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资本结构与税收具有内在的相关性，这是毋庸置疑的事实。税收通过影响资本结构进而影响企业价值。
1.无税收的资本结构
1958年，佛朗哥·莫迪格里尼（Franco Modigliani）与默顿·米勒（Merton Miller）在《美国经济评论》发表的《资本成本、公司融资和投资理论》一文中，提出了完全资本市场下的资本结构理论（MM理论），标志着现代资本结构理论的建立，为现代财务理论奠定了坚实的基础。
MM理论或者可以说是公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。最初的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，学者们又对该理论做出了修正，加入了所得税因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有价值的逻辑起点和分析框架。
无税的MM模型的理论假设如下：
（1）资本市场是完善的，股票和债券无交易成本；
（2）投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；
（3）投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税；
（4）企业的增长率为零，即息税前盈利EBIT固定不变，所有的现金流都是永续年金。财务杠杆收益全部支付给股东。该无税模型是MM理论的雏形，由此推导出以下三个定理。
首先界定一下字母代表的含义：
V d 为有负债的企业的价值，V u 为无负债的企业的价值，EBIT为息税前利润，WACC d 为加权平均成本，K u 为无负债的企业的股权成本，K l 为有负债企业的权益资本成本率，K d 为负债的利率，D为企业负债总额，S为企业股票市价。
定理一：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。用公式表示如下：
定理二：股票每股收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其风险相联系的溢价。其中风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量的。用公式表示如下：
定理三：在任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。
MM理论建立于一系列假设条件基础之上，首次清晰地揭示了资本结构、资本成本以及企业价值各概念之间的联系。该理论表明，在资本市场充分有效、不存在税收和交易费用且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。
这是因为负债增加了股权资本的成本K l 。由于相对于股东，债权人对于公司的现金流享有优先求偿权，支付完债权人的债务之后，股东才能享有对剩余现金流的求偿权。债务人“固定”求偿权增加，使股东“剩余”求偿权的不确定性增加，因此会增加股权资本成本。廉价负债带来的好处会被随之上升的权益风险所抵消，同时也会抵消成本上的好处。
公式推导如下：
将②带入①并整理得出WACC d =K u ，这就可以证明定理一，并且表明在没有税收的情况下，企业的资本成本和企业价值不会受到企业债务水平的影响。如图4-1、图4-2所示。
图4-1 无税下企业资本结构与企业价值的关系
图4-2 无税下企业的资本结构和资本成本关系
诺贝尔经济学奖得主迈伦·斯科尔斯（Myron S.Scholes）比喻这一理论时这样评价：公司现金流的价值好比一个大的比萨饼，比萨饼的切片可视为对公司现金流的要求权。这些切片被标为权益还是负债并不会影响整个比萨饼的大小。
2.考虑公司所得税的MM理论模型
1958年的MM模型没有考虑税收因素，但是在现代社会，无处不在的税收正深刻地影响着企业和个人的各项决策，在所有影响公司财务决策的因素中，税收是最直接、最现实的一个因素。1963年，佛朗哥·莫迪格里尼与默顿·米勒在其《公司所得税和资本成本：一种修正》一文中，将公司所得税的影响因素引进了模型。修正后的模型得出结论：由于公司所得税的存在，负债会因利息抵税效应使企业价值随着负债融资程度的提高而增加。企业负债越多，节税利益越大，对企业就越有利，当企业负债为100%时，企业价值最大。如果用比萨饼做比喻的话，现在比萨饼切片有三种类型：负债、权益和税收（政府对公司现金流的要求权）。负债切片能够减少税收切片的大小，而权益切片则不能，这样一来，负债切片越大，税收切片就越小，负债和权益两块切片（即企业的价值）的总和就越大。
佛朗哥·莫迪格里尼和默顿·米勒利用套利原理提出并论证了在考虑企业所得税条件下的两个定理。
首先界定一下字母代表的含义：
V d 为有负债的企业的价值，V u 为无负债的企业的价值，EBIT 为息税前利润，WACC d 为加权平均成本，K u 为无负债的企业的股权成本，K l 为有负债企业的权益资本成本率，K d 为负债的利率，D为企业负债总额，S为企业股票市价。
定理一：有负债企业的价值等于风险等级相同但无负债企业的价值加上负债的节税利益。负债节税利益等于企业所得税税率乘以负债总额。用公式表示为：
定理一表明，当考虑企业所得税因素时，由于利息可以在税前扣除，企业价值与企业负债量呈线性关系，负债越多，企业的价值将越高。
定理二：有负债企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业权益成本率加上风险报酬率，而风险报酬率取决于企业资本结构和所得税税率。用公式表示为：
定理二表明，由于税收因素的作用，（1-T c ）总是小于1，因此，负债利息的“税收挡板”效应使权益资本成本率上升的幅度低于无企业所得税时上升的幅度，这表明低成本的负债降低了企业的加权平均资本成本，提高了企业价值。
图4-3 有税情况下，企业资本结构和企业价值的关系
企业所得税对于资本成本以及企业价值的影响如图4-3所示。
综合两个定理可以发现，在征收公司所得税的情况下，公司的价值随债务融资比例的提高而增加。公司的权益资本成本虽然随债务融资比例的提高而提高，但提高的速度由于被债务融资所带来的节税效应部分抵消而有所减缓，公司总资本成本则随债务融资比例的提高而降低。因此，在考虑公司所得税的情况下，公司的最优资本结构选择是100%的债务融资。企业所得税对公司价值的影响如图4-4所示。
修正的MM理论模型把税收因素与资本结构以及企业价值有机地结合起来，据此可以得出以下结论。
图4-4 公司所得税对公司价值的影响
第一，税收制度对纳税主体的经济行为产生影响。税收制度与征税标准的变化会对一个纳税主体的经济行为产生影响，其中包括融资行为，因而会产生资本结构改造效应。税收筹划活动实际上应该关注资本结构与税收负担之间的关系，税收筹划与融资契约之间的血肉联系不应被割裂和忽略。
第二，MM理论从反面证明资本结构与交易成本有关。MM理论与科斯定理有相似之处。科斯认为，如果交易费用为零，资源的配置与产权无关，企业就不会存在。与此相似，MM理论认为，如果没有交易费用，则资本结构与企业价值无关。而现实经济中，交易费用为正，所以资本结构与企业价值有关。
第三，政府通过税收政策的变化可以决定整个社会的均衡负债比率。对一国（或地区）整个社会经济而言，理论上一定存在一个均衡的负债水平，其均衡点是由企业所得税、债权收益和股权收益的个人所得税以及投资者的课税等级所决定的，它随公司所得税税率的增加而增加，随个人所得税税率的增加而减少。当边际节税利益等于个人边际所得税时，负债处于均衡状态，所以负债比率不可能达到100%。从上述分析可以得出一个结论，即整个社会负债率的水平取决于税收政策。
最佳资本结构是每个企业的追求，但最佳资本结构不能针对单个企业确定。原因在于与企业相关的投资者因课税等级不同，而产生的股权收益税率与债权收益税率不同，这是企业无法控制和调节的。高负债率的企业可以吸引那些个人课税等级较低的投资者，而低负债率的企业可以吸引那些个人课税等级较高的投资者。实际上，在信息透明的有效资本市场中，任何企业以改变融资结构来实现企业市场价值最大化的决策效应，都会被股权投资者和债权投资者为追求自身利益最大化所采取的对策所抵消。
关于这一问题，默顿·米勒于1977年又引入个人所得税因素，解释企业负债节税效应与个人所得税多征之间的矛盾，从而得出资本结构（债务比率）的均衡状态是由公司所得税税率、利息个人所得税税率、股利个人所得税税率以及投资者的课税等级所决定的。引入个人所得税因素的米勒模型如下。
引入个人所得税之后，早期MM理论在相同假设下，无杠杆公司的价值
前者表示个人所得税前的现金流入，后者表示个人所得税后的现金流入。
CF表示杠杆公司支付公司所得税和个人所得税后的年现金流量，它一部分会流向股东，一部分会流向债权人。
将上式加以整理会得出：
其中，V d 为有负债的企业的价值，V u 为无负债的企业的价值，T c 为公司所得税税率，T s 为普通股股息征收的个人所得税税率，T d 为债券征收的个人所得税，D为负债总额。
从上式可以看出以下几点。
（1）当T c =T s =T d =0，即不考虑公司所得税和个人所得税时，公司的资本结构与公司的市场价值无关，该模型等同于MM的无税模型。
（2）当T s =T d 时，即当股利个人所得税率与利息个人所得税税率相等时，个人所得税的征收不会对公司的资本结构产生影响。此时，个人所得税对股东和债权人是中性的，该模型等同于MM理论的公司税模型。
（3）当T s ＞T d 时，债务融资在公司所得税层面上所带来的税收利益，在个人所得税层面上被进一步放大，因而债务融资所带来的税收利益比单纯征收公司所得税时更大。
（4）当T s ＜T d 时，虽然利息可以在企业税前抵扣使企业得到减轻税负的好处，但同时，利息支出支付给债权人，债权人为此需要支付个人所得税，因此，个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付所获得的减税利益。因此，债务融资所带来的税收利益被缩小，企业不会毫无节制地进行负债经营。
（5）特殊情况下，当（1-T c ）（1-T s ）=1-T d 时，方括号中的项目等于零，说明公司负债使税负减轻的好处刚好被公司股票所得税所抵消，则财务杠杆不会带来任何税收上的利益，此时，资本结构与公司价值无关。
资本利得税（capital gains tax），是指对投资者因买卖证券而取得的交易价差增值所得课征的税收，这种增值所得主要是指纳税人持有股票、证券等获得的资本收益，与一般的薪金、工资、利息和佣金所得不同，也不同于投资者所获得的利息、股息、红利等投资收益。
对资本利得征税具有“投资锁定”效应，尤其是在适用累进税率的条件下，证券集中出售容易导致适用过高的税率而出现税负过重的情况。为此，投资者出于减轻或规避税负的考虑，可能会选择长期持有股票、债券，而不是出售，这就把投资者锁定在现有的投资组合中，导致“投资锁定”效应的发生。
假定企业将当期的税后利润以现金股利和资本利得形式（股票回购）全部分配给股东，此时同时考虑公司所得税、股利所得税、利息所得税和资本利得税，米勒模型的更一般的模型形式为：
式中，V d 为有负债的企业的价值，V u 为无负债的企业的价值，T c 为公司所得税税率，T s 为普通股股息征收的个人所得税税率，T d 为债券利息征收的个人所得税税率，D为负债总额，T g 为股东资本利得税税率，b为税后利润中以现金股利形式实现的比率，（1-b）为税后利润中以资本利得形式实现的比率。
通过上式可以发现，如果同时考虑公司所得税、利息所得税、股利所得税和资本利得税，那么公司债务融资最终能否带来税收利益，要取决于公司所得税税率乘以股利所得税税率和资本利得税税率的加权平均与利息所得税税率的比较，即：
当（1-T c ）[b（1-T s ）+（1-b）（1-T g ）]＜（1-T d ）时，债务融资会带来节税利益，即如果公司保持目前的股利政策及相应税率，增加债务融资的比例会为公司带来更多的税收收益。
当（1-T c ）[b（1-T s ）+（1-b）（1-T g ）]＞（1-T d ）时，增加债务融资会损害股东的利益，即如果公司保持目前的股利政策及相应税率，增加债务融资的比例会减少公司价值，以致损害股东利益。
当（1-T c ）[b（1-T s ）+（1-b）（1-T g ）]=（1-T d ）时，则资本结构与公司价值无关，即公司没有获得税收效应，应改变目前的股利政策或进行适当的纳税筹划，以便获取企业价值的增加。
综上所述，可以得出一般性结论：企业的资本利得税会影响资本结构。债务融资是否能带来税收利益将最终取决于公司所得税税率、股利所得税税率、资本利得税税率与利息所得税税率的比较。
但在现实经济实践中，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到一定程度时，息税前收益率会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。还要看到，融资的来源和结构还存在着一种市场均衡问题，债务关系还存在着代理成本和披露责任问题。因此，即使修正的MM理论模型也并不完全符合现实情况，因为MM理论忽略了财务杠杆、财务风险、资本成本三者之间的密切相关性。
20世纪70年代，学界形成了权衡理论，作为对MM理论的补充和发展，其主要观点是：企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。早期的权衡理论建立在纯粹的负债的税收利益与破产成本相互权衡的基础上，该理论认为，负债企业的市场价值等于无负债企业的市场价值加上负债的税收收益再减去企业的破产成本。即：
其中，V d 表示有负债的企业的市场价值，V u 表示有负债的企业的市场价值，T表示公司所得税税率，D表示公司负债的市场价值，FPV表示企业破产成本的期望现值。
图4-5 资本结构与企业价值
如图4-5所示，当负债比率未超过D 1 点时，破产成本不明显；当负债比率达到D 1 点时，破产成本开始变得重要，负债利息抵税利益开始被破产成本所抵消；当负债比率达到D 2 点时，边际利息抵税利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；当负债比率超过D 2 点后，破产成本大于负债利息抵税利益，导致企业价值下降。因此，从道理上讲，一个独立的企业存在着实现企业价值最大化的最佳资本结构，该资本结构存在于负债的节税利益与破产成本均衡点上。
后来又有研究者将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务拮据成本和其他利益损失等方面，同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益
方面，实际上是扩大了成本和收益所包含的内容，把企业的最优资本结构看成是在税收利益与负债相关的各类成本之间的权衡，并证明了税收效应的存在使每家公司都有一个独立的最优负债规模，并且发现具有大量非负债税收的公司应比具有较少数量非负债税收的公司更少举债。
权衡理论的倡导者罗比切克和梅耶斯在1966年所写的《最优资本结构理论问题》一文中指出：“因为税收原因，利息可以在企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业价值。另一方面，如果破产和重组是有可能有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少……债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。”
从契约角度分析，在复杂的资本融资关系中，除了负债的过度增长带来破产成本外，企业股东、债权人和经营者之间会因为资本结构问题而产生利益冲突，发生各式各样的代理成本，在现实中是难以穷举和精确量化的。尽管理论上确信在一个特定经济环境下，企业一定存在实现企业价值最大化的最佳资本结构，但是由于融资活动本身、个人所得税的课征和企业外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在于资本成本、每股收益、资本结构及企业价值之间的关系，实现企业价值最大化的最佳资本结构还要靠有关人员的经验分析和主观判断。
权衡理论其实是对MM理论的一种发展和解释，且仅仅是对负债比例超过一定限度时的MM理论失效的补充，该理论的适用范围较小，只适用在负债比例较高、企业濒临破产时，对资本结构与企业价值之间的关系做出解释。这里不对其经济影响展开讨论，而主要讨论MM理论的经济应用。
1.MM理论对中国企业资本结构的影响
默顿·米勒发表于20世纪70年代的引入个人所得税因素的米勒模型，其实是有其经济制度背景的。根据当时美国的税法，投资者的债券利息收入和股票股利收入都要按累进税率缴纳所得税，而且股票股利收入个人所得税税率低于债券利息收入税税率。这就出现了“公司偏好发行债券，而投资者偏好股票”的局面。
就单个投资者而言，会倾向于投资股票追求较低的税负；就投资者整体而言，收入层次不同、适用税率级次不同的投资者对股票、债券的偏好程度会有所不同。为了吸引资金流向债券，公司用负债带来的节税收益来提高债券利息率以弥补债权投资者的税收损失。但公司无法控制不同收入阶层的投资者的税率，因而不能够确定单个公司的最佳资本结构。
在我国当前的税制框架下，股利和利息的个人所得税税率一样，都是比例税率20%，不存在累进税率制。
所以，对于投资者来说，债权投资和股权投资所承担的税负相同。而对于公司来说，由于债券利息具有抵税作用，公司偏向于债券融资。在相对稳定的税收环境里，公司可以在一定程度上控制投资者的税率，但由于投资者的风险观念和偏好差异的缘故，公司仍然无法准确控制不同投资者的税率。所以，在中国当前的经济环境下，单个公司应该存在弹性的最佳资本结构范围。
我国股权投资和债券投资的个人所得税税率均为20%，企业所得税税率为25%，应用米勒模型，把相关税率代入[1-（1-T c ）×（1-T e ）/（1-T d ）]，有：
1-（1-25%）×（1-20%）/（1-20%）=0.25
如果投资于国债和国家发行的金融债券，则上式中T d =0，则有：
1-（1-25%）×（1-20%）/（1-0）=0.40
对于某些享受税收优惠政策的企业，适用的企业所得税税率为15%，则有：
1-（1-15%）×（1-20%）/（1-20%）=0.15
如果投资于国债和国家发行的金融债券，则上式中T d =0，则有：
1-（1-15%）×（1-20%）/（1-0）=0.32
在这几种情况下，都使[1-（1-T c ）×（1-T e ）/（1-T d ）]＞0成立。所以，负债经营可以增加企业价值。因此，公司可以通过调整资本结构来提高企业价值。
这里可以得出以下结论：在中国的现实经济中，存在负债的利息抵税效应作用，企业可以通过调整资本结构，加大负债比例，发挥负债的税收屏蔽作用，实现企业税后收益最大化乃至企业价值最大化。
我国目前对个人的资本利得不征税，加上股利的个人所得税税率与利息的个人所得税税率相等，因而我国的个人所得税法最终对企业资本结构不产生影响，个人所得税没有成为债务融资的一个有力的刹车装置。所以，中国现行的税法实际上发挥着鼓励债务融资的作用，这也从一个侧面解释了我国企业债务比例偏高的原因。
2.MM理论发挥作用的现实约束
上面分析了MM理论对于企业税收的影响，但资本结构对企业税收的影响也存在着一定程度的现实约束。在现实经济中，企业并不一定具备无限的利息扣除能力，利息抵扣的上限是息税前收益，如果息税前收益水平不高或者为负，则导致债务利息只能得到部分扣除或根本得不到扣除，那么就产生不了任何债务利息抵税效应。除此之外，MM理论还受到风险和收益的约束，对此分析如下。
（1）负债比率越高，利息抵税效应越显著。相应地，负债比率越高，财务风险也越大，负债比率是衡量财务风险的重要指标，与企业财务风险正相关。所以，在发挥债务杠杆效应和利息抵税效应的同时，也无形中加大了企业的财务风险。对财务风险的态度和风险偏好决定了一些企业不愿以较大的风险为代价换取税收利益，这就势必造成高负债率并不如想象的那样被企业所热捧。这与基于权衡理论的分析结论如出一辙。
（2）所得税制涵盖企业所得税和个人所得税两个完全独立的税种，且在不同领域，对于不同纳税主体存在许多不均衡性。现行税制对股息同时征收企业所得税和个人所得税，即所谓的“双重征税”。如果合并考虑企业所得税和个人所得税的影响，股息的实际税负相当高。按企业所得税税率25%和个人所得税税率20%计算，股息的实际税负为：25%＋（1-25%）×20%=40%。而利息不需要承担企业所得税，其实际税负仅为20%。
由于股息部分是对企业利润的双重征税，股东被征税部分的损失希望通过较高的股权收益率得到补偿，从而使股权成本更高。企业管理当局试图通过提高负债率加大债务筹资力度，以增加股东对既定收入的实际分配份额。