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很多FOF基金经理在寻找具体投资目标上花费的精力要远大于在选择配置模式、回顾与调整上花费的精力，但是这属于本末倒置的行为。
如果我们把风格各异、收益走向不同的基金比喻成珍珠，那么配置模式就是串起珍珠的那条线。有了这条线，散乱的一粒粒珍珠才能组成一条璀璨的项链，才能戴在美女的脖子上熠熠生辉。每位美女的脖子颜色、粗细、长短都不一样，所以串起珍珠的这条线，以及这串珍珠项链所选择珍珠的标准如颜色、大小等也不一样。策略也是一样的，投资者的背景条件不一样，产品需求也不一样，因此，每个产品的投资策略也不一样。
在了解策略的本质之前，我们先来看一个问题：为什么很多基金投资者没有挣到钱？
这里有两张图表。如图3.1所示是公募基金5年持有期的收益率变化。如表3.1所示是公募基金持有期不同所带来的收益率变化。从这两张图表中可以看到，5年以上的基金投资，理论上赔钱的概率不高，在基金业十多年的历史上，只有在2008年上一个市场高点的一两个月进入市场的投资者之后5年的收益率为负（最多也不过10%左右的亏损）。一些比较稳健的基金，10年收益率基本都在200%以上。
图3.1 公募基金5年持有期的收益率变化
数据来源：[马永谙 2016]
表3.1 公募基金持有期不同所带来的收益率变化
续表
数据来源：[马永谙 2016]
理论很美妙。但从我们对投资者的调查跟踪来看，即便真正投资了5年以上的投资者，挣到钱的也是少数。
显然，投资理论与现实之间出现了问题。那么，投资者赔钱的原因是什么呢？我们观察一个现象：如果把市场的变化与投资者的净申购关联起来，则会发现什么呢？我们会发现，多数投资者在行情顶部买入、在行情底部卖出，如图3.2所示。
图3.2 基金申赎量与上证指数的关系
数据来源：星潮FOF
可以明显地看到，投资者的净申购量随着市场上涨逐渐增加，在2007年市场最高点时达到高峰，在市场下跌之初仍然表现为净申购。而随着市场下跌加剧，投资者开始净赎回，同样，在市场跌到底部时净赎回量达到顶点。
市场运行周期总会经历从上涨到下跌这一过程。在市场上涨初始阶段，少数投资者大胆地投入资金，而更多的投资者持观望或谨慎态度；随着市场的上涨，越来越多的投资者将资金投入基金市场，往往在市场出现高点或到达顶部的时候，投资者的申购量也达到峰值。
往往在市场开始下跌时，少数投资者赎回基金；而在市场下降趋势逐步得到确认的过程中，投资者加大赎回力度，一般在市场下跌的末期或底部，投资者的基金赎回量达到峰值。
显然，投资者不是没挣钱。不过受限于他们倒三角形的资金投入结构（先少后多），少量资金挣的钱被大量资金赔的钱“吃光了”。仍然受限于其正三角形的资金退出结构（先少后多），逃出去的资金、兑现了的收益偏少，而留在市场里“苦熬”的资金偏多，这些资金在经历了最大的亏损后，在最后时刻出局——不光赔了最多的钱，连反败为胜的机会都没有留下！
所以，倒三角形的申购和正三角形的赎回是基民没挣到钱的主要原因，如图3.3所示。投资者对市场运行阶段的认识是其做出基金申购/赎回决策的主要依据。而正是这种“策略”，使得多数投资者一次次地错失（股市上涨过程中）所能获得的收益。
图3.3 基金投资者的倒三角形申购和正三角形赎回行为
其实，很多面向投资者的基金研究人员都注意到了这个问题，但是他们的解决之道，或者教育投资者“应该克服恐惧，在最低点进入；控制贪婪，在最高点退出”，或者干脆告诉投资者买入并持有不动。这种说法没有错，但是面对市场，你自己能不能做到这一点？如果做不到，那么你又如何苛责投资者，要求他们做到呢？
所以做 FOF 的关键不在于教育投资者什么是正确的，不应该将风险选择的权利交给投资者，而应该为投资者完成风险配置的工作。因为无论如何教育投资者，绝大多数人的恐惧与贪婪心理是没有办法克服的，这是人性的弱点。
比如，FOF 中经常采用的核心-卫星策略。但从投资实践来看，这个策略很多时候其实赚不到最多的钱——如果把钱都投到卫星资产上去，那么理论上赚得更多。为什么要容忍而且把大量资金投到核心资产上去呢？因为核心资产的稳健和长期收益特性化解了投资者对卫星资产短期波动过大的恐惧。换言之，核心资产的存在是定盘星，有这个定盘星的存在，才能让投资者放心持有预期收益率较高（当然风险也更大）的卫星资产。所以，投资策略的核心是在投资者投资性向限定范围内，尽可能向正确的投资方向靠拢。它的目标不是赚到在理想情况下最多的钱，而是赚到在投资者投资性向限定范围内能赚到的最多的钱。
传统投资理论认为，一个完整的 FOF 母基金配置应该包括三部分，或者说配置中影响到最终投资者收益的主要有三个要素：①大类资产配置；②产品选择（或基金经理选择）；③市场时机选择。
可以看到，配置不只是告诉投资者应该买什么，它的第一要务是告诉投资者如何分配资金，第二要务才是具体的产品选择，更重要的是告诉投资者如何根据市场环境来调整投资策略。
但是基于前面对资产配置本质的重新认识，我们认为投资者也是配置的一部分，所以一个完整的FOF母基金配置金字塔应该如图3.4所示。
图3.4 一个完整的FOF母基金配置金字塔
可以说，FOF母基金的配置统管并贯穿了投资行为的始终，它才是投资者赚钱的关键。毫不夸张地说，配置就是投资的一切，而其他都是为配置服务的。
所以 FOF 的成功并不仅仅是子基金的策略问题，而是在母基金层面对子基金策略的配置和择时问题，这个尤为关键。例如，在2014年年底市场上阿尔法策略遭遇黑天鹅的时候，如果能够提前通过一些模型（比如风格轮动模型）进行判断，则完全可以预判到这次黑天鹅事件发生的概率是很大的，从而在子基金的配置中降低阿尔法策略的配置，使母基金的风险大大降低。这种工作是不可能交给投资者去完成的，因为他们没有这种辨别能力，必须在FOF母基金层面进行处理。
之所以资产配置在FOF中如此重要，是因为投资组合收益的90%来自资产配置，这是“全球资产配置之父”加里·布林森的结论。
做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远来看，大约90%的投资收益来自成功的资产配置。
——“全球资产配置之父”加里·布林森
1966年，布林森考进大学。在拿到硕士学位之后，他在华盛顿州立大学任教，讲授财经课程。1970年，旅行者保险公司（The Travelers Insurance Co.）邀其加入。在权衡之后，布林森决定先把报考斯坦福的计划暂时搁置起来，加盟了这家拥有多种业务，并且投资管理业务正在不断壮大的保险公司，开始了实战经验的探索之路。布林森一直希望建立属于自己的全球性的投资公司，于是在1981年，布林森离开了旅行者保险公司，另立门户。1995年，他被《财富》杂志授予了“全球资产配置之父”的殊荣。同样为此做出突出贡献的还有另一位投资业的巨匠——来自摩根士丹利投资公司的投资策略家巴顿·比格斯。
1966年，当布林森这位未来的“全球资产配置之父”考进大学的时候，他对证券市场还没有任何兴趣，也没有接触过这方面的事物。
在西雅图大学念三年级时，布林森的计划发生了改变。连他自己也不清楚是什么原因让他突然之间对金融市场着了迷。他的第一笔投资是购买了10股东部航空公司的股票。正是这第一笔投资，折射出布林森透视市场前景、预见商业发展的天赋。这笔投资让他小赚了一笔，虽然不是很大的一笔钱，但重要的是，这次成功坚定了他的信念：一定要稳稳抓住金融市场跳动的脉搏，大干一番！
布林森的蓝图听起来很简单：把组织成员按技术特长归类，管理不同类别的资产，而后就依靠他们在这些不同的投资类别中去发掘超额收益，也就是专家所说的“阿尔法”。
布林森关于资产配置的想法形成并非一蹴而就。当时，旅行者保险公司对美国以外的市场的实质接触还不多。但是1974年那场股市的倒退大潮坚定了布林森的信念，让他看到当时投资界所盛行的分散投资手段已经黔驴技穷。
他亲眼看到一个由基本面良好的中小型公司所组成的投资组合在9～10个月的时间里损失惨重，几乎无以为继。这些铁一般的事实都说明，在单一资产类别中进行分散投资确实存在局限性。
布林森说，20世纪70年代末期，当市场的投资理念大多集中于那些由最优质的股票和债券所组成的投资组合的时候，他便构建了目前这种资产配置的方法体系。
布林森一直希望建立属于自己的全球性的投资公司。1981年，布林森离开了旅行者保险公司，另立门户。他创立了第一芝加哥投资咨询公司，也就是布林森合伙公司的前身，而这还得仰仗芝加哥第一银行的大力支持。
“有一点很重要，就是应当把你的投资组合看作不同类型资产的混合。而且以往的经验告诉我们，这种混合的程度越高，所能取得的投资回报就越好。”布林森说，“当然，我们也不排除有的人鸿运当头，买彩票都会中。也确实有人把筹码都押在某只股票上，结果大赚了一笔。但如果从投资的总体情况来看，就会发现，一种分散性的投资组合、各类投资资产的混合，才是成功的必要因素（见图3.5）。”
图3.5 配置决定收益
一方面，大多数学者往往长期陷于对理论的深思熟虑，而容易忽视现实中投资者的热切期望；另一方面，许多投资管理人又瞧不起学者的理论成果，认为他们是在象牙塔里纸上谈兵。
而布林森的特殊才能就在于能够跨越学术和实践两大领域，既能抓住抽象理论的精髓，又能将其付诸实践，重塑人们的实际投资手段。由此便形成了建立在以下4条基本原则之上的全球资产配置战略：
（1）全球性思维。
（2）所选择的各类资产不应同时涨落。
（3）着眼长远。
（4）适时调整资产配置以适应投资形势的变化。
布林森眼中的世界与《国家地理杂志》上著名的墨卡托圆柱投影大不相同。
投资者应当学习一下这张“全球资产配置资源分布图”：整个图形由许多大致呈长方形的小块组成，每个小块分别代表不同地区的经济发展水平和资本市场规模。
在目前这样繁荣的全球投资环境中，投资领域空前开阔，使得投资者可以根据自己所希望的投资回报率和所能承受的风险大小自由选择投资组合。
但是，面对新鲜事物，并非所有的投资者都能欣然接受。有的投资者想，自己辛辛苦苦挣来的血汗钱，怎么能投到那么远的地方去呢？似乎还是以往那种一般的投资方法比较保险。然而，在布林森看来，这种保守的想法非但没有道理，反而会使那些竭力逃避风险的投资者作茧自缚。
布林森又告诫投资者，面对如此丰富的投资选择，不要以为从互不相干的行业中选出几只股票，再加入投资级的债券作为避险的“救生圈”，就万事大吉了。要知道，资产配置远不是这样的。
在布林森眼里，指导全球战略的只是简单的逻辑。他居住在芝加哥—一座国际性的大都市，这为他观察世界市场提供了一个有利的位置。布林森说：“如果你观察一座像芝加哥这样的城市，就会发现，这座城市固然提供了许多本地的东西，如本地公司、产业和投资机会，但只要环顾四周，你又会发现，人们正是以这样的方式参与全球经济的。”
“人人都有鸿运当头的时候，”布林森说，“谁都希望能挑到好的概念股，或者出于什么偶然原因，突发奇想就买到了高倍增长的股票，赚得盆满钵满。”但是愿望归愿望，它是不能用来指导投资的。
而资产配置法则基于投资对象的历史回报轨迹，强调以长远的眼光对它们进行考察。虽然这听起来不太富有诱惑力，但是这种投资策略要比单靠“愿望”可靠得多。
“我们确信，”布林森说，“如果你能这样坚持15年，那么你的收获肯定要比单凭运气或偶然所获得的回报多得多。我们的资产配置过程都是建立在对上市公司和产业进行传统而严格的分析的基础上的。”
现实中的资产配置不宜仓促，这是一项长期的任务。获取相关的信息和知识是一项费时费力的工作，没有捷径可走，也没有所谓的“撒手锏”。“我干这行已经25年了，”布林森说，“每次我想寻求捷径，却总是欲速则不达、弄巧成拙。要么把自己弄得很狼狈，要么影响了投资回报。”
坚持长期的资产配置战略，需要投资者付出艰辛的努力。“在我们所工作的这个制度环境中，工作的性质是由公司或行业所决定的。”布林森说，“我们必须竭尽所能去了解所有的潜在特性，而后才能在此基础上逐步构建，直到最终将整个投资类别覆盖为止。”
成熟的资产配置能够将投资者对未来的希望与建立在现实基础上的预期区分开来。布林森提醒投资者：“所有个人投资者都应当了解，在一项成功的投资项目背后需要做大量的工作，其强度和深度非同一般。”
对最终的投资回报至关重要的是对目标公司或行业的分析，这需要耗费大量的时间和精力——无论是个人投资者还是受雇于基金公司的投资管理人；无论是在私人投资层面还是停留在共同基金层面。
布林森指出，要完成好这项工作，必须有共同的工作理念和坚定的取胜决心。
资产配置具有长期性，必须经受住从众心理风潮的考验，但这一点很不容易做到。布林森指出，个人投资者面临的巨大障碍之一就是在“本月大热门”之类的投资选择面前丧失了理智，缴械投降。
各种报纸的头版头条都充斥着此类消息，对于那些迫切想知道哪里有投资的好机会、哪里有风险的投资者构成了巨大的诱惑。大多数投资者对于风险的考虑都不够充分，投资也缺乏战略眼光。
相反，布林森指出，一旦看到市场的黑暗面，他们立刻就改变了自己的主意，而且通常都是在错误的时机做出决定的。“坦白地讲，我们的那些最佳的投资业绩往往是在局势不明朗的情况下取得的。”布林森说，“并且我们还发现，如果避开当前市场所关注的热点，则往往会带来业绩的增长。”
现代投资组合理论为资产配置奠定了基础。现代投资组合理论的首倡者马科维茨指出，通过分散化投资，投资者将组合资产分散到对市场因素反应不同的各类资产类别中，构建一个更加有效的投资组合。在给定的风险水平下，充分分散化的投资组合收益率高于未充分分散化的投资组合收益率；反之，当收益水平相同时，充分分散化的投资组合面临的风险较低。分散化投资可以在不牺牲预期收益率的情况下降低风险水平，对投资者而言，相当于一顿“免费午餐”。
在投资组合理论的基础上发展起来的资本资产定价模型（CAPM，资产收益率=无风险利率+β×风险溢价）将资产收益分为无风险收益和承担风险所带来的风险收益两大类。风险收益来自对风险资产的持有，即承担相应风险所带来的风险溢价补偿。长期持有风险资产都能获取相应的风险溢价，风险较大的资产预期回报率较高。但在中短期内这种规律可能经常会被打破，为积极管理者带来超额收益空间。如表3.2所示为中国大类资产的风险与回报（2002—2015年）。
表3.2 中国大类资产的风险与回报（2002—2015年）
如图3.6所示是资产配置的收益率分解。其中，β收益是持有该资产获取的系统性风险溢价。
图3.6 资产配置的收益率分解
β工具的特点是市场容量大，获取较为容易，而且成本较低，比较常见的就是指数基金。α收益则是在β收益基础上的超额收益，如通过积极管理获取相对于指数投资的超额收益。α收益的市场容量有限，对投资能力要求较高，因此积极型管理人会收取超额业绩提成。
我们通过历史数据来看看美国股票（以下简称“美股”）和美国房地产这两类资产在过去44年里的表现。如果我们在1972年年初买入，并持有到2015年年底，则年化收益率和风险如表3.3所示。
表3.3 美国股票和房地产的长期回报和风险
续表
我们还加入了美10年期国债和通胀作为参照物。可以看到，美国股票市场的年化收益率为10.43%，而美国房地产市场的年化收益率为12.00%，更直观一点，就是用100美元买美股变成7878美元，买美国房地产变成14655美元。
显然，这两大资产都很好地实现了保值增值的目标，年化收益率远远高于通胀。我们也知道，收益是和风险相匹配的，高收益意味着高风险。为了更加直观地衡量投到历史单个资产的风险，这里引入一个概念——最大回撤，就是投资额从历史最高点跌到历史最低点的跌幅，也就是从历史上来看，投资此类资产最大的亏损程度。在1972—2015年这44年里，美国股票市场的历史最大回撤为50.21%，美国房地产市场的历史最大回撤为68.30%。这意味着什么？我们以美国股票市场为例，用图表来解释最大回撤，如图3.7所示。
图3.7 美股长期走势
可以看到，美股50.21%的最大回撤发生在2008年金融危机时期，美股投资者的财富在短短半年内缩水一半。更让人难以接受的是，这一跌直接把投资总额跌到10年前，等于这10年白忙活了。更加恐怖的是，从这次回撤的最低点涨回回撤前的最高点，花了3年时间，这还是建立在投资者在低点持有不卖的前提下的。市场狂跌50%，在跌破2003年的底部后，你能保证在反弹初期坚定持有吗？如果不能，那么涨回去的时间可能会更长。大家可以设身处地地想一下，那是一种怎样的体验？投资A股的朋友可以回想一下2015年下半年的暴跌（48.60%的回撤），感受基本上是一致的。
有人说，我不怕，我是坚定的长线持有人，50%的跌幅不算什么。不过，美股在20世纪30年代还出现过高达80%以上的回撤（1932年的股灾）。跌80%是什么概念？如果你不在低点加仓，并且在最低点坚定地持有，则需要大盘涨500%才能回到回撤之前。换算成时间，假设平均每年10%的涨幅，则需要将近17年的时间。另外，在1927—2015年这近90年里，回撤大于30%的时间（深色部分）长达近15年之久，平均每6年就有可能亏30%以上，如图3.8所示。
图3.8 美股历史回撤
有人说，我可以及时止损。可是，短时间内的崩盘在很多时候几乎是来不及应对的。比如2016年脱欧公投后的英镑、同年和欧元脱钩的瑞郎，以及1987年10月美国标普500指数的黑色星期一和1929年10月道琼斯指数的黑色星期二，如表3.4所示。
表3.4 美股历史上的重大回撤
以上数据告诉我们，投资单个资产风险巨大。但我们也不能因噎废食，就此远离风险资产。那有没有办法在不牺牲收益率的情况下降低投资风险呢？马科维茨早在1952年就帮我们解决了这道难题。他首次系统地阐述了资产组合的选择问题，告诉我们一条简单的投资哲学：分散投资可以优化投资组合的整体回报。这个优化简单地说就是投资者在投资两种不完全相关的资产时，能够降低投资组合的整体风险，从而达到1+1>2的效果。