1（或5：5），所以1.00元或1.00元以上净值的分级基金A份额也要跟着将份额缩小到原份额数量的25%。分级基金A份额剩下的原份额数量的75%以母基金形式返还给投资者。下折是分级基金合同规定的一项保护分级基金A份额持有人利益的条款。折算逻辑如图1.4所示。

分级基金的折算过程为T日为折算触发日，T＋1日为折算基准日，T＋2日为折算执行日，T＋3日为折算结果公告日（T日及T＋X日均为交易日）。具体折算过程如图1.5所示。

例如：2015年7月7日，鹏华高铁份额（场内简称高铁分级，基金代码：160639）的场外份额经折算后的份额数按截位法保留到小数点后两位，余额部分计入基金资产；鹏华高铁份额的场内份额、鹏华高铁A份额（场内简称高铁A，基金代码：150277）、鹏华高铁B份额（场内简称高铁B，基金代码：150278）经折算后的份额数取整计算（最小单位为1份），余额部分计入基金资产，如表1.2所示。

如果折算前投资者持有10000份鹏华高铁基础份额，经折算后的资产为：

鹏华高铁基础份额＝10000×0.592171401＝5921.71份

如果折算前投资者持有10000份鹏华高铁A份额，经折算后的资产为：

鹏华高铁A份额＝10000×0.178877050＝1788.77份

鹏华高铁基础份额＝10000×0.826588703＝8265.89份

如果折算前投资者持有10000份鹏华高铁B份额，经折算后的资产为：

鹏华高铁B份额＝10000×0.178877050＝1788.77份

1.7 上折机制

分级基金投资者偏好分级基金B份额的杠杆，如同本书价格、净值与折溢价率、杠杆部分表述的那样，B份额净值杠杆＝初始杠杆率×母基金净值/B份额净值×100%。随着母基金净值增长，分级基金B份额的净值杠杆越来越小，如图1.6所示。

为避免分级基金B份额净值杠杆过低，分级基金通常设置有上折机制。母基金净值到达上折阈值，触发上折机制将母份额、A份额、B份额净值归1.00，将A、B份额净值高于1.00部分折算为母基金的过程称为分级基金上折机制 。分级基金上折阈值起初设置为母基金净值2.0000元，对应的分级基金B份额（最小）净值杠杆为1.33倍，为提高分级基金B份额的（最小）净值杠杆，新设的分级基金纷纷将上折阈值降低为母基金净值1.5000元，对应的分级基金B份额（最小）净值杠杆为1.50倍，有些分级基金设置上折阈值甚至为母基金净值1.4000元，对应的分级基金B份额（最小）净值杠杆为1.56倍。折算逻辑如图1.7所示。

例如，2015年5月7日，鹏华国防份额（场内简称国防分级，基金代码：160630）的场外份额经折算后的份额数按截位法保留到小数点后两位，余额部分计入基金资产；鹏华国防份额的场内份额、鹏华国防A份额（场内简称国防A，基金代码：150205）、鹏华国防B份额（场内简称国防B，基金代码：150206）经折算后的份额数取整计算（最小单位为1份），余额部分计入基金资产，如表1.3所示。

如果折算前投资者持有10000份鹏华国防基础份额，经折算后的资产为：

鹏华国防基础份额＝10000×（1＋0.521406494）＝15214.06份

如果折算前投资者持有10000份鹏华国防A份额，经折算后的资产为：

鹏华国防A份额＝10000份

鹏华国防基础份额＝10000×0.024787671＝247.88份

如果折算前投资者持有10000份鹏华国防B份额，经折算后的资产为：

鹏华国防B份额＝10000份

鹏华国防基础份额＝10000×1.018025316＝10180.25份

1.8 配对转换机制

最初的分级基金并没有配对转换业务，分级基金A、B份额均具有3～5年的封闭期。封闭期的存在导致基金份额折价及基金规模无法增长等问题，为解决这些问题，分级基金引入配对转换机制。配对转换业务是指开放式分级基金的场内份额分拆及合并业务。

以鹏华中证A股资源产业指数分级基金为例，该基金共分为鹏华资源分级（160620）、鹏华资源A（150100）、鹏华资源B（150101）三类份额。在配对转换业务开通后，2份鹏华资源份额可以分拆为1份鹏华资源A份额与1份鹏华资源B份额；相反，1份鹏华资源A份额与1份鹏华资源B份额也可以合并为2份鹏华资源份额，如图1.8所示。

配对转换机制为投资者提供交易之外的参与与退出机制。投资者可以通过申购母基金进行拆分卖出A份额得到B份额，同样可以卖出B份额保留A份额，或者A、B份额都卖获取套利收益。投资者也可以在持有A或B份额的情况下，买入B或A进行合并赎回进行套利。

当A份额价格＋B份额价格≥2×母基金份额净值＋交易成本时（申购费），可以进行分级基金溢价套利（或称分级基金申购套利），具体流程如图1.9所示。

当A份额价格＋B份额价格≤2×母基金份额净值－交易成本时（赎回费），可以进行分级基金折价套利（或称分级基金赎回套利），具体流程如图1.10所示。

1.9 份额盲拆

传统分级基金溢价套利，正常情况下，T日15点前场内申购的母基金，在T＋2工作日看到母基金份额后才能申请分拆，T＋3日可以卖出A份额与B份额。如何提高溢价套利效率，将原有溢价套利所需3个交易日缩减到2个交易日，不仅可以提高资金利用效率，而且可以减少母基金暴露在指数系统风险的时间？这个问题的方案就是“份额盲拆”。份额盲拆实际上也是分级基金分拆的一种方法，“份额盲拆”是在T＋1日还未看到母基金份额时就可以申请分拆。

T＋2溢价套利券商名单（T日申购母基金，T＋1日盲拆为A＋B，T＋2日卖出A、B份额）：华泰、银河、广发、中信、申万、中信建投、方正、国海、民生、国金、兴业、齐鲁、中金（通达信版）、湘财、招商、西南、国泰、万联。

T＋1折价套利券商名单（T日买入A、B份额合并，T＋1日赎回）：华泰、银河、兴业、国金。

手机版可操作盲拆券商名单：华泰、齐鲁、招商。

其中，华泰、银河两家券商在交易系统方面受到了广泛好评，在赎回母基金资金到账效率上也具有很大优势（T＋2到账）。

以华泰手机版为例，如图1.11所示。

1.10 B份额的融资成本

融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物，融资成本的实质是资金使用者支付给资金所有者的报酬。由于企业融资是一种市场交易行为，有交易就会有交易费用，资金使用者为了能够获得资金使用权，就必须支付相关的费用，如委托金融机构代理发行股票、债券而支付的注册费和代理费，向银行借款支付的手续费等。企业融资成本实际上包括两部分：融资费用和资金使用费。

关于分级B的融资成本，一种简单的测算方法认为，这个指标揭示了一年中B类所有费用，即如果指数不涨不跌，B份额将损失掉的本金比例。这部分成本主要分为如下两个部分。

1. 支付A份额的利息

2. 管理费、托管费、标的指数使用费等，由母份额收取，但由B份额承担

（计算公式中以鹏华新丝路分级作为分级举例，是当前市场上常见的费率结构。各基金管理人对旗下的分级基金产品费用规定不尽相同，请以基金公告为准。）

3．B份额融资成本

由于净值和二级市场价格是每日变动的，因此B份额融资成本也是动态的。 xnPmxWQ/0lPBiUp2D8gmz9UpA+wf/JuvqpnyculQJ7TmxDORjCyahaCrFk5VXmQr