第4章
普通投资者理财工具进化史：股票→主动基金→指数基金

在1950年，美国的普通个人投资者持股比例曾高达94%，到1980年这个数字还有63%，但到了2017年，却不到30%，所剩的个人投资者基本都是高净值的专业投资者，那么原来那些买股票的普通个人投资者都去哪里了？至此，引入本章主题——普通投资者理财工具进化史：股票→主动基金→指数基金。

1.在1980年之前以股票交易为主

如图4.1所示，我们都看过电影《华尔街之狼》，迪卡·普里奥主演的股票经纪人的主要工作就是通过电话向客户推荐股票，并且帮助客户下单赚取佣金。电影中的股票经纪人过着十分奢靡的生活，当然他们的主要收入来源于客户佣金，还可能有内幕交易。在那个时代股票交易的佣金占比为1%～2%。经纪人通过卓越的口才让客户频繁地交易，方可获取更多的佣金收入，佣金收入=佣金费率×交易次数×交易金额。

如同如今的中国股票市场一样，在1980年之前，在以普通个人投资者为主的美国股票市场，基本上90%的普通个人投资者都是亏钱的，但是其间股票市场指数还是上涨的。普通个人投资者亏钱的主要原因是交易费用远远高于股票收益，而且在股票研究方面普通个人投资者没有什么信息优势。股票交易者每天忍不住追涨杀跌，不仅他们内心有交易的冲动，而且漫天的股评家、分析师、投资大V天天用各种方式促使交易者交易，以赚取佣金。

2.在2000年之前以购买主动基金为主

美国主动基金历史上最著名的共同基金经理非彼得·林奇莫属，如图4.2所示。彼得·林奇的基金经理职业生涯为1977—1990年，在这一时期明星主动基金业绩大幅超过市场指数。

在人们的眼中，彼得·林奇就是财富的化身，他说的话被所有股民奉为宝典，他手上的基金是有史以来最赚钱的，如果你在1977年投资100美元于该基金，在1990年取出，13年时间将变为2739美元，增值26.39倍（注意，每年复合增长率为29%，1.29的13次方是27.39，不是增值28倍的2800美元）。

主动基金赚取的是市场超额收益，俗称Alpha。市场中所有的交易者都追求Alpha，但是追求Alpha是一个（扣除费用之后）零和博弈。有人的Alpha是正的，就有人的Alpha是负的，而且负Alpha远大于正Alpha，因为：正Alpha=abs（负Alpha）—交易费用。

3.自2000年以来以购买指数基金为主

如果持续贡献负Alpha的投资者低头转而投资指数基金获取Beta收益，也就意味着市场中正Alpha来源减少。

“指数化投资理念基于投资者不可能都战胜市场，因为他们就是市场。”Michael Buek说。其在2005—2016年担任标普500指数的组合经理。他还说：“主动管理收益显著被成本所侵蚀，因此投资者通过指数化投资以低成本享有市场收益可以成功战胜主动管理基金，It's timeless。”（摘自《S&P500指数基金成立40周年，低费率与被动投资开始的地方》）。

美国各类共同基金资金流入情况如图4.3所示。

在2007—2016年间，投资者持续赎回主动管理基金，申购指数基金（ETF与指数共同基金），每年都有几百亿美元到上千亿美元的主动管理基金变为指数基金，而且这个趋势丝毫没有减弱，流速从2007年不足百亿美元快速增长到2016年的上千亿美元。

投资指数基金的目的是以低成本获取市场Beta，指数基金的成功本质上是低成本投资技术的成功。美国市场的指数基金（含ETF）的管理费率基本为4BP左右（万分之四），相比国内目前0.5%（管理费率+托管费率）而言大大节约了成本，估计未来中国的指数基金费率还会继续降低。

巴菲特称，几乎可以肯定的是，在美国的业务和一揽子的股票会在未来几年内更有价值；很可能对冲基金投资者会继续感到失望；长远来看，预计只有10个行业能“跑赢”标普500指数，大型和小型投资者都应该坚持投资低成本指数基金。

在这个时代基本上没有什么著名的共同基金经理了，取而代之的是指数基金与指数基金公司，估计主动基金经理都非常厌恶指数基金，但个人业绩又拼不过指数基金。根据标普指数公司统计，在最近5年，无论大盘基金还是小盘基金，业绩基本上有90%的概率能跑赢对应的指数基金。

贝莱德成立于20世纪80时代，截至2016年年底，其管理规模已经超越5万亿美元。Vangurad（先锋），第一只S&P500指数基金创立者，截至2016年其管理规模已经超越4.2万亿美元，这两家公司都是以指数基金与ETF基金为旗舰产品的资产管理公司。

4.美国9400万名个人投资者持有公募基金总规模的89%

2017年中国史上首发规模最大的公募基金成立，总规模高达909亿元，有223户认购，平均每户4亿元。似乎随着委外市场的崛起，中国基金市场变为机构客户主导，或许我们还认为，这个趋势是正确的。因为我们知道美国股市是以机构为主的市场，所以想当然地认为美国基金市场应该也是以机构客户为主的。看国内基金持有人结构，不也在朝机构化方向发展吗？这是否是市场成熟的必然趋势？

最近有朋友又重新阅读了ICI的2016年美国基金业年鉴，并有了崭新的发现，然后纠正了我们的错误理解。美国公募基金规模为16万亿美元，占全球公募基金总规模37.2万亿美元的43%，并且9400万名个人投资者持有公募基金总规模的89%。如果剔除货币基金，只考虑长期基金资产，零售客户比重达到95%。机构客户持有公募基金的11%，其中62%是货币基金。

读得越多，笔者越有一个感觉：在这个世界上成功的路径往往只有一条，而失败的路径有无数条。趋势如此，我们只能跟随趋势。有人问，指数基金之后又会有什么产品？让我们拭目以待…… AsdSl9cVNWo5dtt+ZwZ84KbVbFq5Ap7IPlx2D3agGQ6htOr6owbmzuRIDIrmiaDZ