2.4　买入看跌期权（Long Put）

如果想要从标的资产价格下跌过程中赚钱，就需要有做空机制，目前中国国内股票做空机制还不甚完善。期货交易中有很完善的做空机制，但期货交易需要保证金，而且期货作为一种线性的工具，如果期货合约价格上涨，期货空头头寸的潜在损失是无限的。

看跌期权又称卖权选择权、卖权，是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利，但不负担必须卖出的义务 [2] 。买入看跌期权策略对投资者来说，可以说是一种思想上的解放，它可以投资于标的资产价格下跌的过程，有潜在无限的收益，而风险却有限。买入看跌期权的到期损益如图2-8所示。

不同看空策略的对比如表2-5所示。从表2-5可以看出，如果交易者对标的资产看空，那么买入看跌期权能够达到很好的风险与收益的平衡。

根据看跌期权的执行价格与当前标的资产价格的关系，我们也可以把期权分为实值、平值与虚值期权，这称之为期权的价值状况（Moneyness），如表2-6所示。价值状况选择对交易策略而言具有重要的意义，读者在后文中应该会感觉到这一点。

买入看跌期权作为一种基本的期权策略积木，这个策略积木的使用极其灵活，主要的使用场景有以下两方面。

1）确信标的资产价格将出现不小幅度的下跌。我们曾经在表2-5中做过对比，在价格下挫的过程中，买入看跌期权是相对最直接、最安全、最划算的交易策略。

2）与已持有的股票等标的资产形成对冲，对冲标的资产价格下跌的风险。买入看跌期权不仅是一个好的杠杆性策略，也是一个优秀的对冲策略，在这种场景下可以把买入看跌期权比喻为买入一张保险。本书中介绍的“配对看跌期权”、“买入保护性看跌期权”等策略都是基于这种场景。

1．应该怎样买入看跌期权

如果决定要买入看跌期权，那么投资者一定绕不开两个问题：选择哪个到期月份的看跌期权？选择哪个执行价格的看跌期权？根据笔者的理解，同样是买入看跌期权，选择不同的到期月份与执行价格，其效果甚至会相差不少。

我们先来看怎么选择执行价格？新手往往会在预期标的资产价格下跌时买入平值的看跌期权。比如，沪深300指数为2200点时，买入执行价格为2200点的看跌期权。再如，假设股票ABCD当前价格为44元/股，新手往往选择买入执行价格为44元/股的看跌期权。

老手在买入看跌期权的时候往往要考虑到头寸的Delta。笔者在第1章特地铺垫性地介绍了一些希腊字母的概念，这些希腊字母在具体的交易策略中影响甚大，读者应该先深入理解单个策略积木的希腊字母特征，然后才能在较复杂的策略中驾轻就熟。

老手方法一：如果交易者预期标的资产价格会有一个快速剧烈的下跌，有信心一定跌破某价位，则可以买入虚值的看跌期权。也就是说，对其选择的执行价格能够被跌破要有信心。

例子：假设股票ABCD当前价为44元/股，交易者预期其会快速跌至40元/股，则可以选择买入执行价格为42元/股的看跌期权。

在这个例子中，需要ABCD到期时跌至42元/股之下才能够有赢利的可能，如果在期权到期时没有跌至42元/股之下，则该看跌期权会变得一文不值。如果在到期之前，ABCD下跌了，但并没有跌破42元/股，该交易者仍然有赢利的可能，这是因为受Delta影响的缘故。

老手方法二：如果交易者预期标的资产价格会小幅下跌，并想从中获利，可以选择买入实值的看跌期权，因为实值的看跌期权比平值的看跌期权拥有绝对值更大的Delta值。

举例：假设某股票ABCD当前价格为44元/股，交易者认为该股票会小幅下跌，则其可以买入执行价格为45元/股的看跌期权。

具体到要买入实值的程度为多大（执行价格是45元/股还是46元/股？）的看跌期权呢？交易者可以随自己的需要而定。实值看跌期权的执行价格越高，其就是越深度实值的，相应地，其Delta绝对值就会越大。在这种方法中，需要保证该期权的Delta在-1和-0.99之间。这种策略的风险并不大，因为即使该标的股票横着走，直至到期，期权到期时仍会剩下一部分实值。当然，这种策略相对于买入虚值看跌期权策略而言，杠杆较小。

假设股票ABCD从44元/股跌到40元/股，则三种方法的效果如表2-7所示。

从表2-7可以一目了然地看出，无论选择买入平值、虚值还是实值的看跌期权，都会比仅做空ABCD获利更多。如果仅在44元/股价位做空ABCD，至ABCD跌至40元/股时，仅能获得9%的收益，买入看跌期权的杠杆效应明显。

2．该策略的风险与收益

最大收益：无上限。严格地说，标的资产的价格最多只能跌到零，理论上，买入看跌期权的最大收益也是有限的，但相比买入期权所付出的权利金，这个理论上有限的收益往往是一个巨大的数字。我们也习惯于把它称之为“无限”。这样做的目的是能够更明晰地刻画不同期权的风险收益特征。

最大亏损：有限，如果到期时，我们买入的看跌期权是虚值的，我们就不会行权，我们在策略构建之初所付出的权利金将全部损失掉，这也是我们的最大损失。

3．该策略到期收益的计算方法

假如我们把买入的看跌期权持有到期，如果期权是平值或虚值的，我们会放弃行权，如果是实值的（标的资产价格小于执行价格），我们就会行权。

接着上面的例子：我们以0.80元/股的价格买入了10手1月份到期执行价格为44元/股的看跌期权，若到期时股票价格跌到了40元/股，则该策略的总收益=执行价格-标的资产价格-付出的权利金=44-40-0.80=3.2（元/股）。

4．该策略的损益平衡点

关注一个策略的损益平衡点是以执行一个策略是亏钱还是赚钱为准的，这里一般关注到期损益平衡点。所谓到期损益平衡点，是指我们持有期权，直至其到期，标的资产价格在哪个点时我们的策略不亏钱，也不赚钱。

该策略损益平衡点=执行价格-权利金

5．Greek及点评

表2-8说明了标的物价格变化时该策略主要希腊字母的取值情况。图2-9也展示了该策略主要希腊字母的取值情况，主要参数为：标的股票价格为44.00元/股，剩余期限为0.5年，波动率为20.00%，无风险收益率为3.5%，股息收益率为2.00%。

Delta：看跌期权的Delta是负的，而且随标的物价格下降逐步降低到-1。越是实值的期权，标的价格变化对期权价值的影响越大；越是虚值的期权，标的价格变化对期权价值的影响越小。

Gamma：买入看跌期权策略拥有正的Gamma，在平值期权时最高，尤其在期权接近到期日的时候。

Theta：期权的买方拥有负的Theta，在其他条件不变的情况下，随着时间的流逝所买入的看跌期权的时间价值会减少，尽量不要买入剩余到期时间少于1个月的期权。

Vega：该策略的Vega值是正的，说明标的资产价格隐含波动率的上升对该策略有正面影响。实际上，要是买入了期权，不管买入的是看涨期权还是看跌期权，都会盼望着标的资产隐含波动率上升，因为波动率的上升使买入的期权在到期前变成实值期权的可能性增大。反过来，如果波动率下降，将对买入的期权头寸不利。这给我们的借鉴意义是：不要买入隐含波动率过高的期权。

6．该策略的优点

该策略的优点如下：

·如果标的资产价格没有下跌，反而上升，该策略的损失是有限的。这个特点的一个好处是可以让交易者小赌一把，而不用受到多大止损等困扰，这一点是使用期货等工具所不能比的。

·不同风险偏好及持有不同组合策略的交易者可以选择不同的执行价格和不同Delta的看跌期权，以达到其交易目的。

·这是最基本的交易策略之一，交易者可以通过买入或卖出更多的期权从该策略转型为其他策略。

·作为简单的策略，不需要精确的计算就能运用。这点要比那些复杂的组合策略方便。

·该策略仅涉及一种期权，相较复杂的策略而言，手续费较便宜。

·该策略不需要交纳保证金，理论上，任何新手都可以快速上手运用。

7．该策略的缺点

该策略的缺点如下：

·有可能亏掉全部权利金。如果在买入看跌期权后，标的资产价格不但没有下跌，反而上涨了，并且到期时还是虚值期权，则交易者会亏掉全部的权利金。

·遭受时间损耗。如果交易者在买入看跌期权时就打算持有至到期，可以不考虑时间损耗。但如果不是打算持有到期的，则一定要记住买入期权的时间价值每天都在损耗。

8．到期前的调整方法

该策略在到期前可做以下调整：

·如果认为标的资产下跌的节奏变慢或在某价位遇到支撑，交易者可以再卖出对应数量的看跌期权，这样就把原策略改造成了看跌期权熊市价差。这样做的好处有两个，一个是获得了一部分额外的收益，另一个是可以对冲掉标的资产价格反弹的风险。

·如果交易者想要保护其头寸中已有的获利，可以构建一个Delta中性的对冲头寸。

·如果标的资产价格没有一路下跌，而是上下大幅波动，这时候交易者可以买入对应数量的看涨期权，从而把该策略从买入看跌期权转变成为买入跨式，这样无论标的资产价格是大幅上涨还是大幅下跌，交易者均可获利。

9．到期时的选择

该策略在到期时可做如下选择：

·到期行权。如果到期时所持有的看跌期权仍是实值的，交易者可以选择行权。当然，能够行权的前提是你已持有标的资产（如股票），这样行权，你可以在比市场价更高的价位出售持有的标的（如股票）。

·卖出该看跌期权。这是大多数交易者的选择，仅仅兑现掉已获利润即可。

·展期。如果交易者继续看空标的资产，则可以选择展期。卖掉将要到期的看跌期权，同时买入随后一个月到期的看跌期权。 i/U+k+XPJ9O2XvIAMKPL7/Rfi562xepaCqVyG3b9NPMkmP3Qhi118sPdN1Sxzyy0