这里所讲的股票基金指可以将20%以上仓位用来投资股票的基金，包括股票型基金和混合型基金。该类基金的投资收益主要由择时、选股和行业配置等因素决定，主要特征是短期波动大，长期收益高，下面将逐一介绍相应类型基金的选择要点。

3.4.1　指数基金的选择

指数基金是指基金的主要资产按照指数权重配置指数成份股，走势与指数紧密相关的一类基金。股票指数基金的一大特征就是长期维持高仓位，用基金净资产的80%～100%购买股票。

对一个股票指数而言，股票指数的收益＝指数估值收益＋指数成长收益＋指数分红收益。

“指数估值收益”指指数估值变动提供的收益，取决于市场情绪，在估值的相对低点买进，在估值的相对高点卖出，收益更高。由于每个指数的成份股规模、盈利能力、成长空间和投资者结构不同，不同的指数估值差异比较大。比较常见且有效的方式是将指数当前的估值与历史上的所有估值进行比较，判断当前估值处于什么水平，该方法叫作“分位数估值法”，又称“相对估值法”。雪球网和天天基金网均提供常见指数的绝对估值以及相对估值。

需要说明的是，沪深300、中证500等指数适合查看市盈率的绝对估值；中证银行、证券公司等周期性行业适合查看市净率的相对估值。

目前的估值分位数基本都是按照当前估值在历史所有数据中的排列位置，并不是在估值最大和最小之间的相对位置。对于估值区间跨度大、极端估值时间少和历史数据少的强周期行业或小市值指数，估值分位数的参考价值会打折扣。

例如，证券行业在以往牛市中的PB最大值都会超过5，但是那段时间占比非常小，行业指数的PB中位数只有1.89，80%分位数为2.13。如果认为达到2.13就高估，会过早卖出，少赚一大截利润，详见图3-6。

此外，当市场环境发生变化后，指数／个股的估值区间也会发生显著变化，需要区别对待。例如，证券行业指数在2017年前的市净率最小值为1.61，但是在2018年去杠杆的背景下，很多证券公司持有的抵押股违约，存在巨额损失。市场在该情况下，给予行业的最悲观市净率（PB）估值达到1.02倍。

“指数成长收益”取决于成份股的盈利能力和市场空间。从行业特征看，白酒、食品、家电和医药等行业的盈利能力较强（可以使用行业ROE衡量），且具备较强的稳定性。信息技术、人工智能和生物医药等行业市场空间较大，成长性较好，该类行业的市盈率一般维持在较高水平。

“指数分红收益”取决于成份股的市场竞争状况，处于稳定期、成熟期、再投资需求较少的企业或行业倾向于多分红。目前银行、食品饮料、家电和水电等行业的分红率较高。

有个公式可以测算盈利稳定指数／股票的潜在收益率。

假定市净率（PB）保持不变，或者买卖时间点的PB保持一致。

股价（P）＝每股净资产（B）×市净率（PB），买点标识为0期，对应的股价为 P ₀ ，每股净资产为 B ₀ 。

净资产的涨幅＝ROE×（1-分红率）

分红收益率＝分红／股价＝ B ₀ ×ROE×分红率／ P ₀ ＝ROE×分红率／PB＝分红率／PE

持有一年的预期收益率＝股价涨幅＋分红收益率＝净资产的涨幅＋分红收益率＝ROE×（1-分红率）＋分红率／PE

即：

投资年化预期收益率＝ROE×（1-分红率）＋（1/PE）×分红率

需要说明的是，该公式对于ROE、分红率稳定、估值波动区间稳定的指数或个股测算效果较好，对于盈利不稳定的强周期行业指数或个股效果不佳。

3.4.2　指数增强基金的选择

指数增强基金是一类追踪指数的基金，同时借助小部分仓位实施灵活的主动管理，追求持续战胜指数。按照金融学的理论，当市场充分有效，价格能反映各类市场信息时，任何主动型的投资和管理都跑不赢业绩基准。当然，这是最理想的情况。

现实情况是，市场信息的传播需要时间，范围也是由小到大。人们会放大短期的恐惧和兴奋，短期行为更为不理性。上述情况会造成股价对市场信息的准确反映需要一段时间。指数增强基金就是利用这些信息反馈时滞（时间滞后）以及估值高低进行择时，优选基本面更好的个股进行超配（配置超过指数标准权重的仓位，即买得更多），借助打新、期货期指贴水套利等获取超越指数的超额收益。

从历史数据看，多数A股的指数增强基金能够取得一定的超额收益。由于市场不断变化，原先可以获取超额收益的增强方法未来可能失效，这需要相应的基金经理和研究团队进行持续的跟踪，不断调整增强策略。很多基金公司同时监测多个增强策略，当使用的增强策略落后一定程度时就切换策略，以提高增强的稳定性。根据历史数据，量化增强基金在单边牛市的增强效果一般，甚至可能跑输指数，但是在震荡市和熊市的增强效果比较好，多数能跑赢指数。

在指数增强基金的选择上，有如下几个选基策略可供参考。

一是优选基金经理和管理团队实力强、历史业绩优异的指数增强基金。例如，富国基金、华泰柏瑞基金和景顺长城基金的增强团队实力比较强，历史业绩优异，相应公司旗下的指数增强基金可以作为选择对象。

二是按照量化策略实施筛选。动量策略是一个比较有效的量化策略，大意是选择近期表现强势的个股或指数，未来一段时间延续强势的概率比较大。在指数增强基金的选择上，可以利用上述策略。选择上一年四季度或本年一季度表现最好的指数增强基金，持有一年，然后再重复上述策略实施调仓。根据笔者测算，上述选基策略的累计投资收益接近期间最牛的指数增强基金，好于平均水平，可以避免买到业绩较差的基金。

需要说明的是，基金增强策略中的打新和套利等有一定的资金规模限制，当指数增强基金的规模过于庞大时，增强效果必然要打折扣。在其他影响因素基本一致的情况下，可以优先选择规模稍小的指数增强基金。

3.4.3　量化基金的选择

量化基金是使用特定策略运行，力求获取较好投资回报的基金。基金的量化模型需要研究人员基于数据和理论开发投资模型。一旦投资模型测试通过后，会像指数基金一样进行被动的管理和运作，基金经理只需要观察和监测。理论上，任何一种策略均可能出现阶段性或长期失效，只有具备理论基础、能够经受逻辑检验，并在历史数据测试和实际运行中表现稳定的量化策略，才是实用性较好的策略。

截至2019年，被证实广泛有效的量化因子有价值（低市净率）、红利（高股息率）、低波（低波动率）、质量（高ROE）、市值（小市值）等。量化基金一般使用多个因子构建策略，进一步提高策略的稳定性。

前面提到的指数增强基金属于量化技术的一个应用，只是用来做量化操作的仓位较少。多数量化基金普遍将仓位配置在上百只个股中，每只个股的占比不高，依靠广种薄收，积小胜为大胜。该类基金在流动性好、市场震荡大、小市值策略表现出色的年份曾长期表现靠前，但自2017年市场风格转向大盘蓝筹股后整体表现一般。

例如，我国第一只量化基金——光大量化股票（360001）成立于2004年8月底，表现最出色的年份分别是2006年、2007年、2009年、2013年和2015年，均对应市场相对活跃、小市值表现较好的年份。

另一只业绩曾经非常优异的量化基金——长信量化先锋混合（A类519983，C类004221）在2013—2016年间表现最佳，而在2017—2018年小市值策略落后的年份表现靠后。

当然，量化仅仅是工具，适合市场策略的量化基金依然会取得较为优异的成绩。例如，嘉实基本面50指数（A类160716，C类160725）成立于2009年底，跟踪由营业收入、现金流、净资产和分红等四个量化因子构成的中证锐联基本面50指数在2011年、2012年、2014年、2016—2017年等白马股表现较好的年份，涨幅靠前。

从历史数据看，在牛市和熊市均能大概率超越指数的因子为红利因子，相应的红利基金也是量化基金中表现最为稳定的一类基金。关于该理论，美国基金经理迈克尔·希金斯提出“道狗理论”。如果每年年末等权重持有道琼斯指数中股息率最高的10只个股，每年重复该策略。那么在1957—2003年间，组合的平均收益率为14.3%，比同期的道琼斯指数高3.3个百分点。该理论背后的原因主要是高股息的个股通常估值偏低、现金流较高，未来能够获得业绩增长、估值回升和高股息率三重收益。

经过不断地改进，我国市场的各类红利策略和对应的基金比较多。这里挑选最常见、最典型的红利指数作介绍和对比，详见表3-6。

从过去三年、五年和十年的数据看，红利基金多数时间段跑赢沪深300和中证500等宽基指数，其中最近十年里表现最优异的为标普红利，最近五年里表现最优异的为深证红利，最近三年里表现最优异的为港股高息。

标普红利的特色是按照股息率进行个股加权，且要求成份股过去三年盈利正增长，最新一年的每股盈利为正，单一行业权重不超过33%，单一个股权重不超过3%。该指数除了对红利有要求，对增长也提出要求，风格上偏向中小盘价值。追踪该指数的基金为华宝标普中国A股红利（A类501029，C类005125）。

深证红利的特色是按照流通市值加权，大市值白马股所占权重更高，在白马股领涨的年份表现靠前，风格上偏向大盘价值。追踪该指数的基金为工银深圳红利（ETF159905，联接基金481012）。

港股高息的特色是按照股息加权，在中证香港300样本股中选择过去三年连续分红且股息率大于0（即要求每年盈利），取过去三年平均现金股息靠前的30名，集中于大市值的金融地产股。追踪该指数的基金为汇添富中证港股通（A类501305，C类501306）。

对于量化基金，可以选择红利基金进行定投或长期持有，也可以阶段性持有契合市场风格的量化基金。

3.4.4　主动基金的选择

主动型股票基金的业绩主要取决于基金经理的投资理念和投资经验。虽然从单个年度看，夺取前十的主动型股票基金风云变幻，但是拉长时间看，具有正确投资理念和丰富投资经验的基金经理会取得更为优异的成绩。由于我国股市波动较大，市场有效程度低，混合型股票基金能够在估值明显偏高时适当降低仓位，并优选个股投资，更容易取得较好的长期业绩。

根据银河证券基金研究中心发布的公募基金历史年度业绩数据，在2005—2017年间，标准股基的复合年化收益率为17.08%，落后于混合偏股型基金17.84%的收益率。由于历史原因，老的封闭股基最大股票仓位只有80%，上述限制也制约了封闭股基在牛市的涨幅，该类型基金的历史年化收益率为13.55%，在股票型基金中处于靠后位置，详见表3-7。

根据历史经验，主动型基金中最容易犯的错误就是在牛市选择了当时市场行情下表现最佳的股票，其后该类股票暴跌，损失惨重。

由于市场风格经常变化，只有仓位高且持股契合当时行情的基金才容易出现好行情。当市场风格转变时，这种高仓位且持有“过时股”的基金通常会面临较大的损失。

典型案例是易方达新兴成长灵活配置基金（000404）。该基金重仓创业板新兴成长个股，2014年年底股票仓位甚至达到100.13%，2015年年底仍高达94.27%，当年该基金以171.78%的涨幅位居股票型基金第一位。在其后的2016年，市场风格转变后，该基金暴跌39.83%，2018年又暴跌32.54%。

比较稳健的方式是参照纯债基金方式，挑选横跨一个牛熊周期，长期业绩出色，认同基金经理的投资理念，同时回撤控制较好的基金持有。也可以参照基金评级机构的数据，特别是在最近5年、3年等时间段均为五星级，且基金经理没有变更的混合型基金。如易方达中小盘混合（110011）基金经理任职6年多，坚持优选护城河宽、业绩稳定增长的个股长期持有，各阶段业绩均相对出色。

3.4.5　另类股票基金的机会

另类股票基金是指与普通股票基金风险收益特征有显著差异的基金。比较有特色的基金有封闭式基金和分级B类基金。

1．封闭式基金

封闭式基金是指在特定封闭期内不允许申购和赎回，只能在二级市场进行买卖的基金。该类基金的优点是封闭期内没有申赎资金干扰，基金经理可以使用更高的仓位配置股票资产，获取高收益的可能性较大。此外，封闭上市交易期间，基金普遍存在一定的折价（价格小于基金净值），购买还有机会获取折价缩小的超额收益。

由于该类基金的净值走势与股票市场密切相关，最适合在市场估值低点购买折价较大的基金，或者封闭期临近结束时，购买到期收益率较高的基金。部分走势与指数相关性较强的封闭式基金，还可以用来与股指期货构成套利组合，即买入折价封闭式股基，然后卖出对应的股指期货，赚取折价部分利润。

2．分级B类基金

该类基金是指从母基金分拆出来，约定不同收益特征的基金，其中B类获取偿付A类的约定收益后的全部母基金收益，类似于A份额持有人借钱给B份额持有人炒股。B类基金的特征是波动大，在牛市阶段涨幅惊人，适合对市场行情把握较好的投资者。

分级B类风险也非常大，遇到市场暴跌，其跌幅会加倍。如果母基金触发下折（一般为B类净值下跌至0.25时触发），B类会按照净值折算为1。普通的分级基金B类，此时会将折算前的4份合成1份，杠杆从5倍下降为2倍。其后即便母基金再涨回去，B类基金依然亏损累累。

折算过程演示（假设两份母基金按照1:1拆分为A类和B类份额，为简单计算，不考虑A类约定收益）：

折算前，A份额净值为1，B份额净值为0.25，母基金净值为（1+0.25）/2=0.625，B的杠杆为（1+0.25）/0.25=5。由于初始时，母基金、分级A和分级B的净值均为1，此时母基金的跌幅为37.5%（即0.625/1-1），B份额的净值跌幅为75%（即0.25/1-1）。

折算后，A类、B类和母基金净值均为1，但是各自的总资产不变。折算前4份净值为0.25的B类份额合成折算为1份净值为1的新B类份额。这个过程B类的资产不会下降，但是折算后的杠杆为（1+1）/1=2。

其后母基金上涨60%（即1/0.625-1）便可恢复初始资产。但是对应B类的涨幅大约为120%（即60%×2），净值仅能增长至2.2元，而折算时是4份原净值为1的基金，即对应的原资产为4元，B类份额仍较原资产下跌45%（即2.2/4-1）。

由于A股的波动剧烈，B类份额不适合一直持有，只适合在母基金上涨较快时阶段性持有。例如，2017年，中证白酒上涨77.29%，招商中证白酒上涨74.92%，对应的白酒B类却上涨了194.03%。

此外，如果该类母基金价格［（A类＋B类）／2］小于母基金净值，也可以在二级市场买入数量相等的A类和B类，通过合并后赎回，赚取其中的差价。

最后再次提示，分级B类基金只适合在母基金上涨阶段持有，并不适合长期持有。 eh8YATqH26dN++c+PR+KpLwUOdUWBByxop5iQzeABCH/gmzP5rCCwB+cXWeR2dny