1.2 FOF发展历史

1.2.1 国外FOF市场

国外 FOF 市场近十年来也发展得如火如荼，其中又以美国为代表。我们来看看美国、欧洲和亚洲三地的FOF发展情况。

1. 美国FOF市场

美国FOF统计数据如图1.10所示。

美国是 FOF 的发源地，无论从其规模、种类、市场的成熟度来看都有极强的代表性。共同基金的FOF产生于20世纪80年代，并在此后的20多年里获得较快发展。当时美国市场上已有8000余只共同基金，在种类上出现了投资不同地域、行业、主题，具有不同风格和风险收益特征的品种。

在近十几年的发展中，美国的 FOF 数量逐渐增加，市场也不再由少数大公司占有，随着新公司的加入，行业集中度明显下降。

此外，从产品类型的角度来看，FOF 也经历了从相对单一到多元化的发展。20世纪90年代初，美国FOF主要集中在配置类、股票类和固定收益类；细分类别仅包括大盘平衡型股票、大盘成长型股票、配置型、债券型和全球配置型5类。2014年年末，FOF所属大类扩充至5个，包括配置型、股票型、另类投资、固定收益及税收优先；细分类别由原来的5类增加至43类，涉及不同的地域、投资策略和资产类别。

2. 欧洲FOF市场

根据彭博统计，截至2015年10月30日，欧洲地区共有3746只FOF，规模达到5620亿美元（在彭博中分类为综合基金FOF和综合对冲基金FOHF）。

从基金成立的时间上看，欧洲地区的FOF大约从20世纪90年代开始呈现较快的发展势头。其中，2000—2001年是一波FOF发行的高峰期，2005—2008年也是发行量较高的时期，如图1.11所示。

在金融机构高度发达的国外市场上，专业化分工十分明显，FOF的投资管理模式也从内部管理延伸到聘请第三方投资顾问的方式，如今美国和欧洲 FOF 外包投资顾问功能的做法十分普遍。在采用该模式的基金公司中，不乏投资管理能力强、旗下基金类型丰富的公司，如富达、美洲基金等。

据统计，截至2012年年底，全球约50%的FOF外聘了第三方投资顾问或二级投资顾问。在欧洲，第三方FOF管理的资产规模比重已从2001年的54%提高到2013年的63%。其中，英国、法国、德国、意大利等国第三方FOF所占的比重较高。

3. 亚洲FOF市场

FOF在亚洲起步较晚，其中中国台湾地区是比较有代表性的，发展速度很快。截至2015年10月30日，中国台湾地区共有73只FOF，资产规模共计40.87亿美元，如图1.12所示。

中国台湾地区的 FOF 有几个特点：①以债券型基金为主；②基金投资的集中度较高，一般以6～10个为主；③投资于本公司发行的子基金较多，一般都在20%以上，有的甚至高达70%；④继承了基金的低风险性。

与美国、欧洲市场的FOF基金不同，中国台湾地区的FOF基金并没有在产品设计上根据风险程度不同而细分出积极、保守、稳健等不同类型。这主要是因为中国台湾地区和美国的共同基金市场发展处于完全不同的阶段，美国的共同基金市场十分成熟，而中国台湾地区的共同基金市场则起步较晚。

1.2.2 国外共同基金FOF发展历程

国外共同基金FOF发展历程如图1.13所示。

1. 萌芽期

FOF起源于20世纪70年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。因为私募股权基金投资门槛较高，大多数投资者无法企及，于是就有机构发行了PE FOF以降低投资门槛。第一只证券类FOF由先锋基金（Vanguard）于1985年推出，该只共同基金FOF 70%的资产投资于股票型基金，30%的资产投资于债券型基金，投资标的均为公司旗下的基金。该基金推出后大受欢迎，同时也带动了先锋基金旗下其他基金的销售。1986年年末，先锋公司旗下基金规模增长44.23%。

1987年，美股经历了2年的疯狂后，遭遇了一次惨重的股灾，这促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金。公募基金在股灾中也不断开发新的产品，基金类型在此时期快速增多。市场多变性与基金多样性促使投资者产生了基金筛选需求，自此FOF的发展有了其客观驱动因素。

同一时期，美国开启了401k 计划，该计划主要采用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，为之后养老金规模扩大及入市打下了基础。养老金对风险的敏感度极高，FOF分散风险、追求稳健收益的属性与其需求不谋而合。401k计划无疑刺激了FOF基金的发展，FOF基金真正开始走上发展之路。

2. 发展成熟期

20世纪90年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划（DB Plan）逐渐向固定供款型计划（DC Plan）转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会（ICI）统计，约60%的退休投资计划参与者（以退休为目标的定向投资计划）持有目标日期基金（Target Date Fund，以固定日期为目标的定向投资计划），这部分资金在固定的时间点提取，为基金的发展带来了稳定的资金来源。

1996年，美国出台的全国证券市场改善法案取消了对公募基金公司发行FOF产品的限制。由图1.14可以看出，共同基金FOF数量由1995年的36只激增至1997年的94只，总资产管理规模增长137%，至215亿美元。

同时，经过10年的长期牛市，在20世纪90年代后期，资本市场的火热达到巅峰，也就是大家所熟知的互联网泡沫。资本市场的高收益与基金行业的壮大给 FOF基金的发展提供了足够多的底层资产。在此期间，FOF基金的管理规模占共同基金总规模的比重进入1%的数量级，如图1.15所示。

3. 爆发式增长期

2000年至今，共同基金FOF进入了一个爆发式增长的阶段。自2000年开始，FOF基金数量增长了627%，管理规模增长了惊人的3014%。经过1990年前的萌芽与20世纪90年代一系列的政策支持和市场准备，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎来了爆发式的增长。

1.2.3 美国FOF基金主要管理人

1. 行业集中度很高

美国共同基金FOF行业集中度很高，前三大FOF管理人占据近半壁江山，前十大管理人占据近3/4的市场份额，如表1.5所示。

2012年，前十大公司的规模占比为74%，较1999年明显下降了14.17个百分点。FOF市场的未来不再由少数大公司占有，随着新公司的加入，行业集中度会明显下降。新公司的加入一方面丰富了 FOF 的产品和数量，使投资者有更多选择；另一方面使各资产管理公司面临更多压力，需要开发更多适合投资者需求的 FOF 产品，从而赢得更高的市场占有率。

2. 美国FOF基金主要管理模式

FOF 是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的焦点问题，通过对美国市场上的主要FOF管理人进行研究，总结出如表1.6所示的几种FOF管理模式。

产品线完整的大型基金公司可以采用“内部FOF管理人+内部基金”模式，该模式可以将费用降到最低，如先锋基金、富达基金、普信基金都采用FOF零收费模式。该模式可以引入外部管理人，变成“第三方FOF管理人+内部基金”模式，太平洋资产管理公司（PIMCO）采用该模式，收取0.225%～0.475%的年管理费，零售份额收取0.25%～1%的销售服务费，子基金统一收取0.77%的年管理费。

投资全市场基金的 FOF 产品为数不多，主要是因为避免不了双重收费的问题。拥有成熟优质客户基础的机构可以采用“内部FOF管理人+全市场基金”模式，如大都会人寿保险旗下的John Hancock担任FOF投资顾问，收取0.5%的管理服务费，子基金收取0.75%～0.92%的管理费。该模式可以引入外部管理人，变成“第三方 FOF管理人+全市场基金”模式。这种模式适合渠道非常强势的机构，如Transamerica。

近年来，由于 ETF 的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401k 计划的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人“定制版”的资产配置及 FOF 基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这种模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照。但值得注意的是，美国的这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为财富管理机构从“卖产品”到“管资产”的转型提供了可行的路径。

案例1：先锋FOF基金——目标退休基金

先锋集团（The Vanguard Group）成立于1975年，总部位于美国宾夕法尼亚州。该集团主要为美国国内外机构投资者与个人投资者提供共同基金等各种金融产品与服务。先锋集团是世界第一大共同基金发行人，在全球范围内发行了包括共同基金在内的200多个产品。先锋集团在建立起共同基金产品线之后，可以根据投资者的不同需求进行产品选择，也可以将已有的共同基金进行组合形成新的产品，为投资者提供个性化的设计和一站式基金方案。

先锋目标退休基金属于典型的FOF基金，随着退休日期的临近，风险逐渐降低，最终基金收益率趋于稳定。先锋目标退休FOF基金旗下包含11只独立运作的子基金，产品设计细化到几乎可以满足任何年龄段的养老储蓄需求。例如，先锋目标退休2060，是指该投资人预计于2060年退休。在如此设计后，先锋目标退休基金系列如表1.7所示。

从先锋目标退休基金系列的实际持仓比例来看（见表1.8），包含的子基金主要是集团旗下的先锋全股指基、先锋全海外指基和先锋全债指基，主要涉及股票与债券两大类资产。根据目标人群年龄的增加逐步降低股票类资产配置比例，提高债券类资产配置比例，相应地降低风险水平。这些事先规划好的资产配置比例能够进一步消除FOF产品隐含的主动管理风险。

针对那些已经退休的人群，先锋集团专门设计了两款 FOF 产品，分别是先锋目标退休收入基金和先锋支出管理基金。其主要投资目标是追求稳定的收入和一定的资产增值，包含的子基金与目标2010一样，即先锋全股指基、先锋全海外指基、先锋全债指基、先锋通胀保护基金和先锋货币市场基金。其中，先锋目标退休收入基金的实际持仓比例如表1.9所示。

先锋 FOF 基金启示：先锋集团在建立起具有广度的共同基金产品线之后，通过创新组合为投资者提供一站式基金方案，满足了投资者的各种需求。在目标2025成立的10年间，绝大部分时间基金的资产都在稳步增长。先锋目标退休基金的费用低廉也使其区别于其他共同基金。通过对先锋集团 FOF 基金的分析，可以发现很多值得国内共同基金发行机构学习的地方：①丰富基金产品线的设计；②根据客户需求及时进行产品设计；③在产品设计完成后，不断进行细化；④努力降低费用。

案例2：黑石PEFOF

黑石集团（Blackstone Group）又名佰仕通集团，于1985年由前雷曼兄弟公司高层彼得·皮特森（Peter G.Peterson）和老下级史蒂芬·施瓦茨曼（Stephen A.Schwarzman）共同创立，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是一家金融咨询服务机构。其另类资产管理部门（BAAM）成立于1990年，主要根据不同客户需求提供定制的对冲基金解决方案。截至2015年9月30日，BAAM资产规模已经达到690亿美元（见图1.16）,50%的资产投资于为客户提供的定制化对冲基金解决方案。不仅如此，黑石集团还将自身利益与客户利益保持高度一致，与客户建立长期关系。

Blackstone Alternative Alpha Funds（BAAF）是黑石旗下PEFOF基金之一，于2012年4月1日成立，主要投资以股权策略为主的一系列黑石对冲基金，目标是实现与传统股权和固定收入市场具有同等吸引力的长期风险调整回报。截至2014年，黑石BAAF基金资产规模达到8.15亿美元。对于组合基金中子基金的选择，黑石主要考虑以下几个因素：①良好的长期风险调整回报收益；②基金管理人具有优秀的非传统投资策略；③较好的短期投资策略；④具有明确的投资理念；⑤具备良好的管理与严格监督机制的基金。BAAF旗下所投对冲基金主要以股票多空策略为主，有时还会投向一些相对价值、事件驱动策略的子基金。在管理费用方面，BAAF收费较低，只收取一次费用。

1.2.4 国外FOHF发展历史

FOHF（Fund of Hedge Funds）意为对冲基金中的基金，和前面的共同基金中的基金不一样，FOHF以对冲基金为投资标的。共同基金存在一个巨大的问题，就是无法化解市场风险，当指数下跌的时候，大部分共同基金也会下跌。但是对于很多机构投资者而言，他们的资金是不能有损失的，这种类型的客户追求的是绝对收益。对冲基金通过各种金融衍生品对冲后，化解了市场风险，从而为客户创造了绝对收益。FOHF就是这样一种以对冲基金为投资标的的组合基金，通过不同类型的对冲策略的组合，试图为那些风险厌恶型客户提供持续稳定的绝对收益。

虽然共同基金FOF与FOHF的投资标的不同，但其投资框架与理念基本相同，而且发展壮大的土壤也如出一辙——对冲基金数量迅速增加及对冲基金的封闭特性最终推动了 FOHF 的产生与蓬勃发展。全球 FOHF 和对冲基金数量对比如图1.17所示。

纵观国外FOHF的发展历史，我们可以将其发展历程分为萌芽、快速发展及发展停滞三个阶段。

1.1990年以前：萌芽阶段

1969年11月，罗斯柴尔德家族推出了世界上第一款FOHF产品“Leveraged Capital Holdings”。由于当时社会财富积累不多，而对冲基金门槛较高，且美国股市正处于漫长的动荡和整理阶段，对冲基金及FOHF的发展相对缓慢。20世纪90年代，随着美国慢牛行情的来临，以及401k计划和DC Plan的推行，FOHF进入快速发展阶段。

2.1990—2007年：快速发展阶段

20世纪90年代，由于FOHF的投资收益率超出了多数股票和债券组合的投资收益率，所以FOHF开始逐渐为投资者所钟爱。2000—2002年，美国互联网泡沫破灭，在纳斯达克指数和标普指数均出现大幅下跌的情况下，对冲基金及FOHF却取得了正收益，由此FOHF得到更多投资者的追捧。截至2007年年底，FOHF的管理规模达8600万亿美元，较2002年翻了5.7倍。2007年是全球FOHF发展的黄金时期，规模占比达到40%，如图1.18所示。

3. 全球金融危机后的发展停滞阶段

在全球金融危机爆发前，FOHF 无疑是增长最快的金融产品。但在2008年后，FOHF的发展并没有随着对冲基金的复苏而复苏，反而日渐低迷。

2008年，在排名前25的FOHF中，个人客户占比大的基金管理规模下降了37%，而以机构客户为主的基金管理规模仅下降了23%。在暴跌中，客户恐慌性的大量赎回让FOHF难以招架并慌不择路地出售可流动资产，而质量与流动性稍差的资产被留在组合里，造成接下来几年FOHF的表现一直比对冲基金行业指数的表现差。2008年， FOHF亏损21.4%，对冲基金行业指数下跌19%;2009年，FOHF仅获利11.5%，而对冲基金行业指数上涨20%;2000年，FOHF获利5.2%，对冲基金行业指数则上涨10.6%（HRF），如图1.19所示。在金融危机后，FOHF再也不能保持比股债型产品高的收益率，也不能保证低风险，成为FOHF规模衰退的主要原因。

经历了2008年金融危机的挤兑，FOHF 开始变得愈发谨慎，投资组合中预留的资金越来越多，导致 FOHF 的投资收益与对冲基金的投资收益差距大幅增加。通过图1.20也不难发现，由于现金持有过多，资产质量下降，FOHF的夏普比率直线下滑，而股债基金的夏普比率在金融危机后大幅回升。这些原因使得FOHF在经历金融危机后规模大幅缩水，并且后来一直没有重新成长起来。

随着金融危机的爆发，很多学术界人士深入剖析了 FOHF 的表现。通过对 HRF FOF指数的研究发现，90%以上的FOHF产品与股债市场的相关性过高，而且长期保持相关性，甚至发现单独的对冲基金比FOHF产品的收益风险比更好、更稳定。于是大量的投资者开始质疑FOHF管理人的管理能力，以及FOHF是否真正地对冲了风险，而不是简单地追逐高收益风险比的投资标的。

共同基金大量使用内部 FOF 模式，其管理规模多由共同基金内部调整决策，投资标的也多为内部产品。由于共同基金规模在金融危机后并没有受到严重影响且恢复较快，所以总体上共同基金 FOF 的规模随共同基金行业不断增加。另外，共同基金FOF在ETF基金兴起与多样化后大量配置被动管理型标的，以平滑收益、降低回撤。

1.2.5 FOHF管理机构

在基金发展初期，对冲基金的管理机构相对比较分散；在金融危机以后，很多规模较小的对冲基金因在金融危机中表现不佳而倒闭，而大型管理机构由于实力雄厚且管理较为严格，在金融危机后依然获得了较大成长，如表1.10所示。

不同地区的 FOHF 业绩表现如图1.21所示，从中可以看出，亚洲子基金、中东非洲子基金的整体收益较高，这大概和这几个地区所处的经济发展阶段有关。

由图1.21可以看出，亚太地区 FOHF 的长期表现非常突出。随着亚洲高净值人群的增加，对资产配置的需求猛增，包括对对冲基金的需求，但他们同样面临基金挑选难题，这就需要FOHF来发挥作用。由此可见，亚洲FOHF行业有很大的发展前景。

1.2.6 国内FOF发展历史

1. 首批类公募FOF自成立以来规模逐步缩减

我国第一只FOF诞生于2005年，由招商证券发行，主要投资于公募基金。此后，各大银行、券商等也开始发行FOF产品。与普通FOF不同，银行、券商发行的这些类公募 FOF 除投资于其他公募基金外，基金资产还可以大量投资于二级市场。由于当时公募基金产品差异不大，且这些 FOF 真正投资于公募基金的比例较低，致使投资收益与公募基金相比缺乏优势，加上后来政府对私募基金从事 FOF 投资的资格放开，以及对银行理财产品投资范围的限制，此类FOF规模开始逐步缩减。

2. 公募FOF破冰

2014年7月7日，中国证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，从法规的角度正式提出了公募FOF的概念，确立了公募FOF的法律地位。中国证监会于2016年6月17日对《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见，奠定了公募FOF未来发展的法律基础。《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》征求意见稿的重点内容如下：

（1）明确了FOF 的定义，即资产的80%以上资金投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金。

（2）FOF持有单只基金的市值不得超过资产的20%，且不能投资别的FOF。

（3）不得投资分级基金等具有衍生品性质的基金。

（4）除交易型开放式证券投资基金联接基金外，FOF的投资子基金运作期限应当不少于1年，最近一期的披露规模应当不低于2亿元。

（5）对于 FOF 的母基金，如果投资对象中包括自己公司的内部子基金，则不得存在双重收费的情况。

（6）在对FOF的定期报告中对持仓情况、各种费率的揭示要明确。

3. 证券类私募FOF

在我国，由于2014年之前私募机构无法自己发行私募产品，主要通过信托平台发行，故证券类私募 FOF 的雏形为 TOT（信托中的信托）。2007年，在牛市的催生下，我国私募基金开始进入第一次发展高潮，但2008年股市的暴跌让整个私募行业开始出现严重分化，这为证券类私募FOF提供了发展的土壤。2009年，我国出现了第一款TOT产品。从2013年开始，我国逐步步入牛市行情，私募基金的数量开始呈现爆发式增长，从而带动了证券类私募 FOF 的高速发展。此外，政府对私募机构的扶持及监管制度的进一步完善也为证券类私募FOF提供了发展的土壤。在此后不到3年的时间里，证券类私募FOF出现了爆发式增长，取得了3年4倍的巨大增速，如图1.22所示。

4. 中西对比

虽然证券类私募 FOF 在近几年取得了迅猛的发展，但对比国外市场来看，国内证券类私募FOF仍具有较大的发展空间。

国内证券类私募FOF占私募基金的比例相较国外仍处于较低水平。截至2015年第三季度末，我国证券类私募FOF数量占私募基金的比例不到2%，而美国FOHF占对冲基金的比例早已超过20%。我国证券类私募FOF的管理规模为400亿元人民币左右，占比不到0.3%，发展空间巨大。

纵观美国FOHF的发展历史，追求稳健收益的机构投资者对FOHF的投资是刺激FOHF发展的重要条件。美国个人投资者规模达到0.74万亿美元，国外个人投资者规模达0.19万亿美元，合计占比为13.9%。其余主要投资者为养老金、基金会、保险公司、主权财富基金、银行与证券公司等。但目前国内私募基金及证券类私募 FOF 的投资者以个人客户为主，主要通过银行、券商、第三方等渠道销售，投资者呈现散户化、短期化的特点，资金流动性高，并不利于 FOF 行业的发展。未来随着机构客户对证券类私募 FOF 需求的加大，社保基金、企业年金等长期追求稳健收益的资金入市，以及新“国九条”的发布，越来越多的资金将汇聚到FOF行业，推动FOF行业真正兴起。

1.2.7 FOF监管的中外对比

在对冲基金长达80余年的发展中，各国对对冲基金逐渐形成了一套自上而下的监管体系。在分析美国对冲基金监管体系的基础上，格上理财将从中美监管体系的立法精神、法律监管体系、监管规则等多方面阐述中美对证券类私募 FOF 投资、经营活动的监管。

1. 中美监管体系的立法精神

1）美国监管体系的立法精神——“法无禁止即许可”

迄今为止，美国证券类私募 FOF 仍以对冲基金的形式运作。纵观美国监管对冲基金的历程，其立法监管的核心思想是：尊重自由市场，重视金融体系的效率。在对冲基金的活动范围内，监管层放任其自由发展。

美国法律禁止对冲基金向普通大众募资，只允许其私下向富裕群体或机构募资，这部分投资者通常被认定为合格投资者。合格投资者具有较高的风险承受能力，监管部门不对其实施一般的权益保护。长期以来，监管方对对冲基金的投资几乎没有限制。FOHF的出现打破了对冲基金禁止向普通大众募资的隔离制度，开始向普通大众渗透。

回顾1997年和2008年的金融危机，对冲基金的不规范运作对金融市场造成剧烈冲击。出于维护金融市场稳定的考虑，美国政府监管的力度有所加强，但“市场的问题由市场自己来解决”的金融自由化思想仍居主导，监管层对对冲基金及FOHF的风险缺乏应有的重视。

2）中国监管体系的立法精神——“法无许可即禁止”

与美国的“法无禁止即许可”的立法精神不同，我国对金融市场尤其是资本市场立法的基本精神是“法无许可即禁止”。国内的金融创新往往由具有立法权的监管机构来推动，而非由从事金融活动的经营实体来推动。

我国对私募基金的监管是在严格界定合格投资者的基础上，将所有合格投资者纳入监管法律法规保护的范围，要求私募基金遵守一系列规则，以保障投资者的合法权益。虽然西方媒体诟病我国私募与公募基金监管同质化，并未体现出私募监管的特点，但我国监管部门强化私募基金相关法规的制定，重视规范和引导，在私募基金风险酝酿之前就对其进行防范和处理，全面保护投资者的合法权益，这样的做法显然更有深度和远见。

2. 中美证券类私募FOF法律监管体系

各国在对冲基金运行的实践和发展中，逐渐形成了一套自上而下的监管体系：立法机关—证券监督管理部门—证券交易所及行业自律组织—企业内部控制。

1）美国证券类私募FOF法律监管体系

美国现行的金融法律体系形成于大萧条时期。1929年的股灾及随之而来的经济危机促使美国政府考虑对金融业进行合理的监管。在此背景下通过的《1933年证券法》成为目前私募FOF监管主要的法律依据。《1940年投资公司法》创立的美国证券交易委员会（SEC）成为美国金融市场的核心监管机构。SEC可以根据法律授权，制定一系列监管规则及解释。

美国法律早期严格限制基金投资于其他基金份额，FOF 依据法律上的豁免条款，以对冲基金的方式运作，在绕开投资限制的同时，将自己置于监管之外。20世纪80～90年代，大量金融衍生工具的诞生催化了对冲基金的快速发展，而巨大的系统性风险也正在酝酿。20世纪90年代初，在长期资本管理公司巨额投资亏损事件发生后，美国监管当局就“是否应该加强对冲基金的监管”进行了持久而激烈的讨论，但最终并无相关法律法规出台。

进入21世纪，美国财政部等机构开始对对冲基金进行更多维度的约束，如2002年9月美国财政部确立了对冲基金在反洗钱方面的最低要求，并规定对冲基金须向金融犯罪预防网络报备管理规模、投资者人数等信息；美国国会尝试修改豁免条款，收紧对冲基金的经营活动范围；2004年《投资顾问法》新规则要求有15名以上投资者或管理规模超过3000万美元的对冲基金管理人必须向SEC注册，并全面遵守《投资顾问法》，然而这一规定生效不久便被美国联邦上诉法院裁定无效。此后，美国国会多次尝试通过其他法案要求对冲基金向 SEC 注册，但都以失败告终。在美国的社会体制下，富人拥有极大的政治权利，富裕阶层的投资工具——对冲基金几乎成为法外之地。

直到2008年金融危机爆发后，美国才对以往的金融监管体系进行了系统反思。2010年，《多德-弗兰克法案》将此前缺乏监管的场外衍生品市场、对冲基金、私募股权基金等纳入了监管范畴。该法案第四部分专门针对对冲基金和私募股权基金制定了监管规则，规定管理资产高于1.5亿美元的投资顾问和私募基金管理人必须向SEC注册，在保留对冲基金投资操作自由度的同时，对大型对冲基金公司进行定期检查和抽查，以管控系统风险。

2）中国证券类私募FOF法律监管体系

我国的《证券法》最早于1998年12月由国家立法机关通过，《证券法》之下并未对股票或债券制定单独的法律，而对证券投资基金制定了《证券投资基金法》。2002年实施的《基金法》第五十九条规定：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院另有规定的除外。2012年《基金法》修订后，相应条款改为：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。此条款为 FOF 的引入预留了一定的法律空间。

我国第一只FOF于2006年成立，相关的法律法规却很长一段时间都没有出台。FOF 投资于其他基金份额的行为一直以理财产品的名义游走于法律边缘。证券公司、银行及信托公司将 FOF 冠以“理财计划”“理财产品”之名；券商系 FOF、银行系FOF 及信托系 FOF 是否应该分别由证监会、银监会监管更无结论。直到《私募投资基金监督管理暂行办法》于2014年6月底颁布实施，私募FOF在我国才有了明确的法律地位。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。此规定将私募 FOF 纳入我国阳光私募基金的范畴，由中国证券监督管理委员会及其派出机构进行监管。

中美对冲基金法律体系对比如表1.11所示。

3. 中美证券类私募FOF监管规则

纵观各国基金发展历史，早期的私募基金监管一般采用市场准入监管。然而，准入监管容易产生行业垄断、寻租腐败等问题，因而欠缺公平和效率。此后，随着监管技术的发展，各国监管机构逐渐将私募基金监管转向事中和事后监管。

1）证券类私募FOF的成立

美国证券类私募FOF投资公司如果满足《1940年投资公司法》中的豁免条款，则可以不向SEC注册，也没有信息披露要求。

我国证券监管部门对私募FOF并不进行准入限制，而采用登记备案制进行管理。登记备案制强调事中、事后监管，相比于美国监管机构对对冲基金成立放任自流的态度，我国采取的监管方式更有利于严厉打击以私募基金为名的各类非法集资活动。向基金业协会进行备案，也是我国私募基金行业自律的重要体现。

2）证券类私募FOF的募资

西方发达国家对于对冲基金或私募FOF投资者的限制主要体现在两方面：①对投资者人数的限制；②对投资者风险承受能力的要求。各国一般从投资者拥有的财富和投资经验两方面来认定其风险承受能力，且对个人和机构投资者加以区分。

我国颁布的《私募基金管理暂行办法》规定，证券类私募 FOF 的合格投资者应具备相应的风险识别能力和风险承受能力，以合伙企业等形式投资于私募 FOF 的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。另外，参与私募 FOF 的投资者人数也受到严格限制。

我国合格投资者界定的思想与西方国家基本一致。同时，我国与西方国家也严格限制证券类私募FOF进行广告宣传，防止一般公众被误导而承担自己所不能承担的风险。

3）证券类私募FOF的参与主体

就参与主体而言，美国私募FOF和中国私募FOF的区别主要体现在层次上。美国私募FOF的参与主体层次更加复杂，业务内容更加细分化。

美国私募 FOF 并不强制要求托管，在实际操作中为方便资金结算，一般在商业银行托管。此外，有基金服务机构专门负责FOF的日常运作，并定期出具财务报告。基金财务报告需由会计师事务所进行审计。FOF业绩表现由基金评级机构统计和发布。虽然不要求强制托管，且信息披露要求较低，但美国私募 FOF 非法集资或欺诈案件却少有发生。这主要是因为各参与主体相互配合并形成制约，单方面损害投资者利益的行为很难顺利实施。

与之对应，中国基金监管法规中规定：除基金合同、合伙协议、公司章程另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管；同时，交易资料也由托管方妥善保存，如果产生任何纠纷，则投资者和监管方有据可查。这正是中国私募基金阳光化的重要体现。在中国，基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同负责，基金的财务报告无须经过审计，且目前暂无权威评级机构对基金业绩进行系统的评价。

中美FOF基金参与主体对比如表1.12所示。

4）证券类私募FOF的投资范围

在投资范围方面，美国对私募FOF的投资没有限制，只给出FOF是“主要投资于其他基金的基金”这一定义。向SEC注册的私募FOF基金管理人在注册后需按照要求报备投资范围和基金种类。

我国颁布的《证券投资基金法》及《私募基金监督管理暂行办法》对 FOF 做出了投资于其他基金的资金不得少于管理资金的80%的定义性规定，投资范围需要在成立之初报备基金业协会，除此之外并无其他要求。

5）证券类私募FOF的信息披露

美国的私募 FOF 采用对冲基金的运作模式，往往是为了降低信息披露所带来的成本。但基金运作不透明很可能产生严重的代理问题及道德风险，最终损害投资者的利益。

美国监管机构通过以下方法让对冲基金的信誉机制发挥作用：①对冲基金必须定期向投资者提供报告，且必须满足投资者不定期的信息披露要求；②通过行业协会对基金业绩进行比较；③由权威机构发布基金评级。

中国证监会考虑到私募 FOF 运作的特殊性和信息披露的可操作性，不强制要求基金管理人披露投资细节。但在行业自律层面，私募基金管理人可自行在基金业协会备案、披露相关信息。基金业协会则依据管理规模、合规情况、诚信记录等，对私募基金管理人进行分类公示。

综合上述对比，中美对私募 FOF 的监管环境均较为宽松，但目前我国对证券类私募投资基金及证券类私募FOF的监管处于多头监管的状态。现有私募FOF投资基金的规范基本上是由相关监管部门针对各自管辖的机构分别制定的，在开展私募投资基金业务的法律依据、基金管理人准入、产品准入、信息披露、销售监管等方面均没有具体而微的硬性统一规定，监管标准宽严有别。特别是证券投资私募基金在我国目前分业经营、分业监管的模式下，对于跨行业金融产品和金融机构的监管缺乏权责和职能的明确规定，一方面容易导致监管重复、交叉和监管真空，监管成本较高，也影响监管效果，不符合降低监管成本与提高效益的原则；另一方面不利于保护投资者利益和维护金融市场的公平竞争。

1.2.8 中国证券类私募FOF面临的问题

中国证券类私募FOF在蓬勃发展的过程中，仍然存在诸多问题。

1. 市场环境有待健全

1）监管体系有待完善

目前，证券类私募FOF并未形成统一且行之有效的监管体系；而证券类公募FOF的具体操作指引也刚刚出台，FOF管理人结构单一。

2）缺乏长期、成熟的资金源

在“什么机构可以自由参与私募市场”的问题上我国还有待进一步开放，如保险、养老金还没有可投向证券类私募基金的法规和细则。从国外经验来看，养老金和企业年金的进入是证券类FOF基金业发展的重要驱动力，如1990年左右，美国推出401k养老计划，大部分员工更愿意把养老金通过FOF形式进行增/保值，FOF也随之呈现爆发式增长。

3）投资标的有待丰富

国内市场上现有的投资标的不够丰富，难以满足证券类私募 FOF 多元化、全市场配置的需求，如行业基金及金融衍生工具种类不足，缺乏与票据、金融衍生品、收益互换等相挂钩的基金，国外市场配置困难等，均构成了FOF多元化投资的瓶颈。

2.FOF运作流程有待规范

证券类私募FOF的运作流程主要由产品设计、产品发行、产品运作和售后服务4个环节构成，各环节均有待规范。

1）产品设计环节存在的问题

（1）抛弃稳健定位。部分证券类私募FOF管理人把FOF理解为几个产品的简单组合，追逐明星基金、高收益基金以促进产品发行，在组合管理方面也存在配置激进、追涨杀跌等现象，导致证券类私募FOF的稳健属性尽失。

（2）旨在降低投资门槛。部分证券类私募FOF管理人并未形成成熟的基金筛选、组合管理及风险控制等投研体系，缺乏投资含金量的 FOF 仅仅成为降低投资门槛的工具。

（3）流动性不足。证券类私募FOF的流动性问题主要体现在两方面。

首先，FOF 本身开放频率较低，具有较低的投资吸引力。据星潮 FOF 统计，大部分FOF为按月开放，但也有超过28%的FOF按季开放，流动性不足问题直接影响客户体验，从而降低FOF对投资者的吸引力。

其次，全私募行业的基金开放频率较低，导致FOF与子基金之间存在投资时滞。证券类私募基金是FOF的主要投资标的，据星潮FOF统计，在目前运行的证券类私募基金中，73.1%按月开放，15.2%按季开放，甚至有1.7%的私募基金每年开放一次，开放频率普遍较低。

2）产品发行环节存在的问题

（1）营销不当。错误的营销不但可能干扰私募管理人的投资节奏，还会损害投资者的长期收益水平。目前，证券类私募基金（含FOF）的营销模式存在以下几类问题：虚假宣传、夸张宣传、不完整风险揭示等不实宣传推广；以获取销售佣金为目的，频繁、错误地引导投资者申赎；投资策略、投资风格等信息沟通不畅，导致与投资者风险偏好发生错配等。

（2）无收费标准。证券类 FOF 存在双重收费：一方面，双重收费存在合理性，有利于促进 FOF 管理人甄选优质基金，优化投资组合，从长期而言对投资者有益；另一方面，目前缺乏科学的收费标准，尤其对于投向内部基金的FOF，投资者承担的成本偏高。

3）产品运作环节存在的问题

（1）投资标的雷同。基金筛选是决定FOF业绩的关键因素，很多FOF管理机构缺乏行之有效的基金筛选体系，分析基金未来的投资价值底气不足，最终大多数FOF管理人放弃独立判断，所投标的池雷同。

（2）组合管理不科学。从实践上看，部分证券类私募 FOF 管理人尚未形成成熟的组合管理理念。要么不进行跟踪，简单粗暴地长期持有；要么过度反应，调仓过于频繁，呈追涨杀跌之势。

（3）道德风险无制约。在证券类私募 FOF 的投资运作过程中，也有可能出现道德风险，但目前尚无相关政策法规进行监督约束。例如，直接投资二级市场的私募管理人，同时管理证券类私募 FOF，如何设置防火墙，避免其中可能存在的关联交易；如何规范私募合作体系，避免 FOF 管理人在筛选子基金时，抛弃专业、导向利益优厚的合作方等。

（4）窗口指导严重。证券类私募 FOF 管理人有干扰所投私募机构投资决策的现象，如仓位限制、个股选择偏好、行业配置约束等，典型的如银行端强势资金、MOM管理人等对所投基金干涉较为严重。

4）售后服务环节存在的问题

（1）信息披露不规范。对于证券类私募基金（含FOF）的信息披露，我国并无明文规定和强制要求，私募机构自主选择披露，准确性、规范性、及时性均无法保证。目前存在部分证券类私募基金的管理人（或投资顾问）、基金经理不明确，投资策略不明晰，基金净值概念使用混淆，净值准确度及公布频率无人核准，净值披露不及时等现象。

（2）技术支持落后。在证券类私募FOF的日常运作过程中，目前存在估值系统无法全品种覆盖、估值延迟或频繁出错的现象。另外，证券类私募 FOF 至今仍缺少一个完善、及时、权威的信息披露平台，导致在进行基金筛选时信息不对称现象严重。

（3）赎回时效差。除预留流动性外，证券类私募 FOF 只有通过赎回子基金才能保证有足够的头寸来支付投资者赎回款。这种被动仓位调整还需对接各子基金月度或季度的开放日，资金调配缺乏自由，导致投资者赎回大多需提前20天以上，赎回进程缓慢。

从国外的FOF发展历史来看，马太效应很明显，基本上主流的FOF机构都脱胎于原先的商业银行或者大型资产管理公司。所以对于国内的 FOF 机构来说，窗口期也就4～5年，未来肯定会形成几个大的FOF机构。至于基金业协会提出的支持100家大型机构的私募FOF，笔者认为，恐怕市场容不下这么多的FOF机构。 0dvrIYR00qnI19Mi9du0/Dd8eXvtBMOr4xRMhMe+RmuFYny9SqgNY9hhghvzx9qC