FOF（Fund of Funds，基金中的基金）有三层含义。

从广义上来说，FOF就是多类资产配置，投资于不同市场、不同资产和不同策略的组合基金。例如，可以将资金在股权、不动产、股票、大宗商品等领域进行分散配置。

从狭义上来说，即按照国内证监会的定义：FOF就是将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或中国基金业协会备案基金份额的公募基金和私募基金。

从微观层面来说，FOF就是多策略组合。很多基金公司，特别是私募基金公司，往往不会依靠单一策略去获利，会有多个策略团队协同工作，比如股票多头、阿尔法、CTA、套利、期权对冲等。在这种模式下，很多私募基金会将基金产品开设多个内部虚拟账户，由不同的交易员进行操作，也可以达到分散投资、降低风险的目的。

1.1 FOF的本质是分散投资

根据子基金资产的不同，可以将FOF分为股权FOF、公募FOF、私募FOF和混合FOF四大类，分别对应4个不同的子基金策略。

（1）股权FOF就是子基金为一批非上市公司的股权，不管是风投、VC，还是PE，都属于一级市场的投资行为。这种做法的代表公司就是美国的黑石，它也是全球最大的股权投资基金。

（2）公募FOF就是子基金为公开募集的基金，在美国称为共同基金，在国内称为公募基金，我们熟知的公募基金公司的货币基金、债券基金、混合基金、股票型基金都属于这种。这种做法的代表公司是美国的先锋基金（Vanguard），它的目标日期基金是目前全球最大的公募FOF。

（3）私募FOF就是子基金为一批非公开募集的基金，在美国称为对冲基金，在国内称为私募基金。私募基金的优点是投资范围广、策略灵活、投资能力强，所以往往可以获得比公募基金更高的收益。这种做法的代表公司是美国的巴克莱，它也是美国对冲基金研究的领先企业。

（4）混合型FOF就是什么子基金都可以投资，既有一级，也有二级；既有公募，也有私募。这样做的好处是可以支持更大的规模，毕竟资产管理到达一定规模后，依靠单一市场、单一资产都无法获得超额收益。这种做法的代表公司是美国的贝莱德，也叫黑岩，是全球最大的资产管理公司，2016年年底其资产管理规模超过5万亿美元。

如图1.1所示为FOF的整体架构。

由于投资范围和运作方式等不同，FOF基金和普通基金相比有许多特点。

1.专业度高，风控能力强

FOF基金掌舵人多为基金业从业经验丰富的老牌管理者，并辅以资深研究员及投资决策委员会，使其投资决策更加科学化并拥有精准的市场判断。此外，FOF基金经过专业投资人的二次筛选，可以同时投资于不同种类的多只基金，充分分散投资风险，从而获得长期稳定的收益。虽然FOF短期内在收益上可能比不上单只基金，但其波动较小、控制下行风险的特点使其成为许多风险偏好较低、风控意识较强的投资者的投资标的。

2.规模效应明显，运作成本较低

普通投资者借助FOF基金的规模和影响力可实现对高门槛基金的投资。此外，由于资金的规模效应，FOF基金在管理费、投资顾问费和分销费上相对于普通开放式基金有一定优势。基金投资策略中最重要的环节是资产配置，而FOF将行业内精选股票的任务交给了其投资的标的基金，从而降低了自身的运作成本。

由于FOF的规模较大，在与标的基金合作时，具有一定的话语权，可以获得更加优厚的服务。这有点类似于团购的概念，很多小投资人集合在一起，往往就有了更大的费率折扣和收益回报。

3.收益稳健，期限长

FOF基金较强的风险分散化特性带来的是单一行业或单一股票对整体业绩的贡献微弱，因而相较一般基金，FOF基金在获取绝对收益上表现出天然的弱势。FOF平均业绩与共同基金平均业绩十分接近，但普遍低于股票型基金。

业绩的弱势也与费用高有关。由于存在二次收费的问题，FOF基金费用高于单只基金。然而费用问题可以通过若干种方式解决，包括通过投资本公司旗下的基金，从而实现单一收费或持有费用较为低廉；或者降低标的基金的收费，使得客户承担的总体费用不变。

此外，为了保证投资策略的持续性，一般标的基金都会保持较长的封闭期，业内通常都会设定封闭期为一年，这就使得FOF母基金的调仓次数也会比较少，从而避免了频繁调仓带来的成本，当然也会造成流动性偏弱的缺点。这就使得FOF的投资人天然地会偏向于长期资金，如银行、保险、国企等大机构投资人。

正是因为FOF具有这些特点，所以它在国外得到了飞速的发展，历经数十年而不衰。

1.2 国外共同基金FOF发展历程

国外共同基金FOF发展历程如图1.2所示。

1.萌芽期

FOF起源于20世纪70年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。因为私募股权基金的投资门槛较高，大多数投资者无法企及，于是就有机构发行了PE FOF以降低投资门槛。第一只证券类FOF由先锋基金（Vanguard）于1985年推出，该只共同基金FOF 70%的资产投资于股票类基金，30%的资产投资于债券类基金，投资标的均为公司旗下的基金。该基金推出后大受欢迎，同时也带动了先锋基金旗下其他基金的销售。1986年年末，先锋公司旗下基金规模增长44.23%。

1987年，美股在经历了2年的疯狂后，遭遇了一次惨重的股灾，这促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金。共同基金在股灾中也不断开发新的产品，基金类型在这一时期快速增多。市场多变性与基金多样性促使投资者产生了基金筛选需求，自此FOF的发展有了其客观驱动因素。

同一时期，美国开启了401k计划，该计划主要采用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，为之后养老金规模扩大及入市打下了基础。养老金对风险的敏感度极高，FOF分散风险、追求稳健收益的属性与其需求不谋而合。401k计划无疑刺激了FOF的发展，FOF真正开始走上发展之路。

2.发展成熟期

20世纪90年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划（DB Plan）逐渐向固定供款型计划（DC Plan）转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会（ICI）的统计，约60%的退休投资计划（以退休为目标的定向投资计划）参与者持有目标日期基金（Target Date Funds，以固定日期为目标的定向投资计划），这部分资金在固定的时间点提取，为基金的发展带来了稳定的资金来源。

1996年，美国出台的《全国证券市场改善法案》取消了对共同基金公司发行FOF产品的限制。如图1.3所示为近年来国外共同基金FOF数量与规模。

同时，经过10年的长期牛市，20世纪90年代后期，资本市场的火热达到巅峰，也就是大家所熟知的互联网泡沫。资本市场的高收益与基金行业的壮大给FOF的发展提供了足够多的底层资产。在此期间，FOF的管理规模占共同基金总规模的比重进入1%的数量级，如图1.4所示。

3.爆发式增长期

2000年至今，共同基金FOF进入了一个爆发式增长的阶段。自2000年开始，FOF基金数量增长了627%，管理规模增长了惊人的3014%。经过1985—1990年的萌芽与20世纪90年代一系列的政策支持和市场准备，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎来了爆发式的增长。

2016年，中国证券投资基金业协会秘书长贾红波先生提出要大力发展100家大型私募FOF，此后，国内的FOF行业就如火如荼地发展起来。当然，其中也有很多机构在理念上存在偏差，有的甚至将FOF当作概念来炒作。那么，国内的FOF应该定位成哪类理财产品呢？

1.3 国内FOF应该定位为类信托

从2015年开始，大量固定收益类信托产品开始打破刚兑，这意味着中国过去30年固定收益这种无风险理财方式走到了一个转折点，随着未来经济增速的放缓，固定收益类理财产品将面临收益率下滑、风险上升的过程，在这种情况下，几十万亿信托产品急需一个替代，所以笔者认为国内FOF最好的定位方式是类信托。

目前国内理财产品的风险-收益关系可以用图1.5来表示。

1.存款类

存款类是风险最低的一类理财产品，包括各种银行存款、协议存款、货币基金、逆回购等。其中，货币基金的投向绝大多数也是银行的协议存款，所以也归结到存款类。

2.债券类

债券类主要是指国债、金融债和高等级企业债。国债是中央政府发行的债券，有国家信用背书；金融债主要是国有大型商业银行、保险公司发行的债券，风险也很低；高等级企业债一般都是评级AAA以上的央企债。

3.信托类

信托类主要是一些地方债、低等级企业债。国内近10年的基础设施建设带来了地方债的海量增长，它们大都是通过信托方式融资的，但最近也开始不断出现风险。笔者认为，FOF的定位应该就在这个区间，收益率比一般的信托产品略微高一些，风险控制则强得多。因为FOF的投向主要是二级市场，流动性风险要明显小于信托。

4.对冲类

对冲类就是各种量化对冲产品，包括阿尔法套利、期现套利、统计套利、分级基金套利等。一般来说，没有敞口的对冲类产品，风险是可控的，收益率也比较适中。对冲类产品是FOF标的基金的主要构成部分。

5.股票类

股票类就是以股票为主要投资标的的产品，一般分为主动管理类和被动管理类两种。根据国外的经验和国内近几年的变化，被动投资类，也就是指数基金，在大多数时候都会获得优势。

6.期货类

期货类就是以各种金融衍生品为标的的投资产品，这种产品的特点自然是收益比较高，但是风险也会高得多。因为期货本身的波动率远远大于股票和债券，再加上有杠杆，所以期货类产品的风控要求非常严格。

笔者认为，FOF的健康发展首要的是搞清楚自身的定位问题，如果FOF的母基金管理人试图追求高收益，那么，这恐怕违背了FOF发展的初衷。笔者在图1.5中将FOF定位为类信托的一种，这样，在与客户交流的时候就会比较清晰。FOF只要在收益风险比上比信托略微强一些，就会获得很大的优势。

在实际的产品发行中，可以将FOF的构建方法与债券和股票产品结合起来，根据客户的风险偏好不同，构建纯FOF、收益增强型FOF和风险降低型FOF三大类，如表1.1所示。

1.纯FOF

纯FOF就是标的基金的资产配置，是完全开放式的，标的基金的类别不限定，可以是股票、债券、对冲基金、CTA等。通过风险平价和资金管理，使得母基金的收益风险比较为优质。这种产品的对比理财产品就是信托，通过各种量化模型的配比，使得收益风险比较信托有一个合理的超越即可。

2.收益增强型FOF

收益增强型FOF就是以各种固定收益产品为主，如将大部分资金配置在银行理财或者债券上，用少部分资金做FOF的配置，使得该产品相对于主产品有一个收益上的增强。针对固定收益类的客户而言，有1%左右的收益增强就相当有吸引力了。

3.风险降低型FOF

风险降低型FOF就是在高收益的产品基础上用FOF配置来平滑收益曲线，比如将60%的资金配置在FOF上，将40%的资金配置在股票或者CTA上，从而使得在整体收益率较高的情况下，波动率得以相当程度的降低。对于风险偏好型客户而言，这种类型的产品会有更高的认可度。

总而言之，FOF的核心其实是通过多资产、多策略、多市场、多周期的分散投资，追求风险可控情况下的合理收益。 0WCZanqCUUq9nj31zz1EY1NEkWI35cXErhTlk0L5OqYs2Xnm4YwTl9DtZOw7hc0D