3.5　借方价差与贷方价差（Debit/Credit Spreads）

根据期权价差策略的成本花费不同，可以分为借方价差与贷方价差，这是理解期权价差策略的一个重要视角。我们在期权价差策略中会买入期权，也会卖出期权，买入期权会付出权利金，卖出期权会得到权利金。如果我们的期权价差策略在构建时付出了净权利金，则称之为借方价差；如果我们的期权价差策略在构建时收到了净权利金，则称之为贷方价差。

1．借方价差

我们先来看借方价差。借方价差可以理解为我们卖出期权所得权利金不足以抵消我们买入期权所花费的权利金。借方价差往往是期权交易新手首先接触的价差类型。通过借方价差策略可以预先知道潜在的最大损失，从资金管理的角度来讲心里更有底。

交易者认识借方价差往往是从牛市看涨期权价差策略（Bull Call Spread）开始的，这是最简单、最常见的。该策略是买入平值（或实值）的看涨期权，同时卖出虚值的看涨期权。

假设股票ABCD的当前价是61元/股，其1月份到期执行价格为61元/股的看涨期权价格为0.60元/股，其1月份到期执行价格为62元/股的看涨期权价格是0.20元/股。我们进行的操作如表3-3所示。

构建这个策略所花费的净权利金是0.60-0.20=0.40（元/股）。

（1）借方价差策略的作用

无论是在一般交易者眼中，还是在做市商眼中，借方价差策略都是很好的策略，其主要作用在于抵消期权多头头寸的成本。卖出虚值看涨期权可以降低买入平值看涨期权的成本，卖出虚值看跌期权可以降低买入平值看跌期权的成本。像上面案例中的策略在涨幅有限的小牛市行情中特别有用。

借方价差与降低成本相随的往往是有限的潜在收益与风险。在这种策略中，收益会有天花板，风险会有地板，收益风险比是可以提前预知的。如果你认为标的资产会出现持续的大牛市或大熊市，用这种借方价差策略可能并不合适。

假设按表3-3的操作构建了一个牛市看涨期权价差策略。只要股票ABCD上涨，你就可以赢利，但一旦股票ABCD上涨超过了62元/股，你的赢利将不再增加，因为如果股票ABCD继续上涨，你卖出执行价格为62元/股的看涨期权的亏损会正好吞噬掉你买入执行价格为62元/股的看涨期权的收益。

在这个策略中，你的潜在最大损失就是所付出的净权利金0.40元/股。

你的潜在最大收益是62-61-0.40=0.60（元/股）。

收益风险比为0.60/0.40=1.5

（2）借方价差策略的机制

前面介绍了借方价差的作用，下面来剖析一下其内在机制。

几乎所有的借方价差都是由实值（或平值）期权的多头与虚值期权的空头组成的。虚值期权的时间价值会抵消实值期权多头的花费。

举例：假设股票ABCD的当前价格是61元/股，其1月份到期执行价格为61元/股的看涨期权价格为0.60元/股，其1月份到期执行价格为62元/股的看涨期权价格是0.20元/股。你买入一手执行价格为61元/股的看涨期权，付出权利金为0.60元/股。卖出一手执行价格为62元/股的看涨期权，得到权利金为0.20元/股，付出净权利金为0.40元/股，比单纯买入看涨期权节省33.3%。

在一个借方价差中，潜在亏损之所以有限，是因为如果标的资产价格没有按照预期发展，期权多头头寸与空头头寸都会以虚值的状态到期，交易者放弃其一文不值地到期就可以，除损失掉策略构建之初所付出的净权利金外，没有额外的义务。如果是义务，也就不需要保证金。

接着上面的例子：假如到期时股票ABCD下跌到59元/股，执行价格为61元/股和62元/股的看涨期权都将一文不值。你当时买入期权所付出的0.60元/股完全损失了，你当时卖出期权所得的0.20元/股也完成变成了你的收益，这样你的总损失是0.6-0.2=0.4（元/股）。这就是你在策略构建之初所付出的净权利金。

在一个借方价差中，潜在的收益之所以有限，是因为如果标的资产价格运动超出了期权空头的执行价格，则期权多头与空头的价值会以相同的速度增加，你卖出的期权的亏损会正好吞噬你买入期权的收益，收益也就没有继续增加的可能。正因如此，一个借方价差策略的潜在收益往往在制定交易计划的时候就可以通过公式计算得知。

接着上面的例子：假如到期时股票ABCD上涨到63元/股，执行价格为61元/股和62元/股的看涨期权都是实值的。你当时花0.60元/股所买入的执行价格为61元/股的看涨期权到期行权可得2元/股。你当时以0.2元/股卖出的执行价格为62元/股的看涨期权到期会被行权，损失掉1元/股。你到期时头寸净值是2-1=1（元/股），再减去你在策略构建之初所花费的净权利金0.4元/股，你的总收益是1-0.40=0.60（元/股）。

如果标的资产价格继续上升，会怎么样？我们不妨假设到期时标的资产价格上涨到70元/股。

假如到期时股票ABCD上涨到70元/股。执行价格为61元/股和62元/股的看涨期权肯定都是实值的。你当时花0.60元/股所买入的执行价格为61元/股的看涨期权到期行权可得9元/股。你当时以0.2元/股卖出的执行价格为62元/股的看涨期权到期会被行权，损失掉8元/股。你到期时头寸净值是9-8=1（元/股），再减去你在策略构建之初所花费的净权利金0.4元/股，你的总收益是1-0.40=0.60（元/股）。

实际上，一旦股票ABCD的价格上涨超过了62元/股，该价差策略的总收益就不会增加，读者可以用其他到期价格来验证一下，比如62元/股、88元/股、188元/股。

牛市借方价差与熊市借方价差策略的投资回报率往往要高于单纯买入看涨/看跌期权。这是因为价差策略相对于单纯买入看涨/看跌期权而言，成本降低了。当然这不是绝对的，毕竟单纯买入看涨/看跌期权的潜在最大收益是无限的，如果行情大牛或大熊，单纯买入看涨/看跌期权的投资回报率可能是非常高的。但如果是小牛/小熊，在标的资产价格波动没有超出期权空头的执行价格之前，借方价差的投资回报率要高于单纯买入期权。

接着上面的例子：假如到期时股票ABCD上涨到62元/股，执行价格为61元/股的看涨期权是实值的，62元/股的看涨期权肯定都是平值的。你当时花0.60元/股所买入的执行价格为61元/股的看涨期权到期行权可得1元/股。你当时以0.2元/股卖出的执行价格为62元/股的看涨期权到期不会被行权，价值是0。你到期时头寸净值是1-0=1（元/股），再减去你在策略构建之初所花费的净权利金0.4元/股，你的总收益是1-0.40=0.60（元/股）。该借方价差策略的投资回报率是（0.60/0.40）×100%=150%。

如果你只以0.60元/股的价格买入执行价格为61元/股的看涨期权，你的到期总收益是62-61-0.60=0.40（元/股）。投资回报率是（0.40/0.60）×100%=66.7%。

（3）借方价差策略的优点

借方价差策略的优点如下：

·不需要保证金。

·可以预知潜在损失与收益。

·潜在损失有限。

·策略相对简单，门槛比较低。

·在上涨（下跌）幅度有限的小牛市（小熊市）行情里，投资回报率比单纯买入看涨（看跌）期权策略要高。

（4）借方价差策略的缺点

借方价差策略的缺点如下：

·需要付出净权利金。

·潜在收益有限。

·在趋势性的大行情里丧失了潜在大幅获利的机会。

2．贷方价差

下面来看一下贷方价差，如果我们在构建一个期权价差策略时收到了净权利金，那就算是一个贷方价差策略。贷方价差可以理解为卖出期权所得权利金不但抵消了买入期权所花费的权利金，而且还有盈余。“贷”与“借”虽仅有一字之差，却有天壤之别。与借方价差的一个重要不同在于：贷方价差在中性市场（标的资产横盘不动）也能够赢利，这一点让贷方价差策略备受关注。贷方价差策略要比借方价差策略稍微复杂一些，而且还需要保证金。

一个相对容易接受的例子是牛市看跌期权价差（Bull Put Spread），该策略是指用看跌期权来构建牛市价差。具体操作是卖出更贵的平值（或实值）看跌期权，同时买入相对便宜的虚值看跌期权。

假设股票ABCD的当前价格是61元/股，其1月份到期执行价格为61元/股的看跌期权价格为0.60元/股，其1月份到期执行价格为60元/股的看涨期权价格是0.20元/股。我们预期股票ABCD的价格会横盘不动或者上行，可以通过如表3-4所示的操作来构建一个牛市看跌期权价差策略。

我们构建这个策略所收到的净权利金是0.60-0.20=0.40（元/股）。

（1）贷方价差策略的作用

在期货交易中，期货买方与卖方都需要缴纳保证金。在期权交易中，期权买方与卖方的权利和义务是不对称的，期权卖方需要缴纳履约保证金或者有其他履约保障，而期权买方不需要。在没有标的物等履约保障的情况下，裸卖出期权要缴纳的保证金往往比较高，这实际是一种机会成本。贷方价差策略主要用来减少卖出期权的保证金占用，并且给潜在无限的亏损“封一个顶”。

和借方价差类似，与贷方价差伴随的往往是有限的潜在收益与风险。在这种策略中，收益同样会有天花板，风险同样会有地板，收益风险比也是可以提前预知的。谈到贷方价差，不得不谈的一个特点是：一个贷方价差策略有可能在多个方向都能赢利，即上涨、横盘、下跌。在贷方价差策略里，时间价值的损耗是交易者的朋友，如果标的资产横盘不动，直至到期，则交易者所收到的净权利金将变为利润，有时候，标的资产会朝着与交易者预期不一致的方向走，但在一定的小范围内，贷方价差策略仍然可以赢利，只不过赢利少一点而已。一个策略在三个方向都能赢利，这在期货、股票等市场里是不可想象的事情，在期权市场里却有可能发生。

假设按表3-4的操作构建了一个牛市看跌期权价差策略。只要股票ABCD到期在61元/股之上，你所卖出的执行价格为61元/股的看跌期权就是虚值的，你卖出时所得的权利金0.60元/股就被你踏实地收入囊中。如果股票ABCD跌到60元/股之下，你买入执行价格为60元/股的看跌期权的赢利就会弥补你所卖出的执行价格为61元/股的看涨期权的亏损。

在这个策略中，你的潜在最大收益就是所收到的净权利金0.40元/股。

你的潜在最大亏损是62-61-0.40=0.60（元/股）。

收益风险比为0.40/0.60=0.67。

（2）贷方价差策略的机制

在介绍了贷方价差策略的诸多好处之后，我们来剖析一下其内在机制。

几乎所有的贷方价差都是由实值（或平值）期权的空头与虚值期权的多头组成的。虚值期权的时间价值会花费掉卖出期权所得权利金，但虚值期权会减少期权空头的保证金占用，同时限制了风险。

举例：假设股票ABCD的当前价格是61元/股，其1月份到期执行价格为61元/股的看跌期权价格为0.60元/股，其1月份到期执行价格为60元/股的看跌期权价格是0.20元/股。你卖出一手执行价格为61元/股的看跌期权，得到权利金0.60元/股，买入一手执行价格为60元/股的看跌期权，花费权利金0.20元/股，收到净权利金0.40元/股，比单纯卖出看跌期权少收了0.20元/股，即少收33.3%。

在一个贷方价差中，潜在亏损之所以有限，是因为如果标的资产价格运动超出了期权多头的执行价格，则期权多头与空头的价值会以相同的速度增加，你买入期权的赢利正好弥补你卖出期权的损失，所以在标的资产价格运动超过期权多头执行价格后，亏损也就没有继续增加的可能了。

接着上面的例子：假如到期时股票ABCD下跌到59元/股，执行价格为61元/股和60元/股的看跌期权都将是实值的。你当时花0.20元/股所买入的执行价格为60元/股的看跌期权到期行权可得1元/股。你当时以0.6元/股卖出的执行价格为61元/股的看跌期权到期会被行权，损失掉2元/股。你到期时头寸净值是1-2=-1（元/股），不要忘了你在策略构建之初收到了净权利金0.4元/股，你的总损益是-1+0.40=-0.60（元/股）。

在一个贷方价差中，潜在的收益之所以有上限，是因为贷方价差策略的收益来源本质上是所卖出的期权头寸的时间价值，而这个时间价值肯定是有限的。

接着上面的例子：假如到期时股票ABCD上涨到63元/股，执行价格为61元/股和60元/股的看跌期权都是虚值的，都不会行权。这样你在策略构建之初所收到的净权利金就成了你的利润。

另外，还因为一个贷方价差的收益来源是期权空头头寸的时间价值，这决定了贷方价差不止能在一个方向赢利，在标的资产价格横盘不动时也可以赢利。

接着上面的例子：假如到期时股票ABCD的价格仍保持为61元/股，执行价格为61元/股的看跌期权是平值的，不会行权；执行价格为60元/股的看跌期权是虚值的，也不会行权。这样你在策略构建之初所收到的净权利金为0.60-0.20=0.40（元/股），就成了你的利润。

（3）贷方价差策略投资回报率的计算

借方价差的投资回报率很容易计算，贷方价差策略的投资回报率怎么计算呢？

即使贷方价差在策略构建之初不需要付出现金，但需要占用保证金，这些保证金除了用作履约担保外，是不能同时再用作其他用途的。所以这些保证金应该算作你构建一个贷方价差策略的投入，在计算投资回报率时应该被算作“分母”。

还是接着上面的例子：你卖出1手一月份到期执行价格为61元/股的看跌期权，买入1手一月份到期执行价格为60元/股的看跌期权，该策略所占用的保证金是200元/股。假设到期时标的资产价格上涨到63元/股。经计算，该策略净收益是0.40×100=40（元/股）。该策略的投资回报率是收益/保证金占用=（40/200）×100%=20%。

（4）贷方价差策略的优点

贷方价差策略的优点如下：

·在构建策略之初能收到权利金。

·能获利的方向不止一个。

·比裸卖出期权策略占用的保证金少。

（5）贷方价差策略的缺点

贷方价差策略的缺点如下：

·需要保证金。

·相对复杂，对交易者水平要求高。

·收益风险比往往不高。 YyDD7yyTMs6q5FilpF2SEF17uoHaI1Fadd+F5uDRjF6U5J19mxTVaDXSXBUd2QAL